作者：格隆匯·puuuuuma
新東方稱霸中國教育行業已經很久了， 久的讓俞敏洪都覺得很"痛苦"。 在GES2017未來教育大會上， 俞敏洪曾這樣說到："對我來說，
這是過去一年好未來股價的走勢， 好未來股價從年初的11美元左右， 最高攀至36.16美元， 年末有所回檔， 也基本保證了253%的增長。 在美國大牛市的背景下， 2017標普累漲19.4%， 納指累漲28.2%， 好未來的表現無疑是出色的。 目前， 好未來的市值首次達到1000億人民幣， 對應靜態市盈率144左右， 可做參考的是， 同期美國教育板塊平均P/E在27上下，
▌一 、行業紅利持續利好
1. 人口紅利
2016年開始， 國家"全面二孩"政策推行， 對新生人口增長提升明顯， 僅2016年， 新出生人口同比增長7.9%， 遠超過去10年的平均增速。
（1978~2020（預期）年中國新生兒數量）
好未來98.4%之營業收入來自K-12課外教學， 在2017財年業務仍占95.8%的收入。 統計局推算K12人口在一、二線城市未來人口紅利顯著， 北京上海K12適齡人口未來3年年均複合增長率約7.61%， 較有利於集中K-12業務的好未來。
2. 滲透率
據統計， 我國K12課外輔導的滲透率僅為30%~35%， 參考我們的近鄰韓國， 其教育發達程度領先於我們國家。 韓國小學、初中及高中的課外輔導滲透率分別為89%、79%和55%， 預計中國教培市場的滲透率還會進一步提高。
3. 教育支出
進入21世紀前， 總能聽到這樣的說法"二十一世紀是生命科學的世紀""二十一世紀是電腦的世紀"等等， 要我說， 不管未來變成什麼樣， 教育在人類發展歷程中的地位都是不可取代的。
在這個知識、資訊爆炸的時代，教育的地位更是提到前所未有的高度，看看下面這張表。這是美國從78年到現在各行業CPI增長圖表，在生活幾大類開支中，大學費用拔得頭籌，遙遙領先於醫療費用、飲食開支、購車費用等。三十幾年增長1115%，換算成CAGR≈6.7%。看回中國，根據統計局資料，2013~2015年國內居民人均教育、文化和娛樂消費支出分別為1398元、1536元和1723元，增長率分別為10.0%和12.2%，我國近幾年人均教育開支增長速度是遠高於美國的。這一方面是由於經濟增長速度快，另一方面教育開支占家庭開支的比例也在逐年增長，可見家長們越發重視孩子的教育。
▌二、東亞家長們的焦慮
東北亞三國——中日韓在很多地方都有相似之處，在對教育的態度上也不例外。實際上，高考並不是中國的專利，韓國有"大學修業能力考試"，考生要在一天內考完5門科目，日本有"全國基礎會考"加"大學綜合測試"，基本上是通向大學的唯一途徑。這樣一種"一考定終生"的體制為補習文化提供了豐沃的土壤。
堅定不移的推行素質教育是教育政策的主旋律，素質教育的主旨是"減負"，通過我們的觀察，推行素質教育這些年來，學生的學習負擔非但沒有降低，反而有所加重。其中的根源在於，課堂上的負擔減輕了，大部分人進入大學的管道還是只能通過高考。競爭從課上轉移到了課下，輔導班成了必備品。這一現象在素質教育推行比較徹底的東部一二線城市特別明顯，隨著素質教育的推行，中西部地區也將釋放大量需求空間，這基本反映了教輔機構擴張的路線。如今中國的補習班數量和規模開始爆發性的增長，而在此之前，經濟更為發達的日本韓國，補習文化盛行已久，甚至香港臺灣，亦形成完整飽和的教育輔導行業。
東亞補習文化盛行的背後是東亞家長們深層次的焦慮心理。這種焦慮心理由來已久，"萬般皆下品，惟有讀書高"，在古代，科舉制度幾乎是人們突破階級壁壘的唯一途徑，讀書成了無數人畢生的追求。比如《聊齋志異》的作者——蒲松齡，考中秀才後，接連四次參加鄉試，都沒能考中舉人，一直到了垂垂老矣的72歲，才被朝廷補為"歲貢生"。
一般來說，越是發達的國家或地區，社會固化越是嚴重，社會階層由下向上流動越是困難。一方面，處於中產階層的家長們將向上突破的希望寄託在孩子身上；另一方面，又得確保中產階級的地位不向下坍塌，在和同階層其他人的比較中，加劇了這樣的焦慮心理。
▌三、好未來很好地迎合了這種焦慮
簡單地梳理一下好未來的發展軌跡和業務構成，有幾個關鍵之處是值得注意的。
奧數是好未來的起點——上世紀90年代中期，好未來的前身學而思誕生于全民奧數的風潮之中。這個時期，正是國家大力推進素質教育的起始點，小初教育的格局發展重大變化。比如，取消小升初統一考試，初中招生通過就近入學和擇優錄取兩種方式。還有一個不容忽視的事實是，教育資源尤其是優質教育資源的短缺。於是，就近入學推高了學區房的價格，擇優錄取則孕育出了奧數培訓這一產業。學而思紮根在北京奧數培訓市場，發展壯大後向周邊輻射。
培優是好未來的靈魂——在課輔市場業務增長的爆發期間，與其他輔導機構的定位不同，好未來主打培優，其目標學生是面向排名在前 30%學生， 而這些優質的學生擁有更高的可能性進入重點學校深造。針對性的訓練能夠使優秀的學生更有望在考試中取得優異成績，因而形成正向的口碑傳播，提升公司知名度，並吸引更多學生。
"大後臺，小前臺"模式是好未來的核心——與新東方的名師路線有所不同，好未來對教師採取標準化的培養模式。名師模式與好未來模式各有優劣。不過，隨著企業業務的快速擴張，名師模式難以大量複製，並且，還存在一個如何留住名師的問題。好未來通過後臺教研開發出標準化課程體系，標準化課程體系加上教師體系化培訓管理有助於控制教師教學品質，打造優質師資，而無需過度依賴教師的個人教學能力。
線上平臺是好未來的驅動——好未來2003年就收購了奧數網，此後，隨著其業務範圍的擴張，又相繼收購了作文網、高考網、中考網。家長幫等線上教育網站。這類型網站的產生直擊家長們的痛點，一方面給家長們提供了即時的資訊和交流的平臺，另一方面又是好未來答疑的平臺，有效緩解了家長們的焦慮。這種策略使好未來精准定位目標人群，提升品牌曝光度，降低銷售費用。
2013年，學而思更名好未來，通過投資並購若干細分市場中的頭部企業，完善了在行業內的佈局。如今的好未來，已經實現了從學前教育-K12教育-高等教育/國際教育的產業佈局。
▌四、144倍P/E的好未來其實真不貴
好未來的線下擴張並不是粗獷式的無差別投放，呈現很明顯的週期性，在 2011 年開拓了成都、南京、西安、杭州、太原、重慶、蘇州、鄭州八大城市，而後兩年精耕細作，地域擴張放緩，直至最近兩年又開始了新一輪的週期性地域擴張。這一點從好未來營收的增速上可以很直觀的看到：
2017年好未來擴張的趨勢非常明顯，其學習中心和服務中心增速顯著提高，未來，公司計畫在12個城市開設線下教育中心，預期可帶來未來3年年收入增長30%~50%。
教學中心數量增長的同時，好未來還在發掘原有教學中心的增長潛力。借助口碑積累和行銷策略，好未來招生人數實現了更快的增長，最新一期季報更是錄得100.6%的增長幅度。
公司的毛利率基本保持穩定在50%左右，淨利潤率在2017財年有所下降，這主要是由於好未來為了保持高速增長的擴張計畫降低了企業盈餘，同時管理費用占比有所上升。好未來寒暑期與新東方爭奪市場份額的價格戰也降低了其盈利水準，這也從一定程度上解釋了其營收增長不及招生人數增長的現象。
對於好未來這樣的成長型企業，現階段的盈利水準並不是支撐其高市盈率的原因，當然，淨利率不夠高也自然不應該是其股價下跌的理由。京東就是這樣一個例子，2016年，公司成立的第十九個年頭，京東才第一次實現了年度盈利。但也並不影響市場給出的慷慨估值。對好未來這樣的企業，現金流比盈利更為重要，我們傾向于通過現金流分析好未來將來的走向。從下圖好未來經營性現金流的變化看出，公司擴張帶來的現金流增長非常健康，而自由現金流FCF=CFO-maintanance capital expense，我們可以通過自由現金流折現模型來估計好未來的股價。
在上面的假設下，我們得出好未來的每股價值為41.9美元，做敏感性檢驗得出其股價在32.2~60.8之間，可見目前好未來的股價還是有很高的安全邊際的。
德銀1月4日將好未來初始評級定位買進，目標價為35美元，之前美國銀行就將好未來由持有變為買入評級，目標價為40美元，這基本符合我們的判斷。
▌小結
2017年，好未來股價漲幅超過200%，2018年，處於業績爆發期的好未來的上漲潛力亦不容小覷：
1、單一的上升途徑和社會階層的固化加劇了東亞家長們的焦慮。這種焦慮的發洩出口自然是家長們求助於教育輔導機構，加大對子女們的教育投入。K12教育行業的蓬勃發展印證了這一現象，一大批優秀的教育企業在K12的藍海中群雄逐鹿。好未來是其中的佼佼者。
2、學而思培優是好未來的靈魂，標準化教研平臺是好未來的核心，線上平臺是好未來的原動力，得此幾大悍將，在可期的未來，好未來應該還能保持行業頭部，並進一步鞏固其業內地位。
3、好未來144倍的估值看似很高，其實不貴。估值這種東西，需要我們辯證的看待。投資策略從來都沒有固定的套路，低市盈率的企業自然存在被低估的可能，高市盈率的企業自然有其股價高估的理由。關鍵在於，公司的內在價值能否支撐它的價格，市場的普遍情緒是看好還是看衰。
那麼，144倍市盈率的好未來，你敢買嗎？
教育在人類發展歷程中的地位都是不可取代的。在這個知識、資訊爆炸的時代，教育的地位更是提到前所未有的高度，看看下面這張表。這是美國從78年到現在各行業CPI增長圖表，在生活幾大類開支中，大學費用拔得頭籌，遙遙領先於醫療費用、飲食開支、購車費用等。三十幾年增長1115%，換算成CAGR≈6.7%。看回中國，根據統計局資料，2013~2015年國內居民人均教育、文化和娛樂消費支出分別為1398元、1536元和1723元，增長率分別為10.0%和12.2%，我國近幾年人均教育開支增長速度是遠高於美國的。這一方面是由於經濟增長速度快，另一方面教育開支占家庭開支的比例也在逐年增長，可見家長們越發重視孩子的教育。
▌二、東亞家長們的焦慮
東北亞三國——中日韓在很多地方都有相似之處，在對教育的態度上也不例外。實際上，高考並不是中國的專利，韓國有"大學修業能力考試"，考生要在一天內考完5門科目，日本有"全國基礎會考"加"大學綜合測試"，基本上是通向大學的唯一途徑。這樣一種"一考定終生"的體制為補習文化提供了豐沃的土壤。
堅定不移的推行素質教育是教育政策的主旋律，素質教育的主旨是"減負"，通過我們的觀察，推行素質教育這些年來，學生的學習負擔非但沒有降低，反而有所加重。其中的根源在於，課堂上的負擔減輕了，大部分人進入大學的管道還是只能通過高考。競爭從課上轉移到了課下，輔導班成了必備品。這一現象在素質教育推行比較徹底的東部一二線城市特別明顯，隨著素質教育的推行，中西部地區也將釋放大量需求空間，這基本反映了教輔機構擴張的路線。如今中國的補習班數量和規模開始爆發性的增長，而在此之前，經濟更為發達的日本韓國，補習文化盛行已久，甚至香港臺灣，亦形成完整飽和的教育輔導行業。
東亞補習文化盛行的背後是東亞家長們深層次的焦慮心理。這種焦慮心理由來已久，"萬般皆下品，惟有讀書高"，在古代，科舉制度幾乎是人們突破階級壁壘的唯一途徑，讀書成了無數人畢生的追求。比如《聊齋志異》的作者——蒲松齡，考中秀才後，接連四次參加鄉試，都沒能考中舉人，一直到了垂垂老矣的72歲，才被朝廷補為"歲貢生"。
一般來說，越是發達的國家或地區，社會固化越是嚴重，社會階層由下向上流動越是困難。一方面，處於中產階層的家長們將向上突破的希望寄託在孩子身上；另一方面，又得確保中產階級的地位不向下坍塌，在和同階層其他人的比較中，加劇了這樣的焦慮心理。
▌三、好未來很好地迎合了這種焦慮
簡單地梳理一下好未來的發展軌跡和業務構成，有幾個關鍵之處是值得注意的。
奧數是好未來的起點——上世紀90年代中期，好未來的前身學而思誕生于全民奧數的風潮之中。這個時期，正是國家大力推進素質教育的起始點，小初教育的格局發展重大變化。比如，取消小升初統一考試，初中招生通過就近入學和擇優錄取兩種方式。還有一個不容忽視的事實是，教育資源尤其是優質教育資源的短缺。於是，就近入學推高了學區房的價格，擇優錄取則孕育出了奧數培訓這一產業。學而思紮根在北京奧數培訓市場，發展壯大後向周邊輻射。
培優是好未來的靈魂——在課輔市場業務增長的爆發期間，與其他輔導機構的定位不同，好未來主打培優，其目標學生是面向排名在前 30%學生， 而這些優質的學生擁有更高的可能性進入重點學校深造。針對性的訓練能夠使優秀的學生更有望在考試中取得優異成績，因而形成正向的口碑傳播，提升公司知名度，並吸引更多學生。
"大後臺，小前臺"模式是好未來的核心——與新東方的名師路線有所不同，好未來對教師採取標準化的培養模式。名師模式與好未來模式各有優劣。不過，隨著企業業務的快速擴張，名師模式難以大量複製，並且，還存在一個如何留住名師的問題。好未來通過後臺教研開發出標準化課程體系，標準化課程體系加上教師體系化培訓管理有助於控制教師教學品質，打造優質師資，而無需過度依賴教師的個人教學能力。
線上平臺是好未來的驅動——好未來2003年就收購了奧數網，此後，隨著其業務範圍的擴張，又相繼收購了作文網、高考網、中考網。家長幫等線上教育網站。這類型網站的產生直擊家長們的痛點，一方面給家長們提供了即時的資訊和交流的平臺，另一方面又是好未來答疑的平臺，有效緩解了家長們的焦慮。這種策略使好未來精准定位目標人群，提升品牌曝光度，降低銷售費用。
2013年，學而思更名好未來，通過投資並購若干細分市場中的頭部企業，完善了在行業內的佈局。如今的好未來，已經實現了從學前教育-K12教育-高等教育/國際教育的產業佈局。
▌四、144倍P/E的好未來其實真不貴
好未來的線下擴張並不是粗獷式的無差別投放，呈現很明顯的週期性，在 2011 年開拓了成都、南京、西安、杭州、太原、重慶、蘇州、鄭州八大城市，而後兩年精耕細作，地域擴張放緩，直至最近兩年又開始了新一輪的週期性地域擴張。這一點從好未來營收的增速上可以很直觀的看到：
2017年好未來擴張的趨勢非常明顯，其學習中心和服務中心增速顯著提高，未來，公司計畫在12個城市開設線下教育中心，預期可帶來未來3年年收入增長30%~50%。
教學中心數量增長的同時，好未來還在發掘原有教學中心的增長潛力。借助口碑積累和行銷策略，好未來招生人數實現了更快的增長，最新一期季報更是錄得100.6%的增長幅度。
公司的毛利率基本保持穩定在50%左右，淨利潤率在2017財年有所下降，這主要是由於好未來為了保持高速增長的擴張計畫降低了企業盈餘，同時管理費用占比有所上升。好未來寒暑期與新東方爭奪市場份額的價格戰也降低了其盈利水準，這也從一定程度上解釋了其營收增長不及招生人數增長的現象。
對於好未來這樣的成長型企業，現階段的盈利水準並不是支撐其高市盈率的原因，當然，淨利率不夠高也自然不應該是其股價下跌的理由。京東就是這樣一個例子，2016年，公司成立的第十九個年頭，京東才第一次實現了年度盈利。但也並不影響市場給出的慷慨估值。對好未來這樣的企業，現金流比盈利更為重要，我們傾向于通過現金流分析好未來將來的走向。從下圖好未來經營性現金流的變化看出，公司擴張帶來的現金流增長非常健康，而自由現金流FCF=CFO-maintanance capital expense，我們可以通過自由現金流折現模型來估計好未來的股價。
在上面的假設下，我們得出好未來的每股價值為41.9美元，做敏感性檢驗得出其股價在32.2~60.8之間，可見目前好未來的股價還是有很高的安全邊際的。
德銀1月4日將好未來初始評級定位買進，目標價為35美元，之前美國銀行就將好未來由持有變為買入評級，目標價為40美元，這基本符合我們的判斷。
▌小結
2017年，好未來股價漲幅超過200%，2018年，處於業績爆發期的好未來的上漲潛力亦不容小覷：
1、單一的上升途徑和社會階層的固化加劇了東亞家長們的焦慮。這種焦慮的發洩出口自然是家長們求助於教育輔導機構，加大對子女們的教育投入。K12教育行業的蓬勃發展印證了這一現象，一大批優秀的教育企業在K12的藍海中群雄逐鹿。好未來是其中的佼佼者。
2、學而思培優是好未來的靈魂，標準化教研平臺是好未來的核心，線上平臺是好未來的原動力，得此幾大悍將，在可期的未來，好未來應該還能保持行業頭部，並進一步鞏固其業內地位。
3、好未來144倍的估值看似很高，其實不貴。估值這種東西，需要我們辯證的看待。投資策略從來都沒有固定的套路，低市盈率的企業自然存在被低估的可能，高市盈率的企業自然有其股價高估的理由。關鍵在於，公司的內在價值能否支撐它的價格，市場的普遍情緒是看好還是看衰。
那麼，144倍市盈率的好未來，你敢買嗎？