時間總是不等人的跑得飛快， 再見2017年， 捨不得那些離開的人、或美好或心酸的經歷， 感謝一路同行；你好2018年， 看不清那些未來將至的事、或大或小的風雨， 唯有並肩前行。 祝願每個人在新的一年裡能有更多收穫與滿足。
2016年資產荒， 催生了債市泡沫；2017年負債荒， 資金成本節節高升。 那麼2018年是負債荒還是資產荒？回答這個問題並不容易， 不過本文更傾向認為， 明年負債荒會依然延續， 下半年有可能得到部分緩解， 全年資金成本可能較2017年持平或小幅上升。
資金流向：從負債到資產！
金融的本質就是資金融通，
資金端和負債端供求平衡， 實現市場出清， 決定均衡的市場利率。 這看起來是很容易的事情， 但是這種平衡並不容易， 資產端和負債端平衡並非易事， 而且雙方受到的政策、基本面以及傳導時滯都存在一定差別，
當資產端與負債端失衡時， 負債荒主要體現為資金端的收緊， 相當於水龍頭擰緊了， 這時候資金成本會提升， 資產價格將得到重估， 表現為信貸成本的上升、股票、債券價格的下降等。 資產荒主要體現為過剩流動性追逐高收益資產或者投資， 體現為充裕的流動性無處配置， 過多資金追逐資產， 這時候資產價格會有較大程度上升， 估值水準升高， 也會激勵金融機構提升風險偏好， 加大杠杆水準和期限錯配程度。
這兩年，
2017年複盤：資產追著負債跑！
2016年， 四季度央行已開始收緊流動性， 2017年自一季度開始進一步提高了MLF利率25BP， 相當於基準利率加息一次， 以此促進金融機構去杠杆， 保持與美國基準利率合理的利差。 總體看， 2017年， 央行貨幣政策保持中性偏緊的主基調， 主要以削峰填谷的方式加強流動性管理，
金融脫媒加劇， 居民存款增速持續下降， 加之超額準備金率始終位於1.3%左右的低位， 銀行對於同業負債更加依賴， 更加易受金融市場的擾動，金融市場向銀行機構的傳導也更加迅速，而且央行加強了同業存單的管理，在一定程度上限制了銀行的負債來源。這其中尤其是股份制銀行以及城商行更是受困存款劣勢，在負債端成本的擠壓更為嚴重，2017年底很多銀行的同業存單收益率均超過5%。同時，各監管部門也掀起監管風暴，銀監會的“三三四”檢查，聚焦同業理財等方面；保監會聚焦1+4系列檔，聚焦保險公司治理、保險資金運用等方面，銀行、保險對外投資更加審慎。整體看，2017年資金端受到了貨幣政策、監管層面的因素衝擊較高，導致M2持續回落，資金價格中樞抬升。
2016年，銀行為了獲取高收益資產，通過委外形式進行投資，2017年監管收緊，杠杆下行，債市受制於貨幣政策以及監管因素，持續走弱。2017年，資產相比較而言，更加聚焦非標資產，服務實體經濟。2017年，整體來說信貸資產是首要資產配置種類，銀行信貸資產、委託貸款、信託貸款整體占比達到了90%左右。而且可以看到，2017年延續了2016年個人加杠杆節奏，新增居民貸款增速雖然略有下降，依然維持在21.40%，不過企業貸款也有所上升，這其中房地產貸款增速有明顯上升態勢，也就是2017年仍然是圍繞房地產在做文章，在為房地產加杠杆。還有部分資金投資於產業基金、股票配資等資產。在成本剛性條件下，負債驅動資產的趨勢更加顯著，為了匹配高企的資金成本，理財資金大量持有信用債，這也導致信用債利率調整幅度和反應過程要弱於利率債。從保險資金配置看，另類資產占比達到38.52%，達到歷史高位，主要為各類保險債權計畫、股權投資、其他資管產品投資等，長期收益要更加確定，也要高於債券投資收益，成為保險資金偏好的配置方向。
受到負債荒影響，仍然有大量資產等待匹配，諸如房地產企業拿地、開發融資，上市公司信用貸款、部分地方政府融資平臺貸款、PPP專案融資、部分信用債等。在負債荒下，處於融資鄙視鏈最低端的小微企業融資、民企融資將會更加困難，因此為了將金融機構去杠杆負面影響降低到最低，避免過度影響國民經濟增速，央行開始實施定向降准，支援金融機構加強對於小微企業融資的支援。實際上，央行通過結構性政策引導信貸資金配置流向需要特別支援的薄弱領域和環節。
2018年的推演：負債荒依舊
2018年，基本面基本保持平穩，預計GDP增速為6.7%左右，CPI約為2.4%，通脹水準會有所提升。如果按照6.5%的政策目標，那麼實現這一目標問題也不大，這一目標與現在的潛在經濟增速也基本吻合，更何況消費對於經濟增速的貢獻過半，整體消費增長較穩定，全球經濟復蘇對於外貿仍有一定拉動，而且設備投資和資本支出仍保持一定增速，製造業投資可能有一定提升。房地產調控可能壓制住宅類地產投資，不過棚改、長租市場發展等因素可能部分對沖下行壓力。總體看，我國經濟仍然處於新舊動能交換、產業結構調整的過程，這個過程中穩是最大的特徵。
資金端仍然是投資者最關係的問題，是否會加息、是否會繼續保持緊平衡？近期，美國加息後，央行緊跟提升了MLF的利率，雖然僅為5BP，但是依然體現了貨幣政策當前的意圖和信號。預計，2018年，貨幣政策仍維持中性審慎的基調，經濟增長品質是更為重要的政策目標，政府提高了宏觀經濟增速波動的容忍度，在基本面維持平衡的過程中，制約資金面的關鍵因素仍是貨幣政策、金融監管政策。這也意味著貨幣市場利率中樞繼續相對穩定，上半年CPI仍會處於較高水準，加之國際貨幣政策繼續深入退出，導致貨幣政策放鬆可能性較低。而2018年下半年則是資管統一監管新規實施，如果依然按照現有的政策思路實施，那麼存續資管產品整頓可能需要一定寬鬆貨幣政策配合，降低金融市場過度波動的風險。總體看，2018年，貨幣政策依然保持中性穩健基調，保持資金面不緊不松，金融市場利率繼續維持2017年水準，或者小幅上升，加強長期利率價格信號，促進金融機構、企業去杠杆。預計，2018年央行調整基準利率的概率很小，但是有可能繼續跟隨美國隱形加息，提升幅度可能在10BP左右。當然，目前央行加大預期引導，創新金融工具，不希望金融市場過度恐慌，但也不會容忍金融機構繼續加杠杆或者流動性環境過分寬鬆。
2018年，資產端會如何呢？2018年，調控宏觀杠杆率已經提上日程，這是個需要關注的問題。2016年、2017年個人猛加了一陣杠杆，個人加杠杆基本到了一個需要消化和疏解的階段，新增居民信貸會有明顯下降，從歷史走勢看，個人信貸和企業信貸增長趨勢正好是相反的，那麼這時候會出現企業信貸的較快增長嗎？這種情況是有可能的，主要在於債市發行利率高企後，發行量依然難以增長太快，加之2018年到期債券規模依然較大，債轉貸趨勢不變，加之資管統一監管新規對於非標資管仍有一定限制，這也會促使表外融資繼續返回表內。當然，也需要關注到，地方政府債務治理繼續保持高壓態勢，PPP監管趨嚴，2017年已經開始限制央企參與PPP的財務風險，地方政府加杠杆的空間有限。另外，政府會繼續加強國企債務融資監測，推動其去杠杆，這會限制企業信貸規模增長，部分僵屍企業暴露信用風險。2018年，環保、科技、新能源、大資料等行業是政策加強扶持和推動的行業，依然具有一定加杠杆空間，而房地產等高杠杆行業在維持自身杠杆水準的同時，可能存在一定融資缺口，如果開發項目資金回收不理想，有可能導致資金鏈斷裂的風險。整體看，信貸資產領域裡一定結構調整問題，當然信貸資產、實體融資依然能夠成為2018銀行、保險資金配置的主要領域。
2018年，股票市場繼續看好，而債券市場還是存在一定調整壓力，有可能在2018年下半年，伴隨資管統一監管新規後，高流動性資產配置需求有所增長後，可能有利於債券市場走強，不過趨勢性牛市難見。從金融市場資產看，權益性資產投資依然會吸引更多資金配置，債券市場配置需求改善可能有限。
總體看，2018年資金面依然略偏緊，資金價格維持2017年水準，或者略有上升。銀行、保險仍可能在服務實體經濟的信貸、債權資產領域保持一定配置力度，權益資產也具有一定吸引力，債券資產配置需求改善有限。2018年將繼續維持負債荒局面，房地產、上市公司融資缺口凸顯，央行調整基準利率的概率較低，但是有可能繼續跟隨美國加息，提升價格工具的預期引導和信用作用，逐步加強金融週期調控，促進金融機構和實體企業去杠杆，穩定宏觀杠杆率。
本文源自大資管觀察
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更加易受金融市場的擾動，金融市場向銀行機構的傳導也更加迅速，而且央行加強了同業存單的管理，在一定程度上限制了銀行的負債來源。這其中尤其是股份制銀行以及城商行更是受困存款劣勢，在負債端成本的擠壓更為嚴重，2017年底很多銀行的同業存單收益率均超過5%。同時，各監管部門也掀起監管風暴，銀監會的“三三四”檢查，聚焦同業理財等方面；保監會聚焦1+4系列檔，聚焦保險公司治理、保險資金運用等方面，銀行、保險對外投資更加審慎。整體看，2017年資金端受到了貨幣政策、監管層面的因素衝擊較高，導致M2持續回落，資金價格中樞抬升。2016年，銀行為了獲取高收益資產，通過委外形式進行投資，2017年監管收緊，杠杆下行，債市受制於貨幣政策以及監管因素，持續走弱。2017年，資產相比較而言，更加聚焦非標資產，服務實體經濟。2017年，整體來說信貸資產是首要資產配置種類，銀行信貸資產、委託貸款、信託貸款整體占比達到了90%左右。而且可以看到，2017年延續了2016年個人加杠杆節奏，新增居民貸款增速雖然略有下降，依然維持在21.40%，不過企業貸款也有所上升，這其中房地產貸款增速有明顯上升態勢，也就是2017年仍然是圍繞房地產在做文章，在為房地產加杠杆。還有部分資金投資於產業基金、股票配資等資產。在成本剛性條件下，負債驅動資產的趨勢更加顯著，為了匹配高企的資金成本，理財資金大量持有信用債，這也導致信用債利率調整幅度和反應過程要弱於利率債。從保險資金配置看，另類資產占比達到38.52%，達到歷史高位，主要為各類保險債權計畫、股權投資、其他資管產品投資等，長期收益要更加確定，也要高於債券投資收益，成為保險資金偏好的配置方向。
受到負債荒影響，仍然有大量資產等待匹配，諸如房地產企業拿地、開發融資，上市公司信用貸款、部分地方政府融資平臺貸款、PPP專案融資、部分信用債等。在負債荒下，處於融資鄙視鏈最低端的小微企業融資、民企融資將會更加困難，因此為了將金融機構去杠杆負面影響降低到最低，避免過度影響國民經濟增速，央行開始實施定向降准，支援金融機構加強對於小微企業融資的支援。實際上，央行通過結構性政策引導信貸資金配置流向需要特別支援的薄弱領域和環節。
2018年的推演：負債荒依舊
2018年，基本面基本保持平穩，預計GDP增速為6.7%左右，CPI約為2.4%，通脹水準會有所提升。如果按照6.5%的政策目標，那麼實現這一目標問題也不大，這一目標與現在的潛在經濟增速也基本吻合，更何況消費對於經濟增速的貢獻過半，整體消費增長較穩定，全球經濟復蘇對於外貿仍有一定拉動，而且設備投資和資本支出仍保持一定增速，製造業投資可能有一定提升。房地產調控可能壓制住宅類地產投資，不過棚改、長租市場發展等因素可能部分對沖下行壓力。總體看，我國經濟仍然處於新舊動能交換、產業結構調整的過程，這個過程中穩是最大的特徵。
資金端仍然是投資者最關係的問題，是否會加息、是否會繼續保持緊平衡？近期，美國加息後，央行緊跟提升了MLF的利率，雖然僅為5BP，但是依然體現了貨幣政策當前的意圖和信號。預計，2018年，貨幣政策仍維持中性審慎的基調，經濟增長品質是更為重要的政策目標，政府提高了宏觀經濟增速波動的容忍度，在基本面維持平衡的過程中，制約資金面的關鍵因素仍是貨幣政策、金融監管政策。這也意味著貨幣市場利率中樞繼續相對穩定，上半年CPI仍會處於較高水準，加之國際貨幣政策繼續深入退出，導致貨幣政策放鬆可能性較低。而2018年下半年則是資管統一監管新規實施，如果依然按照現有的政策思路實施，那麼存續資管產品整頓可能需要一定寬鬆貨幣政策配合，降低金融市場過度波動的風險。總體看，2018年，貨幣政策依然保持中性穩健基調，保持資金面不緊不松，金融市場利率繼續維持2017年水準，或者小幅上升，加強長期利率價格信號，促進金融機構、企業去杠杆。預計，2018年央行調整基準利率的概率很小，但是有可能繼續跟隨美國隱形加息，提升幅度可能在10BP左右。當然，目前央行加大預期引導，創新金融工具，不希望金融市場過度恐慌，但也不會容忍金融機構繼續加杠杆或者流動性環境過分寬鬆。
2018年，資產端會如何呢？2018年，調控宏觀杠杆率已經提上日程，這是個需要關注的問題。2016年、2017年個人猛加了一陣杠杆，個人加杠杆基本到了一個需要消化和疏解的階段，新增居民信貸會有明顯下降，從歷史走勢看，個人信貸和企業信貸增長趨勢正好是相反的，那麼這時候會出現企業信貸的較快增長嗎？這種情況是有可能的，主要在於債市發行利率高企後，發行量依然難以增長太快，加之2018年到期債券規模依然較大，債轉貸趨勢不變，加之資管統一監管新規對於非標資管仍有一定限制，這也會促使表外融資繼續返回表內。當然，也需要關注到，地方政府債務治理繼續保持高壓態勢，PPP監管趨嚴，2017年已經開始限制央企參與PPP的財務風險，地方政府加杠杆的空間有限。另外，政府會繼續加強國企債務融資監測，推動其去杠杆，這會限制企業信貸規模增長，部分僵屍企業暴露信用風險。2018年，環保、科技、新能源、大資料等行業是政策加強扶持和推動的行業，依然具有一定加杠杆空間，而房地產等高杠杆行業在維持自身杠杆水準的同時，可能存在一定融資缺口，如果開發項目資金回收不理想，有可能導致資金鏈斷裂的風險。整體看，信貸資產領域裡一定結構調整問題，當然信貸資產、實體融資依然能夠成為2018銀行、保險資金配置的主要領域。
2018年，股票市場繼續看好，而債券市場還是存在一定調整壓力，有可能在2018年下半年，伴隨資管統一監管新規後，高流動性資產配置需求有所增長後，可能有利於債券市場走強，不過趨勢性牛市難見。從金融市場資產看，權益性資產投資依然會吸引更多資金配置，債券市場配置需求改善可能有限。
總體看，2018年資金面依然略偏緊，資金價格維持2017年水準，或者略有上升。銀行、保險仍可能在服務實體經濟的信貸、債權資產領域保持一定配置力度，權益資產也具有一定吸引力，債券資產配置需求改善有限。2018年將繼續維持負債荒局面，房地產、上市公司融資缺口凸顯，央行調整基準利率的概率較低，但是有可能繼續跟隨美國加息，提升價格工具的預期引導和信用作用，逐步加強金融週期調控，促進金融機構和實體企業去杠杆，穩定宏觀杠杆率。
本文源自大資管觀察
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