小編語：一場“蘿蔔章”事件， 引起了債市監管的大地震。 如何規範債市， 成為了監管者的案頭大事。 本文雖為一篇舊文， 但是文章指出的一些問題， 卻仍值得我們深思。 規範債市當需正本清源， 如何正本清源， 且看下本。
從金融市場發展的歷程看， 場外交易一直是發達國家的債券市場的主流。 正是借鑒國際成熟市場的經驗的基礎上， 自1997年成立以來， 中國銀行間債券市場從無到有、從小到大， 實現了跨越式發展， 其對實體經濟的支援作用日漸加強， 對金融市場乃至整個經濟社會的發展都發揮了不可替代的作用。 因此， 不能因為這次債市規範和整頓就因噎廢食， 我更願意將此次規範和整頓類比于當年中國證券市場上對基金黑幕的規範， 正是在基金黑幕事件之後， 隨著基金行業運行機制的不斷規範， 中國的基金業獲得了快速的發展。 因此， 當前我們關注的重點，
債市違規違法事件頻發暴露制度性缺陷
隨著一系列金融機構參與債券市場交易的黑幕利益鏈條的逐一曝光， 銀行間債券市場稽查之風引人關注， 利益輸送在銀行間債券交易模式下的生存空間， 一定程度上也反映出當前我國債券市場存在的制度性問題。
債券登記結算制度設計存在一定缺陷。
債券發行制度沒有實現完全市場化。 我國現階段的債券發行， 根據品種、規模等不同， 一般會採用公開招標和簿記建檔兩種方式。 目前採用公開招標方式發行的債券品種主要為利率產品（國債、政策性金融債、央票）和部分3A企業債， 這種招標方式根據利率區間進行公開招標， 透明程度更高， 但易於出現流標等情況；而採用簿記建檔發行方式主要為中低等級企業債、中票和短融等信用類債券， 這種招標方式是以主承銷商為橋樑， 在債券發行人與投資人之間進行詢價和詢量。 一般可以實現足額發行， 但招標過程和結果不公開， 極易滋生尋租及利益輸送。 無一例外， 迄今發生過的絕大部分涉債案例， 其債券品種均為採用簿記建檔方式發行的信用類債券，
做市商制度尚未真正發揮作用。 銀行間債市是一個場外市場， 採取一對一撮合的交易方式， 市場監管更多地依賴行業自律。 雖然一對一的交易方式提高了市場效率， 但也使得市場透明度大為降低， 其所具有的隱蔽性的特點， 使得是否涉及利益輸送也很難界定。 成熟的場外債券二級市場一般分為交易商間市場、交易商和客戶間市場， 在我國這種合理分層的市場結構還沒有形成。 目前， 我國做市商大部分大多是在被動報價， 未能顯示價格的形成機制， 這也是“灰色尋租”可以存在的重要基礎。
市場監管分割易產生監管盲區。 目前我國的債券市場分為兩個市場，一個是銀行間市場，即場外市場；另一個是由證監會監管的交易所市場，即場內市場。市場的分割、監管機構的割裂以及監管理念的差異性，難免出現監管各方難以協調到位的“三不管”盲區，使得利益輸送現象頻發。
重業績輕內控引發道德風險。固定收益產品基金經理一再捲入到債市灰色交易中，其根源之一還在於目前基金行業盛行的業績排名。由於債基和貨基投資的屬性，不同基金產品的真實收益率很難拉開差距，這導致部分基金經理不得不借道債券“代持”來放大杠杆，從而實現收益率的高增長。這種過度比拼業績的風氣，最終導致的結果很可能是債基呈現給投資者的收益率很大程度上並不取決於基金經理的投資能力，而是取決於基金經理‘違規’的大膽程度。
完善制度加強監管勢在必行
違規事件爆發與規範的“問題導向”，通常也會成為推動制度、機制完善的契機。如何在不傷害市場效率的前提下查疏堵漏，推進債券市場交易制度與監管體系完善，顯得尤為迫切。
進一步完善做市商制度。從國際債券市場的發展經驗來看，債券交易絕大部分在場外市場進行，而在場外市場中做市商居於“核心”位置，發揮著活躍市場、穩定市場的重要作用。我國的銀行間債券市場已於2001年開始實施做市商制度，但由於種種原因，目前仍處於“象徵性”報價狀態。著重培養和完善做市商制度，改變一對一詢價交易為主的場外模式，減少點對點交易之間偏離均值的“例外交易”行為，使其真正承擔起場外交易的“核心”任務，將為提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩定市場運行，提供切實有效的制度保障。
推動債券發行機制的市場化。一級市場與二級市場巨大的價差，為一級半市場套利者創造了豐厚的利潤空間，其背後的癥結在於一些優質債券品種的審批制度和發行環節的腐敗行為。審批制度意味著債券品種的有限供給，很容易給審批人、發行人和承銷商留下尋租空間，少數丙類帳戶便有機會參與其中，上下其手謀取不當利益。
規範丙類帳戶，斬斷利益輸送通道。丙類帳戶設立的初衷是為欠缺流動性的債券市場增加活力，扮演做市、撮合等重要的角色。正是因為有丙類帳戶的存在，才造就了銀行間市場多元化的市場生態環境，推動了銀行間債券市場快速發展。但無論是代持、養券還是倒券，丙類帳戶都是重要的通道，因此，要想治理債券市場亂象，就需要對丙類帳戶進行嚴格管理。當前監管機構亟需對丙類戶如何參與銀行間市場制訂新的規定，對其註冊資本金、保證金、違約懲罰措施等都將有進一步明確的規定。
構建銀行間市場統一監管體系。當前，我國債券市場主要矛盾之一是缺乏統一監管規則的問題，也凸顯出債市統一監管規則的必要性與迫切性。債券市場集合了銀行、券商、基金、發行企業和政府等各類主體，代持、養券和倒券等行為牽扯到這些主體內的多個層面的人員，規範和監管非常複雜，不同的問題需要不同的解決辦法，多方合力方能收到監管之效。當前，相關監管機構應需理順監管關係，統一監管規則，根除債市發展頑疾，為建立統一互聯債市打下基礎，並通過完善相關遊戲規則，避免其在市場監管中出現職能重疊、衝突或矛盾。
強化交易機構風控制度執行。推進交易機構內部控制監督機制建設與完善，包括完善交易決策與實施的合規風控制度流程並得到嚴格執行，完善金融機構、企業內部的董、監事會以及管理層之間的法人治理，完善管理層對具體職能實施部門及關鍵人員的監督責任制度落實。構建以價格監控和交易、投資分離流程為重點的風控體系。除了修正“唯業績論”外，更不能將風控流程流於形式。（完）
文/巴曙松、嚴敏
目前我國的債券市場分為兩個市場，一個是銀行間市場，即場外市場；另一個是由證監會監管的交易所市場，即場內市場。市場的分割、監管機構的割裂以及監管理念的差異性，難免出現監管各方難以協調到位的“三不管”盲區，使得利益輸送現象頻發。重業績輕內控引發道德風險。固定收益產品基金經理一再捲入到債市灰色交易中，其根源之一還在於目前基金行業盛行的業績排名。由於債基和貨基投資的屬性，不同基金產品的真實收益率很難拉開差距，這導致部分基金經理不得不借道債券“代持”來放大杠杆，從而實現收益率的高增長。這種過度比拼業績的風氣，最終導致的結果很可能是債基呈現給投資者的收益率很大程度上並不取決於基金經理的投資能力，而是取決於基金經理‘違規’的大膽程度。
完善制度加強監管勢在必行
違規事件爆發與規範的“問題導向”，通常也會成為推動制度、機制完善的契機。如何在不傷害市場效率的前提下查疏堵漏，推進債券市場交易制度與監管體系完善，顯得尤為迫切。
進一步完善做市商制度。從國際債券市場的發展經驗來看，債券交易絕大部分在場外市場進行，而在場外市場中做市商居於“核心”位置，發揮著活躍市場、穩定市場的重要作用。我國的銀行間債券市場已於2001年開始實施做市商制度，但由於種種原因，目前仍處於“象徵性”報價狀態。著重培養和完善做市商制度，改變一對一詢價交易為主的場外模式，減少點對點交易之間偏離均值的“例外交易”行為，使其真正承擔起場外交易的“核心”任務，將為提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩定市場運行，提供切實有效的制度保障。
推動債券發行機制的市場化。一級市場與二級市場巨大的價差，為一級半市場套利者創造了豐厚的利潤空間，其背後的癥結在於一些優質債券品種的審批制度和發行環節的腐敗行為。審批制度意味著債券品種的有限供給，很容易給審批人、發行人和承銷商留下尋租空間，少數丙類帳戶便有機會參與其中，上下其手謀取不當利益。
規範丙類帳戶，斬斷利益輸送通道。丙類帳戶設立的初衷是為欠缺流動性的債券市場增加活力，扮演做市、撮合等重要的角色。正是因為有丙類帳戶的存在，才造就了銀行間市場多元化的市場生態環境，推動了銀行間債券市場快速發展。但無論是代持、養券還是倒券，丙類帳戶都是重要的通道，因此，要想治理債券市場亂象，就需要對丙類帳戶進行嚴格管理。當前監管機構亟需對丙類戶如何參與銀行間市場制訂新的規定，對其註冊資本金、保證金、違約懲罰措施等都將有進一步明確的規定。
構建銀行間市場統一監管體系。當前，我國債券市場主要矛盾之一是缺乏統一監管規則的問題，也凸顯出債市統一監管規則的必要性與迫切性。債券市場集合了銀行、券商、基金、發行企業和政府等各類主體，代持、養券和倒券等行為牽扯到這些主體內的多個層面的人員，規範和監管非常複雜，不同的問題需要不同的解決辦法，多方合力方能收到監管之效。當前，相關監管機構應需理順監管關係，統一監管規則，根除債市發展頑疾，為建立統一互聯債市打下基礎，並通過完善相關遊戲規則，避免其在市場監管中出現職能重疊、衝突或矛盾。
強化交易機構風控制度執行。推進交易機構內部控制監督機制建設與完善，包括完善交易決策與實施的合規風控制度流程並得到嚴格執行，完善金融機構、企業內部的董、監事會以及管理層之間的法人治理，完善管理層對具體職能實施部門及關鍵人員的監督責任制度落實。構建以價格監控和交易、投資分離流程為重點的風控體系。除了修正“唯業績論”外，更不能將風控流程流於形式。（完）
文/巴曙松、嚴敏