根據彭博新聞的報告， 據知情人士稱， 中國央行於近日通知人民幣匯率中間價報價行， 對人民幣中間價機制中的逆週期因數參數進行調整，
首先， 讓我們來回顧一下人民幣匯率中間價機制的演變過程。 在2015年811匯改之前， 央行對人民幣兌美元匯率中間價制定有著很強的影響力， 且該定價機制缺乏市場透明度。 在811匯改之後的短短幾個月內， 人民幣兌美元匯率中間價一度直接等於上一日收盤價， 人民幣匯率進入了短暫的“清潔浮動”時期。 從2016年年初起， 人民幣兌美元匯率中間價轉為實施“收盤價+籃子匯率”的雙目標定價模式。 從2017年5月下旬起， 人民幣兌美元匯率中間價又轉為實施“收盤價+籃子匯率+ 逆週期因數”的三目標定價模式。
之所以中國央行在2017年5月下旬引入逆週期因數， 根據央行發言人的說法， 是由於國內外匯市場上一些交易者存在非理性的“羊群效應”， 也即儘管中國經濟資料相對於美國表現更好， 但這些交易者依然認為人民幣將對美元貶值， 這使得從收盤價維度來看， 人民幣兌美元匯率面臨持續的貶值壓力。 而引入逆週期因數的目的， 就在於抵消這種“羊群效應”。
儘管央行並未公佈逆週期調節因數的細節， 但筆者及其團隊之前的分析報告就指出， 逆週期因數的調節重點， 就在於對沖掉中間價三因數定價模型中收盤價環節的持續貶值壓力（具體請參見張明、陳驍、魏偉：“匯率彈性下降維穩意圖增強——人民幣匯率形成機制新改革點評”，
如圖1所示， 在2017年5月下旬逆週期因數引入之後， 在2017年5月下旬至9月上旬， 人民幣兌美元匯率走出了一波顯著的升值行情， 從6.86左右一路攀升至6.46左右。 換言之， 逆週期因數的引入的確很好地打擊了市場上的人民幣貶值預期， 維持了人民幣匯率基本穩定。
由於人民幣兌美元匯率反彈過快， 中國央行一方面擔心匯率過快升值可能對出口造成顯著負面衝擊，
然而， 從2017年12月下旬至2018年1月上旬， 人民幣兌美元匯率再次出現強勁升值， 由6.60左右重新升破6.50。 造成這波升值的直接原因， 一方面是美元指數的下行， 另一方面則是中國央行官員釋放的2018年可能上調基準利率的信號。
圖1 人民幣兌美元匯率的中間價與收盤價
注釋：差價為正代表中間價高於昨日收盤價。
從人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率走勢來看，從2017年9月初至2018年1月上旬，人民幣兌CFETS籃子匯率一直在94-96的區間內波動（圖2）。該區間可能也是短期內央行認為的人民幣有效匯率的“合意區間”。有趣的是，在引入逆週期因數之後，筆者之前所刻畫的人民幣非對稱貶值格局已經得以扭轉。如圖3所示，所謂非對稱貶值格局，是指在2016年年初至2017年5月逆週期因數引入之前實施收盤價+籃子匯率的雙因數定價機制的這段時期內，人民幣要麼盯住籃子對美元貶值，要麼盯住美元對籃子貶值的現象。在引入逆週期調節因數之後，在2017年5月下旬至9月上旬期間，人民幣無論對CFETS籃子還是對美元匯率均呈現顯著升值狀態；而在2017年9月中旬至12月中旬期間，人民幣兌美元匯率以及對籃子匯率均保持大致穩定（圖3）。這段時期或許是中國央行感覺非常舒服的時期。
圖2 人民幣對CFETS籃子匯率
圖3 人民幣非對稱貶值格局已經得以扭轉
那麼，逆週期因數真的已經“功成身退”了嗎？筆者覺得答案是未必。試想，如果逆週期因數不再發揮作用，那麼事實上人民幣兌美元匯率中間價機制又回到了收盤價+籃子匯率的雙目標定價機制。我們再假設目前國內外匯市場的升貶值預期基本穩定（考慮到央行對資本外流的管制越來越強），那麼事實上，2018年人民幣兌美元匯率何去何從，將基本上取決於美元匯率的自身走向。如果美元指數繼續持續走弱，那麼人民幣兌美元匯率將面臨持續的升值壓力，而目前中國央行似乎並不願意人民幣兌美元匯率過快升值。如前所述，過強的人民幣既可能影響出口增長，也可能帶來新的流動性過剩與資產價格泡沫。反之，如果美元指數轉為持續走強，那麼人民幣兌美元匯率將面臨持續的貶值壓力。一旦人民幣兌美元貶值超過央行的合意區間，央行就完全可能重啟逆週期因數。
換言之，回歸到“收盤價+籃子匯率”的人民幣中間價機制能夠維持的時間長度，實質上取決於美元指數在2018年的波幅。如果2018年美元指數僅僅是溫和波動，那麼中國央行就可能不再調整中間價定價機制。而如果2018年美元指數顯著升值或顯著貶值，那麼中國央行就可能繼續調整中間價定價機制。
筆者認為，2018年美元指數出現較大幅度波動的可能性是存在的（圖4）。為了擺脫人民幣兌美元匯率中間價定價機制反復調整的尷尬，筆者認為，央行應該充分利用當前人民幣升貶值預期比較平穩的時間視窗，重新上調雙目標定價機制中收盤價（市場供求）因素的占比，而適當下調籃子因素的占比。收盤價（75%）+籃子匯率（25%）的定價機制可能是更為理想的選擇。提高收盤價占比、降低籃子匯率占比，既符合人民幣匯率市場化改革的長期方向，也有利於在短期內維持人民幣兌美元匯率的基本穩定。
圖4 美元指數未來走勢存在不確定性
（筆者為平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員）
注釋：差價為正代表中間價高於昨日收盤價。
從人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率走勢來看，從2017年9月初至2018年1月上旬，人民幣兌CFETS籃子匯率一直在94-96的區間內波動（圖2）。該區間可能也是短期內央行認為的人民幣有效匯率的“合意區間”。有趣的是，在引入逆週期因數之後，筆者之前所刻畫的人民幣非對稱貶值格局已經得以扭轉。如圖3所示，所謂非對稱貶值格局，是指在2016年年初至2017年5月逆週期因數引入之前實施收盤價+籃子匯率的雙因數定價機制的這段時期內，人民幣要麼盯住籃子對美元貶值，要麼盯住美元對籃子貶值的現象。在引入逆週期調節因數之後，在2017年5月下旬至9月上旬期間，人民幣無論對CFETS籃子還是對美元匯率均呈現顯著升值狀態；而在2017年9月中旬至12月中旬期間，人民幣兌美元匯率以及對籃子匯率均保持大致穩定（圖3）。這段時期或許是中國央行感覺非常舒服的時期。
圖2 人民幣對CFETS籃子匯率
圖3 人民幣非對稱貶值格局已經得以扭轉
那麼，逆週期因數真的已經“功成身退”了嗎？筆者覺得答案是未必。試想，如果逆週期因數不再發揮作用，那麼事實上人民幣兌美元匯率中間價機制又回到了收盤價+籃子匯率的雙目標定價機制。我們再假設目前國內外匯市場的升貶值預期基本穩定（考慮到央行對資本外流的管制越來越強），那麼事實上，2018年人民幣兌美元匯率何去何從，將基本上取決於美元匯率的自身走向。如果美元指數繼續持續走弱，那麼人民幣兌美元匯率將面臨持續的升值壓力，而目前中國央行似乎並不願意人民幣兌美元匯率過快升值。如前所述，過強的人民幣既可能影響出口增長，也可能帶來新的流動性過剩與資產價格泡沫。反之，如果美元指數轉為持續走強，那麼人民幣兌美元匯率將面臨持續的貶值壓力。一旦人民幣兌美元貶值超過央行的合意區間，央行就完全可能重啟逆週期因數。
換言之，回歸到“收盤價+籃子匯率”的人民幣中間價機制能夠維持的時間長度，實質上取決於美元指數在2018年的波幅。如果2018年美元指數僅僅是溫和波動，那麼中國央行就可能不再調整中間價定價機制。而如果2018年美元指數顯著升值或顯著貶值，那麼中國央行就可能繼續調整中間價定價機制。
筆者認為，2018年美元指數出現較大幅度波動的可能性是存在的（圖4）。為了擺脫人民幣兌美元匯率中間價定價機制反復調整的尷尬，筆者認為，央行應該充分利用當前人民幣升貶值預期比較平穩的時間視窗，重新上調雙目標定價機制中收盤價（市場供求）因素的占比，而適當下調籃子因素的占比。收盤價（75%）+籃子匯率（25%）的定價機制可能是更為理想的選擇。提高收盤價占比、降低籃子匯率占比，既符合人民幣匯率市場化改革的長期方向，也有利於在短期內維持人民幣兌美元匯率的基本穩定。
圖4 美元指數未來走勢存在不確定性
（筆者為平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員）