序
1
這只是一個比喻
相信“首富”老王的雅量
應該開得起這個玩笑吧！
扒掉首富“底子”的
不是投行老範
而是
下面這個：“萬達商業地產招股書”
這份招股書， 翻譯過來就是“首富家產登記薄”
您一直想知道， 連小目標都定“一個億”
花10億美金都是“中等意思”的首富
到底有多少Money、有多少產業、有多少家底！
今天， 投行老範就深扒這份秘笈
讓您看看“首富”的底子！
壹
幸福來的太快 老王措手不及
最近， 投行老範查詢證監會發行部的資料顯示， 已經有數家房地產企業從“已受理”狀態轉為“已回饋”。 其中， 中國首富老王控制的萬達商業地產赫然在目，
不過， 投行老範多方查詢發現， 證監會網站上披露的萬達商業地產的招股書的截止日還是2015年6月30日， 並沒有進行更新。 根據上市規則， 會計報表的有效期是半年。 換句話說， 萬達商業的招股書的資料早就過期了。 按照IPO的規則，
貳
“首富”登陸A股上市一波三折
對於高估值的A股市場，老王是一直魂牽夢繞。這對老王來說絕對不是“中等意思”，也不是“小目標”，而是一個大大的“世界首富夢”。
2002年註冊的萬達商業，是老王旗下唯一的地產業務平臺。由於國內在2010年就暫停了房企IPO，迫於無奈，2014年12月23日，萬達商業選擇在港掛牌，發行價48港元。而股價平開後走低跌破發行價，一度跌4%。收盤價破發。儘管萬達商業IPO是香港資本市場三年來的最大單，不過在機構投資方看來，萬達商業的市值至少在3000億元，而不是久久徘徊在2000億元。在港股市場差強人意的表現，也似乎為萬達商業日後的退市埋下了伏筆。
果不其然，萬達商業登陸港股僅15個月的時間就宣佈私有化。2016年3月30日，萬達商業發佈公告稱，擬以每股48港元的價格將所有在外流通股份售予母公司大連萬達集團，從而完成公司的私有化。
實際上，這不過是在是在為回歸A股掃清障礙。事實上，早在2015年9月，證監會網站就顯示，收到了萬達商業地產登陸上海主機板的資料申請。
三
“首富”到底有多少產業
外界都知道，作為首富的老王家大業大。但是到底有多少產業，一直保持高度神秘。如果您是記者去採訪老王，老王一定以軍人的嚴肅口吻回答你“關你X事，這是我的私事”。不過，通過公開披露的招股書，老王的那點家底可是露個精光了。
由於產業實在太多，投行老範掰著手指腳趾都數不過來。別人的產業是按照公司分的。到老王這裡不行了，由於公司數量實在太多，只能按照板塊區分。 投行老範數了一下，老王旗下的產業分為4個板塊：
第一個板塊是地產業務，老王旗下的地產業務絕大部分裝入了萬達商業地產。雖說是商業地產，其實老王的住宅業務也裝在裡面，這樣是不是更好上市呢，你懂的。（後面有詳細分析）
第二個板塊是文化產業，都裝在萬達文化產業集團裡面。
包括有“大歌星板塊” （大歌星餐飲娛樂等公司），遍佈全國大概有114家左右，下次您在“大歌星餐廳”吃飯，一定要記得這是老王和“國民老公”家的啊，食欲是不是蹭蹭的漲啊！
（部分、下同）
“院線板塊”（萬達院線），遍佈全國有115家。
此外，文化板塊裡還有4家旅行社服務公司，3家萬達主題娛樂公司，2家傳媒公司，還有其他四家公司。
第三個板塊是百貨產業，都裝在萬達百貨有限公司及旗下公司。
遍佈全國大概有105家百貨公司。
第四個板塊是兒童娛樂業，都裝在萬達兒童娛樂有限公司旗下公司。
兒童娛樂公司還處於起步階段，開的家數不多，也就開了17家。
第五個板塊還有其他涉地產業務，就是沒有裝到萬達商業地產裡面去的幾個地產業務，為啥沒有裝進去，後面老王有狡辯，哦不對，是有解釋。
這7個公司裡，有地產、有旅遊、有購物廣場。
投行老範數了一下，老王旗下的業務大概有四個板塊，分別是建房子的地產業務、賣東西的百貨產業、吃喝玩樂的餐飲院線業務以及兒童娛樂業務。不過，投行老範仔細研究發現，老王做生意其實有套路的。通俗點來說，就是到一個地方就造一個萬達城，這個萬達城裡面包括商城（萬達廣場），有了商場，老王就把電影院、餐廳、百貨公司、兒童娛樂全部開起來，而在商場邊上，老王還造住宅，你們玩累了、吃飽了，又回家住著老王的房子，多愜意啊！不是你愜意，是老王愜意，老王賺錢賺得愜意！
而現在，老王還計畫搞萬達主題樂園，你們在我老王的購物廣場待膩了，又到我老王的主題樂園裡去花錢，多好啊！
老王搞的是一個賺錢產業鏈啊！
肆
萬達商業地產到底賺錢嗎？
招股說明書顯示，老王持有萬達商業6.788%股份，大連萬達集團持有萬達商業43.71%的股份。老王合計持有萬達商業的股份接近50%，為萬達商業的實際控制人。
外界盛傳，一旦萬達商業上市，老王的身價有望趕超比爾·蓋茨的5600億元，衝擊世界首富。投行老範就來扒一扒，到底萬達商業地產賺不賺錢，怎麼賺錢？
（一）、萬達商業地產真的只有商業地產嗎？
要搞清楚怎麼賺錢的，首先得扒一扒萬達商業地產是幹嘛的！誠如前文投行老範分析的，由於房價飛漲，我等草民怨聲載道，對於房企上市自2010年就停了。老王為了上市，只好把商業地產裝到一個公司裡來上市。老王聲稱的萬達商業地產真的只有商業地產嗎？住宅做不做呢？我們來看。
萬達商業地產主要做三件事：萬達廣場、萬達茂、萬達城。
萬達茂和萬達城就是萬達廣場的升級版，這個暫且不提。單單就說說萬達廣場。
從招股書中可以看到，第一代萬達廣場就是一個單體建築，就是一個大一點的超市。第二代萬達廣場建的更大了，除了超市，還有吃飯的、電影院等等。到了第三代，加入了住宅。 看看下圖。
注意圖中右上角有個小小的住宅二字，雖然投行老範眼睛小，也架不住“住宅”二字熠熠生輝，因為房價實在太貴了，那兩個字就是錢啊！
招股書的描述為：第三代萬達廣場通過有機整合商業、商務及居住等多種城市商業功能、科學的建築功能分區，實現廣場內不同業態的劃分與有機互動，做到將不同的業態融為一體，為消費者提供舒適、便利的購物環境，滿足其休閒、購物、娛樂一體化的“一站式消費”需求。
招股書中也提到了“居住”的形態。所以，老王的尾巴終於露出來了。您說只做商業地產，可您夾帶著建了很多住宅，而且明眼人也知道，萬達一般在較為偏僻的地方，以比較低的價格拿地，然後開始造城引流，人來了，住宅的價格也是水漲船高，這才是老王玩的商業套路呢！
（二）、老王的萬達商業地產到底有多少家底？
老王的萬達商業有多少家底，首先要看淨資產。上圖顯示，萬達商業地產2015年6月30日的淨資產高達1580億。下面扒一扒主要的資產和負債。
看看賬上有多少現金
房地產行業果然是資金密集型行業，老王賬上的子彈（現金）不少啊。2015年6月30日賬上有貨幣資金577億，包括現金744萬、銀行存款497億和其它貨幣資金(按揭保證金、保函保證金、履約保證金、銀行貸款保證金、政府監管資金、還貸租金專戶等)。老王賬上妥妥的真金白銀！
應收賬款
老王不愧是做地產的，都是一手交錢一手交貨，這麼大一個公司，截至 2015 年6 月30 日，公司的應收賬款金額只有區區的為3.6億，可見萬達的房子大家都是搶啊，哪裡有不敢給錢的。
還有多少房子沒賣掉呢？（存貨）
大家看到出是萬達建的房子，遍地開花。您可能發愁了，這麼多萬達城的房子，到底賣的出去嗎？
從上圖看出，截止2015年6月30日，萬達的存貨（沒有賣出去的房子）大概有164個億。我們再來看，2014年萬達賣了多少房子，銷售收入是1145億，平均每個月100億，老王164個億的存貨僅僅只夠賣一個月，所以，這點存貨不是太多，是太少了，萬達的房子不要太好賣！
還有多少項目在建呢？（在建工程）
上圖可以看出，老王還是比較謹慎，對於風控把握的比較嚴。截止2015年6月30日，僅有110億的在建工程。
（三）、老王建房子到底利潤有多高？
公司主要靠什麼賺錢？
說這個之前，先來看一張圖：
投行老範多次提到過，老王為了上A股，不惜從港股退市，並將萬達商業地產冠上“商業地產”字樣，以萬達廣場系列產品企圖混跡國內資本市場。不過，事實真的如此嗎，萬達商業地產就只是運行商業地產嗎，我們來看看上圖。2015年前半年，房地產銷售為222億，占到了總收入的67%，遠超過其他銷售收入。這麼看來，老王幹的還是賣房子的生意啊。不過，有一定老王說的沒錯，他確實是朝著商業地產的目標邁進的，因為房地產銷售收入占比已經從2013、2014年的86.4%、84.98%下降了到67%，下降的比例還是挺大的。老王去地產化的趨勢和決心是有的，這一點不能否認！
毛利高達40%、淨利率平均超20%
上圖看出，公司的房地產銷售的毛利平均超過40%，2012年高達53%。投行老範分析，由於萬達商業地產是逐步減少住宅比例，2012年的比例相比現在會高一些，因此其毛利會高於現在，尤其也推算出，傳統住宅的毛利率應該會高於60%，相當暴利。
從上圖也可以看出，公司總體淨利率平均也高於20%，比起傳統的製造業，只能說，房地產的生意太好賺了，難怪大家都想去建房子呢？
伍
關聯交易頻發 所幸占比較小
方才投行老範也提到，老王的套路就是先建一座城，然後在裡面再自己做一部分生意。你開百貨公司、餐飲店、電影院、兒童娛樂城，要跟萬達商業租鋪面啊，這就是最主要的關聯交易。萬達商業也要跟這些店去消費，比如買個電影票做活動，從百貨公司採購點東西之類的，這也會發生關聯交易。招股書裡的描述是這樣的。
經常性關聯交易主要包括：本公司向關聯方採購百貨、電影票及賣品；本公司接受關聯方提供的卡拉OK 娛樂服務、宣傳及廣告服務、規劃設計服務；本公司接受關聯方場地服務；本公司向關聯方提供商業及物業管理服務、提供諮詢培訓服務；本公司向關聯方提供租賃服務；本公司接受關聯方擔保等。
（一）向關聯方採購金額
最近三年及一期，本公司向關聯方採購貨物金額分別為1,023.28 萬元、3,795.69 萬元、11,783.49 萬元及1,915.15 萬元，分別占當期主營業務成本的0.04%、0.08%、0.19%及0.12%。說白了，就是關聯採購占成本較小，對老王來說，是九牛一毛。
（二）向關聯方收取租賃商管收入
由於老王財大氣粗，其他小的關聯交易就不提了，再重點說下租金收入。
最近三年及一期，本公司向關聯方收取的商業物業管理費分別為 19,653.24 萬元、30,729.84 萬元、39,279.14 萬元及19,290.89 萬元，占當期租賃及商管收入比重分別為3.44%、3.75%、3.54%及2.86%，占當期主營業務收入比重分別為0.31%、0.33%、0.34%及0.59%。
按照路人的標準來看，一年收了關聯人的租金將近兩個億，絕對數很多了啊！但是，對老王的萬達商業巨無霸來說，那是灑灑水（廣東話：小意思）啊。只占到整個商場收入的3.44%，占營業收入的比例就更小了，只有0.31%。
投行老範解析認為,一般在處理關聯交易時，處理的原則是交易價格要公允，這是基本原則，也就是說上市主體和關聯企業之間的交易，不能損害上市公司股東的利益，價格要和協力廠商一樣。
對於關聯方是否要裝入上市主體的問題，投行老範認為，有一個標準可以參考，那就是上市主體是否重大依賴關聯方，也就是說上市主體與關聯方之間是否相互獨立。如果從關聯方獲取的收入占比很大，或者離開關聯方，上市主體經營會有困難，這個時候，就需要考慮把關聯方裝入上市主體。從老王的情況看，萬達商業地產對老王其他產業並沒有依賴性，占比也很小，因此，只要做到價格公允就可以了。當然，公司必須還要有關聯交易管理制度，以及未來減少關聯交易的計畫。有了這三個東西，關聯交易這一關就算過去了。
陸
同業競爭成老王上市最大攔路虎
說過了關聯交易，投行老范其實想要重點來扒一扒同業競爭，因為老王的產業實在太多，而且還有部分與萬達商業地產相關的產業並沒有裝入，怎麼處理，值得參考借鑒。
要說同業競爭，首先得來理一理萬達商業地產主要做啥。
按照招股書的說法，公司是萬達集團旗下商業地產業務的唯一平臺，主要經營商業地產、高級酒店和商業管理等與商業地產相關業務。
（一）、前文提過，老王有很多板塊的業務，包括通過萬達百貨控股有限公司從事百貨業務，通過萬達兒童娛樂有限公司及其下屬公司從事兒童娛樂業務，這些業務與上市主體的主營業務存在顯著差異，這個不是同業競爭的解釋比較容易。
（二）、不過，老王的萬達集團下屬還有 8 家經營範圍與上市主體相近的公司，分別為：大連萬達集團商業管理有限公司、大連萬達集團商業發展有限公司、四川萬達房地產有限公司、大連萬達房地產有限公司、天津萬達商業廣場有限公司、南昌萬達購物廣場有限公司、瀋陽萬達商業廣場開發有限公司及昆明萬達房地產有限公司。招股書解釋稱，其中，大連萬達集團商業管理有限公司、大連萬達集團商業發展有限公司是萬達集團下屬的持股型公司，其持股的下屬公司與本公司不存在同業競爭。四川萬達房地產有限公司、大連萬達房地產有限公司、天津萬達商業廣場有限公司、南昌萬達購物廣場有限公司、瀋陽萬達商業廣場開發有限公司及昆明萬達房地產有限公司目前已無房地產開發項目經營，未來也不會從事商業地產投資及運營業務，與本公司不存在同業競爭。綜上所述，以上8 家與本公司營業範圍相近的公司，與本公司不存在同業競爭關係。
簡單來說，就是雖然經營範圍相近，但是由於是項目公司，現在沒有業務了，也不是商業地產公司，因此不是同業競爭關係。
（三）、從事特定區域產業園、旅遊度假區地產業務的4 家公司情況
老王控制的萬達集團還有4家從事特定區域產業園、旅遊度假區地產業務的公司，並沒有裝入上市主體。
分別是，大連金石文化旅遊投資有限公司（以下簡稱“大連金石”）、青島萬達遊艇產業投資有限公司（以下簡稱“青島遊艇”）、長白山國際旅遊度假區開發有限公司（以下簡稱“長白山旅遊”）和西雙版納國際旅遊度假區開發有限公司（以下簡稱“西雙版納旅遊”）（以上公司合稱“除外公司”）從事特定地域的旅遊地產業務。
儘管招股書中解釋稱，這些旅遊公司具有區域性，也與萬達商業地產做的“綜合商業體”不一致，因此沒有同業競爭。不過，由於其做旅遊度假區，不可避免的會做成當地的旅遊商業綜合體，因此，實質上還是有同業競爭的嫌疑。
解決的辦法是，萬達商業與萬達集團簽署了託管協定。將老王控制的暫時沒有裝入上市主體的長白山公司、西雙版納公司、大連金石、青島萬達遊艇股權委託本公司行使，並同意在託管協議有效期內一旦長白山公司、西雙版納公司、大連金石以及青島萬達遊艇中的任一家公司解決了業務經營合規性問題，本公司即應行使權利，以一次或多次購買長白山公司、西雙版納公司、大連金石以及青島萬達遊艇的全部或部分股權。
看到這裡，投行老範算是徹底明白了。這些公司之所以暫時沒有裝入，並非是因為沒有同業競爭，而是因為業務剛剛開展起來，尚未拿到相關資質，由於IPO對經營資質要求嚴格，未拿到視為非法經營。因此，老王暫時將這些公司在體外運營，同時簽署託管協議，既可以從法律上撇清關係，同時又能避免同業競爭的嫌疑，一舉兩得。
投行老範認為，老王處理同業競爭的方法值得借鑒。首先控股股東和實際控制人要有一般化承諾，將來不會有同業競爭。其次，將尚未裝入的有同業競爭嫌疑的公司，可以做股權委託協議，讓上市主體去運營管理，控股股東或者實際控制人不再參與經營。這些方法值得參考。
貳
“首富”登陸A股上市一波三折
對於高估值的A股市場，老王是一直魂牽夢繞。這對老王來說絕對不是“中等意思”，也不是“小目標”，而是一個大大的“世界首富夢”。
2002年註冊的萬達商業，是老王旗下唯一的地產業務平臺。由於國內在2010年就暫停了房企IPO，迫於無奈，2014年12月23日，萬達商業選擇在港掛牌，發行價48港元。而股價平開後走低跌破發行價，一度跌4%。收盤價破發。儘管萬達商業IPO是香港資本市場三年來的最大單，不過在機構投資方看來，萬達商業的市值至少在3000億元，而不是久久徘徊在2000億元。在港股市場差強人意的表現，也似乎為萬達商業日後的退市埋下了伏筆。
果不其然，萬達商業登陸港股僅15個月的時間就宣佈私有化。2016年3月30日，萬達商業發佈公告稱，擬以每股48港元的價格將所有在外流通股份售予母公司大連萬達集團，從而完成公司的私有化。
實際上，這不過是在是在為回歸A股掃清障礙。事實上，早在2015年9月，證監會網站就顯示，收到了萬達商業地產登陸上海主機板的資料申請。
三
“首富”到底有多少產業
外界都知道，作為首富的老王家大業大。但是到底有多少產業，一直保持高度神秘。如果您是記者去採訪老王，老王一定以軍人的嚴肅口吻回答你“關你X事，這是我的私事”。不過，通過公開披露的招股書，老王的那點家底可是露個精光了。
由於產業實在太多，投行老範掰著手指腳趾都數不過來。別人的產業是按照公司分的。到老王這裡不行了，由於公司數量實在太多，只能按照板塊區分。 投行老範數了一下，老王旗下的產業分為4個板塊：
第一個板塊是地產業務，老王旗下的地產業務絕大部分裝入了萬達商業地產。雖說是商業地產，其實老王的住宅業務也裝在裡面，這樣是不是更好上市呢，你懂的。（後面有詳細分析）
第二個板塊是文化產業，都裝在萬達文化產業集團裡面。
包括有“大歌星板塊” （大歌星餐飲娛樂等公司），遍佈全國大概有114家左右，下次您在“大歌星餐廳”吃飯，一定要記得這是老王和“國民老公”家的啊，食欲是不是蹭蹭的漲啊！
（部分、下同）
“院線板塊”（萬達院線），遍佈全國有115家。
此外，文化板塊裡還有4家旅行社服務公司，3家萬達主題娛樂公司，2家傳媒公司，還有其他四家公司。
第三個板塊是百貨產業，都裝在萬達百貨有限公司及旗下公司。
遍佈全國大概有105家百貨公司。
第四個板塊是兒童娛樂業，都裝在萬達兒童娛樂有限公司旗下公司。
兒童娛樂公司還處於起步階段，開的家數不多，也就開了17家。
第五個板塊還有其他涉地產業務，就是沒有裝到萬達商業地產裡面去的幾個地產業務，為啥沒有裝進去，後面老王有狡辯，哦不對，是有解釋。
這7個公司裡，有地產、有旅遊、有購物廣場。
投行老範數了一下，老王旗下的業務大概有四個板塊，分別是建房子的地產業務、賣東西的百貨產業、吃喝玩樂的餐飲院線業務以及兒童娛樂業務。不過，投行老範仔細研究發現，老王做生意其實有套路的。通俗點來說，就是到一個地方就造一個萬達城，這個萬達城裡面包括商城（萬達廣場），有了商場，老王就把電影院、餐廳、百貨公司、兒童娛樂全部開起來，而在商場邊上，老王還造住宅，你們玩累了、吃飽了，又回家住著老王的房子，多愜意啊！不是你愜意，是老王愜意，老王賺錢賺得愜意！
而現在，老王還計畫搞萬達主題樂園，你們在我老王的購物廣場待膩了，又到我老王的主題樂園裡去花錢，多好啊！
老王搞的是一個賺錢產業鏈啊！
肆
萬達商業地產到底賺錢嗎？
招股說明書顯示，老王持有萬達商業6.788%股份，大連萬達集團持有萬達商業43.71%的股份。老王合計持有萬達商業的股份接近50%，為萬達商業的實際控制人。
外界盛傳，一旦萬達商業上市，老王的身價有望趕超比爾·蓋茨的5600億元，衝擊世界首富。投行老範就來扒一扒，到底萬達商業地產賺不賺錢，怎麼賺錢？
（一）、萬達商業地產真的只有商業地產嗎？
要搞清楚怎麼賺錢的，首先得扒一扒萬達商業地產是幹嘛的！誠如前文投行老範分析的，由於房價飛漲，我等草民怨聲載道，對於房企上市自2010年就停了。老王為了上市，只好把商業地產裝到一個公司裡來上市。老王聲稱的萬達商業地產真的只有商業地產嗎？住宅做不做呢？我們來看。
萬達商業地產主要做三件事：萬達廣場、萬達茂、萬達城。
萬達茂和萬達城就是萬達廣場的升級版，這個暫且不提。單單就說說萬達廣場。
從招股書中可以看到，第一代萬達廣場就是一個單體建築，就是一個大一點的超市。第二代萬達廣場建的更大了，除了超市，還有吃飯的、電影院等等。到了第三代，加入了住宅。 看看下圖。
注意圖中右上角有個小小的住宅二字，雖然投行老範眼睛小，也架不住“住宅”二字熠熠生輝，因為房價實在太貴了，那兩個字就是錢啊！
招股書的描述為：第三代萬達廣場通過有機整合商業、商務及居住等多種城市商業功能、科學的建築功能分區，實現廣場內不同業態的劃分與有機互動，做到將不同的業態融為一體，為消費者提供舒適、便利的購物環境，滿足其休閒、購物、娛樂一體化的“一站式消費”需求。
招股書中也提到了“居住”的形態。所以，老王的尾巴終於露出來了。您說只做商業地產，可您夾帶著建了很多住宅，而且明眼人也知道，萬達一般在較為偏僻的地方，以比較低的價格拿地，然後開始造城引流，人來了，住宅的價格也是水漲船高，這才是老王玩的商業套路呢！
（二）、老王的萬達商業地產到底有多少家底？
老王的萬達商業有多少家底，首先要看淨資產。上圖顯示，萬達商業地產2015年6月30日的淨資產高達1580億。下面扒一扒主要的資產和負債。
看看賬上有多少現金
房地產行業果然是資金密集型行業，老王賬上的子彈（現金）不少啊。2015年6月30日賬上有貨幣資金577億，包括現金744萬、銀行存款497億和其它貨幣資金(按揭保證金、保函保證金、履約保證金、銀行貸款保證金、政府監管資金、還貸租金專戶等)。老王賬上妥妥的真金白銀！
應收賬款
老王不愧是做地產的，都是一手交錢一手交貨，這麼大一個公司，截至 2015 年6 月30 日，公司的應收賬款金額只有區區的為3.6億，可見萬達的房子大家都是搶啊，哪裡有不敢給錢的。
還有多少房子沒賣掉呢？（存貨）
大家看到出是萬達建的房子，遍地開花。您可能發愁了，這麼多萬達城的房子，到底賣的出去嗎？
從上圖看出，截止2015年6月30日，萬達的存貨（沒有賣出去的房子）大概有164個億。我們再來看，2014年萬達賣了多少房子，銷售收入是1145億，平均每個月100億，老王164個億的存貨僅僅只夠賣一個月，所以，這點存貨不是太多，是太少了，萬達的房子不要太好賣！
還有多少項目在建呢？（在建工程）
上圖可以看出，老王還是比較謹慎，對於風控把握的比較嚴。截止2015年6月30日，僅有110億的在建工程。
（三）、老王建房子到底利潤有多高？
公司主要靠什麼賺錢？
說這個之前，先來看一張圖：
投行老範多次提到過，老王為了上A股，不惜從港股退市，並將萬達商業地產冠上“商業地產”字樣，以萬達廣場系列產品企圖混跡國內資本市場。不過，事實真的如此嗎，萬達商業地產就只是運行商業地產嗎，我們來看看上圖。2015年前半年，房地產銷售為222億，占到了總收入的67%，遠超過其他銷售收入。這麼看來，老王幹的還是賣房子的生意啊。不過，有一定老王說的沒錯，他確實是朝著商業地產的目標邁進的，因為房地產銷售收入占比已經從2013、2014年的86.4%、84.98%下降了到67%，下降的比例還是挺大的。老王去地產化的趨勢和決心是有的，這一點不能否認！
毛利高達40%、淨利率平均超20%
上圖看出，公司的房地產銷售的毛利平均超過40%，2012年高達53%。投行老範分析，由於萬達商業地產是逐步減少住宅比例，2012年的比例相比現在會高一些，因此其毛利會高於現在，尤其也推算出，傳統住宅的毛利率應該會高於60%，相當暴利。
從上圖也可以看出，公司總體淨利率平均也高於20%，比起傳統的製造業，只能說，房地產的生意太好賺了，難怪大家都想去建房子呢？
伍
關聯交易頻發 所幸占比較小
方才投行老範也提到，老王的套路就是先建一座城，然後在裡面再自己做一部分生意。你開百貨公司、餐飲店、電影院、兒童娛樂城，要跟萬達商業租鋪面啊，這就是最主要的關聯交易。萬達商業也要跟這些店去消費，比如買個電影票做活動，從百貨公司採購點東西之類的，這也會發生關聯交易。招股書裡的描述是這樣的。
經常性關聯交易主要包括：本公司向關聯方採購百貨、電影票及賣品；本公司接受關聯方提供的卡拉OK 娛樂服務、宣傳及廣告服務、規劃設計服務；本公司接受關聯方場地服務；本公司向關聯方提供商業及物業管理服務、提供諮詢培訓服務；本公司向關聯方提供租賃服務；本公司接受關聯方擔保等。
（一）向關聯方採購金額
最近三年及一期，本公司向關聯方採購貨物金額分別為1,023.28 萬元、3,795.69 萬元、11,783.49 萬元及1,915.15 萬元，分別占當期主營業務成本的0.04%、0.08%、0.19%及0.12%。說白了，就是關聯採購占成本較小，對老王來說，是九牛一毛。
（二）向關聯方收取租賃商管收入
由於老王財大氣粗，其他小的關聯交易就不提了，再重點說下租金收入。
最近三年及一期，本公司向關聯方收取的商業物業管理費分別為 19,653.24 萬元、30,729.84 萬元、39,279.14 萬元及19,290.89 萬元，占當期租賃及商管收入比重分別為3.44%、3.75%、3.54%及2.86%，占當期主營業務收入比重分別為0.31%、0.33%、0.34%及0.59%。
按照路人的標準來看，一年收了關聯人的租金將近兩個億，絕對數很多了啊！但是，對老王的萬達商業巨無霸來說，那是灑灑水（廣東話：小意思）啊。只占到整個商場收入的3.44%，占營業收入的比例就更小了，只有0.31%。
投行老範解析認為,一般在處理關聯交易時，處理的原則是交易價格要公允，這是基本原則，也就是說上市主體和關聯企業之間的交易，不能損害上市公司股東的利益，價格要和協力廠商一樣。
對於關聯方是否要裝入上市主體的問題，投行老範認為，有一個標準可以參考，那就是上市主體是否重大依賴關聯方，也就是說上市主體與關聯方之間是否相互獨立。如果從關聯方獲取的收入占比很大，或者離開關聯方，上市主體經營會有困難，這個時候，就需要考慮把關聯方裝入上市主體。從老王的情況看，萬達商業地產對老王其他產業並沒有依賴性，占比也很小，因此，只要做到價格公允就可以了。當然，公司必須還要有關聯交易管理制度，以及未來減少關聯交易的計畫。有了這三個東西，關聯交易這一關就算過去了。
陸
同業競爭成老王上市最大攔路虎
說過了關聯交易，投行老范其實想要重點來扒一扒同業競爭，因為老王的產業實在太多，而且還有部分與萬達商業地產相關的產業並沒有裝入，怎麼處理，值得參考借鑒。
要說同業競爭，首先得來理一理萬達商業地產主要做啥。
按照招股書的說法，公司是萬達集團旗下商業地產業務的唯一平臺，主要經營商業地產、高級酒店和商業管理等與商業地產相關業務。
（一）、前文提過，老王有很多板塊的業務，包括通過萬達百貨控股有限公司從事百貨業務，通過萬達兒童娛樂有限公司及其下屬公司從事兒童娛樂業務，這些業務與上市主體的主營業務存在顯著差異，這個不是同業競爭的解釋比較容易。
（二）、不過，老王的萬達集團下屬還有 8 家經營範圍與上市主體相近的公司，分別為：大連萬達集團商業管理有限公司、大連萬達集團商業發展有限公司、四川萬達房地產有限公司、大連萬達房地產有限公司、天津萬達商業廣場有限公司、南昌萬達購物廣場有限公司、瀋陽萬達商業廣場開發有限公司及昆明萬達房地產有限公司。招股書解釋稱，其中，大連萬達集團商業管理有限公司、大連萬達集團商業發展有限公司是萬達集團下屬的持股型公司，其持股的下屬公司與本公司不存在同業競爭。四川萬達房地產有限公司、大連萬達房地產有限公司、天津萬達商業廣場有限公司、南昌萬達購物廣場有限公司、瀋陽萬達商業廣場開發有限公司及昆明萬達房地產有限公司目前已無房地產開發項目經營，未來也不會從事商業地產投資及運營業務，與本公司不存在同業競爭。綜上所述，以上8 家與本公司營業範圍相近的公司，與本公司不存在同業競爭關係。
簡單來說，就是雖然經營範圍相近，但是由於是項目公司，現在沒有業務了，也不是商業地產公司，因此不是同業競爭關係。
（三）、從事特定區域產業園、旅遊度假區地產業務的4 家公司情況
老王控制的萬達集團還有4家從事特定區域產業園、旅遊度假區地產業務的公司，並沒有裝入上市主體。
分別是，大連金石文化旅遊投資有限公司（以下簡稱“大連金石”）、青島萬達遊艇產業投資有限公司（以下簡稱“青島遊艇”）、長白山國際旅遊度假區開發有限公司（以下簡稱“長白山旅遊”）和西雙版納國際旅遊度假區開發有限公司（以下簡稱“西雙版納旅遊”）（以上公司合稱“除外公司”）從事特定地域的旅遊地產業務。
儘管招股書中解釋稱，這些旅遊公司具有區域性，也與萬達商業地產做的“綜合商業體”不一致，因此沒有同業競爭。不過，由於其做旅遊度假區，不可避免的會做成當地的旅遊商業綜合體，因此，實質上還是有同業競爭的嫌疑。
解決的辦法是，萬達商業與萬達集團簽署了託管協定。將老王控制的暫時沒有裝入上市主體的長白山公司、西雙版納公司、大連金石、青島萬達遊艇股權委託本公司行使，並同意在託管協議有效期內一旦長白山公司、西雙版納公司、大連金石以及青島萬達遊艇中的任一家公司解決了業務經營合規性問題，本公司即應行使權利，以一次或多次購買長白山公司、西雙版納公司、大連金石以及青島萬達遊艇的全部或部分股權。
看到這裡，投行老範算是徹底明白了。這些公司之所以暫時沒有裝入，並非是因為沒有同業競爭，而是因為業務剛剛開展起來，尚未拿到相關資質，由於IPO對經營資質要求嚴格，未拿到視為非法經營。因此，老王暫時將這些公司在體外運營，同時簽署託管協議，既可以從法律上撇清關係，同時又能避免同業競爭的嫌疑，一舉兩得。
投行老範認為，老王處理同業競爭的方法值得借鑒。首先控股股東和實際控制人要有一般化承諾，將來不會有同業競爭。其次，將尚未裝入的有同業競爭嫌疑的公司，可以做股權委託協議，讓上市主體去運營管理，控股股東或者實際控制人不再參與經營。這些方法值得參考。