資管新規鬧得沸沸揚揚之際， 央行金融研究所所長孫國峰再度撰文， 正本清源， 闡釋中國資管行業與西方資管行業的本質不同， 中國的資管行業， 作為影子銀行， 實際上是銀行的影子——“中國的銀行影子實質上是資產創造負債的貨幣創造行為。 其目的是為了躲避監管和貸款限制， 主要操作是通過不規範會計手段騰挪資本金或完成出表， 減少資本金和存款準備金的佔用， 投向多為地方政府融資平臺、過剩產能企業以及房地產開發商等限制行業， 風險水準和杠杆率都不可控”；“銀行影子突破了市場准入、投資範圍、資本約束、杠杆限制和投資者適當性等監管要求，
一句話， 以資管行業代表的影子銀行業務是近年來中國金融亂象叢生的重要根源。 其背後有複雜的制度根源、監管缺陷和公司治理問題。
文／孫國峰 劉瓊 來源／ 《財經》雜誌
為有效整治資管行業的亂象， 必須完善金融機構的公司治理結構、建立以央行為主導的金融會計制度， 改進金融監管方式。 在當前“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱的框架基礎上， 整合監管資源， 探索建立央行主導的統一的微觀審慎監管機構。
2017年11月， 央行牽頭三會一局聯合發佈了《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》， 這是首個橫跨各類機構、涵蓋全部資管業務的綱領性檔， 通過統一同類資管產品的監管標準， 促進資管業務健康發展， 對於有效防控跨地區跨業態跨區域的影子銀行風險有著重要意義。 在此基礎上， 應當繼續探索目標導向的金融監管模式， 健全金融監管體系， 更好地防控金融風險。
影子銀行的亂象及風險
在發達國家金融市場中， 影子銀行主要是非銀行金融機構通過貨幣轉移來創造信用為企業提供融資的業務。 而中國的金融體系以銀行體系為主導， 中國的影子銀行活動也體現出這一特徵，
通過比較歐美發達國家的資產管理業務與中國銀行影子的內涵不難發現， 兩者在產生背景、運作機理和風險特徵上都存在很大的差別。 發達國家資產管理業務的資金來源主要是基金， 產品的底層資產往往是次級貸款， 主要操作為多次資產證券化和回購業務。 遵循資金來源決定資金運用的業務模式， 杠杆率和風險基本可控。 但是中國的銀行影子實質上是資產創造負債的貨幣創造行為。 其目的是為了躲避監管和貸款限制， 主要操作是通過不規範會計手段騰挪資本金或完成出表， 減少資本金和存款準備金的佔用， 投向多為地方政府融資平臺、過剩產能企業以及房地產開發商等限制行業，
銀行影子突破了市場准入、投資範圍、資本約束、杠杆限制和投資者適當性等監管要求， 其交易結構多層嵌套、資產負債表期限錯配， 隱性“剛兌”導致權責扭曲， 推動潛在風險隱患在金融體系不斷積累， 金融亂象叢生， 提高了宏觀經濟的脆弱性。 以下舉幾個例子：
一、場外配資與2015年股災
場外配資是2015年股災的“元兇”。 其資金來源極其複雜， 既有銀證保和信託的結構化產品， 也有P2P等互聯網金融管道， 且經過多個通道和多層嵌套使得資金規模、杠杆率等核心監管指標都存在失真。 以銀行理財資金為例， 雖然銀行理財資金不能直接投資股市， 但可以通過對接傘形信託， 信託公司再將銀行批發資金分配給私募基金和配資公司， 後者再利用HOMS等系統將資金拆細、最終通過零售給終端配資客戶進入股市。從整個金融體系看，投機驅動下的場外配資放大了股市的杠杆，加劇了股市的價格波動。一旦市場整體糾偏，必然帶來嚴重後果。
二、險資入市與關聯交易
一些中小保險公司的控股股東將保險公司當作“錢袋子”，設計激進的產品向市場銷售，並倒逼激進的資產配置和投資風格，在資本市場大肆舉牌。其資金來自名義自有資金、保險資金、銀行理財資金和券商資金等多種管道，並使用多重杠杆。資金運作表面上符合監管規定，但如將實際舉牌人、一致行動人、關聯方的資金來源穿透來看，其所用資金存在交易結構複雜、杠杆層層疊加且期限錯配嚴重的情況。這些資金在資本市場興風作浪，嚴重影響了資本市場穩定，也對企業正常經營造成困擾。
三、資管領域通道業務野蠻生長，多層嵌套登峰造極
在券商資管、基金公司及子公司專戶、私募基金產品中，超過60％為銀行理財資金的“通道”和嵌套業務。這些通道和嵌套產品，有的是為了延長資金鏈條，規避監管部門對底層資產的核查，將資金投向資質較差、無法通過正規管道申請到貸款的企業，或者是房地產、地方政府融資平臺和“兩高一剩”等限制性行業；有的則是為了規避200人上限及合格投資者要求以及投資範圍約束。上述多層嵌套的操作使得疊加過後的杠杆水準極高，造成金融機構資產規模虛增，資金體內迴圈，融資成本提高。
四、互聯網金融平臺與資產管理機構合作變相突破監管限制
一些機構利用互聯網平臺將一個完整的業務流程拆分若干段，從每段看，似乎並無明顯違規之處，但從整體業務模式看，實質就是利用這種分段式監管的漏洞突破現有監管要求，達到規避金融監管的目的。比如，廣東僑興債券違約事件，就是典型的通過“互聯網+私募債（信託、資管產品計畫）”的方式，採取拆分的手段，將同一筆融資需求直接拆分成多筆期限和成本相同的債權，再通過互聯網平臺拆分銷售，從而繞開有關私募發行和投資者適當性等監管要求。還有一些互聯網平臺，通過衍生收益權轉讓等更為隱蔽的方式，繞開投資者適當性管理規定，把高風險產品銷售給低風險承受能力的客戶。
影子銀行金融亂象的成因
透過現象看本質，我國影子銀行的金融亂象實際上是金融機構公司治理結構缺位元、金融會計制度缺失和現行監管模式缺陷的鏡像反映。
一、金融機構公司治理結構缺位元
良好的公司治理框架能夠建立有效的委託代理關係，從而對經理人的行為產生有效約束，而低效的公司治理框架則會產生代理問題。相較于非金融機構，金融機構具有很強的特殊性。其經營具有極強的外部性，享有政府的隱性擔保。首先，其經營具有很高的杠杆率，經理人天生具有冒險傾向。其次，經理人可以通過外部化冒險後果來降低冒險成本。上述特殊性放鬆了投資人利益最大化條件對經理人的行為約束，經理人可依據自身利益最大化的原則行事。
基於個人利益最大化條件來運營公司，經理人非常容易感受到即時壓力，不得不將全部的注意力都集中在謀求短期回報和避免短期損失上。這種策略催生了期限錯配和加杠杆的需求，而銀行影子正好與之匹配。大多數時候，經理人的這種短視行為是以“偽alpha”的形式呈現的，即金融機構的經理人看似創造了超額收益，實際上承擔了隱藏的尾部風險並進行了弱流動性投資。然而，由於金融機構法人治理結構不完善，經理人在衡量成本收益時，常常忽略除自身之外的利益相關者。同時，任期和薪酬制度的設計使得管理者通常不需要對過度冒險行為承當相應的責任。再加上金融機構隱性擔保的存在。管理層即使能夠預見到中長期的風險，也會選擇忽視過度風險承擔對其他利益相關者造成傷害的外部成本，而僅從自身的收益出發，過度承擔風險牟取超額收益。在這種過度冒險傾向的作用下，資產業務進入了無序擴張與野蠻生長的時代。
二、金融會計管理制度缺失
隨著金融市場的快速發展與信用下沉，日趨激烈的競爭抬升了銀行的風險偏好。因此，商業銀行經常有突破監管約束的強烈需求，銀行影子應運而生。銀行影子之所以能夠通過不規範的會計手段説明銀行等金融機構成功繞過監管與貸款的限制，主要是基於我國會計制度存在的漏洞：首先，我國現行會計準則並未嚴格區分銀行會計和工業企業會計。而企業會計準則並不適用於銀行監管。銀行雖然也是企業，但其貨幣創造功能使之區別于普通企業。對於普通企業而言，會計主要用來進行利潤核算與分配。但對於銀行而言，會計可以用來實現資產負債表的擴張，而這實際上就是一種貨幣創造。從這個角度來說，銀行的會計就是貨幣創造行為本身。雖然，目前的會計制度對於金融機構有一些單獨的規定，但缺乏對於金融會計特別是對銀行會計單獨的管理體系，從而衍生了銀行影子等繞過監管的貨幣創造行為；第二，我國會計監管制度安排欠妥。目前我國會計監管僅僅局限於兩個層次：一是以《會計法》和《企業法》為基礎的內部控制體系，二是以註冊會計師協會和會計師事務所為基礎的社會監督和行業自律性監督體系。而銀行的這一種不規範的會計記帳方式是一種游離於內部控制體系和行業自律體系之外的會計行為，面臨著監管缺位；第三，我國會計準則與監管要求的披露準則之間存在著一定的差距。監管要求中交易帳戶與銀行帳戶的劃分是基於會計準則與會計科目，但是企業會計準則對於金融資產的分類與交易帳戶和銀行帳戶的分類並不存在對應的關係。監管當局很難直接根據會計資料將金融資產分別計入交易帳戶和銀行帳戶，即無法準確判別各類金融資產的風險程度。這樣就為銀行規避監管提供了可操作的空間；最後，目前我國會計準則的制定主要由財政部門和證券監管部門負責。顯然，對於金融機構而言，會計的作用並不僅僅只局限於利潤核算與資訊披露，還決定其信貸擴張的能力。而貨幣當局卻不負責會計準則的制定，這導致會計準則的升級落後于金融機構的業務創新，套利之風盛行，資管亂象叢生。
三、基於機構監管理念的監管方式缺陷
資管新規出臺之前，我國對資管行業的監管採取的是機構監管（Institution Based Regulation）理念下“鐵路員警，各管一段”的監管模式。機構監管是指金融監管部門對金融機構的市場准入、穩健經營、風險管控風險處置和市場退出進行監管。簡言之，即對一家金融機構從生到死的全程監管。這一監管模式以金融機構為監管重點，在分業經營模式下起到了較好的監管效果。但隨著混業經營的不斷發展，局限性和監管協調問題逐漸顯現。主要表現在以下三個方面：
（1）同一業務監管標準不一致，誘發監管套利
現行以機構監管理念為支撐的“鐵路員警，各管一段”的監管模式。針對同一類金融產品或業務在不同市場、不同區域、線上線下的監管標準不一致。一方面，這給機構監管套利預留了空間。例如，部分機構利用互聯網平臺將一個完整的業務流程拆分若干段，從每段看，似乎並無明顯違規之處，但從整體業務模式看，實質就是利用這種分段式監管的漏洞突破現有監管要求，達到規避金融監管的目的；另一方面，此類監管也容易忽視對非持牌機構從事持牌機構業務的監管，從而為大量非金融企業非法從事金融業務留下了空隙。部分實業集團熱衷金融投資，通過大量關聯交易、內幕交易賺快錢就是利用了這一監管漏洞。
（2）監管基礎設施的分散化與市場分割，不利於形成協同監管
分業經營下，金融基礎設施的分散式建設和管理，使得各個市場之間存在明顯的分割。不管是對資產管理產品的底層資產和最終投資者進行穿透識別，還是對業務屬性和實質進行穿透認定，以及對其跨行業跨市場風險進行識別、評估和預警，都需要充分掌握和整合不同行業、不同市場的基礎資料。但目前我國金融基礎設施的建設和管理分散，缺乏統籌協調，而且場內與場外、不同金融基礎設施之間互聯互通不暢，資訊登記系統也處於分割狀態。資產管理業務統計分散在各行業監管機構，資料收集、資訊統計、風險監測等方面沒有統一的標準，對最終投資者和底層資產的穿透核查存在較大困難,由此降低了資管行業的監管效率。
（3）多頭監管，各監管主體之間的協調成本巨大
當前資管行業面臨多頭監管，導致各監管主體之間的協調成本巨大。除了監管標準不統一和市場基礎設施分散化導致監管缺乏協調的動力之外，監管主體之間的協調成本巨大還表現在以下兩方面：首先，缺乏一個統一協調的監管部門；其次，資管業務法律適用混亂。目前各大類資管產品的法律基礎、法律關係並不相同——有的依據國家法律，如信託法、基金法，相應的法律關係為信託關係；有的依據資管機構所在行業監管部門規章，法律關係是委託代理關係；還有的產品僅僅依據當事人的約定，法律基礎、法律關係均不清晰。不同的法律基礎賦予監管的權力也不盡相同，而涉及到跨市場跨業態跨區域的監管協調則往往缺乏通用的依據，從而增大了協調成本。
（4）忽視了行為監管
金融消費者與普通消費者不同，金融消費者很多時候既是市場服務的物件又是市場的參與者。所以，機構行為和市場環境會持續對金融消費者產生影響，而消費者的投資偏好和行為回饋也會對機構行為和市場競爭環境產生影響，這是個雙向互動的過程。消費者既有知情權、求償權和財產安全權等普通消費者的權利，又需要滿足投資適當性原則並兼具監督責任。而現有監管模式下對於這個過程理解不夠透徹，出現了很多權責不對等的現象。一方面，機構出於惡性競爭和躲避監管要求，經常繞過投資人的相關限制條件，漠視投資者適當性原則進行高風險的操作，不尊重消費者的知情權和求償權，侵害金融知識較少的零售消費者的權益；另一方面，部分融資主體作為金融消費者，與投資主體串謀，進行監管套利。或者大股東利用資訊不對稱侵吞小股東利益。上述行為嚴重破壞了市場秩序，侵害了金融消費者的利益，隱藏了巨大風險。
完善金融監管體系的政策建議
為有效整治我國資管行業的亂象，消除系統性風險隱患，開啟資管新時代，必須完善金融機構的公司治理結構、建立以央行為主導的金融會計制度，改進金融監管方式。
一、優化金融機構公司治理結構
金融機構公司治理結構優化應當以經理人的行為約束為導向。通過薪酬制度、責任制度和聘用制度三個方面提升經理人的冒險成本。通過在薪酬體系中增加負向激勵來提升經理人冒險的成本，引導經理人三思而後行。例如，在高管的獎金協議中增設回撥條款，一旦有過度冒險而引發的違約，就會觸發該條款。經理人必須付出對應比例的獎金酬勞來抵償債務。或者在系統性重要企業面臨破產需要公共流動性注入的情況下，要求高管支付一定比例的救助資金。這就迫使經理人在投資決策時將金融機構的外部性和公眾利益都納入考量。對於性質較為惡劣的金融案件，應當採取終身追責制。在此基礎之上，還應該提高經理人的聲譽成本約束。金融行業應當形成默契，禁用有過冒險前科的經理人。
二、建立以央行主導的金融會計管理體系
首先，應當區分金融會計與企業會計。金融會計準則應當充分考慮到銀行的信用貨幣創造功能，強化金融機構會計資訊披露的雙重職責——既要對投資人披露經營指標，又要向監管機構披露其風險指標。其次，應當積極協調金融機構會計準則與金融監管準則之間的關係，壓縮利用會計手段進行監管套利的操作空間。鑒於在實際操作過程中，監管指標如資本充足率、杠杆率、流動性監管指標等的計算都要依賴金融機構會計報表披露的財務資料。在監管規則和會計準則尚未統一的情況下，監管部門在使用會計報表中的財務資料時要有鑒別能力。最後，考慮到“銀行會計準則決定貨幣創造邊界”，應當建立央行主導的金融會計管理框架。
三、探索目標導向的金融監管模式
危機後目標導向的金融監管（Objective Based Regulation）理念替代了機構導向的金融監管理念，成為金融監管當局的共識，即先確立監管目標，再根據監管目標設計監管框架。金融監管有三個核心目標：維護金融體系的安全穩定、實現金融機構的穩健經營、保護金融消費者的權利。按照目標導向的原則，維護金融體系的安全穩定就是要對其進行宏觀審慎監管，防範系統性金融風險；維護金融機構的穩健經營就是要對其進行微觀審慎監管，防範個體金融風險；保護金融消費者和投資者就是要行為監管。
澳大利亞、英國、荷蘭等國採取了雙峰監管模式，即央行主導下的審慎監管局負責對整個金融體系，包括銀行、證券、保險等進行審慎監管，維護金融機構的穩健經營；另外成立行為監管局保護金融消費者的合法權益。危機前澳大利亞就採取了雙峰監管模式，成立了金融穩定委員會和消費者保護委員會。英國則是在危機後由英格蘭銀行設立金融政策委員會（FPC）和審慎監管局（PRA）作為一峰，另一峰是行為監管局（FCA）。美國於2010年通過《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》法案，設立新的消費者金融保護局。從實踐看，雙峰監管模式對於兼顧金融監管的三個核心目標成效顯著。
借鑒國際上的雙峰監管模式，我們應當探索構建審慎監管和行為監管並重的監管模式。在審慎監管方面，我國已經初步建立起“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱的宏觀調控與系統性風險防範框架。但是在實現金融機構的穩健經營和保護金融消費者的權利微觀審慎監管方面仍有很大欠缺。為此要整合一行三會的監管資源，探索建立央行主導的統一的微觀審慎監管機構，同時應當建立行為監管部門，負責保護消費者和投資者的合法權益。
孫國峰為中國人民銀行金融研究所所長、劉瓊為中國人民銀行金融研究所博士後
後者再利用HOMS等系統將資金拆細、最終通過零售給終端配資客戶進入股市。從整個金融體系看，投機驅動下的場外配資放大了股市的杠杆，加劇了股市的價格波動。一旦市場整體糾偏，必然帶來嚴重後果。二、險資入市與關聯交易
一些中小保險公司的控股股東將保險公司當作“錢袋子”，設計激進的產品向市場銷售，並倒逼激進的資產配置和投資風格，在資本市場大肆舉牌。其資金來自名義自有資金、保險資金、銀行理財資金和券商資金等多種管道，並使用多重杠杆。資金運作表面上符合監管規定，但如將實際舉牌人、一致行動人、關聯方的資金來源穿透來看，其所用資金存在交易結構複雜、杠杆層層疊加且期限錯配嚴重的情況。這些資金在資本市場興風作浪，嚴重影響了資本市場穩定，也對企業正常經營造成困擾。
三、資管領域通道業務野蠻生長，多層嵌套登峰造極
在券商資管、基金公司及子公司專戶、私募基金產品中，超過60％為銀行理財資金的“通道”和嵌套業務。這些通道和嵌套產品，有的是為了延長資金鏈條，規避監管部門對底層資產的核查，將資金投向資質較差、無法通過正規管道申請到貸款的企業，或者是房地產、地方政府融資平臺和“兩高一剩”等限制性行業；有的則是為了規避200人上限及合格投資者要求以及投資範圍約束。上述多層嵌套的操作使得疊加過後的杠杆水準極高，造成金融機構資產規模虛增，資金體內迴圈，融資成本提高。
四、互聯網金融平臺與資產管理機構合作變相突破監管限制
一些機構利用互聯網平臺將一個完整的業務流程拆分若干段，從每段看，似乎並無明顯違規之處，但從整體業務模式看，實質就是利用這種分段式監管的漏洞突破現有監管要求，達到規避金融監管的目的。比如，廣東僑興債券違約事件，就是典型的通過“互聯網+私募債（信託、資管產品計畫）”的方式，採取拆分的手段，將同一筆融資需求直接拆分成多筆期限和成本相同的債權，再通過互聯網平臺拆分銷售，從而繞開有關私募發行和投資者適當性等監管要求。還有一些互聯網平臺，通過衍生收益權轉讓等更為隱蔽的方式，繞開投資者適當性管理規定，把高風險產品銷售給低風險承受能力的客戶。
影子銀行金融亂象的成因
透過現象看本質，我國影子銀行的金融亂象實際上是金融機構公司治理結構缺位元、金融會計制度缺失和現行監管模式缺陷的鏡像反映。
一、金融機構公司治理結構缺位元
良好的公司治理框架能夠建立有效的委託代理關係，從而對經理人的行為產生有效約束，而低效的公司治理框架則會產生代理問題。相較于非金融機構，金融機構具有很強的特殊性。其經營具有極強的外部性，享有政府的隱性擔保。首先，其經營具有很高的杠杆率，經理人天生具有冒險傾向。其次，經理人可以通過外部化冒險後果來降低冒險成本。上述特殊性放鬆了投資人利益最大化條件對經理人的行為約束，經理人可依據自身利益最大化的原則行事。
基於個人利益最大化條件來運營公司，經理人非常容易感受到即時壓力，不得不將全部的注意力都集中在謀求短期回報和避免短期損失上。這種策略催生了期限錯配和加杠杆的需求，而銀行影子正好與之匹配。大多數時候，經理人的這種短視行為是以“偽alpha”的形式呈現的，即金融機構的經理人看似創造了超額收益，實際上承擔了隱藏的尾部風險並進行了弱流動性投資。然而，由於金融機構法人治理結構不完善，經理人在衡量成本收益時，常常忽略除自身之外的利益相關者。同時，任期和薪酬制度的設計使得管理者通常不需要對過度冒險行為承當相應的責任。再加上金融機構隱性擔保的存在。管理層即使能夠預見到中長期的風險，也會選擇忽視過度風險承擔對其他利益相關者造成傷害的外部成本，而僅從自身的收益出發，過度承擔風險牟取超額收益。在這種過度冒險傾向的作用下，資產業務進入了無序擴張與野蠻生長的時代。
二、金融會計管理制度缺失
隨著金融市場的快速發展與信用下沉，日趨激烈的競爭抬升了銀行的風險偏好。因此，商業銀行經常有突破監管約束的強烈需求，銀行影子應運而生。銀行影子之所以能夠通過不規範的會計手段説明銀行等金融機構成功繞過監管與貸款的限制，主要是基於我國會計制度存在的漏洞：首先，我國現行會計準則並未嚴格區分銀行會計和工業企業會計。而企業會計準則並不適用於銀行監管。銀行雖然也是企業，但其貨幣創造功能使之區別于普通企業。對於普通企業而言，會計主要用來進行利潤核算與分配。但對於銀行而言，會計可以用來實現資產負債表的擴張，而這實際上就是一種貨幣創造。從這個角度來說，銀行的會計就是貨幣創造行為本身。雖然，目前的會計制度對於金融機構有一些單獨的規定，但缺乏對於金融會計特別是對銀行會計單獨的管理體系，從而衍生了銀行影子等繞過監管的貨幣創造行為；第二，我國會計監管制度安排欠妥。目前我國會計監管僅僅局限於兩個層次：一是以《會計法》和《企業法》為基礎的內部控制體系，二是以註冊會計師協會和會計師事務所為基礎的社會監督和行業自律性監督體系。而銀行的這一種不規範的會計記帳方式是一種游離於內部控制體系和行業自律體系之外的會計行為，面臨著監管缺位；第三，我國會計準則與監管要求的披露準則之間存在著一定的差距。監管要求中交易帳戶與銀行帳戶的劃分是基於會計準則與會計科目，但是企業會計準則對於金融資產的分類與交易帳戶和銀行帳戶的分類並不存在對應的關係。監管當局很難直接根據會計資料將金融資產分別計入交易帳戶和銀行帳戶，即無法準確判別各類金融資產的風險程度。這樣就為銀行規避監管提供了可操作的空間；最後，目前我國會計準則的制定主要由財政部門和證券監管部門負責。顯然，對於金融機構而言，會計的作用並不僅僅只局限於利潤核算與資訊披露，還決定其信貸擴張的能力。而貨幣當局卻不負責會計準則的制定，這導致會計準則的升級落後于金融機構的業務創新，套利之風盛行，資管亂象叢生。
三、基於機構監管理念的監管方式缺陷
資管新規出臺之前，我國對資管行業的監管採取的是機構監管（Institution Based Regulation）理念下“鐵路員警，各管一段”的監管模式。機構監管是指金融監管部門對金融機構的市場准入、穩健經營、風險管控風險處置和市場退出進行監管。簡言之，即對一家金融機構從生到死的全程監管。這一監管模式以金融機構為監管重點，在分業經營模式下起到了較好的監管效果。但隨著混業經營的不斷發展，局限性和監管協調問題逐漸顯現。主要表現在以下三個方面：
（1）同一業務監管標準不一致，誘發監管套利
現行以機構監管理念為支撐的“鐵路員警，各管一段”的監管模式。針對同一類金融產品或業務在不同市場、不同區域、線上線下的監管標準不一致。一方面，這給機構監管套利預留了空間。例如，部分機構利用互聯網平臺將一個完整的業務流程拆分若干段，從每段看，似乎並無明顯違規之處，但從整體業務模式看，實質就是利用這種分段式監管的漏洞突破現有監管要求，達到規避金融監管的目的；另一方面，此類監管也容易忽視對非持牌機構從事持牌機構業務的監管，從而為大量非金融企業非法從事金融業務留下了空隙。部分實業集團熱衷金融投資，通過大量關聯交易、內幕交易賺快錢就是利用了這一監管漏洞。
（2）監管基礎設施的分散化與市場分割，不利於形成協同監管
分業經營下，金融基礎設施的分散式建設和管理，使得各個市場之間存在明顯的分割。不管是對資產管理產品的底層資產和最終投資者進行穿透識別，還是對業務屬性和實質進行穿透認定，以及對其跨行業跨市場風險進行識別、評估和預警，都需要充分掌握和整合不同行業、不同市場的基礎資料。但目前我國金融基礎設施的建設和管理分散，缺乏統籌協調，而且場內與場外、不同金融基礎設施之間互聯互通不暢，資訊登記系統也處於分割狀態。資產管理業務統計分散在各行業監管機構，資料收集、資訊統計、風險監測等方面沒有統一的標準，對最終投資者和底層資產的穿透核查存在較大困難,由此降低了資管行業的監管效率。
（3）多頭監管，各監管主體之間的協調成本巨大
當前資管行業面臨多頭監管，導致各監管主體之間的協調成本巨大。除了監管標準不統一和市場基礎設施分散化導致監管缺乏協調的動力之外，監管主體之間的協調成本巨大還表現在以下兩方面：首先，缺乏一個統一協調的監管部門；其次，資管業務法律適用混亂。目前各大類資管產品的法律基礎、法律關係並不相同——有的依據國家法律，如信託法、基金法，相應的法律關係為信託關係；有的依據資管機構所在行業監管部門規章，法律關係是委託代理關係；還有的產品僅僅依據當事人的約定，法律基礎、法律關係均不清晰。不同的法律基礎賦予監管的權力也不盡相同，而涉及到跨市場跨業態跨區域的監管協調則往往缺乏通用的依據，從而增大了協調成本。
（4）忽視了行為監管
金融消費者與普通消費者不同，金融消費者很多時候既是市場服務的物件又是市場的參與者。所以，機構行為和市場環境會持續對金融消費者產生影響，而消費者的投資偏好和行為回饋也會對機構行為和市場競爭環境產生影響，這是個雙向互動的過程。消費者既有知情權、求償權和財產安全權等普通消費者的權利，又需要滿足投資適當性原則並兼具監督責任。而現有監管模式下對於這個過程理解不夠透徹，出現了很多權責不對等的現象。一方面，機構出於惡性競爭和躲避監管要求，經常繞過投資人的相關限制條件，漠視投資者適當性原則進行高風險的操作，不尊重消費者的知情權和求償權，侵害金融知識較少的零售消費者的權益；另一方面，部分融資主體作為金融消費者，與投資主體串謀，進行監管套利。或者大股東利用資訊不對稱侵吞小股東利益。上述行為嚴重破壞了市場秩序，侵害了金融消費者的利益，隱藏了巨大風險。
完善金融監管體系的政策建議
為有效整治我國資管行業的亂象，消除系統性風險隱患，開啟資管新時代，必須完善金融機構的公司治理結構、建立以央行為主導的金融會計制度，改進金融監管方式。
一、優化金融機構公司治理結構
金融機構公司治理結構優化應當以經理人的行為約束為導向。通過薪酬制度、責任制度和聘用制度三個方面提升經理人的冒險成本。通過在薪酬體系中增加負向激勵來提升經理人冒險的成本，引導經理人三思而後行。例如，在高管的獎金協議中增設回撥條款，一旦有過度冒險而引發的違約，就會觸發該條款。經理人必須付出對應比例的獎金酬勞來抵償債務。或者在系統性重要企業面臨破產需要公共流動性注入的情況下，要求高管支付一定比例的救助資金。這就迫使經理人在投資決策時將金融機構的外部性和公眾利益都納入考量。對於性質較為惡劣的金融案件，應當採取終身追責制。在此基礎之上，還應該提高經理人的聲譽成本約束。金融行業應當形成默契，禁用有過冒險前科的經理人。
二、建立以央行主導的金融會計管理體系
首先，應當區分金融會計與企業會計。金融會計準則應當充分考慮到銀行的信用貨幣創造功能，強化金融機構會計資訊披露的雙重職責——既要對投資人披露經營指標，又要向監管機構披露其風險指標。其次，應當積極協調金融機構會計準則與金融監管準則之間的關係，壓縮利用會計手段進行監管套利的操作空間。鑒於在實際操作過程中，監管指標如資本充足率、杠杆率、流動性監管指標等的計算都要依賴金融機構會計報表披露的財務資料。在監管規則和會計準則尚未統一的情況下，監管部門在使用會計報表中的財務資料時要有鑒別能力。最後，考慮到“銀行會計準則決定貨幣創造邊界”，應當建立央行主導的金融會計管理框架。
三、探索目標導向的金融監管模式
危機後目標導向的金融監管（Objective Based Regulation）理念替代了機構導向的金融監管理念，成為金融監管當局的共識，即先確立監管目標，再根據監管目標設計監管框架。金融監管有三個核心目標：維護金融體系的安全穩定、實現金融機構的穩健經營、保護金融消費者的權利。按照目標導向的原則，維護金融體系的安全穩定就是要對其進行宏觀審慎監管，防範系統性金融風險；維護金融機構的穩健經營就是要對其進行微觀審慎監管，防範個體金融風險；保護金融消費者和投資者就是要行為監管。
澳大利亞、英國、荷蘭等國採取了雙峰監管模式，即央行主導下的審慎監管局負責對整個金融體系，包括銀行、證券、保險等進行審慎監管，維護金融機構的穩健經營；另外成立行為監管局保護金融消費者的合法權益。危機前澳大利亞就採取了雙峰監管模式，成立了金融穩定委員會和消費者保護委員會。英國則是在危機後由英格蘭銀行設立金融政策委員會（FPC）和審慎監管局（PRA）作為一峰，另一峰是行為監管局（FCA）。美國於2010年通過《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》法案，設立新的消費者金融保護局。從實踐看，雙峰監管模式對於兼顧金融監管的三個核心目標成效顯著。
借鑒國際上的雙峰監管模式，我們應當探索構建審慎監管和行為監管並重的監管模式。在審慎監管方面，我國已經初步建立起“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱的宏觀調控與系統性風險防範框架。但是在實現金融機構的穩健經營和保護金融消費者的權利微觀審慎監管方面仍有很大欠缺。為此要整合一行三會的監管資源，探索建立央行主導的統一的微觀審慎監管機構，同時應當建立行為監管部門，負責保護消費者和投資者的合法權益。
孫國峰為中國人民銀行金融研究所所長、劉瓊為中國人民銀行金融研究所博士後