債務水準“神奇下降”背後玄機如何？

在形勢嚴峻的2015年冬天， 由於股市暴跌、人民幣貶值以及有關可能爆發金融危機的預言， 政府的經濟管理能力遭到外界的嚴重質疑。 但兩年後的今天， 中國政府的經濟管理聲譽似乎已經恢復：中國市場和中國經濟已經反彈， 而最令人印象深刻的是， 中國龐大的企業債務規模占國內生產總值(GDP)的比例出現自2011年以來的首次下降。

市場將此解讀為中國國內決策的重大勝利， 而由於採取了嚴厲措施控制過剩產能以及限制新增貸款， 中國監管機構的確也是功不可沒。

但對此也有一種不那麼樂觀的解釋， 即中國債務占GDP的比例往往在出口疲軟時上升， 而在出口強勁反彈時下降， 正如過去一年的表現那樣。 這意味著， 中國未來幾年能否成功避免債務危機不僅取決於國內政策， 也取決於全球經濟的增長狀況。 預測另一輪人民幣升值週期的到來可能為時尚早。

即便在中國政府最新經濟發展規劃中削減債務的重要性有所下降， 但中國領導層不太可能容忍人民幣出現再次大幅升值， 因為這將對出口產生負面影響。

從直觀上看債務與出口之間的關係也完全講得通：中國政府對增長目標的執著意味著，

當外部需求疲軟時， 中國將增加投資， 甚至不惜推高債務， 最明顯的例子就是2009年的巨額刺激措施。 此外從經驗上看這一結論也成立：自21世紀初以來， 中國負債比率的同比變化與出口增長移動均線具有很強的負相關性， 即便剔除金融危機後實施刺激措施的時期也是如此。

過去10年出口對中國經濟增長的重要性已經下降， 但仍然意義重大。 從2016年第一季度到2017年第三季度（基本與去杠杆化時期吻合）， 淨出口對經濟增長的影響已經從構成0.8個百分點的拖累轉變成0.2個百分點的提振， 折合年率的淨變化約一個百分點。

債務其實並未消失， 實際只是轉移了， 這一次政府又玩了一次神奇的“騰挪之術”：據統計， 家庭債務占GDP的比重在2016年底達到44.4%。

從歷史經驗上看， 居民的杠杆率似乎並不是很高， 低於日本、英國、美國的水準。 從具體數字來看， 中國的家庭債務增量在2015年一直處於較低水準， 而在2016到2017年之間， 居民負債突然暴漲， 增量已超過兩年前一倍以上。

這兩年時間發生了什麼事情，

導致原本不高的居民債務激增呢？答案是兩件事， 第一是“去庫存”政策造成的中小城市的房貸大量增加。 與此同時， 中國的消費貸興起， 實際上等於是以“消費”的名義， 變向的將房產貸款發放給征信不足的購房者。

因此， 即便投資疲軟， 但整體經濟增速仍從6.7%提高至6.8%。 而剔除淨出口因素， 經濟增長則應放緩近一個百分點， 導致控制債務的難度更大。

現在的問題是這一次情況是否真的不同。 中國政府已不再強調官方增長目標， 但在全球經濟蓬勃發展、房地產市場仍處於放緩初期的情況下， 這一目標很容易實現。

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似乎在2018年底或2019年年初的某個時候， 這種事事如意的局面將宣告結束。屆時，投資者將瞭解北京是否真的致力於一種不同的經濟增長模式。

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