永興特鋼：第二主業碳酸鋰提供彈性 增持評級

[摘要]

投資要點：

公司是國內不銹鋼棒線材龍頭企業， 主營業務為高品質不銹鋼棒線材及特殊合金材料的研發、生產和銷售， 其不銹鋼棒線材在國內市場佔有率自2007年以來連續十年位居前三， 雙相不銹鋼棒線材產量居全國第一。 公司不銹鋼產品營收占比達9成， 公司不斷增加研發投入提高產品附加值， 整體毛利率除2015年因鋼鐵行業整體低迷略有下滑外均保持穩定增長。

25萬噸不銹鋼募投項目投產， 產銷量及產品附加值將明顯提升。 隨著不銹鋼募投項目於今年10月達產後產能置換， 公司不銹鋼棒線材總產能達到30萬噸。

我們預計2017-2019年公司不銹鋼棒線材總產量分別為24萬噸、25.5萬噸、30萬噸。

擬收購合縱鋰業開發第二主業電池級碳酸鋰。 公司擬通過發行股份繼續收購江西合縱鋰業科技有限公司67.91%的股權， 本次交易完成後， 公司將合計持有合縱鋰業93.66%的股權。

目前合縱鋰業已建成1萬噸電池級碳酸鋰生產線， 今年實際產量約為4000噸。 另有1萬噸電池級碳酸鋰產能在建， 計畫2018年一季度末投產。 我們預計2017-2019年合縱鋰業碳酸鋰產量分別為4000噸、10000噸、20000噸。

碳酸鋰價格判斷：預計2018年碳酸鋰價格前高後地走勢， 均價與2017年持平約15萬元/噸。 2017年全球碳酸鋰供需情況仍然緊張， 預計在2018年之後得到緩解。 我們判斷2018年下半年之前全球鋰資源上游原材料價格即鋰精礦、鹵水價格將會維持強勢，

主要鋰鹽產品價格中樞仍將穩定在高位。 雖然2018年下半年陸續有較大新增供應， 但考慮到歷史上鋰資源供給大多低於預期， 同時需求可能存在超預期的非線性增長， 2018年下半年之後的鋰資源價格不必過於悲觀， 仍待觀察2018年供給與需求情況。

考慮到收購完成後合縱鋰業並表， 在2017-2019年碳酸鋰均價14.8萬元/噸、14.8萬元/噸、14萬元/噸， 不銹鋼均價穩定的假設下， 公司淨利潤分別為4.05億元、6.33億元、8.32億元， 對應2017-2019年PE分別為26倍、17倍、13倍。 其中2017-2019年碳酸鋰業務貢獻淨利潤分別為0.27億、1.11億元、2.21億元， 2017-2019年不銹鋼業務貢獻淨利潤分別為3.78億元、5.22億元、6.10億元。 估值方面採用分部估值法， 其未來兩年淨利潤複合增速為286%， 可比龍頭公司明年平均PE20倍，

給予碳酸鋰業務相對龍頭一定折價， 明年合理估值17倍， 對應合理市值18.9億；不銹鋼可比公司2018年平均PE為14倍， 但是公司不銹鋼業務未來兩年淨利潤複合增速27%， 顯著高於同行業公司， 因此合理估值應參考武進不鏽2018年估值水準， 給予公司不銹鋼業務19倍估值， 對應2018年利潤不銹鋼業務的合理估值為99億元。 綜合碳酸鋰和不銹鋼兩部分合理估值， 公司對應2018年盈利水準的合理市值為117.9億元， 對應目前市值98.5億（包含增發6.2億收購合縱鋰業部分市直）仍有20%上漲空間， 首次覆蓋， 給予增持評級。

風險提示：合縱鋰業收購失敗；碳酸鋰價格超預期下跌。