有一門生意， 看起來相當不顯眼， 而且是傳統行業， 也沒啥新潮概念， 我敢打賭， 我們的讀者中， 90%的人沒關注過這個領域。
可是， 你的生活裡， 卻完全沒法離開它。 這個行當， 橫跨食品、飲料、冷飲、糖果、烘焙、肉製品、休閒食品、煙草、日化等眾多個行業。
猜猜看， 這是什麼生意？先不告訴你名字， 先來看看做這個生意的公司， 賺了多少錢。
這家公司， 一年營收26億， 淨利潤12億， 經營活動現金流11億， 毛利73%， 淨利率高達49%。
這個49.6%的淨利率， 是啥概念？在我大A股， 消費領域最牛逼的公司， 貴州茅臺， 淨利率也就50.3%！它的利潤率， 比茅臺就差那麼一點點。
這門賺錢的生意， 是：香精。
也許你會有點驚訝， 我去， 香精行業竟然還能這麼賺錢？
沒錯， 就是在食品、日化、煙草等行業裡， 添加的香精。 你吃的零食裡、你每天用的牙膏裡、你喝的酒、你抽的煙、你用的化妝品， 全部都有。
本案， 是一家主營煙用香精的公司， 產品用於下游的煙草行業。
在中國， 吸煙人口超過3億， 中國已經成為世界上最大的煙草生產和消費國家。 而煙草的特殊性， 使得煙草生產過程中， 必須要有香精調味， 保證捲煙品質、提升捲煙的等級。
於是， 中國的煙草大佬們， 一起養活了這家公司， 並且把他哺育成為中國最大的香精巨頭——華寶香精。
不過， 隨著國內控煙形勢及煙草行業提稅順價政策的影響， 下游煙草行業的市場容量趨於飽和，
所以， 這次他從港股（華寶國際， 代碼00336.HK）拆分香精業務， 準備在A股上市。 馬上， 這家公司就要上會。
食品、飲料、日化， 一直都是優塾投研團隊重點研究的領域， 上游是香精、食品添加劑、食品配料、農業原材料， 中游是食品製造商， 下游是超市賣場、餐飲企業等。
之前， 我們仔細分析過休閒零食行業， 今天， 我們再來往休閒零食行業的源頭追溯， 以華寶香精為切入點， 來看看它的上游， 整個食品添加劑行業， 乃至相關的精細化工領域， 是不是一門好生意。 同時， 再分析下， 其中有哪些重點公司值得長期關注。
這個領域平時你很難關注到，
酵母領域的安琪酵母（亞洲第一、全球第三大酵母生產商）；
金禾實業（甜味劑巨頭， 全球最大安賽蜜生產商， 可口可樂供應商）；
安迪蘇（蛋氨酸和維A巨頭， 蛋氨酸用於飼料、醫藥等領域）；
如果你打開這個行業的財務報表， 並且花一些時間做深入思考， 一定能看到一個更精彩的世界。 在這個領域裡， 好標的其實很多。
— 1 —
香精在你身邊無處不在
煙酒、香水、霜淇淋裡都有
香精， 是由天然香料或人工合成香料等香原料， 配合溶劑或其他輔料， 經過加工、調配而成的一種芳香物質。
現代香精工業起源自歐洲， 目前， 全球香精市場已由奇華頓（瑞士）、芬美意（瑞士）、國際香料香精公司（美國， 美股代碼IFF）和德之馨（德國）四大巨頭高度壟斷，
食品飲料、日化工業的快速發展， 讓香精、食品添加劑無處不在。
比如全世界人民都在喝的可口可樂， 小孩愛吃的巧克力、霜淇淋、膨化食品、堅果、乳製品；男人愛喝的酒、抽的煙；女人愛用的護膚品、化妝品、香水等等，
只是， 香精作為一種添加劑， 含量很低， 你很難察覺它的存在。
1 公斤香精， 可用於生產200公斤糖果、餅乾， 或 1,500瓶汽水， 或20,000包香煙， 或67公斤牙膏， 或100公斤香皂等。
不過， 你們不要小瞧了香精， 雖然用量小， 但是這背後卻堪稱“科技與藝術”的完美結合， 即高成本的研發投入+調香師的創意和靈感。
資料表明， 國際香精巨頭每年花在產品研發費用， 占總銷售額的比例為5%-10%。 而研發能力以及香精配方， 就像雲南白藥、可口可樂的配方一樣， 屬於核心機密， 也正是香精行業的核心競爭力。
— 2 —
添加劑行業財務密碼之一：銷售費用
華寶香精的收入下滑
銷售費用增長
本案， 華寶香精， 是香精生產企業， 主要產品為食用香精、日用香精以及食品配料。
其中，煙草香精占營收比例最高，為83%，是最主要的業務。其次是食品用香精（9%）、日用香精（3%）、食品配料（2%）。
其商業模式以直銷為主，經銷為輔。
直銷賣的是煙草香精，下游是中國19個省的省級中煙工業公司；經銷賣的是其他食品香精、日化香精，下游是億滋、匯源、光明、百事、伊利、娃哈哈、蒙牛、達利等食品界大佬。
2014年-2017年上半年，其營收分別為32億、28億、26億、9.5億；淨利潤為16.2億、13.7億、12.7億、4.7億，經營活動現金流量淨額為17億、16億、11億、5.4億。
不過，需要注意的是，營收、淨利潤都在下滑，主要原因是：國內控煙形勢加強，下游捲煙廠客戶訂單減少，華寶香精的主要煙用香精業務面臨瓶頸。
雖然，收入下滑，但銷售費用率卻在逐年上升，報告期內，華寶香精的銷售費用率分別為3.61%、4.59%、5.50%。
此處值得停下來思考一下，這個細節意味著什麼？
這意味著，雖然花在招攬客戶上面的錢變多，但是並沒有起到促進銷售的作用，營收仍然在下滑。這說明，對下游客戶的話語權，在變弱。
別小看銷售費用這個細節，其實它非常重要，能夠直接影響營業收入的高低。或者說，兩家同樣行業、同樣營收水準的公司放在你面前，你要選擇的，應該是銷售費用低的那家——因為，投入產出比更高。
縱觀整個香精行業市場，我們對比7家同行業可比公司：百潤股份、愛普股份、華寶香精、中國香精香料（港股，代碼03318）、麗華股份（新三板）、百花香料（新三板）、旭梅公司（新三板）。
其中，4家營收下滑，3家營收增長。
其中，中國香精香料，營收增長且銷售費用下降，對行業下游話語權最強。而華寶香精，營收下滑且銷售費用上升，可見，儘管其體量大，但對行業下游話語權在逐漸變弱。
（製圖：優塾投研團隊 單位：億元）
另外，再從銷售費率上看，同行業平均銷售費用率為6%-7%，而華寶香精的平均銷售費率卻低於行業平均值。
雖然，華寶香精解釋為，下游捲煙客戶的關係穩定，所以銷售費用率低。但是，投資者要注意，隨著捲煙客戶的需求疲軟，華寶香精未來勢必面臨銷售費用率的增長，這是必須要關注的問題。
此處，給你兩個測試題，做思考：
第一個題，如果你必須投資香精行業，華寶香精和港股的中國香精香料，兩家公司，一家營收、利潤體量大，但營收利潤連年下跌，銷售費用在持續增長；另一家營收體量小三分之一，但業績在逐年上升，銷售費用在持續下降。
你會選哪個？這道題沒有標準答案，僅供思考。
第二個題，注意上圖中的細節，百潤股份（代碼002568），這家公司銷售費用率從8%，增長到80%——這個增幅極度異常，你猜是為什麼？
答案是：2014年，作價49億收購巴克斯酒業，而巴克斯酒業，是RIO雞尾酒所在的公司。自收購之後，銷售費用就大幅飆升。眾所周知，有那麼幾年，RIO打廣告堪稱瘋狂，可是，現在已經成了消費品領域著名的衰敗案例。
如今，根據百潤財報，剛剛收購時，巴克斯年營收14億，利潤5億，如今，按照2017年半年報，營收下滑至4億，淨利潤下滑至5480萬。
— 3 —
香精行業的存貨高企
存貨結構透露出行業的競爭力
題目做完，接下來，我們來看另一個財務密碼。
華寶香精所處行業是香精加工行業，上游是香原料行業、以及溶劑、輔料等基礎化工行業，下游是日化、食品、捲煙行業。
對於香精加工企業來說，因為香精是食品添加劑，用量有嚴格的限制。所以，下游不會大批量採購。同時，香料的保質期通常1-2年，所以，香精生產企業必須嚴格控制香料的備貨。
這個商業邏輯反映在財務報表上，就是一個重要的科目：存貨。
針對存貨，我們可以從兩方面，來衡量公司的供應鏈管理能力，以及行業競爭力：
1）存貨結構中，是否有發出商品、有多少發出商品；
2）存貨跌價準備計提是否謹慎；
對於企業而言，發出商品是反映產業鏈話語權的重要指標。
企業不僅發貨了不能確認收入，反而還要計提跌價準備，直到客戶付款且貨款到賬後，才能作銷售收入記帳。如果一家公司發出商品很多，而且，還在連年增加，那，勸你趕緊跑吧。
在香精這個領域，優塾投研團隊做了簡單對比，在同行業7個公司當中，有2家在發出商品問題上，特別弱勢，分別是百潤股份、旭梅科技，其餘5家均無發出商品。
華寶香精、中國香精香料，這兩家公司，對下游更具有強勢地位。
接下來，再來看看存貨跌價準備情況。因為對於存貨占資產比例高的企業，存貨跌價準備計提如若不謹慎，則會給利潤調節留下空間。比如：少計提存貨跌價準備、或多計提存貨跌價準備未來再轉回、或轉銷。
一旦發現存貨跌價準備有問題，也得當心。
（製圖：優塾投研團隊 單位：萬元）
資料會說話，從上圖，我們可以看出：
百花股份、愛普股份、麗華股份，這三家公司，在報告期內均存在存貨跌價準備轉回、轉銷的操作，其中，百花股份的轉回、轉銷金額均高於當期計提的存貨跌價準備。
而百潤股份、旭梅科技這2家企業連續三年都沒有做存貨跌價準備，而同行都或多或少計提了存貨跌價準備。這，也是危險信號。
很明顯，上述這5家公司的存貨跌價準備，你得留心風險。
而中國香精香料、華寶香精總體上，存貨跌價的計提比例接近，且無轉銷、轉回的操作，這2家對存貨的會計處理相對謹慎。
最後，綜合收入和銷售費用的變動關係、存貨有無發出商品、存貨的會計處理三方面，港股的中國香精香料更為出色，只是在體量上，略遜于華寶香精。
— 5 —
添加劑和精細化工行業
哪個是投資者更值得關注的
價值投資標的
對比完香精行業，我們再把眼光放大一點，來看看，整個食品添加劑行業，以及相關的精細化工行業。這可是影響幾乎所有食品、飲料、日化行業的重要領域。雖然你關注不多，但是，再怎麼強調它的重要性，也不為過。
我們對添加劑及相關的精細化加工行業，粗略分為五大類，來看看哪個細分行業更是好生意。
1）酵母行業（代表公司有：安琪酵母、燕京啤酒）
2）營養強化劑行業（營養強化劑包括了膳食纖維、維生素補充劑、牛磺酸，代表公司有：金達威、湯臣倍健、衛信康、永安藥業）
3）甜味劑行業（代表公司有：金禾實業，注意，它是可樂供應商）
4）香精行業（代表公司有：華寶香精、中國香精香料）
5）蛋氨酸和維生素行業（代表公司有：安迪蘇）
然後，以優塾的行業分析模型，我們分別來看這四個細分行業。
酵母行業——在下游很多產品中都可以使用，比如面、烘焙、啤酒，行業天花板高，且具有抗週期性；產品可批量化生產，產能擴張能力強；不過，從產品獨特性來看，稍弱；不過，這個領域呈現寡頭壟斷格局，全球四大巨頭，樂司福、馬利、安琪酵母、拉曼，安琪酵母排第三，定價權較高；
營養強化劑行業——牛磺酸等，應用領域相對較窄，比如牛磺酸，應用於功能飲料，比如紅牛、脈動，也是很不錯的生意，只是行業天花板相對低一些；這個領域的產品因有健康屬性，所以定價權也較高；
甜味劑行業——甜味劑主要應用於口香糖、飲料、果凍等，天花板也較高；
香精行業——應用廣泛，行業天花板高；可批量化生產，可複製性強；配方獨特性也很強。
蛋氨酸和維生素行業——下游主要為家禽、魚、奶牛等養殖、飼料行業，行業天花板高；該行業由全球寡頭壟斷，所以定價權高。
綜合來看，食品添加劑及相關的精細化工行業，無論哪個細分領域，其實都是好生意，都能成長出大公司。在幾個細分領域裡，酵母、香精、甜味劑、蛋氨酸和維生素行業，天花板都很高。
同時，這幾個領域的代表公司，存貨中都沒有發出商品，可見產業鏈地位很強，這也符合“好生意”的特徵。
判斷完“好生意”後，我們再來看看，哪些是值得關注的“好公司”。
酵母行業，國內酵母行業寡頭壟斷，挑選代表上市公司安琪酵母；香精行業，挑選代表上市公司華寶香精，甜味劑領域，代表公司為金禾實業；國內蛋氨酸和維生素行業，挑選全球排名第二的巨頭安迪蘇；
這幾家公司：
從營收體量上看，安迪蘇最高，年營收100億，其次是安琪酵母（50億），金禾實業（37億）、華寶香精（26億）。
從淨利潤規模上看，安迪蘇最高，利潤23億，其次是華寶香精（12億）、安琪酵母（5.7億）、金禾實業（5.6億）。
從營收、淨利潤的複合增長率上看，安琪酵母最高，分別高達15%、45%，其次是安迪蘇、金禾實業、華寶香精；
並且，淨資產收益率方面，金禾實業表現最佳，逐年增長，最新一期ROE為25%，其次是安琪酵母（17%）、華寶香精（9%）、安迪蘇（7%）。
再綜合現金流、周轉率等資料的情況，綜合來看，站在價值投資者角度，如果要關注食品添加劑及精細化工領域，金禾實業，值得進一步研究。
當然，這個領域好公司還有不少，今天限於篇幅，只做抛磚引玉，後面，優塾投研團隊還會對精細化工做更深入的分析。
— 6 —
招股書還有以下問題
大額資金拆借、多層複雜股權結構
標的篩選，算是初步做完了。但是，最後回到本案，也不能忘了其內控方面的問題：
1）境外股權結構
華寶香精，其實際控制人朱林瑤，通過境外6個層級的公司最終間接控制華寶香精的控股股東華烽中國，這中間的股權架構太複雜，可以說是今年IPO企業中股權架構之最。
來看看他們的股權結構圖感受下：
對此，證監會關注：實控人朱林瑤的職業背景與任職經歷、設置多層控制關係的合理性和必要性、持股的真實性、是否存在委託、信託持股、是否有各種影響控股權的約定、相關股東的出資來源，是否符合《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》關於股權清晰的相關要求。
2）報告期記憶體在大額關聯交易
不僅上層股權結構超級複雜，華寶香精下屬控股公司也很多，總共有31家控股公司。
而實際控制人控制的企業數量也高達91家，其中，多家企業擬註銷或處於註銷過程中、或未開展實際業務。
在這樣的股權結構背景下，華寶香精的關聯交易成為證監會重點關注的問題。據資料顯示，華寶香精的關聯交易占營收比例超三成。
其中，和重要子公司的少數股東及其關聯方的交易，占營收的比重為42.48%、36.31%和37.36%。這些重要子公司，都是和下游捲煙客戶股權層面的合作設立的。
對此，證監會關注，這些關聯交易是否必要、定價是否公允。
最後，需要補充一個聲明，本研究報告所涉案例，均不構成任何建議，僅做學術交流，韭菜們，入市有風險，割肉需謹慎。千萬不要一把梭。
其中，煙草香精占營收比例最高，為83%，是最主要的業務。其次是食品用香精（9%）、日用香精（3%）、食品配料（2%）。
其商業模式以直銷為主，經銷為輔。
直銷賣的是煙草香精，下游是中國19個省的省級中煙工業公司；經銷賣的是其他食品香精、日化香精，下游是億滋、匯源、光明、百事、伊利、娃哈哈、蒙牛、達利等食品界大佬。
2014年-2017年上半年，其營收分別為32億、28億、26億、9.5億；淨利潤為16.2億、13.7億、12.7億、4.7億，經營活動現金流量淨額為17億、16億、11億、5.4億。
不過，需要注意的是，營收、淨利潤都在下滑，主要原因是：國內控煙形勢加強，下游捲煙廠客戶訂單減少，華寶香精的主要煙用香精業務面臨瓶頸。
雖然，收入下滑，但銷售費用率卻在逐年上升，報告期內，華寶香精的銷售費用率分別為3.61%、4.59%、5.50%。
此處值得停下來思考一下，這個細節意味著什麼？
這意味著，雖然花在招攬客戶上面的錢變多，但是並沒有起到促進銷售的作用，營收仍然在下滑。這說明，對下游客戶的話語權，在變弱。
別小看銷售費用這個細節，其實它非常重要，能夠直接影響營業收入的高低。或者說，兩家同樣行業、同樣營收水準的公司放在你面前，你要選擇的，應該是銷售費用低的那家——因為，投入產出比更高。
縱觀整個香精行業市場，我們對比7家同行業可比公司：百潤股份、愛普股份、華寶香精、中國香精香料（港股，代碼03318）、麗華股份（新三板）、百花香料（新三板）、旭梅公司（新三板）。
其中，4家營收下滑，3家營收增長。
其中，中國香精香料，營收增長且銷售費用下降，對行業下游話語權最強。而華寶香精，營收下滑且銷售費用上升，可見，儘管其體量大，但對行業下游話語權在逐漸變弱。
（製圖：優塾投研團隊 單位：億元）
另外，再從銷售費率上看，同行業平均銷售費用率為6%-7%，而華寶香精的平均銷售費率卻低於行業平均值。
雖然，華寶香精解釋為，下游捲煙客戶的關係穩定，所以銷售費用率低。但是，投資者要注意，隨著捲煙客戶的需求疲軟，華寶香精未來勢必面臨銷售費用率的增長，這是必須要關注的問題。
此處，給你兩個測試題，做思考：
第一個題，如果你必須投資香精行業，華寶香精和港股的中國香精香料，兩家公司，一家營收、利潤體量大，但營收利潤連年下跌，銷售費用在持續增長；另一家營收體量小三分之一，但業績在逐年上升，銷售費用在持續下降。
你會選哪個？這道題沒有標準答案，僅供思考。
第二個題，注意上圖中的細節，百潤股份（代碼002568），這家公司銷售費用率從8%，增長到80%——這個增幅極度異常，你猜是為什麼？
答案是：2014年，作價49億收購巴克斯酒業，而巴克斯酒業，是RIO雞尾酒所在的公司。自收購之後，銷售費用就大幅飆升。眾所周知，有那麼幾年，RIO打廣告堪稱瘋狂，可是，現在已經成了消費品領域著名的衰敗案例。
如今，根據百潤財報，剛剛收購時，巴克斯年營收14億，利潤5億，如今，按照2017年半年報，營收下滑至4億，淨利潤下滑至5480萬。
— 3 —
香精行業的存貨高企
存貨結構透露出行業的競爭力
題目做完，接下來，我們來看另一個財務密碼。
華寶香精所處行業是香精加工行業，上游是香原料行業、以及溶劑、輔料等基礎化工行業，下游是日化、食品、捲煙行業。
對於香精加工企業來說，因為香精是食品添加劑，用量有嚴格的限制。所以，下游不會大批量採購。同時，香料的保質期通常1-2年，所以，香精生產企業必須嚴格控制香料的備貨。
這個商業邏輯反映在財務報表上，就是一個重要的科目：存貨。
針對存貨，我們可以從兩方面，來衡量公司的供應鏈管理能力，以及行業競爭力：
1）存貨結構中，是否有發出商品、有多少發出商品；
2）存貨跌價準備計提是否謹慎；
對於企業而言，發出商品是反映產業鏈話語權的重要指標。
企業不僅發貨了不能確認收入，反而還要計提跌價準備，直到客戶付款且貨款到賬後，才能作銷售收入記帳。如果一家公司發出商品很多，而且，還在連年增加，那，勸你趕緊跑吧。
在香精這個領域，優塾投研團隊做了簡單對比，在同行業7個公司當中，有2家在發出商品問題上，特別弱勢，分別是百潤股份、旭梅科技，其餘5家均無發出商品。
華寶香精、中國香精香料，這兩家公司，對下游更具有強勢地位。
接下來，再來看看存貨跌價準備情況。因為對於存貨占資產比例高的企業，存貨跌價準備計提如若不謹慎，則會給利潤調節留下空間。比如：少計提存貨跌價準備、或多計提存貨跌價準備未來再轉回、或轉銷。
一旦發現存貨跌價準備有問題，也得當心。
（製圖：優塾投研團隊 單位：萬元）
資料會說話，從上圖，我們可以看出：
百花股份、愛普股份、麗華股份，這三家公司，在報告期內均存在存貨跌價準備轉回、轉銷的操作，其中，百花股份的轉回、轉銷金額均高於當期計提的存貨跌價準備。
而百潤股份、旭梅科技這2家企業連續三年都沒有做存貨跌價準備，而同行都或多或少計提了存貨跌價準備。這，也是危險信號。
很明顯，上述這5家公司的存貨跌價準備，你得留心風險。
而中國香精香料、華寶香精總體上，存貨跌價的計提比例接近，且無轉銷、轉回的操作，這2家對存貨的會計處理相對謹慎。
最後，綜合收入和銷售費用的變動關係、存貨有無發出商品、存貨的會計處理三方面，港股的中國香精香料更為出色，只是在體量上，略遜于華寶香精。
— 5 —
添加劑和精細化工行業
哪個是投資者更值得關注的
價值投資標的
對比完香精行業，我們再把眼光放大一點，來看看，整個食品添加劑行業，以及相關的精細化工行業。這可是影響幾乎所有食品、飲料、日化行業的重要領域。雖然你關注不多，但是，再怎麼強調它的重要性，也不為過。
我們對添加劑及相關的精細化加工行業，粗略分為五大類，來看看哪個細分行業更是好生意。
1）酵母行業（代表公司有：安琪酵母、燕京啤酒）
2）營養強化劑行業（營養強化劑包括了膳食纖維、維生素補充劑、牛磺酸，代表公司有：金達威、湯臣倍健、衛信康、永安藥業）
3）甜味劑行業（代表公司有：金禾實業，注意，它是可樂供應商）
4）香精行業（代表公司有：華寶香精、中國香精香料）
5）蛋氨酸和維生素行業（代表公司有：安迪蘇）
然後，以優塾的行業分析模型，我們分別來看這四個細分行業。
酵母行業——在下游很多產品中都可以使用，比如面、烘焙、啤酒，行業天花板高，且具有抗週期性；產品可批量化生產，產能擴張能力強；不過，從產品獨特性來看，稍弱；不過，這個領域呈現寡頭壟斷格局，全球四大巨頭，樂司福、馬利、安琪酵母、拉曼，安琪酵母排第三，定價權較高；
營養強化劑行業——牛磺酸等，應用領域相對較窄，比如牛磺酸，應用於功能飲料，比如紅牛、脈動，也是很不錯的生意，只是行業天花板相對低一些；這個領域的產品因有健康屬性，所以定價權也較高；
甜味劑行業——甜味劑主要應用於口香糖、飲料、果凍等，天花板也較高；
香精行業——應用廣泛，行業天花板高；可批量化生產，可複製性強；配方獨特性也很強。
蛋氨酸和維生素行業——下游主要為家禽、魚、奶牛等養殖、飼料行業，行業天花板高；該行業由全球寡頭壟斷，所以定價權高。
綜合來看，食品添加劑及相關的精細化工行業，無論哪個細分領域，其實都是好生意，都能成長出大公司。在幾個細分領域裡，酵母、香精、甜味劑、蛋氨酸和維生素行業，天花板都很高。
同時，這幾個領域的代表公司，存貨中都沒有發出商品，可見產業鏈地位很強，這也符合“好生意”的特徵。
判斷完“好生意”後，我們再來看看，哪些是值得關注的“好公司”。
酵母行業，國內酵母行業寡頭壟斷，挑選代表上市公司安琪酵母；香精行業，挑選代表上市公司華寶香精，甜味劑領域，代表公司為金禾實業；國內蛋氨酸和維生素行業，挑選全球排名第二的巨頭安迪蘇；
這幾家公司：
從營收體量上看，安迪蘇最高，年營收100億，其次是安琪酵母（50億），金禾實業（37億）、華寶香精（26億）。
從淨利潤規模上看，安迪蘇最高，利潤23億，其次是華寶香精（12億）、安琪酵母（5.7億）、金禾實業（5.6億）。
從營收、淨利潤的複合增長率上看，安琪酵母最高，分別高達15%、45%，其次是安迪蘇、金禾實業、華寶香精；
並且，淨資產收益率方面，金禾實業表現最佳，逐年增長，最新一期ROE為25%，其次是安琪酵母（17%）、華寶香精（9%）、安迪蘇（7%）。
再綜合現金流、周轉率等資料的情況，綜合來看，站在價值投資者角度，如果要關注食品添加劑及精細化工領域，金禾實業，值得進一步研究。
當然，這個領域好公司還有不少，今天限於篇幅，只做抛磚引玉，後面，優塾投研團隊還會對精細化工做更深入的分析。
— 6 —
招股書還有以下問題
大額資金拆借、多層複雜股權結構
標的篩選，算是初步做完了。但是，最後回到本案，也不能忘了其內控方面的問題：
1）境外股權結構
華寶香精，其實際控制人朱林瑤，通過境外6個層級的公司最終間接控制華寶香精的控股股東華烽中國，這中間的股權架構太複雜，可以說是今年IPO企業中股權架構之最。
來看看他們的股權結構圖感受下：
對此，證監會關注：實控人朱林瑤的職業背景與任職經歷、設置多層控制關係的合理性和必要性、持股的真實性、是否存在委託、信託持股、是否有各種影響控股權的約定、相關股東的出資來源，是否符合《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》關於股權清晰的相關要求。
2）報告期記憶體在大額關聯交易
不僅上層股權結構超級複雜，華寶香精下屬控股公司也很多，總共有31家控股公司。
而實際控制人控制的企業數量也高達91家，其中，多家企業擬註銷或處於註銷過程中、或未開展實際業務。
在這樣的股權結構背景下，華寶香精的關聯交易成為證監會重點關注的問題。據資料顯示，華寶香精的關聯交易占營收比例超三成。
其中，和重要子公司的少數股東及其關聯方的交易，占營收的比重為42.48%、36.31%和37.36%。這些重要子公司，都是和下游捲煙客戶股權層面的合作設立的。
對此，證監會關注，這些關聯交易是否必要、定價是否公允。
最後，需要補充一個聲明，本研究報告所涉案例，均不構成任何建議，僅做學術交流，韭菜們，入市有風險，割肉需謹慎。千萬不要一把梭。