作者:格隆匯·磁鐵法拉第
✦ 最新熱點：
日前， 發改委、民航局發佈《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》。
✦ 2017年下半年大事回顧：
九月政策：2017年9月民航局發佈《關於把控運行總量調整航班結構， 提升航班正點率的若干政策措施》被業內人士認為是中國航空業的供給側改革的開端。 市場預期民航運力供給過剩的狀況將得到快速改善， 並預期供給收縮將導致航空公司產生提價動機強烈。
從2017年11月三大航空公司發佈最新營運資料可知，
2017年11月， 三大航整體收入客公里同比增長14.1%， 其中國內和國際分別同比增長13.9%和14.0%。 旺盛的需求與航空業的供給側改革措施（2017年9月民航局的"若干"政策）帶動了三大航客座率上升， 整體、國內、國際客座率同比分別增加 2.1%、2.5%、0.9%。 "淡季不淡"狀況從11月三大航經營資料得到證實， 供給收縮和需求旺盛使得2018年的航空業更值得憧憬， 我們認為， 航空業仍處於週期景氣之中。
2018年航空業最大看點：國內航空價格改革步伐加快+國際航線逐漸進入收穫期。
▌一 、國內航空價格改革步伐加快
價格改革超預期：發改委、民航局最新發佈的發佈《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》中， 對比過往內容， 其中關於提價幅度每航季不超10%的原則保持不變外， 其它內容皆為新增的。 最超市場預期的一條為：5家以上(含5家)航空運輸企業參與運營的國內航線， 國內旅客運價實行市場調節價， 相當於最有價值的一線城市及其相關航線正式宣佈解鎖， 覆蓋京滬廣等熱門商務航線，相對比此前主要涉及支線的改革完全不是一個等量級的，這次實行市場調節價的國內航線比2016年時更增加了306條。21大協調機場間對飛航線共103條，占比33.7%，前十大機場間對飛航線共26條，占比8.5%，北上廣深對飛航線全部放開，改革力度大超預期。
航空票價改沿歷史回顧：
航空票價改革歷史上較為重要路標是2004 年和2014 年。2004年民航局規定各航線基準價為每客公里 0.75 元，票價上浮幅度最高不得超過基準價的25％，並公佈首批放開的 94 條航線。2014年民航局設定以航距為變數的基準票價定價公式，每家航空公司每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%，放開航線擴大至365 條。截止到2017年6月，民航局公佈的目前實行市場調節價的航線總共已達到724 條。
根據2015 年民航局相關政策檔指出，其目標是2020年前實現航線價格市場化定價，也意味著到2020年在國內航空市場由市場供需決定價格的定價機制基本完善。
12月27日民航局在北京召開2018年工作會議，會議提出了2018年民航工作的主要預期指標：運輸總周轉量1208億噸公里同比增11.6%、旅客運輸量6.12億人次同比增11.4%、貨郵運輸量756萬噸同比6.2%、全年航班平均正常率不低於75%，"全力提升航班正常水準"成為工作重點，堅持供給側改革下，實現價格改革進程的思路漸明。有研究機構指出，航空需求無憂，高鐵分流影響有限，且影響呈下降趨勢。民航局9月新政實施後，供給收縮持續，供需關係持續改善，2018年提升票價確定性高。
放開價格管制後對各大航空公司未來的業績影響幾何？我們預期，價格提升空間完全釋放將在6年內。最利好主要熱門航線占比最大的三大航：南航、國航及東航。
通過對 2014-2017 年4年間放開的、實行市場化定價的航線票價漲幅進行統計（以2014年民航局規定的基準票價為起點）可知，從航線票價放開後，客公里收益平均漲幅為99%。其中一線城市相關的航線以及四五線航線漲幅較高。四五線城市相關航線票價漲幅 119%，一線城市相關（一二線互飛與一三線互飛）票價漲幅為91%至104%；二三線互飛票價漲幅 86%，二線城市間互飛航線票價漲幅為 73%，三線城市間互飛航線票價漲幅為 77%。
若按照歷史航線票價放開後的客公里收益平均漲幅99%的基礎上對我國前10大熱門航線進行估計，我們認為提價帶來的是直接的利潤，簡單地說，提價多少，新增利潤就是多少。價格改革（按前十大航線市場佔有率計算）對三大航潛在增厚稅前利潤分別為：南航 70.12億元，國航 87.51億元，東航 70.86 億元。
根據民航局規定，航企每個航季選取市場化定價的航線提價幅度不能超過10%，即一年不超
過 20%（一年兩個航季：冬春與夏秋），我們假設航空公司經過 6年的提價達到我們設定目標，預計年均增厚稅前利潤：南航 11.69 億元、國航14.58 億元、東航 11.81 億元。這些數值對應2016年各自稅前利潤的增幅為：南航23.2% 、國航21.4%、東航26.3%。而對應增加其最新一期（2017-9-30）淨資產的比例則為：南航+2.31%、國航+1.70%、東航+2.17%。
三大航占比（主協調機場與前十大熱門航線）最高，受益最大。
▌二 、國際航線的佈局與週期
國際航線由於在近兩年大量投入的運力正在消化末期，票價降幅已經開始縮窄，2017 年前 8 月國際航線（不含亞洲地區）票價指數均值同比下降3.6%，相比 2016 年同期12.3%的降幅大幅縮窄至8.7%。由於供需結構持續改善，預計2018年國際航線票價降幅將繼續收窄，或在部分區域率先實現票價增幅由負轉正，中美、中歐主要航線明年票價同比轉正確定性較強。
2017年，三大航新增了不少國際航線：中國國航新增了北京-蘇黎世、北京-阿斯坦納、北京-法蘭克福、北京-雅加達、深圳-洛杉磯、北京-布里斯班等6條航線，其經營的國際航線由2013年的427條增至778條；南方航空則新增了廣州-墨西哥、廣州-凱恩斯航線，2017年南航還與美國航空達成戰略合作，美航認購南航擬增發的H股股份，南航將攜同美航推10條航線，深入合作探索股本經營。東方航空也與法國航空母公司法航-荷航集團簽署市場合作協定，進一步升級全面商務合作夥伴關係。
經過多年的持續的運力投入與佈局，中美、中歐航線國際航權分配基本完畢，格局基本成型，國際線將由佈局期逐漸進入收穫期。
2018年航空業投資首選港股市場（H股），留意兩大核心標的：中國國航（753.HK）和中國南方航空（1055.HK）！
核心理由：通過橫向比較，我們發現美國三大航PB均值超過3.5倍，我國A股市場三大航PB平均 2.2 倍，而H股的PB就更低了，平均僅為1.48倍，在業績增長與行業維持景氣的過程中，H股三大航空整體估值非常低估，存在修復空間。
三大航（H股）收入規模2017E，2017E淨利潤，最新估值與AH溢價對比圖：
國際航空運輸協會（IATA）的最新資料顯示，在全球最大航空公司（按可用座位公里數ASK排名）的2017年榜單上，美國三大航空公司仍佔據前三位置，阿聯酋航空列第四。中國南方航空已上升到第六，東方航空列第十，中國國際航空公司則排名第十二名。
推薦理由：
中國國航：
（1）航線資源優質、提價能力最強；
（2）混改助力提升估值；
（3）毛利率領先，航線資源最優，執行價格優先策略效果明顯；
（4）海外航線佈局最為完善，國際線占比為三大航之首，國際航線復蘇的最大受益者；
（5） 17/18 年冬春航季公司在北京、深圳和成都樞紐機場時刻資源占比分別為 40.6%、32.3% 和 33.4%，居航空公司之首，核心航線、黃金航線的王者；
（6）國航航線結構特點：商務線多，商務客多。此類消費剛需較大，漲價具備高傳導性。
（7）國泰航空的第二大股東，國泰航空業績好轉趨勢漸明，將為國航貢獻利潤。
南方航空：
（1）與國航H股對比，估值更低，AH溢價更高（H股折價比例大）；
（2）主協調機場時刻佔有率最高，客座率為三大航中最高者，提價帶來邊際改善彈性大；
（3）機隊規模亞洲第一，運力ASK全球第六，中國第一，率先受益于國內線需求轉旺；
（4）均衡佈局國內航線網路，中國航空公司營收排名第一；
（5）國際運力投入最大，美航入股與合作將使得南航在中美航線業務上取得突破。
▌三、結尾部分
隨著國內國際航權在過去數年爭奪及分配完畢，競爭的格局基本已經成型，航空業供給側改革進一步使得行業趨向高度的穩定性，致使此週期行業呈現出"公共性"的特徵，具備估值提高至可參照的公共性行業平均估值的可能性大增，加上中美兩地估值差異較大也助力推動國內航空股估值上升，行業整體估值將呈現上升趨勢。加上2018年除了價格改革帶來的業績增量，國際線也有望進入局部轉正的收穫期，從而推動業績增長加快。上述兩者的共振，易形成航空業久違的"大衛斯按兩下"。
中美三大航航空公司估值比較表：
後續博弈因素：若後續准點改善令供給側改革放鬆，釋放出的運力不利於機票價格的提升，此為減分項；高企的油價及進一步上漲的油價，對航空公司產生的負面影響幾乎已達彈性臨界點，此為減分項；春節過後的真空期引發股價回檔修復，2018年夏秋航空旺季將令航空板塊迎來主升浪。
覆蓋京滬廣等熱門商務航線，相對比此前主要涉及支線的改革完全不是一個等量級的，這次實行市場調節價的國內航線比2016年時更增加了306條。21大協調機場間對飛航線共103條，占比33.7%，前十大機場間對飛航線共26條，占比8.5%，北上廣深對飛航線全部放開，改革力度大超預期。航空票價改沿歷史回顧：
航空票價改革歷史上較為重要路標是2004 年和2014 年。2004年民航局規定各航線基準價為每客公里 0.75 元，票價上浮幅度最高不得超過基準價的25％，並公佈首批放開的 94 條航線。2014年民航局設定以航距為變數的基準票價定價公式，每家航空公司每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%，放開航線擴大至365 條。截止到2017年6月，民航局公佈的目前實行市場調節價的航線總共已達到724 條。
根據2015 年民航局相關政策檔指出，其目標是2020年前實現航線價格市場化定價，也意味著到2020年在國內航空市場由市場供需決定價格的定價機制基本完善。
12月27日民航局在北京召開2018年工作會議，會議提出了2018年民航工作的主要預期指標：運輸總周轉量1208億噸公里同比增11.6%、旅客運輸量6.12億人次同比增11.4%、貨郵運輸量756萬噸同比6.2%、全年航班平均正常率不低於75%，"全力提升航班正常水準"成為工作重點，堅持供給側改革下，實現價格改革進程的思路漸明。有研究機構指出，航空需求無憂，高鐵分流影響有限，且影響呈下降趨勢。民航局9月新政實施後，供給收縮持續，供需關係持續改善，2018年提升票價確定性高。
放開價格管制後對各大航空公司未來的業績影響幾何？我們預期，價格提升空間完全釋放將在6年內。最利好主要熱門航線占比最大的三大航：南航、國航及東航。
通過對 2014-2017 年4年間放開的、實行市場化定價的航線票價漲幅進行統計（以2014年民航局規定的基準票價為起點）可知，從航線票價放開後，客公里收益平均漲幅為99%。其中一線城市相關的航線以及四五線航線漲幅較高。四五線城市相關航線票價漲幅 119%，一線城市相關（一二線互飛與一三線互飛）票價漲幅為91%至104%；二三線互飛票價漲幅 86%，二線城市間互飛航線票價漲幅為 73%，三線城市間互飛航線票價漲幅為 77%。
若按照歷史航線票價放開後的客公里收益平均漲幅99%的基礎上對我國前10大熱門航線進行估計，我們認為提價帶來的是直接的利潤，簡單地說，提價多少，新增利潤就是多少。價格改革（按前十大航線市場佔有率計算）對三大航潛在增厚稅前利潤分別為：南航 70.12億元，國航 87.51億元，東航 70.86 億元。
根據民航局規定，航企每個航季選取市場化定價的航線提價幅度不能超過10%，即一年不超
過 20%（一年兩個航季：冬春與夏秋），我們假設航空公司經過 6年的提價達到我們設定目標，預計年均增厚稅前利潤：南航 11.69 億元、國航14.58 億元、東航 11.81 億元。這些數值對應2016年各自稅前利潤的增幅為：南航23.2% 、國航21.4%、東航26.3%。而對應增加其最新一期（2017-9-30）淨資產的比例則為：南航+2.31%、國航+1.70%、東航+2.17%。
三大航占比（主協調機場與前十大熱門航線）最高，受益最大。
▌二 、國際航線的佈局與週期
國際航線由於在近兩年大量投入的運力正在消化末期，票價降幅已經開始縮窄，2017 年前 8 月國際航線（不含亞洲地區）票價指數均值同比下降3.6%，相比 2016 年同期12.3%的降幅大幅縮窄至8.7%。由於供需結構持續改善，預計2018年國際航線票價降幅將繼續收窄，或在部分區域率先實現票價增幅由負轉正，中美、中歐主要航線明年票價同比轉正確定性較強。
2017年，三大航新增了不少國際航線：中國國航新增了北京-蘇黎世、北京-阿斯坦納、北京-法蘭克福、北京-雅加達、深圳-洛杉磯、北京-布里斯班等6條航線，其經營的國際航線由2013年的427條增至778條；南方航空則新增了廣州-墨西哥、廣州-凱恩斯航線，2017年南航還與美國航空達成戰略合作，美航認購南航擬增發的H股股份，南航將攜同美航推10條航線，深入合作探索股本經營。東方航空也與法國航空母公司法航-荷航集團簽署市場合作協定，進一步升級全面商務合作夥伴關係。
經過多年的持續的運力投入與佈局，中美、中歐航線國際航權分配基本完畢，格局基本成型，國際線將由佈局期逐漸進入收穫期。
2018年航空業投資首選港股市場（H股），留意兩大核心標的：中國國航（753.HK）和中國南方航空（1055.HK）！
核心理由：通過橫向比較，我們發現美國三大航PB均值超過3.5倍，我國A股市場三大航PB平均 2.2 倍，而H股的PB就更低了，平均僅為1.48倍，在業績增長與行業維持景氣的過程中，H股三大航空整體估值非常低估，存在修復空間。
三大航（H股）收入規模2017E，2017E淨利潤，最新估值與AH溢價對比圖：
國際航空運輸協會（IATA）的最新資料顯示，在全球最大航空公司（按可用座位公里數ASK排名）的2017年榜單上，美國三大航空公司仍佔據前三位置，阿聯酋航空列第四。中國南方航空已上升到第六，東方航空列第十，中國國際航空公司則排名第十二名。
推薦理由：
中國國航：
（1）航線資源優質、提價能力最強；
（2）混改助力提升估值；
（3）毛利率領先，航線資源最優，執行價格優先策略效果明顯；
（4）海外航線佈局最為完善，國際線占比為三大航之首，國際航線復蘇的最大受益者；
（5） 17/18 年冬春航季公司在北京、深圳和成都樞紐機場時刻資源占比分別為 40.6%、32.3% 和 33.4%，居航空公司之首，核心航線、黃金航線的王者；
（6）國航航線結構特點：商務線多，商務客多。此類消費剛需較大，漲價具備高傳導性。
（7）國泰航空的第二大股東，國泰航空業績好轉趨勢漸明，將為國航貢獻利潤。
南方航空：
（1）與國航H股對比，估值更低，AH溢價更高（H股折價比例大）；
（2）主協調機場時刻佔有率最高，客座率為三大航中最高者，提價帶來邊際改善彈性大；
（3）機隊規模亞洲第一，運力ASK全球第六，中國第一，率先受益于國內線需求轉旺；
（4）均衡佈局國內航線網路，中國航空公司營收排名第一；
（5）國際運力投入最大，美航入股與合作將使得南航在中美航線業務上取得突破。
▌三、結尾部分
隨著國內國際航權在過去數年爭奪及分配完畢，競爭的格局基本已經成型，航空業供給側改革進一步使得行業趨向高度的穩定性，致使此週期行業呈現出"公共性"的特徵，具備估值提高至可參照的公共性行業平均估值的可能性大增，加上中美兩地估值差異較大也助力推動國內航空股估值上升，行業整體估值將呈現上升趨勢。加上2018年除了價格改革帶來的業績增量，國際線也有望進入局部轉正的收穫期，從而推動業績增長加快。上述兩者的共振，易形成航空業久違的"大衛斯按兩下"。
中美三大航航空公司估值比較表：
後續博弈因素：若後續准點改善令供給側改革放鬆，釋放出的運力不利於機票價格的提升，此為減分項；高企的油價及進一步上漲的油價，對航空公司產生的負面影響幾乎已達彈性臨界點，此為減分項；春節過後的真空期引發股價回檔修復，2018年夏秋航空旺季將令航空板塊迎來主升浪。