作者：格隆匯·康小臣
引子：投資生物藥時代、基因技術時代的大趨勢
投資， 很多時候賺的是趨勢的錢， 大錢要靠大趨勢。
生物藥就是一個大趨勢。 根據IMS Health統計表明， 2014年全球生物藥市場規模已達到 2140億美金， 市場佔有份額也從2001年的10.5%增長至2014年的21.3%， 並且仍在高速增長。 投資生物藥需要專業甄別能力， 而投資單個藥企的風險也較大， 因此普通人投資這個大趨勢行業的方式就是兩種， 一是投資生物醫藥相關指數比如IBB等， 二是投資為生物醫藥行業服務的公司“賣水者”， 我們最近發掘出港股裡面就存在這麼一個低調的優質標的--全球生物藥CRO龍頭，
金斯瑞是生命科學研究與應用服務及產品供應商， 于2002年于美國新澤西州成立， 直銷網路遍及全球逾100個國家， 客戶基礎包括超過3100間製藥及生物技術公司和1980所學院及大學等。 金斯瑞2015年12月30日在港股上市， 基石投資者是華潤集團， 公開發售超購4倍， IPO價格為1.31港元。
金斯瑞的大股東是以章方良博士為首的創業團隊搭建的持股平臺GS Corp（持股比例56.78%）， 擁有絕對的控股權， 第二大股東就是上市前的機構投資者KPCB（持股比例14.58%）， 第三大股東華潤集團持股約5%， 同時也為核心員工推出了購股權計畫， 搭建了一個適合高科技公司的股權架構：創始人保持對公司的控制力、核心團隊持股， 共用企業成長。
金斯瑞IPO後股價一度沖高至1.79元， 隨後跟隨大盤一路陰跌， 成交量持續萎縮， 最低跌至1.07元， 7月18日中報盈喜後股價跳空高開一路走高， 交易日漸活躍， 是時候好好看看分析一下金斯瑞的無限前景了。
一、全球基因合成的龍頭， 全球生物藥CRO龍頭， 進軍規模巨大的工業酶產業
1、金斯瑞是全球基因合成的龍頭， 在美國日本歐洲等設立子公司， 在全球100多個國家擁有5000多個客戶。 公司2015年收入8670萬美元， 75%的收入來自于歐美等規範市場。 簡單說， 公司不直接做生物藥， 做生物藥週期長風險大， 而是做生物藥的研發服務，
2、說通俗一點， 能做到全球生物藥CRO第一名的， 囊括幾乎所有大小生物藥公司做自己客戶的， 肯定是有點真材實料硬功夫的。 不然怎麼做龍頭？不是隨便什麼人都能做生物藥CRO老大的。 你想下游的客戶是多牛逼的客戶， 是那些IBB指數裡面打算治療乙肝、治療愛滋病、治療癌症、延緩衰老的新銳企業。 金斯瑞打交道的、平時來往的下游客戶就是這些獨角獸。
3、按2014年收益計， 公司于全球基因合成服務市場中位居第一（市場份額25.6%）， 于全球DNA合成服務市場中位居第三（市場份額10.6%）。
4、二十一世紀什麼最貴？人才！特別是高科技領域，
5、2016年6月份完成以6307萬港元並購濟南諾能生物51%的股權， 將產業鏈延展到產業規模龐大的工業酶產業， 2014年全球工業酶整體規模達45億美元， 同比增長約為10%。 需要指出， 工業酶的市場規模比公司原有的2015年收入規模0.867億美元大很多， 所以說這是收入爆發增長的機會。
二、金斯瑞三大亮點：可計算、可預期、可想像
1、傳統業務20%增長可持續， 可計算
供給端， 基因合成業務門檻高， 而且越來越高， 行業的需求分散且繁多， 要求供應商反映迅速， 這使得一般的實驗室即使掌握了相關技術也已經極難做大， 規模經濟性決定了新進入者門檻越來越高， 行業集中度越來越高，巨頭的領先優勢越來越大。
需求端，生物藥行業剛剛開始啟動，IMS Health統計表明，2014年全球生物製藥市場規模已達到2140億美金，市場份額增長到21.3%，美歐日中印等各國的研發投入只會越來越大，同時由於研發成本的壓力，越來越多的醫藥研發企業傾向於深度使用醫藥研發外包服務（CRO），2014年全球CRO市場份額為270億美元。所以行業的增長是扎實的，甚至將來存在行業加速增長的可能。
基於行業增長加速，以及行業集中度增加，這部分業務的增長將很可能帶來利潤超過20%的一般預期，證據就是公司最近發佈了中報盈利預喜。同時，公司的收入80％以上是美元結算，成本60%-70%是人民幣，因此將受益於人民幣的可能貶值，收入和成本的匯率差可以放大公司的盈利能力。
2、新增業務利潤可翻倍，可預期
公司進軍工業酶業務，這個產業的規模在2014年約為全球45億美元，遠遠大於公司2015年的收入0.867億美元，行業技術門檻高，競爭格局良好，國內企業也有進口取代的機會，投產四五年做到人民幣5億元以上收入的機會很大，從2017年開始可能會逐步貢獻利潤，按專案規劃公司希望三四年後工業酶的利潤能再造一個金斯瑞，長期來看這塊業務的利潤可能超過傳統基因合成相關業務。
對比同業，該業務的利潤率很高。新進入的工業酶毛利率60%，成熟後淨利潤率30%。比如說，溢多利2015年飼料用酶3億收入，毛利率60%多。而行業龍頭諾維信收入120億，毛利率58%，淨利率20%。
3、業務跳躍性發展可能性極大，可想像
第一，市場將逐步認知到金斯瑞是某些方面超越華大基因的基因行業龍頭。華大基因能做的基因測序，金斯瑞也能做。但金斯瑞能做的，華大基因做不了，而且基因合成（前五市占率74.2%）的進入壁壘比基因測序（前五市占率22.0%）更高。因此，誰是中國基因行業的龍頭？毫無疑問，華大基因是祖國的驕傲，在主業基因測序領域的廣度和深度是超越金斯瑞的。但是，從盈利能力、基因技術應用深度等角度看，金斯瑞是超越了華大基因的，它才是生物基因技術的龍頭，是朝陽行業的朝陽公司。當然了，金斯瑞和華大基因是友好公司，希望這些龍頭公司能良性競合把行業做大。我們說金斯瑞在某些方面超越華大基因，只是說明基因技術是多方面多角度的，行業也很大，要客觀觀察和跟蹤。
第二，金斯瑞基於核心技術的產業延展性特別強，下游市場應用空間可以幾乎無限擴大。公司掌握了基因合成、基因編輯CRISPR技術等核心基因技術，這些技術是合成生物學的基礎。這些技術意味著什麼？意味著合成生物學的相關領域產業，公司都可以逐步滲透進軍。公司的工業酶，就是用基因技術改造菌種，實現更高品質的酶。合成生物學包括哪些前景產業呢？合成生物學是關鍵的戰略技術前沿，包括自然的和人工的兩個維度，應用領域包括綠色化學、能源與燃料、農業與養殖、環境與環保、疾病治療與抗衰老等，具體應用包括Car-T療法、深度改造的人造細胞、人造器官等。就是說，公司的核心技術的延展性非常強，可以逐步依據自身節奏和優勢進軍各個產業，做各個行業背後的隱形冠軍，賣水給更多的行業，或者在某些行業裡面直接淘金。
第三，基於蓬勃發展的生物行業機遇和公司掌握的基因核心技術，金斯瑞逐步可能會開展直接對消費者個人服務的2C業務，這將引起估值水準的爆炸上升！
第四，背靠大樹，與持股5%的戰略股東華潤集團展開戰略合作。華潤集團作為三大醫藥央企之一，醫療產業鏈佈局完善；而且在工業酶領域，華潤的食品、啤酒、飼料行業也可以給予支持。
三、財務與估值討論
1、金斯瑞對標的十倍股案例：無錫藥明康得WX.US（已私有化退市），是全球化學藥背後的隱形冠軍，歷史上漲了十倍以上；金斯瑞的傳統業務基因合成等，間接對標十倍股無錫藥明康得（化學藥CRO）；而金斯瑞的新業務工業酶，則直接對標十倍股諾維信和A股漲了四倍最近仍連續漲停的溢多利（300381.SZ）。這些牛股都是淘金者背後的賣水人，隱形冠軍的股價漲幅可觀！例如：超盈國際（2111.HK），是做全球內衣品牌背後的隱形冠軍，已經漲了4倍還在漲。那麼，金斯瑞1548.HK，是全球生物藥背後的隱形冠軍+工業酶領域潛力股，能否複製幾倍股的軌跡？
2、公司財務資料穩健、增長健康。公司2015年成功上市融資到位後，資產負債率下降到18%，賬上現金達到8.03億港幣，過去幾年每年都保持經營性現金流淨流入（2015年1.5億），且均大幅高於當年淨利潤（2015年1.3億），說明公司是個真正賺錢的科技公司，而且管理層也比較穩健，每年的投資淨支出（2015年-0.3億）也在經營性現金流（2015年1.5億）以下，不會過度激進擴張，身上無債，手裡有錢，這也許是一個科技公司最理想的狀態了。2015年淨利潤1.3億港幣，扣非淨利1.1億，扣非淨利比增132.1%，ROE16.6%，毛利率65.8%，淨利率20.2%。基於穩健的財務資料以及成長股的PEG估值法，考慮到傳統業務20%的增長，新興業務將帶來的三四年後的利潤翻倍，還有進軍新業務帶來的外生增長，公司的PE倍數至少應該在20倍以上。
3、中報預喜，預計上半年淨利潤大幅增長。我們保守估計2016年公司淨利潤增長約為30%至2200萬美元，2017年按最保守算20%增長為2640萬美元。現在已經是2016年8月底，所以保守按明年2017年的20倍PE給予估值，那就是一年目標市值5.28億美元即41億港元。目前公司包括未行使期權在內的已發行股本約為19.7億股（區別於2015年年底股本約為16.75億股，實際上公司發行給高管的這些期權，是逐步逐步行使的，但我們按最保守的一次性全面攤薄算），按此計算股價1.64港元對應市值為32.3億港元，目標漲幅為27%。
4、值得一提的是，金斯瑞1548.HK的新業務之一工業酶A股同類公司溢多利，上半年30%增長，才3100萬利潤，但103億人民幣市值，最近連續漲停，估值已經完全沒法看了；工業酶行業龍頭諾維信的PE(ttm)為31倍。而1548的市值才25億港幣，2200萬美元（即1.46億人民幣）的全年預估利潤，核心技術更好，對應下游行業更廣泛，估值水準相比顯得被低估。
5、三年的目標市值計算。假設後面三年傳統業務每年增長20%，那麼三年後的利潤規模約為3800萬美元，而工業酶屆時按項目設想做到約2000萬美元左右的利潤，那麼總利潤約為5800萬美元，保守給予20倍PE對應的三年的目標市值約為90億港元；公司包括未行使期權在內的已發行股本約為19.7億股，按此計算股價1.64港元對應市值為32.3億港元。目標市值是目前市值的2.78倍！需要指出，上述用於測算的利潤平均增長20%，以及PE倍數20，這兩個資料都是偏保守的，就是說目標市值可能更大。
6、深港通的間接影響。基於公司業績驅動市值增長，公司市值逐步達到50億港幣以上，因為公司的稀缺性，將來可能進入恒生中小盤指數，從而進入深港通。而A股給予基因技術類的稀缺公司的估值是極高的，將來華大基因上市很可能得到極高的估值水準，這對金斯瑞也是一個催化劑。
四：結語，基因技術是21世紀的顛覆性創新力量，行業將出現幾個百億級別的公司
Google公司工程總監雷·庫茲韋爾在《奇點臨近》中指出，基因技術（G）、智慧技術（R）和納米技術（N）這三種力量將在21世紀重塑人類文明，基因技術相關公司前景光明。基於傳統業務20%增長可持續可計算，新增業務利潤可翻倍可預期，業務跳躍性發展可能性極大想像力，長期投資看10年，金斯瑞做到10億人民幣以上的淨利潤、200億人民幣以上的市值，這個可能性是存在的。
利益聲明：相關作者持有該股票，文章僅供參考，投資有風險，風險自負。
行業集中度越來越高，巨頭的領先優勢越來越大。需求端，生物藥行業剛剛開始啟動，IMS Health統計表明，2014年全球生物製藥市場規模已達到2140億美金，市場份額增長到21.3%，美歐日中印等各國的研發投入只會越來越大，同時由於研發成本的壓力，越來越多的醫藥研發企業傾向於深度使用醫藥研發外包服務（CRO），2014年全球CRO市場份額為270億美元。所以行業的增長是扎實的，甚至將來存在行業加速增長的可能。
基於行業增長加速，以及行業集中度增加，這部分業務的增長將很可能帶來利潤超過20%的一般預期，證據就是公司最近發佈了中報盈利預喜。同時，公司的收入80％以上是美元結算，成本60%-70%是人民幣，因此將受益於人民幣的可能貶值，收入和成本的匯率差可以放大公司的盈利能力。
2、新增業務利潤可翻倍，可預期
公司進軍工業酶業務，這個產業的規模在2014年約為全球45億美元，遠遠大於公司2015年的收入0.867億美元，行業技術門檻高，競爭格局良好，國內企業也有進口取代的機會，投產四五年做到人民幣5億元以上收入的機會很大，從2017年開始可能會逐步貢獻利潤，按專案規劃公司希望三四年後工業酶的利潤能再造一個金斯瑞，長期來看這塊業務的利潤可能超過傳統基因合成相關業務。
對比同業，該業務的利潤率很高。新進入的工業酶毛利率60%，成熟後淨利潤率30%。比如說，溢多利2015年飼料用酶3億收入，毛利率60%多。而行業龍頭諾維信收入120億，毛利率58%，淨利率20%。
3、業務跳躍性發展可能性極大，可想像
第一，市場將逐步認知到金斯瑞是某些方面超越華大基因的基因行業龍頭。華大基因能做的基因測序，金斯瑞也能做。但金斯瑞能做的，華大基因做不了，而且基因合成（前五市占率74.2%）的進入壁壘比基因測序（前五市占率22.0%）更高。因此，誰是中國基因行業的龍頭？毫無疑問，華大基因是祖國的驕傲，在主業基因測序領域的廣度和深度是超越金斯瑞的。但是，從盈利能力、基因技術應用深度等角度看，金斯瑞是超越了華大基因的，它才是生物基因技術的龍頭，是朝陽行業的朝陽公司。當然了，金斯瑞和華大基因是友好公司，希望這些龍頭公司能良性競合把行業做大。我們說金斯瑞在某些方面超越華大基因，只是說明基因技術是多方面多角度的，行業也很大，要客觀觀察和跟蹤。
第二，金斯瑞基於核心技術的產業延展性特別強，下游市場應用空間可以幾乎無限擴大。公司掌握了基因合成、基因編輯CRISPR技術等核心基因技術，這些技術是合成生物學的基礎。這些技術意味著什麼？意味著合成生物學的相關領域產業，公司都可以逐步滲透進軍。公司的工業酶，就是用基因技術改造菌種，實現更高品質的酶。合成生物學包括哪些前景產業呢？合成生物學是關鍵的戰略技術前沿，包括自然的和人工的兩個維度，應用領域包括綠色化學、能源與燃料、農業與養殖、環境與環保、疾病治療與抗衰老等，具體應用包括Car-T療法、深度改造的人造細胞、人造器官等。就是說，公司的核心技術的延展性非常強，可以逐步依據自身節奏和優勢進軍各個產業，做各個行業背後的隱形冠軍，賣水給更多的行業，或者在某些行業裡面直接淘金。
第三，基於蓬勃發展的生物行業機遇和公司掌握的基因核心技術，金斯瑞逐步可能會開展直接對消費者個人服務的2C業務，這將引起估值水準的爆炸上升！
第四，背靠大樹，與持股5%的戰略股東華潤集團展開戰略合作。華潤集團作為三大醫藥央企之一，醫療產業鏈佈局完善；而且在工業酶領域，華潤的食品、啤酒、飼料行業也可以給予支持。
三、財務與估值討論
1、金斯瑞對標的十倍股案例：無錫藥明康得WX.US（已私有化退市），是全球化學藥背後的隱形冠軍，歷史上漲了十倍以上；金斯瑞的傳統業務基因合成等，間接對標十倍股無錫藥明康得（化學藥CRO）；而金斯瑞的新業務工業酶，則直接對標十倍股諾維信和A股漲了四倍最近仍連續漲停的溢多利（300381.SZ）。這些牛股都是淘金者背後的賣水人，隱形冠軍的股價漲幅可觀！例如：超盈國際（2111.HK），是做全球內衣品牌背後的隱形冠軍，已經漲了4倍還在漲。那麼，金斯瑞1548.HK，是全球生物藥背後的隱形冠軍+工業酶領域潛力股，能否複製幾倍股的軌跡？
2、公司財務資料穩健、增長健康。公司2015年成功上市融資到位後，資產負債率下降到18%，賬上現金達到8.03億港幣，過去幾年每年都保持經營性現金流淨流入（2015年1.5億），且均大幅高於當年淨利潤（2015年1.3億），說明公司是個真正賺錢的科技公司，而且管理層也比較穩健，每年的投資淨支出（2015年-0.3億）也在經營性現金流（2015年1.5億）以下，不會過度激進擴張，身上無債，手裡有錢，這也許是一個科技公司最理想的狀態了。2015年淨利潤1.3億港幣，扣非淨利1.1億，扣非淨利比增132.1%，ROE16.6%，毛利率65.8%，淨利率20.2%。基於穩健的財務資料以及成長股的PEG估值法，考慮到傳統業務20%的增長，新興業務將帶來的三四年後的利潤翻倍，還有進軍新業務帶來的外生增長，公司的PE倍數至少應該在20倍以上。
3、中報預喜，預計上半年淨利潤大幅增長。我們保守估計2016年公司淨利潤增長約為30%至2200萬美元，2017年按最保守算20%增長為2640萬美元。現在已經是2016年8月底，所以保守按明年2017年的20倍PE給予估值，那就是一年目標市值5.28億美元即41億港元。目前公司包括未行使期權在內的已發行股本約為19.7億股（區別於2015年年底股本約為16.75億股，實際上公司發行給高管的這些期權，是逐步逐步行使的，但我們按最保守的一次性全面攤薄算），按此計算股價1.64港元對應市值為32.3億港元，目標漲幅為27%。
4、值得一提的是，金斯瑞1548.HK的新業務之一工業酶A股同類公司溢多利，上半年30%增長，才3100萬利潤，但103億人民幣市值，最近連續漲停，估值已經完全沒法看了；工業酶行業龍頭諾維信的PE(ttm)為31倍。而1548的市值才25億港幣，2200萬美元（即1.46億人民幣）的全年預估利潤，核心技術更好，對應下游行業更廣泛，估值水準相比顯得被低估。
5、三年的目標市值計算。假設後面三年傳統業務每年增長20%，那麼三年後的利潤規模約為3800萬美元，而工業酶屆時按項目設想做到約2000萬美元左右的利潤，那麼總利潤約為5800萬美元，保守給予20倍PE對應的三年的目標市值約為90億港元；公司包括未行使期權在內的已發行股本約為19.7億股，按此計算股價1.64港元對應市值為32.3億港元。目標市值是目前市值的2.78倍！需要指出，上述用於測算的利潤平均增長20%，以及PE倍數20，這兩個資料都是偏保守的，就是說目標市值可能更大。
6、深港通的間接影響。基於公司業績驅動市值增長，公司市值逐步達到50億港幣以上，因為公司的稀缺性，將來可能進入恒生中小盤指數，從而進入深港通。而A股給予基因技術類的稀缺公司的估值是極高的，將來華大基因上市很可能得到極高的估值水準，這對金斯瑞也是一個催化劑。
四：結語，基因技術是21世紀的顛覆性創新力量，行業將出現幾個百億級別的公司
Google公司工程總監雷·庫茲韋爾在《奇點臨近》中指出，基因技術（G）、智慧技術（R）和納米技術（N）這三種力量將在21世紀重塑人類文明，基因技術相關公司前景光明。基於傳統業務20%增長可持續可計算，新增業務利潤可翻倍可預期，業務跳躍性發展可能性極大想像力，長期投資看10年，金斯瑞做到10億人民幣以上的淨利潤、200億人民幣以上的市值，這個可能性是存在的。
利益聲明：相關作者持有該股票，文章僅供參考，投資有風險，風險自負。