龍旗科技IPO再次遇阻
12月27日， 上海龍旗發佈《上海龍旗科技股份有限公司創業板首次公開發行股票招股說明書》， 擬在深交所創業板上市發行，
根據龍旗科技招股書顯示， 本次龍旗科技IPO扣除去發行費用之後， 擬募集到的4.266億元：其中1.96億元計畫用於年產智慧手機400萬台及平板電腦100萬台產業化項目、1.00億元用於研發中心建設專案、0.76億元用於境外銷售網路建設專案、0.55億元用於資訊化管理系統建設專案。
顯然， 龍旗科技希望通過募集資金進一步擴大自身手機及平板電腦ODM業務的產能， 同時進一步加大研發投入以及資訊化系統的建立，
營收淨利潤大幅下滑+毛利率過低或為被否主因
公開資料顯示， 龍旗科技是國內第三大ODM廠商， 主要從事研發、設計和生產以智慧手機、平板電腦為主的智慧移動終端設備。
根據賽諾資料顯示， 2016年龍旗智慧手機出貨量達到了3197萬台， 較2015年增長了16%， 行業佔有率為6%。 僅次於聞泰科技和華勤通訊。
不過， 雖然龍旗的手機ODM業務出貨量位列前三， 但是其利潤率卻遠低於同行。
據龍旗科技公佈的業績資料顯示， 2014-2016年龍旗科技分別實現營業收入68.94億元、81.57億元、83.45億元， 同期淨利潤為1.68億元、1.68億元、1.38億元， 以此來看，龍旗科技雖然2015、2016年的營收都持續增長，但是淨利潤卻出現了下滑，2016年淨利潤同比下滑了17.85%。另外，資料顯示，2017年1-6月龍旗科技實現營收34.84億元，淨利潤為2511.95萬元，顯然這個資料非常的不理想，即便7-12月相比1-6月實現較大增長，也難以達到2016年的水準。
特別是淨利潤方面，即使2017年7-12月的淨利潤相比1-6月增長100%，龍旗科技2017年全年的淨利潤也只有7500萬元左右，只有去年全年的一半多一點，更何況，龍旗科技2017年7-12月的淨利潤不可能達到100%的增長。保守估計，2017年龍旗科技的淨利潤相比去年下滑將超過50%。
龍旗科技的毛利率也遠低於行業平均水準。資料顯示，2014-2016年及2017年1-6月份，龍旗科技的毛利率分別為6.48%、6.53%、6.35%和7.57%，在同行業可比公司中表現最差。據旭日大資料包道稱，“龍旗科技同行業可比公司同期毛利率平均值分別為12.7%、11.55%、14.5%和13.19%，其中天瓏移動更是高達18.75%、18.5%、25.41%和24.75%”，當然這主要與其擁有自主手機品牌有關。
而龍旗科技的低毛利率的主要原因則在於其主要為客戶代工的都是低端產品。我們來看其客戶結構：
根據賽諾的報告顯示，龍旗89%的出貨是在國內，國外占比為11%。最大的客戶是小米，占比高達58%；第二大客戶是聯想，占比20%。此外還有HTC（8%）、奇酷（3%）、BQ（2%）等客戶，不過占比都很小。
但是，根據龍旗科技公佈的招股說明書卻顯示，2016年龍旗科技的最大客戶是聯想（營收占比43.94%），其次是HTC（22.51%）、土耳其手機製造商Telpa集團（9.91%）、奇酷（7.45%）和Mundo Reader S.L（5.7%）。難道是賽諾搞了個大烏龍？
這裡芯智訊補充一點，此前另外一家研究機構ISH的資料顯示，2016年龍旗智慧手機出貨為2450萬台。可以看到，在龍旗的出貨上兩家研究機構的統計也還是有著比較大差異的。據業內人士稱，賽諾的報告應該是把紅米note3/4的出貨都算給龍旗了，據瞭解這兩款手機主要是小米自研的，龍旗只是輔助研發，然後有一部分是龍旗生產 。或許可以解釋為何小米並未出現在2016年龍旗的前五大客戶當中。
從2017年1-6月的資料來看，聯想貢獻的營收占比已經進一步提升到了59.78%，而小米則出現在了第二大客戶當中，占比12.2%。而大客戶聯想集團和小米科技交給龍旗代工的大都是比較低端的機型，雖然量大，但是毛利卻很低。
另外，龍旗科技招股書中還提到了存貨跌價等風險。2014-2016年末及2017年6月底，公司存貨帳面價值分別為5.83億元、6.26億元、5.44億元和5.92億元；應收賬款餘額分別為11.68億元、8.58億元、18.03億元和16.44億元，占流動資產的比例分別為36.1%、25.96%、45.21%和52.09%，占比在不斷的提升。這也意味著存在較大的風險。
綜合來看，龍旗科技營收的下滑，淨利潤的大幅下滑，遠低於同行平均水準的利潤率，以及ODM行業本身的高風險性，應該是本次IPO被否的一大主因。但是更重要的原因則可能是報告期內“關聯交易”多。因為，小米既是龍旗科技的大股東，也是龍旗科技的大客戶。
小米系持股近20%，既是龍旗科技大股東又是大客戶
從龍旗科技招股說明書當中公示的股權結構可以看到，龍旗科技的前三大股東分別為昆山龍旗投資管理中心（有限合夥）、昆山龍飛投資管理中心（有限合夥）和天津金米投資合夥企業（有限合夥），發行前持股比例分別為33.6%、12.4%、10%。其中，前兩家公司的實際控制人均為龍旗科技董事長杜軍紅。此外，杜軍紅還作為有限合夥人間接通過昆山旗雲持有公司1.13%的股份。這也意味著即使股票成功發行後，杜軍紅對於公司擁有絕對的控制權。
值得一提的是，龍旗科技的第三大股東天津金米投資合夥企業（有限合夥）的大股東正是龍旗的大客戶——小米科技。根據龍旗科技的招股說明書顯示，天津金米的股東分別為天津金星投資有限公司和天津眾米企業管理合夥企業（有限公司），其中天津金星為小米科技全資子公司。
而天津眾米企業管理合夥企業（有限公司）的股東則比較複雜，包括天津金星投資有限公司以及天津壹米到天津拾伍米等15家企業。其中天津金星投資有限公司是小米科技全資子公司，而那十五家X米公司的大股東也均為小米科技。也就是說，我們實際上可以理解為小米科技擁有龍旗科技上市前的10%的股份。
另外經過芯智訊查詢，龍旗科技的第四大股東蘇州工業園區順為科技創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱蘇州順為科技）背後也閃現小米系的身影。蘇州工業園區順為科技有13家股東，其中，拉薩經濟技術開發區順為資本創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱拉薩順為資本）以及拉薩經濟技術開發區順為科技創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱拉薩順為科技）均屬於小米系資本。
可以看到，拉薩順為資本的實際控制人應該是小米CEO雷軍，另外陳彤曾經是小米副總裁。
另外，查閱拉薩順為科技的股權結構我們可以看到，其股東多為小米科技的高管以及與雷軍關係密切的人，比如王川、劉德、傅盛等，而拉薩順為科技的實際大股東應該是拉薩順為資本，而拉薩順為資本的實際控制人應該是小米CEO雷軍。
也就是說，蘇州順為科技的13位大股東當中，有兩位大股東的實際控制人均為雷軍。而蘇州順為科技之所以採用“順為”的名字，或許正是因為雷軍控制的順為系資本在其中的股權比例占了大頭。
而蘇州順為持有龍旗科技10%股份，也就是說小米系實際上可能控制了龍旗科技20%的股權。
從龍旗科技的招股說明書來看，如果發行股票總數為7000萬股，募資4.27億元，總股本為43000萬股，那麼龍旗科技目前的估值就大概在26億元。也就是說，目前小米系所控制的龍旗科技的20%的股份目前價值約為5.2億。而根據此前的消息，小米是2015年底的時候入股的龍旗科技，那麼當時小米科技的實際投資金額應該是低於5.2億。按照目前聞泰科技210億左右的市值來看，如果此次龍旗科技成功上市，小米科技的投資或將獲得至少5倍以上的回報。
另外，小米系入股的龍旗科技一旦成功上市，後續不排除小米將更多的訂單轉交給龍旗來做（目前多數是在聞泰科技），力挺龍旗拉高市值。不過可惜的是，龍旗這次IPO並沒有成功。
ODM廠商IPO怎麼就那麼難？
對於手機ODM廠商來說，由於手機供應鏈特有的付帳週期，體量越大，資金鏈的壓力也是非常大，要時刻提防高存貨、高應收賬款的風險。如果沒有強大的資金做支撐，就好比大象在鋼絲繩上跳舞。
有ODM內部人士曾對芯智訊表示，ODM未來必須要借助的資本的力量，否則會非常危險。尤其是形成規模的ODM企業，一旦量放大，就要不斷地用資金進行輸血。所以IPO則是幫助ODM企業做大做強的重要途徑。
而借殼上市或者被上市公司並購成為了ODM廠商上市的捷徑。目前ODM企業中只有聞泰科技和德景電子成功實現借殼上市。2015年，中茵股份先後收購聞泰通訊51%、49%的股權，隨後，聞泰通訊創始人張學政通過增持股份成為了中茵集團的實際控制人。之後中茵股份更名聞泰科技，隨著中茵原大股東退出，現在聞泰科技已剝離房地產業務，成為了一家真正的ODM上市企業。德景電子則通過被上市公司收購實現了“被上市”。
此外，離上市最近的可能就應該是天瓏移動了。從2012年開始，天瓏移動就向深交所遞交了上市申請，但是最後被證監會否決，此後天瓏移動又將把目光瞄向老三板創智5，不過幾經波折後，截至目前仍然石沉大海。
目前還未上市的前幾大ODM廠商都有上市的打算，除了此次IPO被否的龍旗科技之外，華勤通訊、與德通訊也在積極謀求上市。
2017年12月28日，華勤通訊宣佈，成功完成8.7億元人民幣的A輪融資。此輪融資由英特爾投資和華創投資共同領投，其他參投方包括清華控股旗下產業並購基金清控金信資本、武嶽峰資本、華登國際、北極光創投和智路資本等。隨著華勤此輪融資的完成，將有利於華勤進一步提高自身的規模效應（對於ODM廠商來說規模效應尤為重要），加強對於供應鏈資源的掌控能力，加大對於研發的投入，提升自身的競爭力。同時，英特爾的入股，也將進一步推動華勤與英特爾在筆記型電腦、伺服器領域的深化合作和市場拓展。而專注於半導體積體電路領域投資的華創投資、武嶽峰資本等投資機構的加入，也為未來華勤涉足供應鏈上游積體電路領域打開了想像空間。而本輪融資的完成也將進一步推進華勤的資本化（IPO）進程，一旦成功登陸A股資本市場，借助資本的力量，華勤可以快速做大做強。
不過，隨著此次龍旗科技IPO被否，或將為後續其他準備IPO的ODM廠商帶來更大壓力。特別是自去年以來，證監會不斷加強監管的政策下，不論是獨立上市，還是借殼曲線上市將越發艱難，前景並不樂觀。
作者：芯智訊-浪客劍
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以此來看，龍旗科技雖然2015、2016年的營收都持續增長，但是淨利潤卻出現了下滑，2016年淨利潤同比下滑了17.85%。另外，資料顯示，2017年1-6月龍旗科技實現營收34.84億元，淨利潤為2511.95萬元，顯然這個資料非常的不理想，即便7-12月相比1-6月實現較大增長，也難以達到2016年的水準。特別是淨利潤方面，即使2017年7-12月的淨利潤相比1-6月增長100%，龍旗科技2017年全年的淨利潤也只有7500萬元左右，只有去年全年的一半多一點，更何況，龍旗科技2017年7-12月的淨利潤不可能達到100%的增長。保守估計，2017年龍旗科技的淨利潤相比去年下滑將超過50%。
龍旗科技的毛利率也遠低於行業平均水準。資料顯示，2014-2016年及2017年1-6月份，龍旗科技的毛利率分別為6.48%、6.53%、6.35%和7.57%，在同行業可比公司中表現最差。據旭日大資料包道稱，“龍旗科技同行業可比公司同期毛利率平均值分別為12.7%、11.55%、14.5%和13.19%，其中天瓏移動更是高達18.75%、18.5%、25.41%和24.75%”，當然這主要與其擁有自主手機品牌有關。
而龍旗科技的低毛利率的主要原因則在於其主要為客戶代工的都是低端產品。我們來看其客戶結構：
根據賽諾的報告顯示，龍旗89%的出貨是在國內，國外占比為11%。最大的客戶是小米，占比高達58%；第二大客戶是聯想，占比20%。此外還有HTC（8%）、奇酷（3%）、BQ（2%）等客戶，不過占比都很小。
但是，根據龍旗科技公佈的招股說明書卻顯示，2016年龍旗科技的最大客戶是聯想（營收占比43.94%），其次是HTC（22.51%）、土耳其手機製造商Telpa集團（9.91%）、奇酷（7.45%）和Mundo Reader S.L（5.7%）。難道是賽諾搞了個大烏龍？
這裡芯智訊補充一點，此前另外一家研究機構ISH的資料顯示，2016年龍旗智慧手機出貨為2450萬台。可以看到，在龍旗的出貨上兩家研究機構的統計也還是有著比較大差異的。據業內人士稱，賽諾的報告應該是把紅米note3/4的出貨都算給龍旗了，據瞭解這兩款手機主要是小米自研的，龍旗只是輔助研發，然後有一部分是龍旗生產 。或許可以解釋為何小米並未出現在2016年龍旗的前五大客戶當中。
從2017年1-6月的資料來看，聯想貢獻的營收占比已經進一步提升到了59.78%，而小米則出現在了第二大客戶當中，占比12.2%。而大客戶聯想集團和小米科技交給龍旗代工的大都是比較低端的機型，雖然量大，但是毛利卻很低。
另外，龍旗科技招股書中還提到了存貨跌價等風險。2014-2016年末及2017年6月底，公司存貨帳面價值分別為5.83億元、6.26億元、5.44億元和5.92億元；應收賬款餘額分別為11.68億元、8.58億元、18.03億元和16.44億元，占流動資產的比例分別為36.1%、25.96%、45.21%和52.09%，占比在不斷的提升。這也意味著存在較大的風險。
綜合來看，龍旗科技營收的下滑，淨利潤的大幅下滑，遠低於同行平均水準的利潤率，以及ODM行業本身的高風險性，應該是本次IPO被否的一大主因。但是更重要的原因則可能是報告期內“關聯交易”多。因為，小米既是龍旗科技的大股東，也是龍旗科技的大客戶。
小米系持股近20%，既是龍旗科技大股東又是大客戶
從龍旗科技招股說明書當中公示的股權結構可以看到，龍旗科技的前三大股東分別為昆山龍旗投資管理中心（有限合夥）、昆山龍飛投資管理中心（有限合夥）和天津金米投資合夥企業（有限合夥），發行前持股比例分別為33.6%、12.4%、10%。其中，前兩家公司的實際控制人均為龍旗科技董事長杜軍紅。此外，杜軍紅還作為有限合夥人間接通過昆山旗雲持有公司1.13%的股份。這也意味著即使股票成功發行後，杜軍紅對於公司擁有絕對的控制權。
值得一提的是，龍旗科技的第三大股東天津金米投資合夥企業（有限合夥）的大股東正是龍旗的大客戶——小米科技。根據龍旗科技的招股說明書顯示，天津金米的股東分別為天津金星投資有限公司和天津眾米企業管理合夥企業（有限公司），其中天津金星為小米科技全資子公司。
而天津眾米企業管理合夥企業（有限公司）的股東則比較複雜，包括天津金星投資有限公司以及天津壹米到天津拾伍米等15家企業。其中天津金星投資有限公司是小米科技全資子公司，而那十五家X米公司的大股東也均為小米科技。也就是說，我們實際上可以理解為小米科技擁有龍旗科技上市前的10%的股份。
另外經過芯智訊查詢，龍旗科技的第四大股東蘇州工業園區順為科技創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱蘇州順為科技）背後也閃現小米系的身影。蘇州工業園區順為科技有13家股東，其中，拉薩經濟技術開發區順為資本創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱拉薩順為資本）以及拉薩經濟技術開發區順為科技創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱拉薩順為科技）均屬於小米系資本。
可以看到，拉薩順為資本的實際控制人應該是小米CEO雷軍，另外陳彤曾經是小米副總裁。
另外，查閱拉薩順為科技的股權結構我們可以看到，其股東多為小米科技的高管以及與雷軍關係密切的人，比如王川、劉德、傅盛等，而拉薩順為科技的實際大股東應該是拉薩順為資本，而拉薩順為資本的實際控制人應該是小米CEO雷軍。
也就是說，蘇州順為科技的13位大股東當中，有兩位大股東的實際控制人均為雷軍。而蘇州順為科技之所以採用“順為”的名字，或許正是因為雷軍控制的順為系資本在其中的股權比例占了大頭。
而蘇州順為持有龍旗科技10%股份，也就是說小米系實際上可能控制了龍旗科技20%的股權。
從龍旗科技的招股說明書來看，如果發行股票總數為7000萬股，募資4.27億元，總股本為43000萬股，那麼龍旗科技目前的估值就大概在26億元。也就是說，目前小米系所控制的龍旗科技的20%的股份目前價值約為5.2億。而根據此前的消息，小米是2015年底的時候入股的龍旗科技，那麼當時小米科技的實際投資金額應該是低於5.2億。按照目前聞泰科技210億左右的市值來看，如果此次龍旗科技成功上市，小米科技的投資或將獲得至少5倍以上的回報。
另外，小米系入股的龍旗科技一旦成功上市，後續不排除小米將更多的訂單轉交給龍旗來做（目前多數是在聞泰科技），力挺龍旗拉高市值。不過可惜的是，龍旗這次IPO並沒有成功。
ODM廠商IPO怎麼就那麼難？
對於手機ODM廠商來說，由於手機供應鏈特有的付帳週期，體量越大，資金鏈的壓力也是非常大，要時刻提防高存貨、高應收賬款的風險。如果沒有強大的資金做支撐，就好比大象在鋼絲繩上跳舞。
有ODM內部人士曾對芯智訊表示，ODM未來必須要借助的資本的力量，否則會非常危險。尤其是形成規模的ODM企業，一旦量放大，就要不斷地用資金進行輸血。所以IPO則是幫助ODM企業做大做強的重要途徑。
而借殼上市或者被上市公司並購成為了ODM廠商上市的捷徑。目前ODM企業中只有聞泰科技和德景電子成功實現借殼上市。2015年，中茵股份先後收購聞泰通訊51%、49%的股權，隨後，聞泰通訊創始人張學政通過增持股份成為了中茵集團的實際控制人。之後中茵股份更名聞泰科技，隨著中茵原大股東退出，現在聞泰科技已剝離房地產業務，成為了一家真正的ODM上市企業。德景電子則通過被上市公司收購實現了“被上市”。
此外，離上市最近的可能就應該是天瓏移動了。從2012年開始，天瓏移動就向深交所遞交了上市申請，但是最後被證監會否決，此後天瓏移動又將把目光瞄向老三板創智5，不過幾經波折後，截至目前仍然石沉大海。
目前還未上市的前幾大ODM廠商都有上市的打算，除了此次IPO被否的龍旗科技之外，華勤通訊、與德通訊也在積極謀求上市。
2017年12月28日，華勤通訊宣佈，成功完成8.7億元人民幣的A輪融資。此輪融資由英特爾投資和華創投資共同領投，其他參投方包括清華控股旗下產業並購基金清控金信資本、武嶽峰資本、華登國際、北極光創投和智路資本等。隨著華勤此輪融資的完成，將有利於華勤進一步提高自身的規模效應（對於ODM廠商來說規模效應尤為重要），加強對於供應鏈資源的掌控能力，加大對於研發的投入，提升自身的競爭力。同時，英特爾的入股，也將進一步推動華勤與英特爾在筆記型電腦、伺服器領域的深化合作和市場拓展。而專注於半導體積體電路領域投資的華創投資、武嶽峰資本等投資機構的加入，也為未來華勤涉足供應鏈上游積體電路領域打開了想像空間。而本輪融資的完成也將進一步推進華勤的資本化（IPO）進程，一旦成功登陸A股資本市場，借助資本的力量，華勤可以快速做大做強。
不過，隨著此次龍旗科技IPO被否，或將為後續其他準備IPO的ODM廠商帶來更大壓力。特別是自去年以來，證監會不斷加強監管的政策下，不論是獨立上市，還是借殼曲線上市將越發艱難，前景並不樂觀。
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