2017年2季度以來， 從前的黃金市場單一主線——美聯儲重大貨幣政策主線， 出現了動搖。 因為如果這件事情還是主線的話， 在出乎預料的加息三次並啟動縮表政策的情況下， 金價全年漲幅超過10%是不可理解的。
接刀俠認為， 造成這種情況的主要原因是：
美聯儲的貨幣政策透明化進程在耶倫任期內達到頂峰。
在6月和12月加息前夕， 利率市場倒算回來的加息概率就已經接近100%， 此前數年困擾市場的考試突然之間宣佈開卷了， 於是市場失去了方向。
一個側證是黃金的波動率在今年底達到了歷史低點。
除此之外， 正是由於美聯儲貨幣政策透明化已經十分到位， 並且受到了市場的普遍認可。
而這種認可其實來之不易， 其中包括3月份開始的對於加息次數的一致表述（在此之前美聯儲官員的講話是存在分歧的），
我想作為一個信用貨幣的發行主體， 沒有什麼比自身的信譽更加重要。 因此， 在可預見的2018年裡， 只要不出現十分意外的情況， 美聯儲將有極大概率遵守其在2017年底點陣圖暗示的政策舉動。 也就是說2018年大概率會3次加息。
以上所有內容都是對之前接刀俠文章的回顧。 接下來擺在我們面前的困難是：過去好多年決定市場的主線已經變化了， 那我們拿什麼來分析未來一年的黃金市場呢？
2018年黃金市場展望在決定市場的主線變化後， 我想我們不得不繼續深入挖掘影響黃金因素的本源。
經大膽假設， 小心求證後發現：
黃金的影響因素主要來自於美國真實利率變化。
基於這個框架， 我們來逐一看看2018年黃金的走勢情況。 其中最重要的是:
美國真實的利率與金價美國掛鉤通脹的美國國債， 簡稱TIPS。
關於這種債券的詳細介紹建議大家使用百度。
這裡只需明白一個概念， 就是這種國債的隱含收益率（YTM）等於國債收益率減去預期通貨膨脹率。 也就是說TIPS的收益率其實就是預期的真實利率。
那麼真實利率和黃金走勢的關係究竟如何呢？請看圖：
上圖中的紫色線代表金價走勢（左軸）， 黃色線代表10年期TIPS收益率（右軸）。 為了方便比較， 我把右軸倒掛了一下， 也就是說， 紫色線越高代表利率越低。
由圖可知， 肉眼可見利率與黃金呈現出了相當高的負相關性， 事實上， 從歷史月線資料上觀察， 兩者的相關係數為-91%。 也就是說分析清楚美國真實利率的走勢就分析清楚了黃金的走勢。 所以接下來的內容， 我們重點放在美國真實利率的分析上。
1
2018年通脹水準將大概率上行。
即便不考慮即將到來的特朗普版赤字財政政策（這塊我們放到後面）， 僅從當前的美國經濟狀況來看， 通貨膨脹也並不遙遠。
第一個原因是一直困惑市場的「菲力浦斯曲線失效」。
什麼是菲力浦斯曲線？
這個問題問得好！菲力浦斯曲線的意思就是， 通脹和失業率之間的關係。 簡單來說就是失業率降低將會帶動通脹上升。
其實道理簡單得要命。 大家想想， 失業率降到特別低的情況咱們這裡叫「用工荒」， 你開個工廠招不到人怎麼辦？加薪唄！薪酬提高後工人手裡有錢了， 市場需求就起來。 供給需求決定價格， 通貨膨脹就來了。
從歷史資料觀察， 菲力浦斯曲線的效應只適用於長期， 在幾個月甚至一年的長度裡有時會有滯後，也就是說，人們有錢了到人們敢花錢了是需要過程的。2017年的情況就是如此。
接刀俠判斷：菲力浦斯曲線只會遲到，不會缺席。
第二個原因是GDP的產出缺口。
公關經濟學認為，除非出現科技跳躍發展，否則一個國家的產能是有潛在閾值的。如果GDP增速高於這個閥值就會出現產能不足，需要超負荷運轉。
也就是說產出缺口為負的時候容易產生通貨膨脹。這個好理解，產能緊張，通常需要勞動力延長勞動時間來生產物資滿足社會需求，這種情況下就是充分就業情況下，需要通過延長勞動時間來生產足夠的物資，也會導致薪資水準上漲。
通脹預期是剛性的，一旦市場普遍接受了通脹要起來了這個設定，這種預期的擴散速度往往十分驚人，而且有時候會反過來加劇通脹。這是美聯儲最不願意看到的情況。所以你們看美聯儲主席耶倫在多個場合發表言論時都說「通脹可能長期低迷」，但是手裡的加息武器可一刻也沒停過。這正是所謂的「嘴裡不承認，身體倒是很老實」的具體表現。
2
2018年名義利率提高，但實際利率會降低
個人認為目前美國的國債市場基本消化了加息的預期，但是對未來通脹的可能性消化不足。
首先市場是消化了加息預期的。
上圖中的三條線分別是美聯儲目標利率（紫色）、2年期國債收益率（綠色）和10年期國債收益率。從這三條線的波峰和波谷的情況可以看出，國債收益率的波峰波谷是先于美聯儲的目標利率的，也就是說國債收益率曲線是在消化美聯儲的加息預期。在美聯儲貨幣政策透明化頂峰的背景下，這種消化應該是有效的。
其次，市場沒有消化未來通脹高企。
證據非常明顯，就是2017年下半年一個最流行的操作：利率曲線扁平化交易。利率曲線的意思就是不同期限的國債收益率構成的一條曲線。2017年這條曲線從陡峭變得平緩，也就是說長端的收益上升的幅度不如短端收益率上升的幅度大。長端收益率包含了真實收益率、流動性溢價和通脹預期。
由於真實收益率在長端端都一樣，而流動性溢價相對穩定，因此唯一的解釋是市場認為未來通貨膨脹率將會降低。
而通過前面的分析，我們知道，2018年通貨膨脹率其實有很大概率是上升的，因此，我們可以得出的結論是，市場消化了真實利率，但沒有消化未來可能出現的通貨膨脹率上升。
3
赤字財政的影響也將降低實際利率
關於赤字財政的研究在宏觀經濟學領域屬於成熟學科。
其中部分觀點認為，寬鬆的財政政策會產生「擠出效應（Crowding-Out Effect）」，使得本國利率升高。（擠出效應，就是政府大規模基建導致對貨幣的需求突然提高，從而降低債券價值）
另一方面，財政政策帶來的總需求上升也將推高本國通脹水準。
那麼哪一種影響更大呢？Hakkio, C在1996年的論文中指出名義利率的提高往往不及通脹變動的影響，例如通脹上升100bps，名義利率抬升80bps，導致實際利率反而下降20bps。我自己比對了歷史資料，發現這種看法是對的，具體請看圖：
上圖中紅色線是美國財政收支，紫色線是10年期TIPS收益率（可以認為是真實利率）。由圖可知，在過去20年的時間裡，財政收支上升伴隨了真實利率上升，反之，財政收支水準下降則伴隨著真實利率的下降。
特朗普推行基建+減稅的財政政策，是最典型的赤子財政，因此也意味著，財政收支水準將會大幅下降。雖然有人認為經濟總體向好改善稅基，會彌補稅率下降的影響，但這個理論在經濟學家拉弗提出後誰都沒有觀察到。不管你們信不信，我是不信的。
基於上述分析，接刀俠認為：
2018年美國真實利率將大概率下降，利好黃金。從長期來看，買入黃金是理性的選擇。
燃鵝，請大家一定注意：
上述所有分析都是從長期角度出發的，短期內可能有不同的變化。這一點是今年的展望較去年更難落地的主要原因。
因為我自己都認為2018年一季度可能利空的因素可能占更大優勢。那麼在短期，能量更大的利空因素來自於哪裡咧？
欲知後事如何？請聽下回分解。
在幾個月甚至一年的長度裡有時會有滯後，也就是說，人們有錢了到人們敢花錢了是需要過程的。2017年的情況就是如此。接刀俠判斷：菲力浦斯曲線只會遲到，不會缺席。
第二個原因是GDP的產出缺口。
公關經濟學認為，除非出現科技跳躍發展，否則一個國家的產能是有潛在閾值的。如果GDP增速高於這個閥值就會出現產能不足，需要超負荷運轉。
也就是說產出缺口為負的時候容易產生通貨膨脹。這個好理解，產能緊張，通常需要勞動力延長勞動時間來生產物資滿足社會需求，這種情況下就是充分就業情況下，需要通過延長勞動時間來生產足夠的物資，也會導致薪資水準上漲。
通脹預期是剛性的，一旦市場普遍接受了通脹要起來了這個設定，這種預期的擴散速度往往十分驚人，而且有時候會反過來加劇通脹。這是美聯儲最不願意看到的情況。所以你們看美聯儲主席耶倫在多個場合發表言論時都說「通脹可能長期低迷」，但是手裡的加息武器可一刻也沒停過。這正是所謂的「嘴裡不承認，身體倒是很老實」的具體表現。
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2018年名義利率提高，但實際利率會降低
個人認為目前美國的國債市場基本消化了加息的預期，但是對未來通脹的可能性消化不足。
首先市場是消化了加息預期的。
上圖中的三條線分別是美聯儲目標利率（紫色）、2年期國債收益率（綠色）和10年期國債收益率。從這三條線的波峰和波谷的情況可以看出，國債收益率的波峰波谷是先于美聯儲的目標利率的，也就是說國債收益率曲線是在消化美聯儲的加息預期。在美聯儲貨幣政策透明化頂峰的背景下，這種消化應該是有效的。
其次，市場沒有消化未來通脹高企。
證據非常明顯，就是2017年下半年一個最流行的操作：利率曲線扁平化交易。利率曲線的意思就是不同期限的國債收益率構成的一條曲線。2017年這條曲線從陡峭變得平緩，也就是說長端的收益上升的幅度不如短端收益率上升的幅度大。長端收益率包含了真實收益率、流動性溢價和通脹預期。
由於真實收益率在長端端都一樣，而流動性溢價相對穩定，因此唯一的解釋是市場認為未來通貨膨脹率將會降低。
而通過前面的分析，我們知道，2018年通貨膨脹率其實有很大概率是上升的，因此，我們可以得出的結論是，市場消化了真實利率，但沒有消化未來可能出現的通貨膨脹率上升。
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赤字財政的影響也將降低實際利率
關於赤字財政的研究在宏觀經濟學領域屬於成熟學科。
其中部分觀點認為，寬鬆的財政政策會產生「擠出效應（Crowding-Out Effect）」，使得本國利率升高。（擠出效應，就是政府大規模基建導致對貨幣的需求突然提高，從而降低債券價值）
另一方面，財政政策帶來的總需求上升也將推高本國通脹水準。
那麼哪一種影響更大呢？Hakkio, C在1996年的論文中指出名義利率的提高往往不及通脹變動的影響，例如通脹上升100bps，名義利率抬升80bps，導致實際利率反而下降20bps。我自己比對了歷史資料，發現這種看法是對的，具體請看圖：
上圖中紅色線是美國財政收支，紫色線是10年期TIPS收益率（可以認為是真實利率）。由圖可知，在過去20年的時間裡，財政收支上升伴隨了真實利率上升，反之，財政收支水準下降則伴隨著真實利率的下降。
特朗普推行基建+減稅的財政政策，是最典型的赤子財政，因此也意味著，財政收支水準將會大幅下降。雖然有人認為經濟總體向好改善稅基，會彌補稅率下降的影響，但這個理論在經濟學家拉弗提出後誰都沒有觀察到。不管你們信不信，我是不信的。
基於上述分析，接刀俠認為：
2018年美國真實利率將大概率下降，利好黃金。從長期來看，買入黃金是理性的選擇。
燃鵝，請大家一定注意：
上述所有分析都是從長期角度出發的，短期內可能有不同的變化。這一點是今年的展望較去年更難落地的主要原因。
因為我自己都認為2018年一季度可能利空的因素可能占更大優勢。那麼在短期，能量更大的利空因素來自於哪裡咧？
欲知後事如何？請聽下回分解。