導讀
回首歷程， 中國信託業四十年來不斷變革， 每一次行業轉型的根本推動力都來自於所處宏觀經濟和金融體系環境的變化。 著眼當下， 環境劇變， 宏觀經濟深化轉型， 金融體系“回歸本源”， 中國信託業又一次走到了十字路口。 展望未來， 中國信託業路在何方？什麼是中國信託業的“本源”？新環境下行業面臨哪些挑戰和機遇？又如何抓住這些機遇？報告從信託本源、市場機遇、制勝模式、監管環境等方面， 展開
對中國信託業未來發展之路的探討。
來源 ： 波士頓諮詢（BCG_Greater_China）
01 中國信託業又一次走到了十字路口
中國信託業的發展史就是一部深刻的轉型史。 中國信託行業與中國經濟改革相伴而生， 成立至今四十年來一直適變應變， 不斷轉型變革。 回首中國信託業發展歷程， 行業至今走過了三個發展階段， 每一次行業轉型的根本推動力， 都來自於所處宏觀經濟和金融體系環境的變化。
第一階段（1979-2000年）：初步探索、大起大落
在第一階段的20年裡， 信託業抓住制度空白所提供的靈活性， 在市場化力量的驅使下野蠻生長， 完成了從零到1000多億信託資產的初步規模積累。 在此階段， 信託的主要使命是滿足中央有關部委、地方政府和國有企業的投融資需求。
這一階段的信託行業主要開展兩種業務， 一種是“類銀行”業務， 高息攬儲並進行放貸， 另一種是“類證券”業務， 包括證券經紀、自營證券投資、股票和債券發行等。 但野蠻生長和過度創新往往蘊含著階段性的風險失控和發展無序， 行業經過了五次主要的清理整頓， 信託資產管理規模也歷經波動。
第二階段（2001-2011年）：規範建立、黃金十年
自2001年開始，
一方面， 中國整體經濟在投資的拉動下快速增長， 帶來大量融資需求， 尤其是2007年後， 年均GDP增長率和年均社會融資餘額增長率維持在9%和23%的高位。 另一方面， 金融分業監管體系正式確立， 隨著2001年起信託業“一法兩規”的相繼頒佈， 在新的監管格局下， 信託成為唯一能全面投資於貨幣市場、資本市場及非上市公司的金融牌照， 相較銀行和證券， 信託的投融資業務更具靈活性優勢。
這一時期， 中國信託業管理信託資產餘額從2001年的1000多億躍升至2011年的4.8萬億。 其中， 得益於信託牌照所賦予的監管紅利， 以銀信合作為代表的通道業務在後期快速崛起，
第三階段（2012-2016年）：資管競合、分化開啟
2012年後， 宏觀環境和金融監管開始發生新的變化， 驅使信託業再度調整和轉變。 一方面， 中國進入“新常態”， 增速“破8”且持續放緩， 經濟轉型加速。 另一方面， 整體金融業進入了“泛資管”的混業競爭時代。 信託面臨了來自銀證券、基金等機構的更加激烈的跨界競爭。 部分領先信託公司開始意識到， 只有加速轉型， 在私募投行業務所積累的客戶資源和行業專長基礎上， 構建主動投資管理能力， 才能抓住新的歷史機遇， 在泛資管競爭中立足。
展望未來（2017年以後）：回歸本源， 服務致勝
站在2017年， 我們認為信託行業所處的經營環境再次面臨根本性改變。
首先是宏觀經濟。
十九大之後， 經濟轉型和供給側改革進入深入攻堅階段， 傳統行業艱難轉型， 同時中央對地方政府舉債的控制力度也在進一步加強。 伴隨經濟增速放緩、增長動力轉變、以及地方政府在拉動增長中的角色和手段的逐步變化， 信託業所面臨的融資市場也將發生結構性轉變。
其次是金融監管。
相比宏觀經濟對信託行業帶來的影響， 金融監管是更為核心的影響因素。 一方面， 國家領導層對金融治理的決心堅決， 全國金融工作會議決定設立國務院金融穩定發展委員會， 金融監管納入中央層面工作議程， 結束脫虛向實、回歸服務實體經濟的金融整改戰役步入高潮。
另一方面， 自2016年下半年以來， 資管行業的新週期也隨之開始。一行三會針對資管業頻出新規，各類去通道、去杠杆措施的打擊力度赫然加大，監管已從過去五年的“重創新輕管制”邁入“重規範防風險”的新階段。2017年11月，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外管局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，進一步明確了資管業務“回歸本源”、強化跨行業功能監管的發展方向。
再者是金融業的整體競爭格局。
未來，在政策引導下，銀行信貸對於實體經濟重點領域和薄弱環節的支持力度將不斷增強，同時伴隨資本市場的進一步發展，企業、政府融資管道會趨於多元和通暢。這均會對傳統賺取利差類的私募融資業務帶來衝擊。
面臨中長期更嚴峻的經濟環境、監管環境和競爭形勢，信託行業又一次站在發展的十字路口，可持續發展的壓力不容小覷。未來，信託業到底該何去何從？在接下來的幾個章節，本文將與各位讀者共同探討中國信託業的未來發展之路。
02 中國信託業之本源需要回歸於服務實體和人民
以史為鑒，信託業不斷適變應變
對標英國、美國、日本等發達市場的供需變化和信託業發展歷程，我們發現以下規律：
首先，信託業務範圍不斷轉變。縱觀英國、美國和日本等海外信託業的發展歷程，不論是英國信託業的恪守本源，還是日本信託業在二戰時期經營範圍一度遍及整個金融市場，各國信託業均在外部環境的變化下，調整業務範圍與重心。
其次，業務範圍的調整受三大因素決定。
一、宏觀經濟需求；
二、金融監管與市場格局；
三、信託業自身能力。
如圖1和圖2所示，美國、日本等國家都經歷了幾個階段的發展，歷史上都曾經大力發展融資功能甚至存款功能，發展至今轉變為側重於風險隔離等功能服務，或通過與銀行兼營的方式開展財富管理、資產管理業務。
回首中國信託業發展歷史，信託業的業務定位與經營範圍歷史上亦直接受中國整體經濟環境、金融市場發展水準、行業自身經營狀況影響，在內外部影響因素的共同作用下在不同發展階段進行角色轉換（參閱圖3）。
供需結合，探尋信託業之本源
回顧海外市場和中國市場信託業變化歷程，我們不難發現，探究一個行業的本源，應落腳於供需兩個視角。
一是需求視角，明確行業應服務於誰，滿足何種需求。二是供給視角，明確行業具體履行何種功能。需求應源自於實體經濟發展和人民生活需求，供給應基於信託業差異化競爭優勢。兩者之最有力結合點，為信託業之本源。
需求本源，圍繞實體經濟五大主題
未來中國實體經濟發展進入新的階段，逐步由高速增長轉向高品質發展。伴隨發展方式轉變、經濟結構優化、增長動力轉換，信託業在內的金融行業也將面臨新的發展機遇，集中體現在五大主題：產業優化、消費升級、財富管理、新型城鎮化和經濟出海。
供給本源，落腳服務信託等四類主業
結合金融體系格局和信託業比較優勢，我們把信託業可涵蓋的業務功能分成三類（參閱圖4）：
核心類本源功能，包括風險隔離、事務管理，這是信託制度相對其它金融制度安排所具備的天然的獨一無二的優勢，將不受任何時間空間而改變。
外延類本源業務，是基於風險隔離、事務管理的優勢所自然開展的業務，包括資產管理、財富管理、私募融資業務。在這些方面，信託機構與其它金融機構相比具備一定的差異化競爭能力，因此也具備可持續性，仍為本源業務。
輔助業務，包括自營投資、公募投行、存貸業務、證券經紀，信託公司開展這些業務與其他金融機構相比不具備差異化能力，屬於信託視外部環境變化而產生的階段性兼營業務，不成為本源性功能。
我們認為信託業下一階段的發展重點應落腳於四大業務領域：服務信託、私募融資、資產管理、財富管理。
發展中國信託業有三大意義
一是服務實體經濟，協助優化存量、發展增量。
二是服務人民群眾，協助居民和相關機構受託人實現資產保值增值，助力財富管理和傳承。
三是推動金融改革。信託業由於跨市場、敏捷靈活、創新力強等特徵，能夠成為金融資源配置的優化器和金融體系改革的緩衝器。
03 中國信託業未仍將迎來廣闊的發展機遇
產業優化、消費升級、財富管理、新型城鎮化、經濟出海等五大實體經濟發展主題和服務信託、私募融資、財富管理、資產管理等四類信託業務的有機結合，將為信託行業帶來蓬勃的發展機會（參閱圖5）。
我們預計，信託業所直接涉及的四大業務均將取得高速發展（參閱圖6）。若以投融資總規模計，融資服務、財富管理、資產管理業務在未來均將保持10%以上的快速增長。這其中，信託業有望實現較其它金融機構更快速的增長，逐步佔據更加重要的市場地位。
04 “服務+”是中國信託業未來制勝之道
動能轉換，行業步入服務驅動新時期
信託業過去取得超常規發展建立在四個基礎之上：
宏觀經濟高速增長帶來的大量融資需求
居民財富快速積累產生的大量投資需求
分業監管和欠發達資本市場體系下的牌照紅利
剛性兌付帶來的產品吸引力
前兩者仍將長期持續存在，但後兩者為信託業過去帶來橫向競爭力的基礎正逐步減弱。無論是第五次全國金融工作會議中強調的“回歸本源”，還是2017年11月《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，均對跨監管功能監管、打破剛兌提出了明確的指導意見。失去牌照紅利和剛性兌付，信託機構如何在私募融資、財富管理、資產管理等業務的競爭中建立新的優勢？
展望未來，我們認為制勝的核心在於“服務”二字。通過打造更強的信託服務能力，信託業有可能在競爭中取得突圍，在財富管理、資產管理兩大跨界競爭極為激烈的領域獲取一席之地。
服務信託是什麼？如何給委託人或交易對方帶來更高價值？如前所述，我們認為服務的內涵包括以下三大方面：
第一方面：基於信託的天然制度稟賦，實現風險隔離和事務管理的功能
第二方面：基於信託結構的靈活性，以及多投向（橫跨貨幣市場、資本市場和實業投資）的優勢，設計可行性更高、風險更低、更便利高效的投融資交易結構
協力廠商面：通過受託、帳戶管理、IT支援等平臺類服務，提供運營增值，增加客戶粘性
如下圖所示，沿著投融資價值鏈，服務信託可為私募融資、資產管理、財富管理等其他三項信託業務提供關鍵能力支撐，增加其競爭力。
對私募融資業務
在資金端，信託機構通過服務信託建立與銀行、高淨值客戶的客戶粘性，高效獲取資金。在融資用戶端，財務顧問等諮詢類服務可提高信託機構的資產獲取能力，幫助信託機構提前預知和捕獲更多融資商機，同時還可提升融資類業務的風險控制能力。
對財富管理業務
以上述第一方面服務為例。信託公司可以依賴制度優勢，提供慈善信託、家族財產傳承等與資金相關的事務管理服務，這能夠提升對高淨值和超高淨值客戶的吸引力，有利於增加高端財富管理客源、粘住客戶。
對資產管理業務
以上述協力廠商面服務為例。信託可以給私募基金提供業務管理系統、受託清算等服務。通過這些服務，信託一方面可將私募基金更緊密地整合在信託的平臺上，另一方面可通過分析各基金的運營資料，開發FoF、MoM類資產管理業務。
“服務+”，三種模式實現差異化發展
依託“服務”的助力，信託業在私募融資、財富管理和資產管理的業務能力將有望實現加速升級，各信託公司的業務模式也將隨之走向多元化、差異化。如下圖所示，根據在三項業務的不同側重，我們認為未來國內信託行業將可考慮三類差異化模式：“服務+融資”、“服務+財富”、“服務+資管”。
服務+融資：以客戶融資需求為核心，憑藉財務顧問、交易結構設計等服務切入，基於客戶資產負債表結構優化和業務發展需求，綜合運用債權、股權、夾層等方式提供定制化解決方案。
服務+財富：以高淨值客戶財富管理需求為核心，充分發揮信託制度優勢，將服務與財富管理有機融合，提供包含財富保障與傳承、資產配置等綜合服務，成為高淨值客戶的財富管家。
服務+資管：以企業或金融機構投資需求為核心，以受託服務、分銷服務、融資支援等業務切入，自建和整合外部投資管理能力，成為機構客戶的投資管家和整合資產管理業務的平臺。
05 助力轉型，中國信託業的監管與法律環境
有章可循，健全監管機制釋放業務潛力
在信託業監管層面，海外市場對中國的啟示主要體現在監管協同和投資者教育兩方面：
A．建立監管機構間的有效協同機制，統一機構監管標準
B. 建立完善的投資者教育機制
有法可依，完善配套法規發揮信託優勢
在法律體系建設層面，美國對中國的啟示，主要體現在立法統一化與專業化協同、信託財產轉移與登記公示制度完善、投資者保護機制建立和配套法律法規建設四個方面：
A. 建立統一專業的法律法規框架
B. 實現財產公示與轉移的清晰法律架構，逐步建立和完善信託財產轉移及登記公示制度
C. 明確受託人法律義務，加強投資者保護
D. 建設完善的配套法律法規，鼓勵相關信託業務發展
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資管行業的新週期也隨之開始。一行三會針對資管業頻出新規，各類去通道、去杠杆措施的打擊力度赫然加大，監管已從過去五年的“重創新輕管制”邁入“重規範防風險”的新階段。2017年11月，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外管局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，進一步明確了資管業務“回歸本源”、強化跨行業功能監管的發展方向。再者是金融業的整體競爭格局。
未來，在政策引導下，銀行信貸對於實體經濟重點領域和薄弱環節的支持力度將不斷增強，同時伴隨資本市場的進一步發展，企業、政府融資管道會趨於多元和通暢。這均會對傳統賺取利差類的私募融資業務帶來衝擊。
面臨中長期更嚴峻的經濟環境、監管環境和競爭形勢，信託行業又一次站在發展的十字路口，可持續發展的壓力不容小覷。未來，信託業到底該何去何從？在接下來的幾個章節，本文將與各位讀者共同探討中國信託業的未來發展之路。
02 中國信託業之本源需要回歸於服務實體和人民
以史為鑒，信託業不斷適變應變
對標英國、美國、日本等發達市場的供需變化和信託業發展歷程，我們發現以下規律：
首先，信託業務範圍不斷轉變。縱觀英國、美國和日本等海外信託業的發展歷程，不論是英國信託業的恪守本源，還是日本信託業在二戰時期經營範圍一度遍及整個金融市場，各國信託業均在外部環境的變化下，調整業務範圍與重心。
其次，業務範圍的調整受三大因素決定。
一、宏觀經濟需求；
二、金融監管與市場格局；
三、信託業自身能力。
如圖1和圖2所示，美國、日本等國家都經歷了幾個階段的發展，歷史上都曾經大力發展融資功能甚至存款功能，發展至今轉變為側重於風險隔離等功能服務，或通過與銀行兼營的方式開展財富管理、資產管理業務。
回首中國信託業發展歷史，信託業的業務定位與經營範圍歷史上亦直接受中國整體經濟環境、金融市場發展水準、行業自身經營狀況影響，在內外部影響因素的共同作用下在不同發展階段進行角色轉換（參閱圖3）。
供需結合，探尋信託業之本源
回顧海外市場和中國市場信託業變化歷程，我們不難發現，探究一個行業的本源，應落腳於供需兩個視角。
一是需求視角，明確行業應服務於誰，滿足何種需求。二是供給視角，明確行業具體履行何種功能。需求應源自於實體經濟發展和人民生活需求，供給應基於信託業差異化競爭優勢。兩者之最有力結合點，為信託業之本源。
需求本源，圍繞實體經濟五大主題
未來中國實體經濟發展進入新的階段，逐步由高速增長轉向高品質發展。伴隨發展方式轉變、經濟結構優化、增長動力轉換，信託業在內的金融行業也將面臨新的發展機遇，集中體現在五大主題：產業優化、消費升級、財富管理、新型城鎮化和經濟出海。
供給本源，落腳服務信託等四類主業
結合金融體系格局和信託業比較優勢，我們把信託業可涵蓋的業務功能分成三類（參閱圖4）：
核心類本源功能，包括風險隔離、事務管理，這是信託制度相對其它金融制度安排所具備的天然的獨一無二的優勢，將不受任何時間空間而改變。
外延類本源業務，是基於風險隔離、事務管理的優勢所自然開展的業務，包括資產管理、財富管理、私募融資業務。在這些方面，信託機構與其它金融機構相比具備一定的差異化競爭能力，因此也具備可持續性，仍為本源業務。
輔助業務，包括自營投資、公募投行、存貸業務、證券經紀，信託公司開展這些業務與其他金融機構相比不具備差異化能力，屬於信託視外部環境變化而產生的階段性兼營業務，不成為本源性功能。
我們認為信託業下一階段的發展重點應落腳於四大業務領域：服務信託、私募融資、資產管理、財富管理。
發展中國信託業有三大意義
一是服務實體經濟，協助優化存量、發展增量。
二是服務人民群眾，協助居民和相關機構受託人實現資產保值增值，助力財富管理和傳承。
三是推動金融改革。信託業由於跨市場、敏捷靈活、創新力強等特徵，能夠成為金融資源配置的優化器和金融體系改革的緩衝器。
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產業優化、消費升級、財富管理、新型城鎮化、經濟出海等五大實體經濟發展主題和服務信託、私募融資、財富管理、資產管理等四類信託業務的有機結合，將為信託行業帶來蓬勃的發展機會（參閱圖5）。
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前兩者仍將長期持續存在，但後兩者為信託業過去帶來橫向競爭力的基礎正逐步減弱。無論是第五次全國金融工作會議中強調的“回歸本源”，還是2017年11月《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，均對跨監管功能監管、打破剛兌提出了明確的指導意見。失去牌照紅利和剛性兌付，信託機構如何在私募融資、財富管理、資產管理等業務的競爭中建立新的優勢？
展望未來，我們認為制勝的核心在於“服務”二字。通過打造更強的信託服務能力，信託業有可能在競爭中取得突圍，在財富管理、資產管理兩大跨界競爭極為激烈的領域獲取一席之地。
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第一方面：基於信託的天然制度稟賦，實現風險隔離和事務管理的功能
第二方面：基於信託結構的靈活性，以及多投向（橫跨貨幣市場、資本市場和實業投資）的優勢，設計可行性更高、風險更低、更便利高效的投融資交易結構
協力廠商面：通過受託、帳戶管理、IT支援等平臺類服務，提供運營增值，增加客戶粘性
如下圖所示，沿著投融資價值鏈，服務信託可為私募融資、資產管理、財富管理等其他三項信託業務提供關鍵能力支撐，增加其競爭力。
對私募融資業務
在資金端，信託機構通過服務信託建立與銀行、高淨值客戶的客戶粘性，高效獲取資金。在融資用戶端，財務顧問等諮詢類服務可提高信託機構的資產獲取能力，幫助信託機構提前預知和捕獲更多融資商機，同時還可提升融資類業務的風險控制能力。
對財富管理業務
以上述第一方面服務為例。信託公司可以依賴制度優勢，提供慈善信託、家族財產傳承等與資金相關的事務管理服務，這能夠提升對高淨值和超高淨值客戶的吸引力，有利於增加高端財富管理客源、粘住客戶。
對資產管理業務
以上述協力廠商面服務為例。信託可以給私募基金提供業務管理系統、受託清算等服務。通過這些服務，信託一方面可將私募基金更緊密地整合在信託的平臺上，另一方面可通過分析各基金的運營資料，開發FoF、MoM類資產管理業務。
“服務+”，三種模式實現差異化發展
依託“服務”的助力，信託業在私募融資、財富管理和資產管理的業務能力將有望實現加速升級，各信託公司的業務模式也將隨之走向多元化、差異化。如下圖所示，根據在三項業務的不同側重，我們認為未來國內信託行業將可考慮三類差異化模式：“服務+融資”、“服務+財富”、“服務+資管”。
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服務+財富：以高淨值客戶財富管理需求為核心，充分發揮信託制度優勢，將服務與財富管理有機融合，提供包含財富保障與傳承、資產配置等綜合服務，成為高淨值客戶的財富管家。
服務+資管：以企業或金融機構投資需求為核心，以受託服務、分銷服務、融資支援等業務切入，自建和整合外部投資管理能力，成為機構客戶的投資管家和整合資產管理業務的平臺。
05 助力轉型，中國信託業的監管與法律環境
有章可循，健全監管機制釋放業務潛力
在信託業監管層面，海外市場對中國的啟示主要體現在監管協同和投資者教育兩方面：
A．建立監管機構間的有效協同機制，統一機構監管標準
B. 建立完善的投資者教育機制
有法可依，完善配套法規發揮信託優勢
在法律體系建設層面，美國對中國的啟示，主要體現在立法統一化與專業化協同、信託財產轉移與登記公示制度完善、投資者保護機制建立和配套法律法規建設四個方面：
A. 建立統一專業的法律法規框架
B. 實現財產公示與轉移的清晰法律架構，逐步建立和完善信託財產轉移及登記公示制度
C. 明確受託人法律義務，加強投資者保護
D. 建設完善的配套法律法規，鼓勵相關信託業務發展
如何獲得報告原文
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