本報記者 張勤峰
被首個交易日大跌跌“懵”的債市似乎已回過神來。 儘管最近有不少政策落地， 但債市調整的步伐反而有所放緩， 以至於市場又對年初配置行情燃起希望。
機構認為， 債市收益率上行至此， 配置價值開始顯現， 而年初資金面寬裕、供給壓力有限， 刺激部分配置需求釋放， 這或許是市場開始抗跌的重要原因。 然而， 從抗跌到反彈依然困難重重。 負債和監管壓力仍壓制配債需求， 資金寬鬆、供給較少都只是暫時的， 預計債市收益率難明顯下行， 對年初交易行情不能期望太高。 債市要迎來大幅上漲，
不一樣的“預期差”
在市場情緒因開年首個交易日的莫名大跌跌落至低谷後， 最近債券市場表現反而帶來了不一樣的“預期差”。
1月9日， 債市繼續窄幅震盪， 現券收益率波動不大， 國債期貨市場亦波瀾不驚。 盤面顯示， 9日銀行間債券市場上， 10年期國開債活躍券170215早盤成交在4.93%的前收盤價位， 早盤最高上行至4.94%， 後一度回落至4.92%， 午後繼續圍繞4.93%反復成交；次新券170210成交在5.02%一線， 較上一日上行約1BP。 國債延續了相對堅挺的表現， 10年期活躍券170025開盤成交在3.90%， 隨即出現一波下行， 最低至3.885%， 此後重回3.895%一線， 尾盤成交在3.89%， 較上一日下行2BP。
從現券收益率走勢上看， 近幾日10年期國開債收益率有升有降，
國債期貨開年後連跌四日， 但跌幅日漸收窄， 近兩日出現小幅反彈。 9日中金所國債期貨早盤延續前日漲勢， 10年期國債期貨主力合約T1803早盤上沖96.460元， 隨後回落至前結算價附近來回震盪， 收報92.645元， 跌0.01%。
近幾日債市表現斷然算不上強勢。 期貨、現貨市場交投均較為清淡， 收益率未見明顯下行，
抗跌性源自何處
在2017年底時， 市場曾對2018年初債市出現反彈行情有所期待。 年初資金面較為寬鬆、供需關係有利是主要理由。
隨著各類監管考核的擾動消退， 2018年初， 市場資金面上演自我修復， 貨幣市場利率紛紛大幅回落， 銀行間市場代表性的存款類機構間7天期回購利率（DR007）從年前10%以上的高位迅速回落至2.7%的2017年均值水準附近。 全口徑的R007已跌至2.8%一線， 與DR007的利差大幅收窄， 顯示2017年末貨幣市場存在的流動性極端結構性短缺已顯著緩解。
2018年地方債發行尚未啟動， 由於制定發行計畫等原因， 企業信用債發行也未完全恢復， 債券市場供給暫時處在季節性低谷， 有利於改善供需關係。
業內人士表示， 隨著貨幣市場利率全線下行， 債券息差空間得以拓寬， 收益率下行約束減輕。 年初資金面寬鬆及供給壓力有限， 有利於債市發動反彈行情。 但更關鍵的是， 債市收益率上行至此， 已具有一定的配置價值， 部分配置需求可能釋放， 對行情提供一定支撐。
事實上， 從2017年11月下旬開始， 債券市場之前急跌已告一段落， 雖然近幾個月表現依舊較為弱勢， 但主要呈現震盪整理的運行特徵。 從這個角度來看， 債市運行趨勢已經出現些許變化， 至少比之前更加抗跌了。 比如，
“收益率上行至此， 債券本身的價值是抗跌的重要保障。 ”一位債券投資經理表示。 從2016年10月中旬開始， 債券市場陷入持續熊市， 整體收益率上行超過150BP， 10年期國開債收益率上行近200BP， 無論是持續時間還是調整幅度， 都已經達到歷史上空前的程度。 與其他大類資產相比， 考慮到國開債的資本佔用等因素， 性價比已經比較突出， 吸引力明顯增強。 “收益率高了， 一些負債比較穩定的機構是有動力增加配置的， 從而為收益率提供一個向下的牽引力。 ”這位投資經理表示， 收益率漲至一定位置， 投資價值開始顯現， 對各類現實的潛在的利空已有所反映， 這是市場對利空表現出一定“免疫力”的根本原因， 2017年12月以來國債表現明顯比國開債更好，就源於配置力量的支撐，因國債的配置戶更集中，國開債交易戶占比較高。
從抗跌到反彈的距離
“但抗跌不代表就會反彈，從抗跌到反彈依然困難重重。”上述投資經理表示。
從2017年以來的情況看，類似上周那樣的流動性狀態顯然不可持續。最近，市場資金面較寬鬆，但央行也在持續回籠資金，流動性總量逐漸下降，考慮到今後一段時間央行流動性工具到期和1月財政收稅等因素，短期資金面拐點很可能即將出現。未來回歸緊平衡甚至偏緊狀態是大概率事件。貨幣市場利率下行的空間已不大。
年初供給少也只是暫時的。機構表示，國債發行比較剛性，且2018年發行規模很可能增加；2018年地方債發行規模可能與2017年相當，絕對規模並不會如先前一些機構預期的那樣出現下降；2018年信用債到期較多，也存在一定的滾動續作需求。
2017年以來，金融防風險成為影響債市運行的主線，雖然基本面變化為利率調整提供基礎，但監管政策及其引發的投資者行為和預期變化才是收益率波動的主要貢獻因素。
分析人士表示，金融防風險仍是當前債市行情主線。結合中央經濟工作會議精神來看，金融防風險仍是重中之重，監管難以放鬆，各類監管政策猶如達摩克利斯之劍高懸在頂，隨時可能落地，抑制利率下行。
金融體系自身超儲率低加上監管壓力，導致銀行類機構普遍感受到負債壓力較大，“負債荒”明顯制約銀行配債需求。中金公司等機構認為，負債壓力下，銀行回歸“存款立行”，2018年對存款的爭奪，可能導致銀行仍會將有限資金向粘性更大的信貸上傾斜，再考慮到政府債券發行對額度佔用，銀行配置其他債券的需求仍然難以樂觀。
同時，全球經濟復蘇背景下，經濟基本面和貨幣政策的走向於債市也難言利好。當前經濟增長仍具有韌性，外需回暖降低了經濟下行風險，2018年增速水準可能略有所回落，但不會脫離“穩”的主基調，大幅下行可能性小。對貨幣政策難以產生很強的倒逼壓力，且在金融防風險背景下，貨幣政策調整可能滯後於基本面變化。
值得一提的是，近期部分消費品漲價疊加嚴寒天氣影響，引起市場對通脹壓力的警惕。長江證券宏觀分析師認為，近期啤酒價格的上調，正是成本推動型通脹壓力在行業層面的體現，目前成本端壓力在CPI上體現仍然不足，隨著成本推動型通脹壓力的持續釋放，通脹中樞將明顯抬升。
另一位券商人士也表示，在原油推升通脹預期後，近期暴雪天氣導致蔬菜價格出現暴漲，需要關注其持續性，或將導致年初CPI漲幅超預期。當前基本面、政策面以及市場的微觀結構依舊不能支撐利率的大幅下行，尤其監管細則等潛在利空仍在，需要嚴格控制交易性倉位元。
綜合來看，當前雖然債券已有配置價值，對收益率上行提供一定的牽制，但市場趨勢仍難言反轉，收益率下行仍面臨諸多制約，機會仍需要等待。尤其是長端，當前收益率曲線仍平坦，一定程度上意味著長端安全邊際不足，且供給壓力更大，當前市場環境下，投資者也傾向于持短待變，長債性價比不高。
中金公司認為，未來債市轉機的出現可能有幾種情景：一是融資需求明顯萎縮，經濟增速放緩壓力增大，銀行表內資金缺口壓力將大幅降低，同業存單等供給壓力大減，投資者再投資風險將增大，債市將迎來根本轉機；二是金融去杠杆明顯見效、生態鏈重塑告一段落，經濟補短板，央行主動調整貨幣政策取向。目前這些情況均未出現。
2017年12月以來國債表現明顯比國開債更好，就源於配置力量的支撐，因國債的配置戶更集中，國開債交易戶占比較高。從抗跌到反彈的距離
“但抗跌不代表就會反彈，從抗跌到反彈依然困難重重。”上述投資經理表示。
從2017年以來的情況看，類似上周那樣的流動性狀態顯然不可持續。最近，市場資金面較寬鬆，但央行也在持續回籠資金，流動性總量逐漸下降，考慮到今後一段時間央行流動性工具到期和1月財政收稅等因素，短期資金面拐點很可能即將出現。未來回歸緊平衡甚至偏緊狀態是大概率事件。貨幣市場利率下行的空間已不大。
年初供給少也只是暫時的。機構表示，國債發行比較剛性，且2018年發行規模很可能增加；2018年地方債發行規模可能與2017年相當，絕對規模並不會如先前一些機構預期的那樣出現下降；2018年信用債到期較多，也存在一定的滾動續作需求。
2017年以來，金融防風險成為影響債市運行的主線，雖然基本面變化為利率調整提供基礎，但監管政策及其引發的投資者行為和預期變化才是收益率波動的主要貢獻因素。
分析人士表示，金融防風險仍是當前債市行情主線。結合中央經濟工作會議精神來看，金融防風險仍是重中之重，監管難以放鬆，各類監管政策猶如達摩克利斯之劍高懸在頂，隨時可能落地，抑制利率下行。
金融體系自身超儲率低加上監管壓力，導致銀行類機構普遍感受到負債壓力較大，“負債荒”明顯制約銀行配債需求。中金公司等機構認為，負債壓力下，銀行回歸“存款立行”，2018年對存款的爭奪，可能導致銀行仍會將有限資金向粘性更大的信貸上傾斜，再考慮到政府債券發行對額度佔用，銀行配置其他債券的需求仍然難以樂觀。
同時，全球經濟復蘇背景下，經濟基本面和貨幣政策的走向於債市也難言利好。當前經濟增長仍具有韌性，外需回暖降低了經濟下行風險，2018年增速水準可能略有所回落，但不會脫離“穩”的主基調，大幅下行可能性小。對貨幣政策難以產生很強的倒逼壓力，且在金融防風險背景下，貨幣政策調整可能滯後於基本面變化。
值得一提的是，近期部分消費品漲價疊加嚴寒天氣影響，引起市場對通脹壓力的警惕。長江證券宏觀分析師認為，近期啤酒價格的上調，正是成本推動型通脹壓力在行業層面的體現，目前成本端壓力在CPI上體現仍然不足，隨著成本推動型通脹壓力的持續釋放，通脹中樞將明顯抬升。
另一位券商人士也表示，在原油推升通脹預期後，近期暴雪天氣導致蔬菜價格出現暴漲，需要關注其持續性，或將導致年初CPI漲幅超預期。當前基本面、政策面以及市場的微觀結構依舊不能支撐利率的大幅下行，尤其監管細則等潛在利空仍在，需要嚴格控制交易性倉位元。
綜合來看，當前雖然債券已有配置價值，對收益率上行提供一定的牽制，但市場趨勢仍難言反轉，收益率下行仍面臨諸多制約，機會仍需要等待。尤其是長端，當前收益率曲線仍平坦，一定程度上意味著長端安全邊際不足，且供給壓力更大，當前市場環境下，投資者也傾向于持短待變，長債性價比不高。
中金公司認為，未來債市轉機的出現可能有幾種情景：一是融資需求明顯萎縮，經濟增速放緩壓力增大，銀行表內資金缺口壓力將大幅降低，同業存單等供給壓力大減，投資者再投資風險將增大，債市將迎來根本轉機；二是金融去杠杆明顯見效、生態鏈重塑告一段落，經濟補短板，央行主動調整貨幣政策取向。目前這些情況均未出現。