融創中國(01918)今年在市場上的表現十分突出， 其高杠杆、高增長、高市盈率、高市淨率在港股投資圈中容易引起爭議， 所以其股價的起起落落大於其他內房股。
12月15日， 融創中國的一紙配售公告， 導致股價三天之內大跌15%， 並再度引起人們對公司高杠杆的熱議， 自詡呆會計的筆者， 也想就融創中國的高杠杆拋一磚。
詳解房企財務杠杆衡量指標及其優劣
傳統的財務分析一般以資產負債率作為衡量企業財務杠杆的通行指標， 然而對於地產企業來說， 傳統的資產負債率指標有兩個缺陷：一是地產企業負債率計算結果差異不大，
為解決傳統資產負債率的缺陷， 外資券商一般以淨負債率作為衡量地產股債務杠杆水準的核心指標。 淨負債率=（所有有息債務-現金）/淨資產， 該指標的優點， 一是對地產企業高額的帳面現金餘額做了調整， 與有息債務做了抵銷；僅僅衡量剛性債務， 避免了預收賬款、應付帳款（如工程款）等軟性債務對負債率指標的干擾。
從資產負債率指標看， 恒碧融萬四家巨頭都是半斤八兩，
這並不能簡單地說明融創和恒大就比碧桂園和萬科差， 因為公司之間根本的差別在於負債的管道和方式。 融創和恒大更多地使用了剛性的財務杠杆， 這些債務是到期必須歸還的， 而碧桂園和萬科更多地使用了經營杠杆， 比如預收賬款， 應付帳款（應付工程款等），
杠杆水準處於可控範圍
以融創最近兩個月的預售金額來看， 公司已順利擠入行業前四， 最近兩個月預售金額與碧桂園、恒大已並駕齊驅， 如果融創的銷售增長可持續， 2018年甚至有可能問鼎第一。 然則融創的市值僅為1200億元港幣左右（恒大、碧桂園市值為3000億港幣上下）， 僅為恒大的38%， 是碧桂園的42%， 若市銷率估值有效， 融創顯然被嚴重低估。
然而市場為何只給融創1200億的估值呢？市場錯了嗎？未必。
融創低估值的根源在於其高杠杆， 市場擔心在行業景氣度下降時， 融創的杠杆會爆掉， 至少有小概率發生的可能。
融創的高杠杆真到了生死關頭嗎？這樣的高杠杆有無追隨者呢？當然有。 閩系地產商杠杆普遍較高，
眼下， 單從財務角度來說， 融創的財務風險遠沒到緊要關頭。
從使用財務杠杆的效率來看， 融創遠高於恒大。 中報顯示， 恒大有息債務為6725億元， 融創有息債務為1800億元， 恒大有息債務接近融創的4倍。 而前十一月， 恒大預售收入為4704億元， 融創為3019億元， 恒大是融創的1.6倍。 顯然，融創的有息債務周轉率遠高於恒大。恒大帳面1434億元的持有性物業拖累了其周轉效率，剔除持有性物業影響，恒大有息債務周轉效率仍不如融創。
量化分析財務風險
對於地產企業來說，多數上市公司持續盈利，財務的風險不是來自於資不抵債的風險，更多是流動性風險或者說債務不可接續的風險。諸如2008年的綠城，2016年的佳兆業，都是流動性風險。融創的流動性風險相關指標如何呢？
一、企業的債務期限結構。綠城經歷財務危機時，最大的問題是金融寬鬆時期沒有安排好債務的期限結構，導致大量短期債務集中到期。融創的債務期限結構又如何呢？在其1813億有息債務中，62%為2019年1月1日之後到期，今年下半年及2018年到期的金額占38%，債務期限結構相對合理。
二、現金保障。即在手現金能保障幾個月的短期債務償付。中報顯示，融創在手現金924.1億元，足以覆蓋金額為689億元的1年半以內到期的有息債務。按嚴謹口徑，扣除掉受限制現金，不受限制的現金為706億元，也仍可以覆蓋1年半以內的有息債務。（融創非非受限制現金為何這麼高，一方面體現了其對流動性風險的未雨綢繆，另一方面體現了以並購見長的融創隨時保持足額現金等待“獵物”的出現。）
三、債務平均付息水準。2017年上半年，融創所有有息債務平均付息率為5.8%，比2016年同期6.36%明顯下降。平均付息率指標反映了所有金融機構對融創財務風險的評價。5.8%平均付息率指標雖然高於碧桂園的5.32%，但竟然遠低於恒大的平均付息率8.3%，也低於時代地產、建業地產等一批杠杆低於融創的二線開發商，說明融創在各家金融機構融資條件是比較優惠的，得到的評價是較高的，融資管道較為暢通。融創的平均付息率遠低於恒大，說明在銀行、信託等債權人來看，融創的信用風險低於恒大，這與股票投資人認為融創財務風險遠高於恒大是悖離的。
四、備用融資管道。比起陽光城、嘉禾集團等A股同行，港股開發商有便捷的股票配售管道和美元債務融資管道，動輒融資10億元美金，應對財務問題的方式更加多樣，融創的財務風險低於嘉禾集團和陽光城。萬達遇到財務危機時，最大的不幸是之前的私有化退市，喪失了香港市場便利的股權和債券融資管道，否則，萬達危機將沒有那麼嚴重。而綠城危機的化解，則主要利用資本市場。
此外以融創目前平均付息率僅5.8%來看，其在各家金融機構信用評價較好，適當提高一下利率，應能獲得從銀行或非銀機構那獲得便利的新增融資。而2012年綠城再爆出危機信號之前，有很多專案融資利率就高達12%以上。
五、預售資金來源。融創每月500億元的合同銷售額，極為有效的高周轉模式，是其應對財務風險的重要資金保障。只要發生融資政策從緊，3個月1500億元的預售，停止買地或並購，而且地產收入20%上下的應付稅款的繳納比預售收入有1-2年的滯後期，1500億的預售至少可以產生500億元左右的經營淨現金流，大幅降低業務增速的融創將是一頭現金奶牛。當然如果像佳兆業那樣發生融資視窗關閉，地產專案無法預售的情況，那即便巨頭也無計可施。
四道防線造就護城河
一、對於或有的財務風險，融創的期限結構、現金保障應該能給自己留出半年以上的應急反應視窗，這是融創應對危機的第一道防線。
二、一旦出現風險，融創只要降低發展速度，每個季度可能產生500億元左右的經營淨現金流，這是融創應對危機的第二道防線。
三、港股市場的美元債券融資、配售、可轉換債券等則是融創應對危機的第三道防線。
四、經歷了順馳生死劫的孫宏斌如何預防危機，合理平衡發展速度和融資杠杆，吸取樂視教訓，不盲目跨行業投資，則是融創避免危機的根本防線，在同一條溝裡連續兩次翻船的概率較小。
當前，融創的有息債務為1800億元，扣除手頭900億現金，淨負債僅為900億元，考慮其手頭自由資金、每月經營淨現金流等因素，實際發生危機的可能性很小。股票投資人如天天擔心融創的債務危機似乎有點皇帝不急太監急了，因此給融創的估值折扣有可能偏大。
論巨頭成長還看融創
2017年前11月，恒碧融預售金額分別為4704億元、5342億元和3019億元，融創的預售金額為恒碧的0.6倍，但市值只有恆碧的0.4倍，似乎低估了33%。（如以10月和11月預售金額計算，碧桂園為1061億元，恒大為1044億元，融創為952億元，融創和恒碧的銷售額差距只有10%。）但從上圖看，融創月度銷售曲線的斜率遠高於恒碧萬，2017年前11月融創預售收入增速132%，同期恒大同比增速為35%，碧桂園同比增速為85%，增速更高的融創應該給予更高的估值，其相對於恒大似乎低估了60%左右。當然另一方面，融創淨資產規模偏小，資本結構更多依賴於負債，導致融創的銷售淨利率低於恒大和碧桂園，應該給予一定的折扣。樂視股權的後續減值，有可能與萬達資產包的重估增值同步進行，但樂視畢竟對融創是個包袱，需要一定的折扣。綜合市銷率、銷售增速、資本結構、樂視包袱等因素，與同是高杠杆的恒大相比，融創明顯被低估。以融創2017年淩厲的銷售增速來看，2018年全年銷售額追上恒碧的可能性存在，長期來看不排除問鼎行業第一。對應的，市值成長空間顯然高於恒碧。
當前，困擾融創的最大問題——高杠杆，該如何破局呢？
降杠杆正在進行時
降低財務杠杆水準，路徑無非三種：1、實現利潤，增厚淨資產；2、配售、可轉換債等股本融資，增厚淨資產；3、降低業務增速，實行約束式增長。
以融創的風格，降低業務增速是其最不能容忍的，也不是投資者所希望的，投資者看好融創就是看好其高成長。最大可能還是前兩種方式雙軌齊下。如果融創能增厚淨資產從而實現淨負債率降到150%的健康水準，以融創目前的銷售增速，其市值達到恒碧等同的3000億港元水準完全有可能，即市值增加空間至少有1800億元，而補充資本的需要顯然不需要1800億元，也許三五百億就夠了。當然地產股市值受行業大環境影響有漲有跌，不是本文關注的重點。本文強調的是只要融創降杠杆成功，由於銷售追上恒碧，市值也終將追上恒碧，考慮融創配售稀釋效應高於恒碧後，未來兩年融創相對於恒碧的超額收益仍有50-80%。價值投資者應該張開雙臂迎接融創的配售降杠杆舉措。每一次的配售都應該看成利好，都是杠杆的下降，都是估值向恒碧靠攏的一小步。從市淨率看，本次配股之前融創的市淨率在4倍左右，配股就相當於新投資者以1倍的市淨率與老股東合併，配股後，目前融創的市淨率降到3左右。碧桂園PB為3，恒大為2.8，三者的PB已較為接近，差異在於融創的淨負債率更高。
對於孫宏斌而言。“加上杠杆狂奔，我是行業最大的癡狂，卸掉杠杆快跑，我是地產最大的王”。
對於長期投資者而言，融創淨資產增厚的過程，就是其財務風險降低，從而估值水準提升的過程。最近幾個交易日，融創淨資產增加78億港幣，而股價下跌15%考慮配股後的總市值反而下跌120億港幣顯然是非理性的。對於短期投資者來說，短期的股票供給突然增加了78億元港幣，供大於求，就出現了下跌的過程。長期投資者和短期投資者的交易邏輯不同，於是就產生了換手的需要，換了一撥人去占坑。孰對孰錯，只有靠時間來檢驗。而港股通僅五個交易日增持18億元，反應了內地投資者對融創的看好。
最後，套用宋詞一首：“是誰多事買融創，漲也嗖嗖，跌也嗖嗖，是君心事多浮躁，買也融創，怨也融創”。投資需要冷靜，看清機會和風險。
顯然，融創的有息債務周轉率遠高於恒大。恒大帳面1434億元的持有性物業拖累了其周轉效率，剔除持有性物業影響，恒大有息債務周轉效率仍不如融創。量化分析財務風險
對於地產企業來說，多數上市公司持續盈利，財務的風險不是來自於資不抵債的風險，更多是流動性風險或者說債務不可接續的風險。諸如2008年的綠城，2016年的佳兆業，都是流動性風險。融創的流動性風險相關指標如何呢？
一、企業的債務期限結構。綠城經歷財務危機時，最大的問題是金融寬鬆時期沒有安排好債務的期限結構，導致大量短期債務集中到期。融創的債務期限結構又如何呢？在其1813億有息債務中，62%為2019年1月1日之後到期，今年下半年及2018年到期的金額占38%，債務期限結構相對合理。
二、現金保障。即在手現金能保障幾個月的短期債務償付。中報顯示，融創在手現金924.1億元，足以覆蓋金額為689億元的1年半以內到期的有息債務。按嚴謹口徑，扣除掉受限制現金，不受限制的現金為706億元，也仍可以覆蓋1年半以內的有息債務。（融創非非受限制現金為何這麼高，一方面體現了其對流動性風險的未雨綢繆，另一方面體現了以並購見長的融創隨時保持足額現金等待“獵物”的出現。）
三、債務平均付息水準。2017年上半年，融創所有有息債務平均付息率為5.8%，比2016年同期6.36%明顯下降。平均付息率指標反映了所有金融機構對融創財務風險的評價。5.8%平均付息率指標雖然高於碧桂園的5.32%，但竟然遠低於恒大的平均付息率8.3%，也低於時代地產、建業地產等一批杠杆低於融創的二線開發商，說明融創在各家金融機構融資條件是比較優惠的，得到的評價是較高的，融資管道較為暢通。融創的平均付息率遠低於恒大，說明在銀行、信託等債權人來看，融創的信用風險低於恒大，這與股票投資人認為融創財務風險遠高於恒大是悖離的。
四、備用融資管道。比起陽光城、嘉禾集團等A股同行，港股開發商有便捷的股票配售管道和美元債務融資管道，動輒融資10億元美金，應對財務問題的方式更加多樣，融創的財務風險低於嘉禾集團和陽光城。萬達遇到財務危機時，最大的不幸是之前的私有化退市，喪失了香港市場便利的股權和債券融資管道，否則，萬達危機將沒有那麼嚴重。而綠城危機的化解，則主要利用資本市場。
此外以融創目前平均付息率僅5.8%來看，其在各家金融機構信用評價較好，適當提高一下利率，應能獲得從銀行或非銀機構那獲得便利的新增融資。而2012年綠城再爆出危機信號之前，有很多專案融資利率就高達12%以上。
五、預售資金來源。融創每月500億元的合同銷售額，極為有效的高周轉模式，是其應對財務風險的重要資金保障。只要發生融資政策從緊，3個月1500億元的預售，停止買地或並購，而且地產收入20%上下的應付稅款的繳納比預售收入有1-2年的滯後期，1500億的預售至少可以產生500億元左右的經營淨現金流，大幅降低業務增速的融創將是一頭現金奶牛。當然如果像佳兆業那樣發生融資視窗關閉，地產專案無法預售的情況，那即便巨頭也無計可施。
四道防線造就護城河
一、對於或有的財務風險，融創的期限結構、現金保障應該能給自己留出半年以上的應急反應視窗，這是融創應對危機的第一道防線。
二、一旦出現風險，融創只要降低發展速度，每個季度可能產生500億元左右的經營淨現金流，這是融創應對危機的第二道防線。
三、港股市場的美元債券融資、配售、可轉換債券等則是融創應對危機的第三道防線。
四、經歷了順馳生死劫的孫宏斌如何預防危機，合理平衡發展速度和融資杠杆，吸取樂視教訓，不盲目跨行業投資，則是融創避免危機的根本防線，在同一條溝裡連續兩次翻船的概率較小。
當前，融創的有息債務為1800億元，扣除手頭900億現金，淨負債僅為900億元，考慮其手頭自由資金、每月經營淨現金流等因素，實際發生危機的可能性很小。股票投資人如天天擔心融創的債務危機似乎有點皇帝不急太監急了，因此給融創的估值折扣有可能偏大。
論巨頭成長還看融創
2017年前11月，恒碧融預售金額分別為4704億元、5342億元和3019億元，融創的預售金額為恒碧的0.6倍，但市值只有恆碧的0.4倍，似乎低估了33%。（如以10月和11月預售金額計算，碧桂園為1061億元，恒大為1044億元，融創為952億元，融創和恒碧的銷售額差距只有10%。）但從上圖看，融創月度銷售曲線的斜率遠高於恒碧萬，2017年前11月融創預售收入增速132%，同期恒大同比增速為35%，碧桂園同比增速為85%，增速更高的融創應該給予更高的估值，其相對於恒大似乎低估了60%左右。當然另一方面，融創淨資產規模偏小，資本結構更多依賴於負債，導致融創的銷售淨利率低於恒大和碧桂園，應該給予一定的折扣。樂視股權的後續減值，有可能與萬達資產包的重估增值同步進行，但樂視畢竟對融創是個包袱，需要一定的折扣。綜合市銷率、銷售增速、資本結構、樂視包袱等因素，與同是高杠杆的恒大相比，融創明顯被低估。以融創2017年淩厲的銷售增速來看，2018年全年銷售額追上恒碧的可能性存在，長期來看不排除問鼎行業第一。對應的，市值成長空間顯然高於恒碧。
當前，困擾融創的最大問題——高杠杆，該如何破局呢？
降杠杆正在進行時
降低財務杠杆水準，路徑無非三種：1、實現利潤，增厚淨資產；2、配售、可轉換債等股本融資，增厚淨資產；3、降低業務增速，實行約束式增長。
以融創的風格，降低業務增速是其最不能容忍的，也不是投資者所希望的，投資者看好融創就是看好其高成長。最大可能還是前兩種方式雙軌齊下。如果融創能增厚淨資產從而實現淨負債率降到150%的健康水準，以融創目前的銷售增速，其市值達到恒碧等同的3000億港元水準完全有可能，即市值增加空間至少有1800億元，而補充資本的需要顯然不需要1800億元，也許三五百億就夠了。當然地產股市值受行業大環境影響有漲有跌，不是本文關注的重點。本文強調的是只要融創降杠杆成功，由於銷售追上恒碧，市值也終將追上恒碧，考慮融創配售稀釋效應高於恒碧後，未來兩年融創相對於恒碧的超額收益仍有50-80%。價值投資者應該張開雙臂迎接融創的配售降杠杆舉措。每一次的配售都應該看成利好，都是杠杆的下降，都是估值向恒碧靠攏的一小步。從市淨率看，本次配股之前融創的市淨率在4倍左右，配股就相當於新投資者以1倍的市淨率與老股東合併，配股後，目前融創的市淨率降到3左右。碧桂園PB為3，恒大為2.8，三者的PB已較為接近，差異在於融創的淨負債率更高。
對於孫宏斌而言。“加上杠杆狂奔，我是行業最大的癡狂，卸掉杠杆快跑，我是地產最大的王”。
對於長期投資者而言，融創淨資產增厚的過程，就是其財務風險降低，從而估值水準提升的過程。最近幾個交易日，融創淨資產增加78億港幣，而股價下跌15%考慮配股後的總市值反而下跌120億港幣顯然是非理性的。對於短期投資者來說，短期的股票供給突然增加了78億元港幣，供大於求，就出現了下跌的過程。長期投資者和短期投資者的交易邏輯不同，於是就產生了換手的需要，換了一撥人去占坑。孰對孰錯，只有靠時間來檢驗。而港股通僅五個交易日增持18億元，反應了內地投資者對融創的看好。
最後，套用宋詞一首：“是誰多事買融創，漲也嗖嗖，跌也嗖嗖，是君心事多浮躁，買也融創，怨也融創”。投資需要冷靜，看清機會和風險。