作者：昆侖資管中心張瑋
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摘要：
目前機構對中央經濟工作會議的解讀主要集中在經濟增長“新動能”、環保主題和“三大攻堅戰”等層面。 我們認為新聞通稿的字裡行間還暗含了更多重要資訊， 有可能作為明年乃至今後更長時間的投資指引。 經過比對， 我們總結了七個容易被市場忽視的會議表述， 加以解讀和猜想， 最終提出四點投資建議和可能存在的風險點， 僅供參考。
關鍵字：中央經濟工作會議 新動能 三大攻堅戰
正文：
一、哪些要點容易被市場忽視：
相信7000餘字的“中央經濟工作會議”新聞通稿已經被業內人士熟讀，
一是經濟增長“新動能”， 重“質”而輕“量”， 保GDP的“執念”不復存在；
二是相對看好高新製造業， 和環保產業；
三是明年“寬財政、緊貨幣”的格局；
四是三大“攻堅戰”， 包括防範化解重大風險（最主要的是金融風險）、精准脫貧、污染防治，
五是“八項工作重點”的指引。
筆者認為， 除了上述幾點共識以外， 此次中央經濟工作會議還存在幾點容易被市場忽視， 但又與中短期投資息息相關， 有必要在此做個簡述。
1、“去杠杆”或存在緩和預期
自2015年中央提出“三去一降一補”以來， 一直作為經濟金融工作的重點。 “去杠杆”目的在於降低長期性和系統性風險，
追溯杠杆起源， 應該從美國金融危機開始——危機以後， 儘管沒有實際達成一致， 但各國央行的操作方法都大致相同——開啟新一輪量化寬鬆， 以貨幣超發、信用擴張支撐經濟。 就中國而言， 2007年12月末， M2餘額為40.34萬億；GDP當季為7.87萬億；當月社會融資規模0.43萬億。 2017年6月末， M2餘額164.5萬億；GDP當季為20萬億元；當月社會融資規模為1.48萬億。
起初， 信用膨脹來自政府的“有意引導”：一方面以房地產作為地方政府融資手段：驅動儲蓄份額承接地產商債務， 轉化為房地產投資， 最終納入地方政府的各種收入。 幾年下來， 積累了大量的壞賬危機。 為了挽救地方債， 在體制的路徑依賴下， 政府有意引導居民部門加杠杆。 一時間， 地方債問題減緩了， 但是卻破壞了居民部門的資產負債表。 不僅如此， 政策層還通過釋放大量的長期信用來維持地產和平臺債務鏈（債務置換）。 用長期、低息的負債去置換短期、高息的負債。 不允許銀行從僵屍產業中抽貸，
經過債務置換和融資井噴之後， 地方政府融資平臺和房地產企業變得很有錢， 而且是長期、低成本。 以前地方政府四處求銀行放款， 現在變成了銀行求地方政府給點資產。 國企成為金融系統中壞賬主體， 但政策層又能同“自家”撕破臉， 結果就有了整個金融系統的“逆向選擇”和金融部門資產端的快速膨脹。
在這種情況下， 只有負債端保證持續不斷的資金湧入才能維持激進的資產端。 負債端的久期越來越短， 把實際久期為一年的資金投入到長達幾年至十幾年的長期股權投資；二是資產端的成本居高難下，
幾年下來， 金融層面杠杆高企；產能落後的國有企業杠杆高築， 也沒有得到有效遏制， 才堅定了中央關於金融降杠杆、實體去杠杆的決心。 “經濟去杠杆”， 主要就是為落後產能為主的陳舊國企去杠杆， 改變金融危機以來大型國企的金融錯配， 將借貸機遇由國企適度讓渡給民企， 以緩解國企債務，降低信用風險。
然而，此次中央經濟工作會議並沒有明確“經濟去杠杆”，我們猜測應該與國企混改有關。前面提到，產能落後的國有企業杠杆高築，成了經濟改革中的“頑疾”。2015年以來的去杠杆工作，實體杠杆也大都指向國有企業。國企的“去杠杆”不能僅僅從金融層面觸發，而是應該“一層層撥開”，深入到企業所有制的內核，這也就是混改的目的。此次中央經濟工作會議沒有像前期那樣明確經濟去杠杆，或多或少是為了國企混改預留空間，適度引進民間資本，將傳統國企頭上的杠杆進行轉移。如此一來，明年國企“混改”或有超預期的大動作出現，某些重要領域將會允許多元化資本湧入。對一級權益市場而言，建議提前探尋國企混改行業方向，以便佈局。
當然，上述有關沒有明確“經濟去杠杆”的解讀僅是我們的一種猜測，從此次中央經濟工作會議通報稿的其它文字中，也可以嗅到國企混改的動作。比如，文中提到“推動國有資本做強做大”，但之前會議的提法是“國有企業做強做大”。“資本”和“企業”僅兩字之差，卻暗示了所有制和資金屬性的巨大差別，明年的政策取向或為民營企業提供更多空間。
2、不再要求“適度擴大總需求”
2015年中央經濟工作會議上，提出在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。2016工作會議上，以推進供給側結構性改革為主線，適度擴大總需求。然後，此次會議，並沒有提出適度擴大總需求。原因何在？
我們認為，要促進經濟增長“新動能”，就要放下傳統“總量”思維的固化模式。不論是總供給還是總需求，都是存在著“總量”思維的影子。在“新動能”的要求下，關注的應該是從內而外“脫胎換骨”的轉變，總量已經顯得不那麼重要，往後的經濟政策更加關注全要素生產率的提高，更加重視高新技術培養、環境保護和發展民生。所以，此次中央經濟工作會議並沒有再提“擴大總需求”，側面反映出中央關於改變經濟發展模式，破釜沉舟的決心。
沒了“總量”要求，市場第一時間意識到的，就是GDP“底線思維”的淡化。目前市場普遍認為2017年GDP能達到6.8，各家機構也對明年經濟總量做出了預測，普遍集中於6.5-6.7，當然，也不乏6.9的樂觀派。我們認為，對於經濟總量來講，0.2左右的差距意義不大，不管是6.5還是6.7，都意味著當前階段處於6.5-7這個“平臺”。放眼長期，我國經歷了多年10以上的高增速，之後在7-8做過短暫停留。而現在政策層努力的，應該是讓經濟總量在6.5-7這個平臺上“盡可能長地停留”，發揮經濟韌性的積極作用，為“新動能”帶來的新一輪經濟復蘇“爭取時間”。體現在“穩中求進”的思想上，就是“穩”是經濟增長“L型”的一橫， “進”是微觀層面的產業新舊更替。盡可能長時間地穩住“一橫”，為下一輪經濟復蘇的“進”爭取時間。
當然，GDP底線思維的淡化並不意味著對經濟增速大幅下滑的容忍，此次工作會議也強調了“穩中求進是工作總基調”。綜合各項因素，我們認為2018年的實際增速會保持在6.6-6.7，而明年年初即將召開的“兩會”，也很有可能把經濟目標定在和今年一樣的6.5。
3、財政政策繼續發力，但幅度有限
此次會議，明確了積極的財政政策取向不變，穩健的貨幣政策保持中性，要“壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”（都是減法）。我們認為，明年財政政策固然積極，但大概率不會超過今年的淨投放力度，更注重結構調整。
實際上，今年無論是一般公共預算收入，還是政府性基金收入，增速都是超預期的。今年前三季度財政支出大於財政收入，9月赤字達到0.75萬億。由於前三季度財政投放過高，留給後期的缺口較為有限，10月份，公共財政淨回籠5112億，一改之前的赤字局面。
財政收入方面，名義GDP增速大概率回落，一般公共預算收入增速有放緩壓力；地產調控政策易緊難松，加上今年的高基數，明年政府性基金收入預計也將放緩；存在對高新製造業的減稅預期，再加上此次經濟工作會議提到要擴大進口，適度減少進口關稅，都會對明年的財政收入造成負面拉動。
支出方面，一是近幾年的“財政預算結餘”呈下滑態勢，留給明年支出的空間有限；二是前幾年整個財政支出增加，主要是依靠3%的預算赤字率，而今年實際赤字應該大於3.0%。2017年財政赤字2.38萬億，比2016年多出2000億元。市場估算2017年“實際赤字率”可能在3.2%-3.9%之間，最大實際赤字率可能在3.9%左右。明年出於“防風險”的大背景考慮，實際赤字不大可能繼續提升。
我們認為，明年財政的發力點，減稅的部分應當較弱，更多則可能集中在稅改領域，配合對政策鼓勵產業的積極投放。此次會議強調優化財政支出結構，確保對重點領域和專案的政策扶持，就是明確意味著財政投放不會“大水漫灌”。加上明明年初即將實施的定向降准，預計受政策鼓勵的產業將會獲得財政政策和貨幣政策的“雙向扶持”。
4、三種“良性迴圈”帶來的樂觀預期
此次工作會議提到：要求促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性迴圈。我們認為，這可能意味著金融杠杆和地產經濟不會“一棒打死”，更多會“留有餘地”。預計明年上半年可能會陸續出臺一系列金融監管和地產調控細則，之後就可能進入“緩衝期”。在緩衝期內，“去杠杆”節奏上可能會有所放緩，以避免過度的監管和調控政策對經濟金融造成負面衝擊。
5、從去年的“調節好貨幣閘門”到今年的“管理貨幣供給總閘門”
周小川行長在11月初《守住不發生系統性金融風險的底線》一文中強調，當前的金融風險隱患是實行經濟結構性失衡和逆週期調控能力、金融企業治理和金融業對外開放程度不足以及監管體制機制缺陷的鏡像反映，在宏觀調控上，將干擾貨幣“總閘門”的有效管控。我們認為，此次中央經濟工作會議通稿中，突出“管理貨幣供給總閘門”，實質上意味著對明年社會信用總量的控制，貨幣中性從緊是大趨勢。
傳統的貨幣政策具有“波及廣”且“負面難以控制”的缺點，主要是因為資訊不對稱帶來的金融加速器效應。關於金融加速器的討論我們不再展開，想要說明的是，儘管貨幣政策已經從“數量型”轉為“價格型”，當下也都在討論貨幣政策新框架，但貨幣政策的外溢效應仍舊存在。所以，為了實現金融和實體的良性迴圈，貨幣“總閘門”有必要作為政策組合的第一步，進行社會信用總量控制。在此基礎上，再根據金融和實體的具體層面採用不同的政策組合，讓“抑制”和“扶持”有利區分，更為精准。
6、債轉股面臨的歷史機遇
債轉股是目前國有企業去杠杆的比較溫和且有效的方式之一（另一個就是國企混改），目前幾大行業都已經或將要成立專門負責債轉股的子公司。加之今年以來多次重要政策會議上也都有所提及，我們認為2018年的債轉股有望規模化推進。
7、警惕擴大進口帶來的業內衝擊
此次會議首次提出促進貿易平衡，並將積極擴大進口，下調部分產品進口關稅。我們認為，注重出口雙管道的融通固然重要，但需要警惕擴大進口對國內相關行業造成的衝擊。在商品和服務的類別上要嗅覺靈敏，將“擴大進口”和“進口替代”的產品劃分清楚，有利於為明年的權益投資指明方向。
二、中短期投資思路
針對此次中央經濟工作會議精神，我們認為中短期內的投資應本著“返璞歸真”的原則。即面向實體的投資會最終受益，多層嵌套的杠杆遊戲將面臨制約。
總體思路要從投資貨幣幻覺轉移到投資實體經濟，看好股權市場；
前面提到，伴隨著2008年的金融危機，世界各國進入“量化寬鬆”。我國四部門模型中，居民部門、非金融企業部門和金融部門的杠杆率節節攀升。對於金融機構來講，只有負債端持續不斷的資金湧入才能維持激進的資產端，長期下來，就是“龐氏”——信用規模不斷膨脹，所有交易者都成為了中央銀行的對賭方。
對此次中央經濟工作會議的理解，結合近幾次中央政治局會議精神，我們認為未來的金融市場絕不能再依靠加杠杆的旁氏遊戲來獲得收益，毫無收斂的加杠杆只會被監管“封喉”。今後的金融市場，無論是哪種業務，都要以“扶持實體經濟”為根本出發點，並作為“第一要務”。只有明確這個核心，才能在“監管鴻溝”中謀求生存，說不定還會搭上政策的順風車。特別地，我們看好直接與實體掛鉤的一級股權市場。儘管目前IPO審核變嚴，但發展股權融資的方向不變。
2、從預期差中尋找投資機會
簡單地講，就是考慮政策指引所帶來的市場一致預期，並結合當前具體國情，尋找實際稟賦可能“拖後腿”的情況。
舉個簡單的例子：前段時間快速推動的煤改氣工程，本意是改善環境，也得到了市場的一致認可。而且從北京近期的空氣品質來看，也實現了非常好的效果。但考慮實際國情，我國是一個“多煤少氣”的國家，而且天然氣行業的市場化程度不如煤炭，快速推進煤改氣只能造成“氣荒”，這就是政策指引、市場一致預期與實際資源稟賦之間的“差距”，這種差距為政策實施拖了後腿，暴露出了資源的錯誤定價，恰恰可以成為投資機會。
展望明年，如果經濟真的像預判的那樣前高後低，並在下半年“超預期”下行，那麼市場一致預期的地產調控政策有可能在四季度放鬆；同理，受基建引發的黑色系和水泥等大宗需求，在必要時刻也可能令環保限產適度淡化。當然，這種“極端”情況出現的概率極小，我國經濟韌性較強，不大可能出現“超預期”下滑，而且污染防治也是“三大攻堅戰”之一，不能輕言放鬆。
3、提前佈局房屋租賃市場的投資機會
此前的政治局會議多次提到要建立房地產長效機制，之後陸續有政策出臺，比如加大租賃住宅供地、租購同權等，當前地產公司對於租賃型住房的“拿地”價格也得到相應優惠。此次中央經濟工作會議對於“房子是用來住的，不是用來炒的”做了進一步細化。我們認為，明年是“房屋租賃市場的元年”。
對於房屋租賃市場，我們看好兩個方面：
一是房企REITs，未來可能作為投資風口。今年二季度以來，各類地產商都出現了“瘋狂拿地”的局面，這種“不惜成本”的拿地行為勢必會造成明年資金鏈的緊張。對於地產商來講，回款壓力是不得不面對的事實。對於手中有租賃性住宅的地產商，可以通過發行REITs來解決收入和負債的期限錯配問題，將出租的房子“變現”，提高資產周轉率，緩解回款壓力。而且，房企REITs本身屬於資產證券化行為，而ABS又是今年大資管新規有意“放鬆”的口子，預計明年市場規模會有所膨脹。
二是業務鏈包含“建、租、貸”甚至大資料的金融財團，可能會迎來新一輪投資機會。具體地講，作為開發商，僅能經營拿地、建設和出租方面的業務。但如果作為掌握大資料的金融財團，特別是旗下有金融借貸業務子公司的集團，則可以在提供租賃型住房的同時，還可以對租房者提供房租貸款，更可以通過大資料篩選信用較強且存在“實際需求”的用戶。所以，相比較單一的地產開放商而言，包含“建、租、貸”甚至大資料的金融財團更能迎來業務爆發。
特別地，大型商業銀行恰恰具備這種大資料和租金借貸優勢。至於租賃型住房，完全可以從所有者手中“收購”，以代替傳統的建設環節。12月20日，一條“存房貸”的消息在業內傳的沸沸揚揚——中國建設銀行廣東省分行宣佈：為發展租賃並舉，實現住有所居，建行將退出存房貸業務，提升租賃住房流動性。
這個“存房貸”業務的大概流程如下：先是手握出租房的房東，將自己一定期限的住房租賃權出售給建行，由建行一次性支付全部租金；隨後，建行在將房源交由專業的租賃運營機構去出租。回想前不久，也恰恰是建行，還提出了“安居貸”業務，按照4.35%的基準年利率，低於同期購房按揭貸款，額度最高100萬，最長期限10年，讓手裡沒錢的無房者，能夠用更低的利率租到長租房。這樣下來，將“存房貸”和“安居貸”兩者結合，就成了“建行拿一筆錢，從房東手裡一次性地買斷若干年的租房權；然後拿一筆錢貸款給租戶，一次性租若干年，建行從中獲得利差”。所以，想建行這樣變相“有房”而又能提供貸款的商業銀行，恰恰符合前面提到的包含“建、租、貸”甚至大資料的金融財團，未來存在較大業務空間。在此背景下，對於明年的金融市場來講，具有類似業務的銀行股或成為較好的投資標的。
至於業內一直討論的房產稅，我們認為短期出臺的可能性不大。目前立法工作還沒有完成，實際推進也將經歷一個從試點到全國的展開過程，時間相對滯後。
4、“實施區域協調發展”帶來的基建機會
在會議提出的“八項重點”中，第四點“實施區域協調發展戰略”給出了指導性意見：“要實現基本公共服務均等化，基礎設施通達程度比較均衡···京津冀協同發展···推進長江經濟帶發展···圍繞一帶一路建設···支援革命老區、民族地區、邊疆地區、貧困地區改善生產生活條件···推進西部大開發，加快東北等老工業基地振興，推動中部地區崛起，支援東部地區率先推動高品質發展···科學規劃粵港澳大灣區建設···推進大中小城市網路化建設···引導特色小鎮健康發展。”字裡行間無不流露出基礎設施建設的投資機遇。
可以看到，儘管此次經濟工作會議不再提“擴大總需求”，但東部與西部、內陸與沿海發展的不均衡仍決定了我國尚存以基建為代表的大片內需藍海。所以，未來基建投資或許超出市場預期。相關行業如水泥、電力、工業有色等暗藏投資價值。
三、需要警惕的“投資陷阱”
目前市場主要機構關於明年的投資範圍都大致集中在高新製造、環保、大消費等政策提倡的熱門行業。我們認為，這種投資標的的“過度聚焦”，很有可能成為明年二級市場投資的潛在隱患。
“高新製造”的市場前景固然不可否認，但落實到具體的投資表地上未免過於“發散”。特別是當下“黑科技”層出不窮，軍民融合概念也不斷“爆發”，究竟哪些科技產業屬於“高新製造業”？具有代表性的投資主體實在太多，而且產業分佈較廣，投資難以“聚焦”。這樣一來，就會擔心明年的高新製造業投資是否又會令二級市場回到“炒小炒炫”的尷尬境地。所以，對於概念性的投資不可盲目，建議保持謹慎。
四、附錄：歷年中央經濟工作會議重心
2006——穩定宏觀經濟政策，扎實推進社會主義新農村建設，全面增強自主創新能力，大力節約能源資源，繼續推動東中西良性互動，加快推進體制改革，積極實施互利共贏的開放戰略，推動和諧社會建設
2007——保持和擴大經濟發展的良好勢頭，扎實推進社會主義新農村建設，積極促進產業結構優化升級，加快建設創新型國家，推進城鎮化健康發展，堅持深化體制改革，提高對外開放水準，不斷促進社會和諧。
2008——保持經濟平穩較快發展的好勢頭，增強農業和農村經濟發展活力，推進產業結構優化升級，確保節能減排取得重大進展，積極穩妥推進城鎮化，全面深化改革，提高開放型經濟水準，改善民生促進社會和諧。
2009——實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，鞏固和發展農業農村經濟好形勢，加快發展方式轉變推進經濟結構戰略性調整，深化改革開放，切實維護社會穩定。
2010——保持經濟平穩較快發展，加大經濟結構調整力度，夯實“三農”發展基礎，深化經濟體制改革，推動出口穩定增長，著力保障和改善民生。
2011——保持經濟平穩健康運行，推進發展現代農業，加快經濟結構戰略性調整，完善基本公共服務，加大改革攻堅力度，堅持互利共贏的開放戰略。
2012——促進經濟平穩較快發展，堅持不懈抓好"三農"工作，加快經濟結構調整，深化重點領域和關鍵環節改革，提高對外開放水準，大力保障和改善民生。
2013——促進經濟持續健康發展，保障農產品供給，加快調整產業結構，積極穩妥推進城鎮化，加強民生保障，全面深化經濟體制改革堅定不移擴大開放。
2014——切實保障國家糧食安全，大力調整產業結構，著力防控債務風險，積極促進區域協調發展，著力做好保障和改善民生工作，不斷提高對外開放水準。
2015——努力保持經濟穩定增長，積極發現培育新增長點，加快轉變農業發展方式，優化經濟發展空間格局，加強保障和改善民生工作。
2016——積極穩妥化解產能過剩，幫助企業降低成本，化解房地產庫存，擴大有效供給，防範化解金融風險。
2017——深入推進“三去一降一補”，深入推進農業供給側結構性改革，著力振興實體經濟，促進房地產市場平穩健康發展，更好發揮改革牽引作用。
2018——深化供給側結構性改革，激發各類市場主體活力，實施鄉村振興戰略，實施區域協調發展戰略，推動形成全面開放新格局，提高保障和改善民生水準，加快建立多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度，加快推進生態文明建設。
然而，此次中央經濟工作會議並沒有明確“經濟去杠杆”，我們猜測應該與國企混改有關。前面提到，產能落後的國有企業杠杆高築，成了經濟改革中的“頑疾”。2015年以來的去杠杆工作，實體杠杆也大都指向國有企業。國企的“去杠杆”不能僅僅從金融層面觸發，而是應該“一層層撥開”，深入到企業所有制的內核，這也就是混改的目的。此次中央經濟工作會議沒有像前期那樣明確經濟去杠杆，或多或少是為了國企混改預留空間，適度引進民間資本，將傳統國企頭上的杠杆進行轉移。如此一來，明年國企“混改”或有超預期的大動作出現，某些重要領域將會允許多元化資本湧入。對一級權益市場而言，建議提前探尋國企混改行業方向，以便佈局。
當然，上述有關沒有明確“經濟去杠杆”的解讀僅是我們的一種猜測，從此次中央經濟工作會議通報稿的其它文字中，也可以嗅到國企混改的動作。比如，文中提到“推動國有資本做強做大”，但之前會議的提法是“國有企業做強做大”。“資本”和“企業”僅兩字之差，卻暗示了所有制和資金屬性的巨大差別，明年的政策取向或為民營企業提供更多空間。
2、不再要求“適度擴大總需求”
2015年中央經濟工作會議上，提出在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。2016工作會議上，以推進供給側結構性改革為主線，適度擴大總需求。然後，此次會議，並沒有提出適度擴大總需求。原因何在？
我們認為，要促進經濟增長“新動能”，就要放下傳統“總量”思維的固化模式。不論是總供給還是總需求，都是存在著“總量”思維的影子。在“新動能”的要求下，關注的應該是從內而外“脫胎換骨”的轉變，總量已經顯得不那麼重要，往後的經濟政策更加關注全要素生產率的提高，更加重視高新技術培養、環境保護和發展民生。所以，此次中央經濟工作會議並沒有再提“擴大總需求”，側面反映出中央關於改變經濟發展模式，破釜沉舟的決心。
沒了“總量”要求，市場第一時間意識到的，就是GDP“底線思維”的淡化。目前市場普遍認為2017年GDP能達到6.8，各家機構也對明年經濟總量做出了預測，普遍集中於6.5-6.7，當然，也不乏6.9的樂觀派。我們認為，對於經濟總量來講，0.2左右的差距意義不大，不管是6.5還是6.7，都意味著當前階段處於6.5-7這個“平臺”。放眼長期，我國經歷了多年10以上的高增速，之後在7-8做過短暫停留。而現在政策層努力的，應該是讓經濟總量在6.5-7這個平臺上“盡可能長地停留”，發揮經濟韌性的積極作用，為“新動能”帶來的新一輪經濟復蘇“爭取時間”。體現在“穩中求進”的思想上，就是“穩”是經濟增長“L型”的一橫， “進”是微觀層面的產業新舊更替。盡可能長時間地穩住“一橫”，為下一輪經濟復蘇的“進”爭取時間。
當然，GDP底線思維的淡化並不意味著對經濟增速大幅下滑的容忍，此次工作會議也強調了“穩中求進是工作總基調”。綜合各項因素，我們認為2018年的實際增速會保持在6.6-6.7，而明年年初即將召開的“兩會”，也很有可能把經濟目標定在和今年一樣的6.5。
3、財政政策繼續發力，但幅度有限
此次會議，明確了積極的財政政策取向不變，穩健的貨幣政策保持中性，要“壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”（都是減法）。我們認為，明年財政政策固然積極，但大概率不會超過今年的淨投放力度，更注重結構調整。
實際上，今年無論是一般公共預算收入，還是政府性基金收入，增速都是超預期的。今年前三季度財政支出大於財政收入，9月赤字達到0.75萬億。由於前三季度財政投放過高，留給後期的缺口較為有限，10月份，公共財政淨回籠5112億，一改之前的赤字局面。
財政收入方面，名義GDP增速大概率回落，一般公共預算收入增速有放緩壓力；地產調控政策易緊難松，加上今年的高基數，明年政府性基金收入預計也將放緩；存在對高新製造業的減稅預期，再加上此次經濟工作會議提到要擴大進口，適度減少進口關稅，都會對明年的財政收入造成負面拉動。
支出方面，一是近幾年的“財政預算結餘”呈下滑態勢，留給明年支出的空間有限；二是前幾年整個財政支出增加，主要是依靠3%的預算赤字率，而今年實際赤字應該大於3.0%。2017年財政赤字2.38萬億，比2016年多出2000億元。市場估算2017年“實際赤字率”可能在3.2%-3.9%之間，最大實際赤字率可能在3.9%左右。明年出於“防風險”的大背景考慮，實際赤字不大可能繼續提升。
我們認為，明年財政的發力點，減稅的部分應當較弱，更多則可能集中在稅改領域，配合對政策鼓勵產業的積極投放。此次會議強調優化財政支出結構，確保對重點領域和專案的政策扶持，就是明確意味著財政投放不會“大水漫灌”。加上明明年初即將實施的定向降准，預計受政策鼓勵的產業將會獲得財政政策和貨幣政策的“雙向扶持”。
4、三種“良性迴圈”帶來的樂觀預期
此次工作會議提到：要求促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性迴圈。我們認為，這可能意味著金融杠杆和地產經濟不會“一棒打死”，更多會“留有餘地”。預計明年上半年可能會陸續出臺一系列金融監管和地產調控細則，之後就可能進入“緩衝期”。在緩衝期內，“去杠杆”節奏上可能會有所放緩，以避免過度的監管和調控政策對經濟金融造成負面衝擊。
5、從去年的“調節好貨幣閘門”到今年的“管理貨幣供給總閘門”
周小川行長在11月初《守住不發生系統性金融風險的底線》一文中強調，當前的金融風險隱患是實行經濟結構性失衡和逆週期調控能力、金融企業治理和金融業對外開放程度不足以及監管體制機制缺陷的鏡像反映，在宏觀調控上，將干擾貨幣“總閘門”的有效管控。我們認為，此次中央經濟工作會議通稿中，突出“管理貨幣供給總閘門”，實質上意味著對明年社會信用總量的控制，貨幣中性從緊是大趨勢。
傳統的貨幣政策具有“波及廣”且“負面難以控制”的缺點，主要是因為資訊不對稱帶來的金融加速器效應。關於金融加速器的討論我們不再展開，想要說明的是，儘管貨幣政策已經從“數量型”轉為“價格型”，當下也都在討論貨幣政策新框架，但貨幣政策的外溢效應仍舊存在。所以，為了實現金融和實體的良性迴圈，貨幣“總閘門”有必要作為政策組合的第一步，進行社會信用總量控制。在此基礎上，再根據金融和實體的具體層面採用不同的政策組合，讓“抑制”和“扶持”有利區分，更為精准。
6、債轉股面臨的歷史機遇
債轉股是目前國有企業去杠杆的比較溫和且有效的方式之一（另一個就是國企混改），目前幾大行業都已經或將要成立專門負責債轉股的子公司。加之今年以來多次重要政策會議上也都有所提及，我們認為2018年的債轉股有望規模化推進。
7、警惕擴大進口帶來的業內衝擊
此次會議首次提出促進貿易平衡，並將積極擴大進口，下調部分產品進口關稅。我們認為，注重出口雙管道的融通固然重要，但需要警惕擴大進口對國內相關行業造成的衝擊。在商品和服務的類別上要嗅覺靈敏，將“擴大進口”和“進口替代”的產品劃分清楚，有利於為明年的權益投資指明方向。
二、中短期投資思路
針對此次中央經濟工作會議精神，我們認為中短期內的投資應本著“返璞歸真”的原則。即面向實體的投資會最終受益，多層嵌套的杠杆遊戲將面臨制約。
總體思路要從投資貨幣幻覺轉移到投資實體經濟，看好股權市場；
前面提到，伴隨著2008年的金融危機，世界各國進入“量化寬鬆”。我國四部門模型中，居民部門、非金融企業部門和金融部門的杠杆率節節攀升。對於金融機構來講，只有負債端持續不斷的資金湧入才能維持激進的資產端，長期下來，就是“龐氏”——信用規模不斷膨脹，所有交易者都成為了中央銀行的對賭方。
對此次中央經濟工作會議的理解，結合近幾次中央政治局會議精神，我們認為未來的金融市場絕不能再依靠加杠杆的旁氏遊戲來獲得收益，毫無收斂的加杠杆只會被監管“封喉”。今後的金融市場，無論是哪種業務，都要以“扶持實體經濟”為根本出發點，並作為“第一要務”。只有明確這個核心，才能在“監管鴻溝”中謀求生存，說不定還會搭上政策的順風車。特別地，我們看好直接與實體掛鉤的一級股權市場。儘管目前IPO審核變嚴，但發展股權融資的方向不變。
2、從預期差中尋找投資機會
簡單地講，就是考慮政策指引所帶來的市場一致預期，並結合當前具體國情，尋找實際稟賦可能“拖後腿”的情況。
舉個簡單的例子：前段時間快速推動的煤改氣工程，本意是改善環境，也得到了市場的一致認可。而且從北京近期的空氣品質來看，也實現了非常好的效果。但考慮實際國情，我國是一個“多煤少氣”的國家，而且天然氣行業的市場化程度不如煤炭，快速推進煤改氣只能造成“氣荒”，這就是政策指引、市場一致預期與實際資源稟賦之間的“差距”，這種差距為政策實施拖了後腿，暴露出了資源的錯誤定價，恰恰可以成為投資機會。
展望明年，如果經濟真的像預判的那樣前高後低，並在下半年“超預期”下行，那麼市場一致預期的地產調控政策有可能在四季度放鬆；同理，受基建引發的黑色系和水泥等大宗需求，在必要時刻也可能令環保限產適度淡化。當然，這種“極端”情況出現的概率極小，我國經濟韌性較強，不大可能出現“超預期”下滑，而且污染防治也是“三大攻堅戰”之一，不能輕言放鬆。
3、提前佈局房屋租賃市場的投資機會
此前的政治局會議多次提到要建立房地產長效機制，之後陸續有政策出臺，比如加大租賃住宅供地、租購同權等，當前地產公司對於租賃型住房的“拿地”價格也得到相應優惠。此次中央經濟工作會議對於“房子是用來住的，不是用來炒的”做了進一步細化。我們認為，明年是“房屋租賃市場的元年”。
對於房屋租賃市場，我們看好兩個方面：
一是房企REITs，未來可能作為投資風口。今年二季度以來，各類地產商都出現了“瘋狂拿地”的局面，這種“不惜成本”的拿地行為勢必會造成明年資金鏈的緊張。對於地產商來講，回款壓力是不得不面對的事實。對於手中有租賃性住宅的地產商，可以通過發行REITs來解決收入和負債的期限錯配問題，將出租的房子“變現”，提高資產周轉率，緩解回款壓力。而且，房企REITs本身屬於資產證券化行為，而ABS又是今年大資管新規有意“放鬆”的口子，預計明年市場規模會有所膨脹。
二是業務鏈包含“建、租、貸”甚至大資料的金融財團，可能會迎來新一輪投資機會。具體地講，作為開發商，僅能經營拿地、建設和出租方面的業務。但如果作為掌握大資料的金融財團，特別是旗下有金融借貸業務子公司的集團，則可以在提供租賃型住房的同時，還可以對租房者提供房租貸款，更可以通過大資料篩選信用較強且存在“實際需求”的用戶。所以，相比較單一的地產開放商而言，包含“建、租、貸”甚至大資料的金融財團更能迎來業務爆發。
特別地，大型商業銀行恰恰具備這種大資料和租金借貸優勢。至於租賃型住房，完全可以從所有者手中“收購”，以代替傳統的建設環節。12月20日，一條“存房貸”的消息在業內傳的沸沸揚揚——中國建設銀行廣東省分行宣佈：為發展租賃並舉，實現住有所居，建行將退出存房貸業務，提升租賃住房流動性。
這個“存房貸”業務的大概流程如下：先是手握出租房的房東，將自己一定期限的住房租賃權出售給建行，由建行一次性支付全部租金；隨後，建行在將房源交由專業的租賃運營機構去出租。回想前不久，也恰恰是建行，還提出了“安居貸”業務，按照4.35%的基準年利率，低於同期購房按揭貸款，額度最高100萬，最長期限10年，讓手裡沒錢的無房者，能夠用更低的利率租到長租房。這樣下來，將“存房貸”和“安居貸”兩者結合，就成了“建行拿一筆錢，從房東手裡一次性地買斷若干年的租房權；然後拿一筆錢貸款給租戶，一次性租若干年，建行從中獲得利差”。所以，想建行這樣變相“有房”而又能提供貸款的商業銀行，恰恰符合前面提到的包含“建、租、貸”甚至大資料的金融財團，未來存在較大業務空間。在此背景下，對於明年的金融市場來講，具有類似業務的銀行股或成為較好的投資標的。
至於業內一直討論的房產稅，我們認為短期出臺的可能性不大。目前立法工作還沒有完成，實際推進也將經歷一個從試點到全國的展開過程，時間相對滯後。
4、“實施區域協調發展”帶來的基建機會
在會議提出的“八項重點”中，第四點“實施區域協調發展戰略”給出了指導性意見：“要實現基本公共服務均等化，基礎設施通達程度比較均衡···京津冀協同發展···推進長江經濟帶發展···圍繞一帶一路建設···支援革命老區、民族地區、邊疆地區、貧困地區改善生產生活條件···推進西部大開發，加快東北等老工業基地振興，推動中部地區崛起，支援東部地區率先推動高品質發展···科學規劃粵港澳大灣區建設···推進大中小城市網路化建設···引導特色小鎮健康發展。”字裡行間無不流露出基礎設施建設的投資機遇。
可以看到，儘管此次經濟工作會議不再提“擴大總需求”，但東部與西部、內陸與沿海發展的不均衡仍決定了我國尚存以基建為代表的大片內需藍海。所以，未來基建投資或許超出市場預期。相關行業如水泥、電力、工業有色等暗藏投資價值。
三、需要警惕的“投資陷阱”
目前市場主要機構關於明年的投資範圍都大致集中在高新製造、環保、大消費等政策提倡的熱門行業。我們認為，這種投資標的的“過度聚焦”，很有可能成為明年二級市場投資的潛在隱患。
“高新製造”的市場前景固然不可否認，但落實到具體的投資表地上未免過於“發散”。特別是當下“黑科技”層出不窮，軍民融合概念也不斷“爆發”，究竟哪些科技產業屬於“高新製造業”？具有代表性的投資主體實在太多，而且產業分佈較廣，投資難以“聚焦”。這樣一來，就會擔心明年的高新製造業投資是否又會令二級市場回到“炒小炒炫”的尷尬境地。所以，對於概念性的投資不可盲目，建議保持謹慎。
四、附錄：歷年中央經濟工作會議重心
2006——穩定宏觀經濟政策，扎實推進社會主義新農村建設，全面增強自主創新能力，大力節約能源資源，繼續推動東中西良性互動，加快推進體制改革，積極實施互利共贏的開放戰略，推動和諧社會建設
2007——保持和擴大經濟發展的良好勢頭，扎實推進社會主義新農村建設，積極促進產業結構優化升級，加快建設創新型國家，推進城鎮化健康發展，堅持深化體制改革，提高對外開放水準，不斷促進社會和諧。
2008——保持經濟平穩較快發展的好勢頭，增強農業和農村經濟發展活力，推進產業結構優化升級，確保節能減排取得重大進展，積極穩妥推進城鎮化，全面深化改革，提高開放型經濟水準，改善民生促進社會和諧。
2009——實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，鞏固和發展農業農村經濟好形勢，加快發展方式轉變推進經濟結構戰略性調整，深化改革開放，切實維護社會穩定。
2010——保持經濟平穩較快發展，加大經濟結構調整力度，夯實“三農”發展基礎，深化經濟體制改革，推動出口穩定增長，著力保障和改善民生。
2011——保持經濟平穩健康運行，推進發展現代農業，加快經濟結構戰略性調整，完善基本公共服務，加大改革攻堅力度，堅持互利共贏的開放戰略。
2012——促進經濟平穩較快發展，堅持不懈抓好"三農"工作，加快經濟結構調整，深化重點領域和關鍵環節改革，提高對外開放水準，大力保障和改善民生。
2013——促進經濟持續健康發展，保障農產品供給，加快調整產業結構，積極穩妥推進城鎮化，加強民生保障，全面深化經濟體制改革堅定不移擴大開放。
2014——切實保障國家糧食安全，大力調整產業結構，著力防控債務風險，積極促進區域協調發展，著力做好保障和改善民生工作，不斷提高對外開放水準。
2015——努力保持經濟穩定增長，積極發現培育新增長點，加快轉變農業發展方式，優化經濟發展空間格局，加強保障和改善民生工作。
2016——積極穩妥化解產能過剩，幫助企業降低成本，化解房地產庫存，擴大有效供給，防範化解金融風險。
2017——深入推進“三去一降一補”，深入推進農業供給側結構性改革，著力振興實體經濟，促進房地產市場平穩健康發展，更好發揮改革牽引作用。
2018——深化供給側結構性改革，激發各類市場主體活力，實施鄉村振興戰略，實施區域協調發展戰略，推動形成全面開放新格局，提高保障和改善民生水準，加快建立多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度，加快推進生態文明建設。