張瑜
最近一段時期， 市場傳聞中國央行於近期通知部分中間價報價行， 對人民幣中間價機制中的逆週期因數參數進行調整， 即各報價行不再對上交易日的日盤波幅進行逆週期過濾， 機制中其餘參數未做調整。
對此， 人民銀行9日回應表示， 各報價行會根據宏觀經濟等基本面變化以及外匯市場順週期程度等， 按照其內部報價模型調整流程決定是否對“逆週期係數”進行調整。
這一消息對現行人民幣匯率中間價形成機制而言有什麼改變， 有什麼增量資訊， 對未來人民幣匯率有什麼影響？要回答這一系列問題，
2017年5月， 人民幣對美元中間價報價模型中引入了逆週期因數， 這背後主要體現出央行的逆週期調節意願。 此前舊的中間價公式為：中間價變動=收盤變動貢獻+外盤變動貢獻；而新的中間價公式為：中間價變動=收盤變動貢獻+外盤變動貢獻+逆週期因數（逆週期因數公式未知，
逆週期因數本身是一個公式， 包含一些因數， 但是因數具體指哪些指標， 並沒有向市場明確， 只有報價行知道。 因此逆週期因數是無法直接計算的。
雖然完整的公式不完全清楚， 但我們至少可以知道逆週期因數中的一個因數——即“對上交易日的日盤波幅過濾”。 上一交易日日盤波幅是“收盤-開盤”， 一開盤的中間價是央行公佈的， 那麼言下之意波幅的過濾主要是針對收盤價， 這其實非常符合逆週期因數的推出背景。
但是根據知情人士的觀點， 目前只是說不再對上交易日的日盤波動進行過濾， 這應該只是逆週期因數公式中諸多因數的一個，
2017年3~5月， 也就是逆週期因數推出前的兩個月， 這期間呈現的外匯市場場景是“美元跌+中間價平+CFETS（人民幣匯率指數）跌”， 所反映的情況是盤間交易慣性過強， 造成人民幣匯率很難升上去。
為了便於理解這種盤間交易慣性， 我們可以先看看當時市場上的美元指數：3月開始美元先是跌破100， 隨即在3月底跌破當時的年內低點99， 5月20日左右最低時， 美元一度跌到特朗普上臺前96左右的指數水準。
當美元屢創新低走弱時， 交易層面應當買入人民幣， 賣出美元， 從而致使人民幣應該升值， 但實際情況卻相反， 當美元屢創新低後， 觸發了市場抄底的情緒， 美元越跌越買，
這種慣性體現在具體交易資料上， 就是收盤價相對當日中間價有明顯的貶值方向， 甚至大過外盤美元走弱的升值貢獻。 按照現有公式， 將會使得第二日中間價有繼續貶值的動能， 從而形成貶值慣性， 交易盤有更強的持美元敞口過夜的動能。 而逆週期因數的出臺， 正是為了應對此種狀況， 事實證明既很及時， 也很正確。
逆週期因數第一個層次的本質， 是將過去的波動過濾以更清晰化、機制化的形式確定下來。
其實在人民幣匯率中間價形成機制公佈之初（2016年一季度貨幣政策執行報告專欄）， 中間價形成機制是各個報價行形成報價， 央行去掉最高和最低取平均公佈，
如果我們將中間價形成機制的價格（完全依據外盤保證一籃子指數穩定+收盤價）稱為所謂的公式理論價格， 那麼和公佈的官方中間價差值就是央行的過濾幅度， 當然這個方法並不能精確到每個基點， 但是對於日度外盤波動較大和市場異動的時候， 可以跟蹤到比較明顯的波動過濾。
因此， 從這個本質上講， 逆週期因數其實就是過去的波動過濾， 只不過更加機制化， 也更清晰化， 都是為了對抗市場異動所進行的逆週期調節而已， 報價行按照央行給的逆週期因數公式， 也與央行形成了更為清晰的溝通模式。
逆週期因數第二個層次的本質，是在外盤變動之下，它決定了中間價與CFETS“兩條腿”的分壓比例。
從更大的視角來看，超越中間價定價機制，從整個匯率體系的兩條腿框架來看，“CFETS變動+中間價變動=外盤變動”這個聯動公式的意思是，只要全球匯率市場三角套匯不存在套利，那麼這個公式是恒等的，也就意味著如果外盤變動，那麼這個變動就是內盤兩個因素的變動一定相對應，可以單腿承受，也可以雙腿承受。
說得更簡單就是，如果美元貶值，人民幣中間價不升值，那麼人民幣對一籃子貨幣指數一定是貶值的（2017年3~5月就是這樣）；如果人民幣升值到位了，那麼一籃子指數是可以穩定的；當然也可以升值一部分、一籃子指數貶值一部分來共同分擔。
那麼這個分擔比例和變動比例是如何確定的呢？這就是由中間價形成機制來確定的了。這個機制決定了這兩條腿的承壓分攤比例。我們目前機制重心是“維持一籃子穩定”，那麼也就意味著中間價是主要的承壓腿，外盤變動那麼中間價跟著動即可。如果中間價動得不夠，那麼CFETS一定是有反應的，因此逆週期因數通過影響中間價變動從而影響了兩條腿的分壓，這就是其第二層次的本質。
那麼如果去掉逆週期因數，對於匯率形成機制意味著什麼呢？
首先，目前人民幣經過2017年年中的一波升值，貶值預期已經基本得到了修正，在美元大勢已去的背景下，央行對於市場和人民幣也更有信心了。
其次，很可能代表央行未來一段時間不會進行比較頻繁的波動過濾了。經過2015年“8·11”新匯改以來兩年多的機制磨合，大行對於市場異常波動已經有了自發的應對經驗，那麼意味著匯率價格更加清潔，越來越透明，越來越機制化，向真正的清潔雙向波動越來越近。
最後，本身逆週期因數的出臺，就是基於市場短期交易慣性而出臺的宏觀審慎管理措施。在市場比較穩健的情況下，暫時退出或者弱化其中某個因數也是合理的。
除了匯率形成機制以外，市場最關心的還是對人民幣匯率本身會產生什麼影響。筆者認為有以下幾個方面：
首先，目前CFETS的位置可能是比較合意的位置。從2016年5月~2017年3月之間，CFETS一直穩定在94~95的區間內；2017年3月~5月，由於人民幣中間價升得不夠，因此CFETS跟隨美元下行到92.5~94的區間。2017年5月逆週期因數出臺，人民幣出現修復性升值後，可以看到CFETS重新回到了94~95的區間。一個可能的猜測是，目前CFETS指數的位置是央行認為比較合理的位置，逆週期因數的使命已經階段性完成，因此可以弱化或短暫擱置。
其次，如果理解了這個機制本身就會清楚，這個調整本身並不代表著央行“要”人民幣中間價怎麼樣，既不是要升，也不是要貶，還在如此解讀的機構和媒體，基本還是用幾年前的匯率分析語境來套用不一樣的當下。根據上文講的兩條腿分壓邏輯，如果維持一籃子穩定，那麼這枚硬幣的反面就隱含著中間價要根據外盤來承擔所有的變動，其實中間價是彈性加大的，這個調整並不包含方向性，如果一定要有一個方向，那就是更加雙向波動。
再次，也是筆者的心裡話，人民幣匯率已逐步走入新時代，更為彈性的機制不會造成預期積壓，因此過去20年那種連續幾年的單邊趨勢幾乎很難重複，強烈建議任何個人不要盲目炒匯，很難賺錢，再說直白一點，匯率不是個人玩的品種，市場杠杆率與機構參與率都是最高的。也強烈建議機構一定要認真面對匯率波動風險，因為匯率波動可能會超出預期。
最後，其實從人民幣匯率形成機制正式實行以來，匯價基本是按照機制和外盤一定程度被動生成的，逆週期因數的作用有原則有底線，基本沒有改變過單日匯率走向，只是波動幅度的管理，並且大多數都是在盤間交易慣性較強的背景下觸發。（作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員）
也與央行形成了更為清晰的溝通模式。逆週期因數第二個層次的本質，是在外盤變動之下，它決定了中間價與CFETS“兩條腿”的分壓比例。
從更大的視角來看，超越中間價定價機制，從整個匯率體系的兩條腿框架來看，“CFETS變動+中間價變動=外盤變動”這個聯動公式的意思是，只要全球匯率市場三角套匯不存在套利，那麼這個公式是恒等的，也就意味著如果外盤變動，那麼這個變動就是內盤兩個因素的變動一定相對應，可以單腿承受，也可以雙腿承受。
說得更簡單就是，如果美元貶值，人民幣中間價不升值，那麼人民幣對一籃子貨幣指數一定是貶值的（2017年3~5月就是這樣）；如果人民幣升值到位了，那麼一籃子指數是可以穩定的；當然也可以升值一部分、一籃子指數貶值一部分來共同分擔。
那麼這個分擔比例和變動比例是如何確定的呢？這就是由中間價形成機制來確定的了。這個機制決定了這兩條腿的承壓分攤比例。我們目前機制重心是“維持一籃子穩定”，那麼也就意味著中間價是主要的承壓腿，外盤變動那麼中間價跟著動即可。如果中間價動得不夠，那麼CFETS一定是有反應的，因此逆週期因數通過影響中間價變動從而影響了兩條腿的分壓，這就是其第二層次的本質。
那麼如果去掉逆週期因數，對於匯率形成機制意味著什麼呢？
首先，目前人民幣經過2017年年中的一波升值，貶值預期已經基本得到了修正，在美元大勢已去的背景下，央行對於市場和人民幣也更有信心了。
其次，很可能代表央行未來一段時間不會進行比較頻繁的波動過濾了。經過2015年“8·11”新匯改以來兩年多的機制磨合，大行對於市場異常波動已經有了自發的應對經驗，那麼意味著匯率價格更加清潔，越來越透明，越來越機制化，向真正的清潔雙向波動越來越近。
最後，本身逆週期因數的出臺，就是基於市場短期交易慣性而出臺的宏觀審慎管理措施。在市場比較穩健的情況下，暫時退出或者弱化其中某個因數也是合理的。
除了匯率形成機制以外，市場最關心的還是對人民幣匯率本身會產生什麼影響。筆者認為有以下幾個方面：
首先，目前CFETS的位置可能是比較合意的位置。從2016年5月~2017年3月之間，CFETS一直穩定在94~95的區間內；2017年3月~5月，由於人民幣中間價升得不夠，因此CFETS跟隨美元下行到92.5~94的區間。2017年5月逆週期因數出臺，人民幣出現修復性升值後，可以看到CFETS重新回到了94~95的區間。一個可能的猜測是，目前CFETS指數的位置是央行認為比較合理的位置，逆週期因數的使命已經階段性完成，因此可以弱化或短暫擱置。
其次，如果理解了這個機制本身就會清楚，這個調整本身並不代表著央行“要”人民幣中間價怎麼樣，既不是要升，也不是要貶，還在如此解讀的機構和媒體，基本還是用幾年前的匯率分析語境來套用不一樣的當下。根據上文講的兩條腿分壓邏輯，如果維持一籃子穩定，那麼這枚硬幣的反面就隱含著中間價要根據外盤來承擔所有的變動，其實中間價是彈性加大的，這個調整並不包含方向性，如果一定要有一個方向，那就是更加雙向波動。
再次，也是筆者的心裡話，人民幣匯率已逐步走入新時代，更為彈性的機制不會造成預期積壓，因此過去20年那種連續幾年的單邊趨勢幾乎很難重複，強烈建議任何個人不要盲目炒匯，很難賺錢，再說直白一點，匯率不是個人玩的品種，市場杠杆率與機構參與率都是最高的。也強烈建議機構一定要認真面對匯率波動風險，因為匯率波動可能會超出預期。
最後，其實從人民幣匯率形成機制正式實行以來，匯價基本是按照機制和外盤一定程度被動生成的，逆週期因數的作用有原則有底線，基本沒有改變過單日匯率走向，只是波動幅度的管理，並且大多數都是在盤間交易慣性較強的背景下觸發。（作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員）