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原報導
觀點地產新媒體
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摘要：規模漸漸成為中海進一步發展的掣肘， 新帥顏建國回歸後， 在強調中海依然遵從利潤優先原則的同時， 指出利潤增長將建立規模增長之上， 因為“淨利潤是規模乘以利潤率”。
編者按：2017年， 中國房地產創造了新的成交紀錄， “萬億時代”已走過了一半的路程。 進入2018年， 行業峰迴路轉， 看淡房地產的“小年”情緒繼續蔓延。
2018年3月22-23日， 觀點地產新媒體主辦的2018觀點年度論壇將在深圳揭幕， 論壇主題已確定為“小年大週期”。
圍繞關鍵字小年、週期， 觀點地產新媒體旗下研究團隊——觀點指數觀察房企2017年經營策略和業績表現， 重磅推出“小年的糧倉”系列深度原報導，
觀點指數2017年， 房地產迎來了大年， 據觀點指數統計， 全年共有17家房企突破千億大關， “碧萬恒”三巨頭甚至已踏上5000億， 行業集中度進一步提升， “規模即話語權”成為共識。
與此同時， 伴隨著大量城市出臺調控政策， 在需求受限、成本上升的大背景下， 房地產行業的淨利潤進一步承壓， 注重效益成為眾多龍頭房企的共同訴求。
面對房地產利潤空間進一步壓縮， 作為“最賺錢的房企”， 中海在追求規模增長的同時實現效益同步提高， 已在房地產行業發展航道上留下自己的印記。
換帥後的2017年， 中海在規模與利潤均有所突破， 上半年經營溢利增加18%至321.3億港元，
從各月的推盤情況來看， 2017年中海依然保持著每月平均推售的習慣， 除六月份單月銷售突破300億港元外， 其餘各月均遊走在200億港元左右， 波動不算大；均價上， 受益于中高端項目的推貨， 中海銷售均價維持在1.6萬港元/平方米， 最高時突破1.8萬港元/平方米， 進一步為利潤的增長提供空間。
土地方面， 中海開始將目光轉向公開土地市場， 2017年前11月共攬獲74宗地塊， 總土地面積516.13萬平方米， 總樓面面積1724.08萬平方米， 應占權益面積1459.35萬平方米， 土地出讓金941.53億元， 據測算， 平均土地成本約為5461元/平方米。
規模追趕之下， 2017年初中海定下1900萬平方的開工目標， 同比增長148%。 截至2017年上半年， 中海新開工面積約為932萬平方米。
千億買地的中海邏輯2012年以來， 中海銷售額增長較為平穩， 2013年至2016年分別為1385億港元、1408億港元、1806億港元、2106億港元。 據觀點指數測算， 2017年全年， 中海實現合約銷售額約為2439.6億港元（折合人民幣約2024.3億元），
規模漸漸成為中海進一步發展的掣肘， 新帥顏建國回歸後， 在強調中海依然遵從利潤優先原則的同時， 指出利潤增長將建立規模增長之上， 因為“淨利潤是規模乘以利潤率”。
規模增長的背後， 必然少不了大量土地儲備的支撐。過去兩年，中海主要以並購的方式獲取土地，2015年初，通過收購母公司中建股份下的地產業務，中海土地儲備增長29%；2016年，並購的中信地產直接為其帶來3155萬平方米的優質土地資源。
進入2017年，走出整合餘波、經過人事大調整後，強調規模與效益並存的中海開始將土儲投資轉向公開土地市場。年初的業績會上，中海管理層公開表示，2017年土地市場投資金額為1000億港元，計畫新增土地約1600萬平方米。
伴隨著拿地資金加大以及權力的下放，中海一改過去土地市場保守態度，頻頻現身各地土拍現場。資料顯示，2017年前11月，中海共攬獲74宗地塊，總土地面積516.13萬平方米，總樓面面積1724.08萬平方米，應占權益面積1459.35萬平方米，土地出讓金941.53億元。
拿地模式也發生變化，正如顏建國所言：“公開市場上，在一線城市拿地會越來越困難，所以中海會聯合拿地，也會適當參與棚改以及一二級聯動。”為了降低風險，在一線城市土地市場上，中海多次嘗試聯合拿地。
以北京為例，中海年內共拿下六宗地，其中有五宗地為合作地塊，包括2月份中海+首開+保利+龍湖聯合體以23.25億元競得北京房山商住地；4月份，上述聯合體又以127.2億拿下大興舊宮鎮兩宗地塊；5月份，中海+保利+天恒+中糧聯合體以41.5億拿下豐台地塊；7月，聯合保利以16.8億元奪下大興地塊。
雖然在土地市場的表現更為激進，但追求高利潤的傳統，使得中海對成本的管控依然嚴格。顏建國透露，上半中海土地溢價率僅為38%。
一個小細節是，4月份聯合首開+保利+龍湖以127億、平均溢價50%拿下的大興舊宮鎮兩宗地塊，並沒有出現在中海公佈的新增土地列表上。有知情人士透露，中海正在籌畫退出，原因是交易價格超過其原定授權拿地價。
除了成本管控之外，中海在拿地的佈局方面，依然傾向加強傳統主流業績區域。因此，在以無錫、杭州、蘇州、南京、寧波、南昌、上海等城市為主的華東地區，以及以深圳、海南、佛山、廣州、長沙、東莞、中山為主要城市的華南地區，中海“補倉”意願十分強烈。
據觀點指數統計，2017年前11月，中海在華東地區新增土地面積約為375.82萬平方米，權益面積350.8萬平方米，新增土地面積占比24.26%，位元列六大地區第一位，同時因拿地成本高於其他區域，土地出讓金額占比高達39.1%；另一大倉華南地區在前11月亦新增334.53萬平方米土地，權益面積241.9萬平方米，土地出讓金175.27億元，占比18.62%。
過去幾年，華東及華南兩大區一直是中海的業績大頭。2016年底，中海於華南地區的銷售金額為462.47億港元，占比高達26.9%，合約銷售面積226萬平方米；華東地區緊隨其後，錄得合約銷售431.39億港元，占比25.1%。
進入2017年，情況有所轉變，以北京、天津、濟南、太原、武漢等城市為主的華北地區一路領先。截至2017年11月，華北地區以425.6億港元奪得中海業績冠軍，銷售占比達28.25%；而北方地區（長春、青島、大連、哈爾濱等）則以較低的銷售價格以及大量的推盤錄得334.63億港元，銷售占比22.22%，銷售面積291.37萬平方米。
銷售金額的變化與中海的土地分佈調整不無關係，觀點指數翻閱中海歷年年報發現，近些年，中海華北地區土儲量一直處於不斷攀升的狀態，至2016年底，土地占比已從2013年的9.2%大幅增長至28.5%；北方地區雖然呈現下滑趨勢，但占比仍達20.9%，位列第三。
還是“最賺錢的房企”嗎？在房地產行業，中海有著“最賺錢的房企”的頭銜，2017年上半年，中海經營溢利增加18%至321.3億港元，股東應占溢利上升25.%至216.5億港元，雖然稍微落後於大規模贖回永續債、淨利增長近3倍達231.3億元人民幣的恒大，但淨利率依然高於其他房企。
受中建地產及中信地產兩大並購案影響，2015年、2016年，中海的毛利率與淨利率均有所下滑。2017年，隨著售價提高、成本降低，原中信地產項目的回報水準也迅速上升到與中海原有項目接近的水準，兩項利率指標均得以改善。
2017年中期，中海毛利率及淨利率分別為30.5%及24.8%，與2016年年底相比，分別增長2.68%及2.2%，同時受益於毛利率好轉，物業銷售分部溢利同比上升33%至255.8億港元。
對於中海的高利潤，業內人士一貫以來將其歸結於銷售增長、快速回款等“開源”方面以及在“節流”領域所築起的高城牆。
相對而言，中海近年來的銷售增長並不算快速，當行業高歌猛進，“碧萬恒”三巨頭邁過5000億時，中海的銷售規模仍停留在2000億階段。不過，中海的銷售回款一直保持在較好的水準。
2017年上半年，受國內流動性收緊影響，中海銷售回款為848.9億港元，銷售回款率66.67%，與2016年底的89.70%相比有所下滑，但與2016年同期相比依然錄得增長。
銷售回款帶來的直接影響體現在企業充裕的現金流上，截至2017年6月，中海銀行結餘及現金為1195億港元，同時尚未動用銀行融資額度為441.7億港元。
2017年中期，中海的銀行及其他貸款為855.3億港元，應付票據為732.3億港元，其中，一年內到期的銀行及其他貸款為295.69億港元，占比34.57%，一年內到期的應付票據則為0元，因此，短期償債壓力並不大。
相對於“開源”，中海的核心能力或許更體現在內部管控及低融資成本為主的“節流”層面。
依託母公司中國建築強大的工程施工成本控制，以及早期工程代建所積累的經驗，中海向來在工程費用的控制上比其他房企更具優勢。
2017年上半年，中海建安成本大幅下滑至185.2億港元，占銷售金額比例由2016年底的20.09%降至8.45%，顏建國在中期業績會上透露，上半年中海建安成本平均降低了20元/平方米。
三費（財務費用、分銷費用、行政費用）的控制上，中海同樣嚴格。觀察資料可發現，近年中海三費率雖然有所上升，但始終控制在行業低位，展現出強大的成本管控能力。
進入2017年，三費支出得到進一步的優化，上半年中海財務費用僅為6.51億港元，比2016年中的11.56億港元下降近五成；分銷費用為10.61億港元，同比下降19.04%，行政費用12.35億港元，同比下降31.58%。
除此之外，擁有央企背景的中海有強大的融資能力，據觀點指數觀察，中海融資成本一直處於行業低水準，2013年至2017年中，其加權平均借貸成本分別為3.70%、4.45%、5.39%、4.76%、4.20%。
2017年末，中海聯手15家國內外銀行，發起了共計180億港元史上金額最龐大的一筆銀行融資。據瞭解，此筆貸款年息為HIBOR(銀行間同業拆借利率)+1.38%，為房企2017年融資的最低成本。
與此同時，中海的淨借貸比率同樣控制在較低水準，2016年淨借貸比率從2015年底的37.3%大幅度下降至7.5%。截至2017年中期，在加大拿地、置換收購中信地產的高息債券等綜合因素影響下，中海淨借貸比率上升至16.1%，仍處於行業低水準。
值得注意的是，在中海的利潤核算之中，來自投資物業公允價值變動帶來的影響同樣不可忽視。
住宅之外，選擇是什麼？房地產邁入白銀時代，諸如長租公寓、養老地產等創新業務不斷發展，儘管認為住宅開發依然存在發展空間，未來仍將投入90%的資源，但不可否認的是，行業風向轉變之際，中海也開始謀求住宅開發之外的新增長點。
8月份發佈的《致股東函》裡面，中海對未來發展方向做出了清晰的闡述：未來3-5年，將主要資源投資于住宅開發，在加快周轉、加快規模發展的同時，實現規模與利潤的均衡增長。
《致股東函》同時指出，面向未來，中海將逐步加大資源投入，加快提升持有型物業的營收規模與運營水準，並強調，中長期內，持有型物業、創新業務將成為新的利潤增長點。
資料顯示，現時中海旗下共三大產業群，分別為住宅開發、城市運營、創意設計與現代服務。
中期業績會上，顏建國亦表示，除了住宅開發的90%的資源外，未來中海會將6%-8%資源用於持有型物業，1%-2%用於養老、教育、長租公寓、聯合辦公等新業務
僅就目前而言，中海在養老、教育、長租公寓等新業務尚未有新動作，反而在天津濱海新區管理運營兩個物流基地，占地面積約53萬平方米，在海南萬寧、江西九江、安徽黃山等風景區亦有發展旅遊度假產業。
除此以外，寫字樓、購物中心、酒店組合而成的持有型物業被看成中海住宅之外的最大發展業務。截至2017年上半年，中海旗下持有寫字樓達34棟，購物中心6座，星級酒店10餘家，租金總收入為港幣13.9億元，其中投資物業實現租金總收入港幣11.6億元，同比增長8.9%；酒店及其他商業物業收入為港幣2.3億元。
在顏建國的計畫中，中海持有型物業到2020年產生50億港元收入，中長期目標是達到100億港元。
不過，與租金增長帶來的新利潤點相比，不斷投入的持有型物業所帶來的資產增值對淨利潤帶來的影響同樣值得關注。觀察歷年資料發現，中海每年來自投資物業公允值帶來的稅後淨收益在淨利潤中的占比達到10%以上。
2017年上半年，中海來自投資物業公允價值變動稅後淨收益為27.4億港元。此外，重新計量收購前原持有一個合營項目權益公允價值增加為21.4億港元，合計占股東應占溢利比例為22.54%。
截至2017年7月，中海商業地產已落成及在建商業項目中的投資性物業逾700萬平方米，其中投入運營的商業地產面積約300萬平方米，其餘大部分項目將在未來的1-2年內陸續落成啟用，預計未來來自投資物業公允價值變動帶來的稅後淨收益占比更大。
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必然少不了大量土地儲備的支撐。過去兩年，中海主要以並購的方式獲取土地，2015年初，通過收購母公司中建股份下的地產業務，中海土地儲備增長29%；2016年，並購的中信地產直接為其帶來3155萬平方米的優質土地資源。進入2017年，走出整合餘波、經過人事大調整後，強調規模與效益並存的中海開始將土儲投資轉向公開土地市場。年初的業績會上，中海管理層公開表示，2017年土地市場投資金額為1000億港元，計畫新增土地約1600萬平方米。
伴隨著拿地資金加大以及權力的下放，中海一改過去土地市場保守態度，頻頻現身各地土拍現場。資料顯示，2017年前11月，中海共攬獲74宗地塊，總土地面積516.13萬平方米，總樓面面積1724.08萬平方米，應占權益面積1459.35萬平方米，土地出讓金941.53億元。
拿地模式也發生變化，正如顏建國所言：“公開市場上，在一線城市拿地會越來越困難，所以中海會聯合拿地，也會適當參與棚改以及一二級聯動。”為了降低風險，在一線城市土地市場上，中海多次嘗試聯合拿地。
以北京為例，中海年內共拿下六宗地，其中有五宗地為合作地塊，包括2月份中海+首開+保利+龍湖聯合體以23.25億元競得北京房山商住地；4月份，上述聯合體又以127.2億拿下大興舊宮鎮兩宗地塊；5月份，中海+保利+天恒+中糧聯合體以41.5億拿下豐台地塊；7月，聯合保利以16.8億元奪下大興地塊。
雖然在土地市場的表現更為激進，但追求高利潤的傳統，使得中海對成本的管控依然嚴格。顏建國透露，上半中海土地溢價率僅為38%。
一個小細節是，4月份聯合首開+保利+龍湖以127億、平均溢價50%拿下的大興舊宮鎮兩宗地塊，並沒有出現在中海公佈的新增土地列表上。有知情人士透露，中海正在籌畫退出，原因是交易價格超過其原定授權拿地價。
除了成本管控之外，中海在拿地的佈局方面，依然傾向加強傳統主流業績區域。因此，在以無錫、杭州、蘇州、南京、寧波、南昌、上海等城市為主的華東地區，以及以深圳、海南、佛山、廣州、長沙、東莞、中山為主要城市的華南地區，中海“補倉”意願十分強烈。
據觀點指數統計，2017年前11月，中海在華東地區新增土地面積約為375.82萬平方米，權益面積350.8萬平方米，新增土地面積占比24.26%，位元列六大地區第一位，同時因拿地成本高於其他區域，土地出讓金額占比高達39.1%；另一大倉華南地區在前11月亦新增334.53萬平方米土地，權益面積241.9萬平方米，土地出讓金175.27億元，占比18.62%。
過去幾年，華東及華南兩大區一直是中海的業績大頭。2016年底，中海於華南地區的銷售金額為462.47億港元，占比高達26.9%，合約銷售面積226萬平方米；華東地區緊隨其後，錄得合約銷售431.39億港元，占比25.1%。
進入2017年，情況有所轉變，以北京、天津、濟南、太原、武漢等城市為主的華北地區一路領先。截至2017年11月，華北地區以425.6億港元奪得中海業績冠軍，銷售占比達28.25%；而北方地區（長春、青島、大連、哈爾濱等）則以較低的銷售價格以及大量的推盤錄得334.63億港元，銷售占比22.22%，銷售面積291.37萬平方米。
銷售金額的變化與中海的土地分佈調整不無關係，觀點指數翻閱中海歷年年報發現，近些年，中海華北地區土儲量一直處於不斷攀升的狀態，至2016年底，土地占比已從2013年的9.2%大幅增長至28.5%；北方地區雖然呈現下滑趨勢，但占比仍達20.9%，位列第三。
還是“最賺錢的房企”嗎？在房地產行業，中海有著“最賺錢的房企”的頭銜，2017年上半年，中海經營溢利增加18%至321.3億港元，股東應占溢利上升25.%至216.5億港元，雖然稍微落後於大規模贖回永續債、淨利增長近3倍達231.3億元人民幣的恒大，但淨利率依然高於其他房企。
受中建地產及中信地產兩大並購案影響，2015年、2016年，中海的毛利率與淨利率均有所下滑。2017年，隨著售價提高、成本降低，原中信地產項目的回報水準也迅速上升到與中海原有項目接近的水準，兩項利率指標均得以改善。
2017年中期，中海毛利率及淨利率分別為30.5%及24.8%，與2016年年底相比，分別增長2.68%及2.2%，同時受益於毛利率好轉，物業銷售分部溢利同比上升33%至255.8億港元。
對於中海的高利潤，業內人士一貫以來將其歸結於銷售增長、快速回款等“開源”方面以及在“節流”領域所築起的高城牆。
相對而言，中海近年來的銷售增長並不算快速，當行業高歌猛進，“碧萬恒”三巨頭邁過5000億時，中海的銷售規模仍停留在2000億階段。不過，中海的銷售回款一直保持在較好的水準。
2017年上半年，受國內流動性收緊影響，中海銷售回款為848.9億港元，銷售回款率66.67%，與2016年底的89.70%相比有所下滑，但與2016年同期相比依然錄得增長。
銷售回款帶來的直接影響體現在企業充裕的現金流上，截至2017年6月，中海銀行結餘及現金為1195億港元，同時尚未動用銀行融資額度為441.7億港元。
2017年中期，中海的銀行及其他貸款為855.3億港元，應付票據為732.3億港元，其中，一年內到期的銀行及其他貸款為295.69億港元，占比34.57%，一年內到期的應付票據則為0元，因此，短期償債壓力並不大。
相對於“開源”，中海的核心能力或許更體現在內部管控及低融資成本為主的“節流”層面。
依託母公司中國建築強大的工程施工成本控制，以及早期工程代建所積累的經驗，中海向來在工程費用的控制上比其他房企更具優勢。
2017年上半年，中海建安成本大幅下滑至185.2億港元，占銷售金額比例由2016年底的20.09%降至8.45%，顏建國在中期業績會上透露，上半年中海建安成本平均降低了20元/平方米。
三費（財務費用、分銷費用、行政費用）的控制上，中海同樣嚴格。觀察資料可發現，近年中海三費率雖然有所上升，但始終控制在行業低位，展現出強大的成本管控能力。
進入2017年，三費支出得到進一步的優化，上半年中海財務費用僅為6.51億港元，比2016年中的11.56億港元下降近五成；分銷費用為10.61億港元，同比下降19.04%，行政費用12.35億港元，同比下降31.58%。
除此之外，擁有央企背景的中海有強大的融資能力，據觀點指數觀察，中海融資成本一直處於行業低水準，2013年至2017年中，其加權平均借貸成本分別為3.70%、4.45%、5.39%、4.76%、4.20%。
2017年末，中海聯手15家國內外銀行，發起了共計180億港元史上金額最龐大的一筆銀行融資。據瞭解，此筆貸款年息為HIBOR(銀行間同業拆借利率)+1.38%，為房企2017年融資的最低成本。
與此同時，中海的淨借貸比率同樣控制在較低水準，2016年淨借貸比率從2015年底的37.3%大幅度下降至7.5%。截至2017年中期，在加大拿地、置換收購中信地產的高息債券等綜合因素影響下，中海淨借貸比率上升至16.1%，仍處於行業低水準。
值得注意的是，在中海的利潤核算之中，來自投資物業公允價值變動帶來的影響同樣不可忽視。
住宅之外，選擇是什麼？房地產邁入白銀時代，諸如長租公寓、養老地產等創新業務不斷發展，儘管認為住宅開發依然存在發展空間，未來仍將投入90%的資源，但不可否認的是，行業風向轉變之際，中海也開始謀求住宅開發之外的新增長點。
8月份發佈的《致股東函》裡面，中海對未來發展方向做出了清晰的闡述：未來3-5年，將主要資源投資于住宅開發，在加快周轉、加快規模發展的同時，實現規模與利潤的均衡增長。
《致股東函》同時指出，面向未來，中海將逐步加大資源投入，加快提升持有型物業的營收規模與運營水準，並強調，中長期內，持有型物業、創新業務將成為新的利潤增長點。
資料顯示，現時中海旗下共三大產業群，分別為住宅開發、城市運營、創意設計與現代服務。
中期業績會上，顏建國亦表示，除了住宅開發的90%的資源外，未來中海會將6%-8%資源用於持有型物業，1%-2%用於養老、教育、長租公寓、聯合辦公等新業務
僅就目前而言，中海在養老、教育、長租公寓等新業務尚未有新動作，反而在天津濱海新區管理運營兩個物流基地，占地面積約53萬平方米，在海南萬寧、江西九江、安徽黃山等風景區亦有發展旅遊度假產業。
除此以外，寫字樓、購物中心、酒店組合而成的持有型物業被看成中海住宅之外的最大發展業務。截至2017年上半年，中海旗下持有寫字樓達34棟，購物中心6座，星級酒店10餘家，租金總收入為港幣13.9億元，其中投資物業實現租金總收入港幣11.6億元，同比增長8.9%；酒店及其他商業物業收入為港幣2.3億元。
在顏建國的計畫中，中海持有型物業到2020年產生50億港元收入，中長期目標是達到100億港元。
不過，與租金增長帶來的新利潤點相比，不斷投入的持有型物業所帶來的資產增值對淨利潤帶來的影響同樣值得關注。觀察歷年資料發現，中海每年來自投資物業公允值帶來的稅後淨收益在淨利潤中的占比達到10%以上。
2017年上半年，中海來自投資物業公允價值變動稅後淨收益為27.4億港元。此外，重新計量收購前原持有一個合營項目權益公允價值增加為21.4億港元，合計占股東應占溢利比例為22.54%。
截至2017年7月，中海商業地產已落成及在建商業項目中的投資性物業逾700萬平方米，其中投入運營的商業地產面積約300萬平方米，其餘大部分項目將在未來的1-2年內陸續落成啟用，預計未來來自投資物業公允價值變動帶來的稅後淨收益占比更大。
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