作者：中債資信化工行業研究團隊
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一、PX行業概況
（一）PX簡介
PX中文名是對二甲苯， 以液態存在、無色透明、氣味芬芳，
（二）生產工藝
按進料不同， 目前PX的生產工藝有四種， 分別為重整+聯合工藝、二甲苯異構化、甲苯歧化與烷基轉移、甲苯甲醇烷基化， 其中後兩種應用很少， 國內生產PX主要為重整+聯合工藝和二甲苯異構化， 其中以重整+聯合工藝為主， 占比達85%以上。 幾種工藝介紹詳見表1。
（三）產業鏈
PX主要用於生產PTA和DMT， 占比分別約95%和5%。 近年DMT產量減少， PX用於生產PTA的比例不斷擴大， 且在中國約99%的PX用於國內PTA的生產， 因此涉及PX的產業鏈主要為“原油-PX-PTA/乙二醇-聚酯”。 從產業鏈看， 其中乙二醇用於聚酯的生產噸耗0.34噸計算， 乙二醇占比較小， 因此分析產業鏈利潤時不考慮其利潤的轉移， 而PX作為生產PTA的主要原材料， 最終受聚酯的產量影響較大， PX供需及價格走勢將對聚酯產業鏈的各環節利潤分配作用明顯。
二、PX行業供需結構及盈利情況
（一）需求
PX需求集中在亞洲， 以中國為主， 其需求量主要看PTA產量， 2017年聚酯產量增速小幅提升刺激PTA需求， 進而帶動PX的需求， 2018~2020年PX需求量持續增長
從需求區域看， 全球PX需求量近85%集中在亞洲， 其次是北美和西歐， 分別占比約7%和5%， 而亞洲的消費集中於中國， 中國PX需求占全球比重由2011年38%升至2016年的57%。
從產業鏈需求情況看， 因PX基本全部用於國內PTA的生產， PX的表觀消費量增速與國內PTA產量增速呈現較高的一致性。 因此， 國內PX需求主要受國內PTA產量變化決定， 而聚酯的產量將直接決定PTA的需求量， 進而影響PTA的產量。
從產業鏈分析看，
（二）供給
中國為全球PX最大產國，占全球產能28%，但國內PX產能增速遠不及PTA產能增速，PX進口量逐年大幅增長；未來PX新增產能集中於中國，以民營企業為主，2017年新增產能較小，但2018年開始進入集中投放期，國內供給能力大幅提升
從全球產能分佈看，截至2016年末，全球PX產能約5173.4萬噸，亞洲產能約3931.8萬噸，其中占比最大的中國產能1439.6萬噸，占全球和亞洲產能比重分別為28%和37%，韓國和日本分居亞洲第二、三位。
從國內產能分佈看，目前國內PX生產廠家19家，總產能1439.6萬噸/年，三桶油合計979萬噸，占比約68%，但三桶油合計PTA產能僅約342萬噸，消耗PX約226萬噸，剩餘753萬噸PX主要銷售給國內PTA工廠。分區域看，國內PX裝置分佈以沿海城市、靠近PTA裝置為首選。其中福建、浙江和遼寧分別以17%、16%和16%的產能佔有率位居前三位，與國內PX前三甲的產能分佈正好相關（福建的古雷石化、浙江的中金石化和遼寧的福佳大化）。江蘇以10%的產能佔有率位居第四位，山東、上海、新疆、廣東、海南和四川等以5%~7%的產能佔有率處於第三梯隊。
從進口情況看，國內PX產能較PTA產能發展相對滯後，2010~2016年PTA產能增速約為PX的3.15倍。PX供不應求，進口依存度由2010年的37.40%大幅上升至2016年的56.95%。從進口國家看，日韓企業憑藉其成本、地理等優勢成為國內聚酯企業進口PX的主要地區。2015年以來，新加坡、沙特、科威特等國家的進口量逐步上升，內陸PX進口管道呈現多元化。
未來新增產能方面，2017~2020年，全球計畫新增PX產能3290萬噸，其中近80%集中在中國，2017~2020年中國計畫新增PX產能分別為85萬噸、620萬噸、1140萬噸（因恒逸汶萊項目投產後主要運回國內供逸盛PTA使用，故產能列入中國新增產能）和780萬噸，預計“十三五”末，國內PX產能將達4064.6萬噸，其中民營企業產能2640萬噸，占比約65%。國內PX集中投放期集中在2018年及以後，且考慮前期因安全事故原因停產的古雷石化160萬噸/年的PX項目在2018年亦有複產的可能，2018年後國內PX供應將大幅增加。
（三）供需結構
2017年國內PX供不應求局面依然存在，但伴隨2018年產能的持續投放，對外依存度開始下滑，預計2020年PX行業產能過剩開始顯現
截至2016年末，PX國內產能和產量供應缺口分別約1800萬噸和1111.64萬噸，而全球PX產能缺口約556萬噸，說明全球PX供應缺口主要集中在中國。近年受安全事故、正常維護導致停車檢修等影響，國內PX產能利用率維持在65%~70%的較低水準。2017年，國內新增的85萬噸PX產能預計四季度投產（截至2017年11月末仍未投產），若按照2017年1~10月產能利用率約68%估算，2017年PX產量約為1000萬噸，僅滿足約1515萬噸的PTA生產，國內PX供需缺口約1242萬噸，較2016年擴大約130萬噸，對外依存度繼續升高。2018~2020年PX需求量如表4，2018~2020年國內PX產能將達2144.6萬噸、3284.6萬噸和4064.6萬噸，按近年產能利用率上限70%推算，未來供需仍偏緊。考慮到“三桶油”未來投產裝置及舟山石化一體化640萬噸裝置和恒力石化820萬噸裝置等基本配備原油進口指標，原料供應進一步短缺可能性較小，若僅考慮PX裝置每年約45~90天的檢修期，行業產能利用率仍將維持70%左右的水準，則2018~2020年PX產量分別約1500萬噸、2300萬噸和2845萬噸，預計2020年PX將正式步入產能過剩行業。
（四）成本
PX成本受原油價格走勢影響較大，2018年預計PX成本壓力有所增加，重整+聯合工藝比二甲苯異構化工藝成本控制壓力小，伴隨未來石化一體化裝置的投產，以原油為原材料且具備“雙權”的生產工藝成本最低
按中石化成本結算模型，PX完全成本包括原材料成本和加工費兩部分，PX生產工藝的不同導致原材料噸耗和占比不同。作為原油的直接加工產品，2011年以來，石腦油和混苯與原油價格的相關係數分別為0.98和0.93，具有很高的相關性，且產業鏈越靠近原油，價格相關係數越高。因此，原油價格走勢將決定PX生產成本的變化。
原材料成本方面，根據供需關係及原油開採成本等因素預計2018年原油價格在50~55美元/桶低位震盪。而石腦油和混苯價格除受原油價格影響較大之外，還受供需關係影響，但考慮到2018年石腦油及混苯供給緊張的局面依然存在，故原油價格對石腦油及混苯價格影響更大。根據近年來石腦油CFR日本現貨中間價/原油期貨結算價、混苯CFR中國臺灣現貨中間價/原油期貨結算價分別約為1.28倍和1.84倍估算，預計2018年石腦油CFR日本現貨中間價、混苯CFR中國臺灣現貨中間價分別約為490美元/噸和710美元/噸，較2017年均價均有所提升。整體看，伴隨原油價格的小幅上漲，PX成本壓力有所增加。
加工費主要包括除原材料以外的所有成本，相對原材料成本而言較為固定。假設加工費取區間中間值，2018年重整+聯合工藝及二甲苯異構化工藝裝置成本分別約為815美元/噸和927美元/噸，較2017年前三季度分別增加約22美元/噸和46美元/噸。從兩種工藝的近幾年成本比較看，隨著原油價格的降低，兩種工藝成本差呈現縮小趨勢，2018年原油價格的預期回升使得工藝成本差有所加大。粗略估算，當混苯價格/石腦油價格低於1.43倍時，二甲苯異構化具有成本優勢；或當原油價格低於35美元/桶時，二甲苯異構化工藝具有成本優勢。但從歷史原油價格走勢看，僅2016年一、二月份原油價格低於35美元/桶。綜合看，以石腦油為原料的重整+聯合工藝成本低於以混苯為原料的二甲苯異構化成本。
此外，目前國內PX裝置原材料仍為石腦油或混苯，但國內未來新增PX產能裝置主要為石化一體化裝置，源頭為原油。僅從生產環節看，以原油為原材料比以石腦油為原材料的PX裝置成本節約的是石腦油的理論利潤，當原油價格在55美元/桶時，預計以原油為原材料的PX裝置成本節約約30美元/噸；從採購環節看，鑒於國內“貧油”的資源屬性，原油依然依賴於進口，假設採購同種品質的原油，具有原油進口使用權和原油進口權（簡稱“雙權”）的企業較從貿易商採購的原油成本低約50~100元/噸。
（五）價格
在目前供不應求的局面下，PX價格受原油價格走勢影響更大，2018年PX價格均值將伴隨原油價格繼續小幅提高
全球PX目前仍處於供不應求階段，從歷史走勢看，全球PX價格走勢與原油價格走勢高度相關，近年PX價格與原油價格相關係數達0.92。2017年2月至6月，原油超供格局未有實質解決，全球PX價格隨原油價格波動下滑，2017年下半年以來，伴隨原油價格的震盪回升，PX價格呈現回升態勢。2018年預計原油價格將小幅上升至50~55美元/桶區間，但PX供不應求的局面依然存在，根據前文預測，2018年PX供需缺口依然近1000萬噸，且考慮2018年PX裝置投產月份及推遲投產影響，實際供需缺口或更大，綜合考慮2018年國際油價走勢，預計2018年PX價格較2017年仍呈現上漲趨勢。
（六）產業鏈利潤
目前二甲苯異構化工藝持續虧損，重整+聯合工藝利潤自2014年以來大幅下滑，但短期內PX在聚酯產業鏈中的利潤空間依然較大，中長期看，伴隨PX於2020年產能過剩，聚酯產業鏈利潤空間或將下移
不同生產工藝利潤對比：中債資信採取理論利潤指標進行PX盈利測算，其中成本採取完全成本，公式為：重整+聯合工藝理論利潤=PX價格—（石腦油價格+300~350美元/噸）、二甲苯異構化工藝理論利潤=PX價格—（1.15*混苯價格+100~120美元/噸）。因主要原材料混苯價格很高，二甲苯異構化生產PX成本高於重整+聯合工藝，2011年二季度以來基本呈現虧損狀態，受制于該工藝成本高，目前國內主要採取重整+聯合工藝。2011~2013年利潤規模相對較大，平均在290美元/噸；2014年上半年行業在經歷了短暫的虧損後雖然下半年止損，但伴隨原油價格的暴跌，PX利潤大幅減少，2016年全年僅為96美元/噸。2017年原油價格小幅上漲，但PX價格受短期庫存增長且下游需求不及預期的影響，漲幅不及成本漲幅，利潤下降至62美元/噸，較2016年減少約34美元/噸。
產業鏈利潤分配：從全產業鏈“原油-石腦油-PX-PTA-聚酯”看，目前盈利點主要集中在石腦油和PX環節，但受原油價格持續下滑導致產品銷售價格下降影響，近年來利潤空間持續收窄，2017年以來，原油價格的低位反彈及供需矛盾有所緩解，除PX外，石腦油和聚酯滌綸利潤空間略微擴大，但仍處低位。基於對歷史成本及價格的分析，2017年全年原油價格50美元/桶、美元對人民幣中間價約為1：6.7。從近三年滌綸產業鏈平均利潤情況看，石腦油和PX對外依存度依然較高，供不應求使得石腦油和PX利潤依然較大，其中PX處於產業鏈中間環節，價格受石腦油成本支撐，下游PTA供需矛盾持續存在，PX對下游議價能力較強，而PTA近年來持續虧損，聚酯滌綸作為產業鏈終端產品，以及下游紡織對聚酯滌綸的剛性需求，盈利空間相對穩定。整體看，滌綸產業鏈盈利點主要集中在供需缺口較大的石腦油和PX環節。
考慮到產業鏈各環節盈利差異較大，且預期2020年PX產能過剩，PX行業利潤減少的可能性較大，未來產業鏈利潤將有所轉移。中債資信選取3個不同原油價格（55、65和75美元/桶）維度對滌綸產業鏈的利潤進行預測，預測依據為（以原油價格為55美元/桶的POY為例）：首先，根據產業鏈各環節的盈虧平衡點確定該環節可盈利區間，如POY/PTA大於1.58倍時方可盈利；其次，在區間內綜合考慮各環節價格與主要成本變數的歷史關係，同時結合未來原料成本及供需關係，最終確定一個相對合理的成本與價格間的比例關係，如POY/PTA在WTI為55美元/桶時的比例為1.71倍；最後，在該比例關係下計算各產業鏈利潤情況。中債資信上述理論測算結果總結如下：
隨著2020年PX預期供給過剩，產業鏈利潤將向下游轉移，隨著原油價格的上升，各環節理論利潤均有所提高，考慮到產能過剩狀態下，供需關係對PX產品價格影響更大，各大廠家或出現“價格戰”，實際利潤或更低；而下游PTA亦改善近年來連續虧損的局面實現扭虧為盈，滌綸長絲在“十三五”持續去產能及產能結構升級的背景下，預計2020年供需關係有所改善，利潤亦有所改觀。綜合看，預計2020年隨著PX產能過剩，PX盈利向產業鏈下游轉移的可能性大。
三、從競爭角度看PX行業
PX生產企業競爭要素主要關注稅收成本，未來儘管中國PX產能大幅上升，但日韓憑藉其稅收成本優勢使得國內PX廠家依然面臨較大競爭壓力；對國內而言，具有產業鏈優勢且具有原油“雙權”資質的PX廠家更具競爭力
從國內企業競爭看，成本方面，在目前生產工藝下，重整+聯合工藝成本控制壓力比二甲苯異構化工藝成本控制壓力小，但未來原油為原材料的石油煉化一體化裝置投產後，以原油為原材料且具有原油雙權的生產工藝成本最低，節省約400~500元/噸。從銷售環節看，考慮PX裝置基本依PTA廠家或者沿海港口而建，運輸費用差距不大。價格方面，目前PX定價標準相對統一，採用亞洲合同價（ACP）和現貨定價方式，以ACP為主，對國內PX生產廠家影響有限。長期看，伴隨國內PX產能大幅增長，國內PX價格體系或將逐步形成，其與國際市場定價將有所差異，且該差異預計在行業過剩後將更為顯著。產業鏈方面，PX下游為PTA，未來PX產能過剩預期，擁有PX-PTA產業鏈配套裝置的企業可優先內部消化PX，相對於無PTA的煉化企業更具消納優勢。以目前國內化纖企業中唯一擁有PX的榮盛石化為例，榮盛石化160萬噸PX裝置於2016年量產，當年產銷率達97%以上，實現營業收入114.77億元，毛利率28.24%，毛利潤32.41億元，占公司當年毛利潤的近70%，明顯提升公司的盈利能力。綜合看，目前擁有PX產業鏈的化纖企業盈利能力優勢明顯，2020年伴隨PX產能過剩預期，具有“原油-石腦油-PX-PTA”產業鏈且具有原油“雙權”資質的國內PX生產企業更具有競爭力。
從國內外企業競爭看，目前PX進口國家主要來自日韓，占進口量約70%。產業鏈方面，因日韓亦屬於“貧油”國家，日韓PX前期裝置基本以燃料油為主，用於PX的產率低，故後期新上裝置基本以石化一體化裝置為主。從原料裝置配套方面看，未來國內外差異不大；但全球PTA主要集中於中國，相對于日韓，具有PTA配套的國內PX生產企業更具優勢；價格方面，PX價格目前實行亞洲ACP定價機制，對中日韓影響程度一致，短期企業間差異不大；成本方面，未來石化一體化裝置生產PX原料為原油，中日韓原油均依賴進口，以進口中東原油為主，進口原油計價方式相似，均為基準價+貼水[1]+關稅+運費+其他（其他費用包括保險、國內港口費用等），同時需交增值稅稅率以及折算匯率影響。假設貼水對中日韓三國的影響一致，而PX裝置基本依港口而建，考慮中日韓地理位置，遠洋運輸費用影響有限，成本主要體現在稅收及匯率方面。關稅方面，中日進口原油均免關稅，而韓國自2015年1月1日起對煉製成石腦油的進口原油配額在1.7億桶內徵收1%的關稅，若超過1.7億桶，則關稅調整至3%；增值稅稅率方面，目前中日韓進口原油的增值稅稅率分別為17%、8%和10%。匯率方面，原油進口均以美元計價，若以目前美元兌中日韓匯率分別為1:6.575、1:113.26、1:1076.74折算，匯率角度看成本由高到低排序分別為日本、中國和韓國，但影響較稅收相對有限。從成本角度看，影響中日韓成本因素主要為稅收，中國最高，日本最低，中國稅收成本約為日本的兩倍多，日本PX廠家競爭優勢最為明顯，匯率相對稅收影響有限。
聲明
statement
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（二）供給
中國為全球PX最大產國，占全球產能28%，但國內PX產能增速遠不及PTA產能增速，PX進口量逐年大幅增長；未來PX新增產能集中於中國，以民營企業為主，2017年新增產能較小，但2018年開始進入集中投放期，國內供給能力大幅提升
從全球產能分佈看，截至2016年末，全球PX產能約5173.4萬噸，亞洲產能約3931.8萬噸，其中占比最大的中國產能1439.6萬噸，占全球和亞洲產能比重分別為28%和37%，韓國和日本分居亞洲第二、三位。
從國內產能分佈看，目前國內PX生產廠家19家，總產能1439.6萬噸/年，三桶油合計979萬噸，占比約68%，但三桶油合計PTA產能僅約342萬噸，消耗PX約226萬噸，剩餘753萬噸PX主要銷售給國內PTA工廠。分區域看，國內PX裝置分佈以沿海城市、靠近PTA裝置為首選。其中福建、浙江和遼寧分別以17%、16%和16%的產能佔有率位居前三位，與國內PX前三甲的產能分佈正好相關（福建的古雷石化、浙江的中金石化和遼寧的福佳大化）。江蘇以10%的產能佔有率位居第四位，山東、上海、新疆、廣東、海南和四川等以5%~7%的產能佔有率處於第三梯隊。
從進口情況看，國內PX產能較PTA產能發展相對滯後，2010~2016年PTA產能增速約為PX的3.15倍。PX供不應求，進口依存度由2010年的37.40%大幅上升至2016年的56.95%。從進口國家看，日韓企業憑藉其成本、地理等優勢成為國內聚酯企業進口PX的主要地區。2015年以來，新加坡、沙特、科威特等國家的進口量逐步上升，內陸PX進口管道呈現多元化。
未來新增產能方面，2017~2020年，全球計畫新增PX產能3290萬噸，其中近80%集中在中國，2017~2020年中國計畫新增PX產能分別為85萬噸、620萬噸、1140萬噸（因恒逸汶萊項目投產後主要運回國內供逸盛PTA使用，故產能列入中國新增產能）和780萬噸，預計“十三五”末，國內PX產能將達4064.6萬噸，其中民營企業產能2640萬噸，占比約65%。國內PX集中投放期集中在2018年及以後，且考慮前期因安全事故原因停產的古雷石化160萬噸/年的PX項目在2018年亦有複產的可能，2018年後國內PX供應將大幅增加。
（三）供需結構
2017年國內PX供不應求局面依然存在，但伴隨2018年產能的持續投放，對外依存度開始下滑，預計2020年PX行業產能過剩開始顯現
截至2016年末，PX國內產能和產量供應缺口分別約1800萬噸和1111.64萬噸，而全球PX產能缺口約556萬噸，說明全球PX供應缺口主要集中在中國。近年受安全事故、正常維護導致停車檢修等影響，國內PX產能利用率維持在65%~70%的較低水準。2017年，國內新增的85萬噸PX產能預計四季度投產（截至2017年11月末仍未投產），若按照2017年1~10月產能利用率約68%估算，2017年PX產量約為1000萬噸，僅滿足約1515萬噸的PTA生產，國內PX供需缺口約1242萬噸，較2016年擴大約130萬噸，對外依存度繼續升高。2018~2020年PX需求量如表4，2018~2020年國內PX產能將達2144.6萬噸、3284.6萬噸和4064.6萬噸，按近年產能利用率上限70%推算，未來供需仍偏緊。考慮到“三桶油”未來投產裝置及舟山石化一體化640萬噸裝置和恒力石化820萬噸裝置等基本配備原油進口指標，原料供應進一步短缺可能性較小，若僅考慮PX裝置每年約45~90天的檢修期，行業產能利用率仍將維持70%左右的水準，則2018~2020年PX產量分別約1500萬噸、2300萬噸和2845萬噸，預計2020年PX將正式步入產能過剩行業。
（四）成本
PX成本受原油價格走勢影響較大，2018年預計PX成本壓力有所增加，重整+聯合工藝比二甲苯異構化工藝成本控制壓力小，伴隨未來石化一體化裝置的投產，以原油為原材料且具備“雙權”的生產工藝成本最低
按中石化成本結算模型，PX完全成本包括原材料成本和加工費兩部分，PX生產工藝的不同導致原材料噸耗和占比不同。作為原油的直接加工產品，2011年以來，石腦油和混苯與原油價格的相關係數分別為0.98和0.93，具有很高的相關性，且產業鏈越靠近原油，價格相關係數越高。因此，原油價格走勢將決定PX生產成本的變化。
原材料成本方面，根據供需關係及原油開採成本等因素預計2018年原油價格在50~55美元/桶低位震盪。而石腦油和混苯價格除受原油價格影響較大之外，還受供需關係影響，但考慮到2018年石腦油及混苯供給緊張的局面依然存在，故原油價格對石腦油及混苯價格影響更大。根據近年來石腦油CFR日本現貨中間價/原油期貨結算價、混苯CFR中國臺灣現貨中間價/原油期貨結算價分別約為1.28倍和1.84倍估算，預計2018年石腦油CFR日本現貨中間價、混苯CFR中國臺灣現貨中間價分別約為490美元/噸和710美元/噸，較2017年均價均有所提升。整體看，伴隨原油價格的小幅上漲，PX成本壓力有所增加。
加工費主要包括除原材料以外的所有成本，相對原材料成本而言較為固定。假設加工費取區間中間值，2018年重整+聯合工藝及二甲苯異構化工藝裝置成本分別約為815美元/噸和927美元/噸，較2017年前三季度分別增加約22美元/噸和46美元/噸。從兩種工藝的近幾年成本比較看，隨著原油價格的降低，兩種工藝成本差呈現縮小趨勢，2018年原油價格的預期回升使得工藝成本差有所加大。粗略估算，當混苯價格/石腦油價格低於1.43倍時，二甲苯異構化具有成本優勢；或當原油價格低於35美元/桶時，二甲苯異構化工藝具有成本優勢。但從歷史原油價格走勢看，僅2016年一、二月份原油價格低於35美元/桶。綜合看，以石腦油為原料的重整+聯合工藝成本低於以混苯為原料的二甲苯異構化成本。
此外，目前國內PX裝置原材料仍為石腦油或混苯，但國內未來新增PX產能裝置主要為石化一體化裝置，源頭為原油。僅從生產環節看，以原油為原材料比以石腦油為原材料的PX裝置成本節約的是石腦油的理論利潤，當原油價格在55美元/桶時，預計以原油為原材料的PX裝置成本節約約30美元/噸；從採購環節看，鑒於國內“貧油”的資源屬性，原油依然依賴於進口，假設採購同種品質的原油，具有原油進口使用權和原油進口權（簡稱“雙權”）的企業較從貿易商採購的原油成本低約50~100元/噸。
（五）價格
在目前供不應求的局面下，PX價格受原油價格走勢影響更大，2018年PX價格均值將伴隨原油價格繼續小幅提高
全球PX目前仍處於供不應求階段，從歷史走勢看，全球PX價格走勢與原油價格走勢高度相關，近年PX價格與原油價格相關係數達0.92。2017年2月至6月，原油超供格局未有實質解決，全球PX價格隨原油價格波動下滑，2017年下半年以來，伴隨原油價格的震盪回升，PX價格呈現回升態勢。2018年預計原油價格將小幅上升至50~55美元/桶區間，但PX供不應求的局面依然存在，根據前文預測，2018年PX供需缺口依然近1000萬噸，且考慮2018年PX裝置投產月份及推遲投產影響，實際供需缺口或更大，綜合考慮2018年國際油價走勢，預計2018年PX價格較2017年仍呈現上漲趨勢。
（六）產業鏈利潤
目前二甲苯異構化工藝持續虧損，重整+聯合工藝利潤自2014年以來大幅下滑，但短期內PX在聚酯產業鏈中的利潤空間依然較大，中長期看，伴隨PX於2020年產能過剩，聚酯產業鏈利潤空間或將下移
不同生產工藝利潤對比：中債資信採取理論利潤指標進行PX盈利測算，其中成本採取完全成本，公式為：重整+聯合工藝理論利潤=PX價格—（石腦油價格+300~350美元/噸）、二甲苯異構化工藝理論利潤=PX價格—（1.15*混苯價格+100~120美元/噸）。因主要原材料混苯價格很高，二甲苯異構化生產PX成本高於重整+聯合工藝，2011年二季度以來基本呈現虧損狀態，受制于該工藝成本高，目前國內主要採取重整+聯合工藝。2011~2013年利潤規模相對較大，平均在290美元/噸；2014年上半年行業在經歷了短暫的虧損後雖然下半年止損，但伴隨原油價格的暴跌，PX利潤大幅減少，2016年全年僅為96美元/噸。2017年原油價格小幅上漲，但PX價格受短期庫存增長且下游需求不及預期的影響，漲幅不及成本漲幅，利潤下降至62美元/噸，較2016年減少約34美元/噸。
產業鏈利潤分配：從全產業鏈“原油-石腦油-PX-PTA-聚酯”看，目前盈利點主要集中在石腦油和PX環節，但受原油價格持續下滑導致產品銷售價格下降影響，近年來利潤空間持續收窄，2017年以來，原油價格的低位反彈及供需矛盾有所緩解，除PX外，石腦油和聚酯滌綸利潤空間略微擴大，但仍處低位。基於對歷史成本及價格的分析，2017年全年原油價格50美元/桶、美元對人民幣中間價約為1：6.7。從近三年滌綸產業鏈平均利潤情況看，石腦油和PX對外依存度依然較高，供不應求使得石腦油和PX利潤依然較大，其中PX處於產業鏈中間環節，價格受石腦油成本支撐，下游PTA供需矛盾持續存在，PX對下游議價能力較強，而PTA近年來持續虧損，聚酯滌綸作為產業鏈終端產品，以及下游紡織對聚酯滌綸的剛性需求，盈利空間相對穩定。整體看，滌綸產業鏈盈利點主要集中在供需缺口較大的石腦油和PX環節。
考慮到產業鏈各環節盈利差異較大，且預期2020年PX產能過剩，PX行業利潤減少的可能性較大，未來產業鏈利潤將有所轉移。中債資信選取3個不同原油價格（55、65和75美元/桶）維度對滌綸產業鏈的利潤進行預測，預測依據為（以原油價格為55美元/桶的POY為例）：首先，根據產業鏈各環節的盈虧平衡點確定該環節可盈利區間，如POY/PTA大於1.58倍時方可盈利；其次，在區間內綜合考慮各環節價格與主要成本變數的歷史關係，同時結合未來原料成本及供需關係，最終確定一個相對合理的成本與價格間的比例關係，如POY/PTA在WTI為55美元/桶時的比例為1.71倍；最後，在該比例關係下計算各產業鏈利潤情況。中債資信上述理論測算結果總結如下：
隨著2020年PX預期供給過剩，產業鏈利潤將向下游轉移，隨著原油價格的上升，各環節理論利潤均有所提高，考慮到產能過剩狀態下，供需關係對PX產品價格影響更大，各大廠家或出現“價格戰”，實際利潤或更低；而下游PTA亦改善近年來連續虧損的局面實現扭虧為盈，滌綸長絲在“十三五”持續去產能及產能結構升級的背景下，預計2020年供需關係有所改善，利潤亦有所改觀。綜合看，預計2020年隨著PX產能過剩，PX盈利向產業鏈下游轉移的可能性大。
三、從競爭角度看PX行業
PX生產企業競爭要素主要關注稅收成本，未來儘管中國PX產能大幅上升，但日韓憑藉其稅收成本優勢使得國內PX廠家依然面臨較大競爭壓力；對國內而言，具有產業鏈優勢且具有原油“雙權”資質的PX廠家更具競爭力
從國內企業競爭看，成本方面，在目前生產工藝下，重整+聯合工藝成本控制壓力比二甲苯異構化工藝成本控制壓力小，但未來原油為原材料的石油煉化一體化裝置投產後，以原油為原材料且具有原油雙權的生產工藝成本最低，節省約400~500元/噸。從銷售環節看，考慮PX裝置基本依PTA廠家或者沿海港口而建，運輸費用差距不大。價格方面，目前PX定價標準相對統一，採用亞洲合同價（ACP）和現貨定價方式，以ACP為主，對國內PX生產廠家影響有限。長期看，伴隨國內PX產能大幅增長，國內PX價格體系或將逐步形成，其與國際市場定價將有所差異，且該差異預計在行業過剩後將更為顯著。產業鏈方面，PX下游為PTA，未來PX產能過剩預期，擁有PX-PTA產業鏈配套裝置的企業可優先內部消化PX，相對於無PTA的煉化企業更具消納優勢。以目前國內化纖企業中唯一擁有PX的榮盛石化為例，榮盛石化160萬噸PX裝置於2016年量產，當年產銷率達97%以上，實現營業收入114.77億元，毛利率28.24%，毛利潤32.41億元，占公司當年毛利潤的近70%，明顯提升公司的盈利能力。綜合看，目前擁有PX產業鏈的化纖企業盈利能力優勢明顯，2020年伴隨PX產能過剩預期，具有“原油-石腦油-PX-PTA”產業鏈且具有原油“雙權”資質的國內PX生產企業更具有競爭力。
從國內外企業競爭看，目前PX進口國家主要來自日韓，占進口量約70%。產業鏈方面，因日韓亦屬於“貧油”國家，日韓PX前期裝置基本以燃料油為主，用於PX的產率低，故後期新上裝置基本以石化一體化裝置為主。從原料裝置配套方面看，未來國內外差異不大；但全球PTA主要集中於中國，相對于日韓，具有PTA配套的國內PX生產企業更具優勢；價格方面，PX價格目前實行亞洲ACP定價機制，對中日韓影響程度一致，短期企業間差異不大；成本方面，未來石化一體化裝置生產PX原料為原油，中日韓原油均依賴進口，以進口中東原油為主，進口原油計價方式相似，均為基準價+貼水[1]+關稅+運費+其他（其他費用包括保險、國內港口費用等），同時需交增值稅稅率以及折算匯率影響。假設貼水對中日韓三國的影響一致，而PX裝置基本依港口而建，考慮中日韓地理位置，遠洋運輸費用影響有限，成本主要體現在稅收及匯率方面。關稅方面，中日進口原油均免關稅，而韓國自2015年1月1日起對煉製成石腦油的進口原油配額在1.7億桶內徵收1%的關稅，若超過1.7億桶，則關稅調整至3%；增值稅稅率方面，目前中日韓進口原油的增值稅稅率分別為17%、8%和10%。匯率方面，原油進口均以美元計價，若以目前美元兌中日韓匯率分別為1:6.575、1:113.26、1:1076.74折算，匯率角度看成本由高到低排序分別為日本、中國和韓國，但影響較稅收相對有限。從成本角度看，影響中日韓成本因素主要為稅收，中國最高，日本最低，中國稅收成本約為日本的兩倍多，日本PX廠家競爭優勢最為明顯，匯率相對稅收影響有限。
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