上個星期更新的第一篇內容是汽車零部件企業的代表公司均勝電子的調研報告。 此次則是整車廠的絕對龍頭上汽集團。 網路上也好， 還是賣方研報， 對上汽的討論都不少， 此次研究首先就是做一個簡單的整理， 理清集團業務範圍與分佈。 然後， 重點關注集團整車製造方面的業務。 最後是通過對比全球整車企業估值水準， 對目前公司的估值情況做評估。
此前原本計畫在拆分集團業務後， 對比 A 股及港股市場類似企業再做分部估值。 但是經研究發現， 國內有名的幾家汽車公司， 除了上汽集團，
一、 上汽集團基本情況
1、公司概況
上汽集團是國內 A 股市場最大的汽車上市公司。 目前， 上汽集團主要業務涵蓋整車(包括乘用車、商用車)、零部件(包括發動機、變速箱、動力傳動、底盤、內外飾、電子電器等) 的研發、生產、銷售， 物流、車載資訊、二手車等汽車服務貿易業務， 以及汽車金融業務。
上汽集團所屬主要整車企業包括乘用車公司、上汽大通、上汽大眾、上汽通用、上汽通 用五菱、南京依維柯、上汽依維柯紅岩、上海申沃等。
2、歷史沿革——整體上市之路
公司於 1997 年 8 月由上海汽車工業（集團）總公司獨家發起成立， 2005 年完成股權分置改革， 2011 年上海汽車工業集團與上海汽車工業有限公司向上汽集團注入資產整合汽車與零部件業務實現整體上市， 2016 年公司實施 150 億非公開定增主要募投自主品牌與汽車 “新四化”領域。 公司主要控股股東為上海汽車工業（集團）總公司，
不過上汽集團的整體上市之路並非一帆風順。 早在 2004 年， 上汽集團就已經開始謀劃整體上市。 當時集團總裁胡茂元提出三個思路：一是引進戰略投資者以實現股權多元化， 進而謀求整體上市；二是直接海外上市；三是集團整車業務首先 A 股上市， 其他業務之後以資產注 入的方式實現整體上市。 2005 年， 按照以上意圖， 集團在上海、香港、紐約三個市場聯動， 但市場的不測變化 使海外上市計畫最終被擱淺。 上汽最後選擇了第三條路。 集團整體上市主要分為三個階段：
1）2006 年， 上實集團重組以整車業務為主的上市公司
2）2008 年， 借殼“巴士股份”， 變身“華域汽車”
2008 年， 上汽集團中獨立供應零部件業務通過借殼巴士股份實現上市，
3）2011 年， 整體上市進入收尾階段
整體上市對於上汽集團整車和零部件兩大業務的發展和國際市場的開拓都有著積極地促進作用。 也是從 2006 年起， 上汽就一直穩居全國第一的寶座， 再未讓出。
3、2012-2107——龍頭優勢愈發明顯
眾所周知， 我國汽車產業傳統格局主要包括：“四大集團”和“四小集團”。 其中四大集團 有：上汽、一汽、東風和長安。 四小集團包括：廣汽、北汽、奇瑞和重汽。
自 2006 年第一次奪取全國汽車整車製造行業龍頭寶座後， 到目前為止， 上汽一直保持 領先優勢，
如果要問上汽為什麼能夠脫穎而出， 這個問題很難回答， 因為這裡面涉及了太多的前因後果。 但是從 2011 年（上汽整體上市）以後， 我們能看的結果就是， 上汽與競爭對手的差距愈發巨大， 龍頭優勢愈發明顯。
從汽車工業協會提供的資料不難看出， 上汽集團的銷量在全國遙遙領先， 已經接近一汽 集團的 2 倍之多。 上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱也穩居乘用車銷售品牌前五名。 而這 一優勢不是一天兩天得來的， 以下是 2012 年以來各企業銷量匯總情況：
從以上兩張表不難看出，上汽集團的龍頭優勢明顯，獨自成為中國汽車第一軍團，並且 與其它企業差距巨大。而第二軍團可總結為兩家企業，分別是東風和一汽。第三軍團（與第 二軍團差距較小）則包括長安、北汽和廣汽，其中值得關注的是廣汽，從 2012 年開始廣汽 逐漸擺脫第四軍團，已經成功躋身第三軍團。剩下的幾家企業組成第四軍團（吉利和長城發 展相對較好）。
另外，這組資料也告訴我們，這個行業目前集中度的提升已經見頂。前十大企業的占比 未來上升的可能性不大，行業格局已經趨於穩定。同時，企業之間的競爭也可能會進一步加劇，一定程度上，未來整車製造的利潤空間大概率會被會進一步壓縮。（國內車企淨利率平均水準比國際前十大車企平均水準高 4 個百分點）
4、集團業務概況
公司主營業務包括整車、零部件、汽車物流及貿易服務以及汽車金融四大板塊。整車業 務商用車、乘用車並舉，同時積極拓展純電動、插電混動以及燃料電池等新能源汽車。零部 件業務主要包含傳統整車零部件的動力驅動系統、底盤系統、內外飾系統以及電池、電驅、電力電子等新能源核心零部件和智慧產品系統。
公司整車業務營收占比較高，2016 年營收占比高達 74.6%，近幾年持續略微下滑；零部 件業務營收占比穩步提升，2016 年營收占比為 19.1%；汽車金融等小體量，高毛利水準業務逐步提升。近幾年整車業務毛利水準在 12-15%區間略有下滑，主要由於整車市場競爭加 劇導致；零部件業務毛利水準較為穩定，維持在 20%左右；汽車金融等毛利水準遠高於其餘 業務，在 70%以上區間且逐步提升。
二、 整車領域拆分
1、整車業務拆分
集團整車領域的業務拆分可以從產能分佈出發。目前集團的產能分佈在 9 家公司。但是這 9 家公司的性質卻完全不同。以下是這 9 大公司的基本情況，以及相關品牌和車型：
2、銷量結構
銷量結構層面，上汽集團銷量主要由上汽大眾、上汽通用以及上汽通用五菱貢獻。從 2017 年 12 月份的產銷快報來看。2017 年上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱的銷量占比 分別為：29.77%、28.86%、31.02%。分別實現 3.06%、5.99、0.93%的同比增長。
這其中最值得關注的是上汽自主品牌的增長。上汽集團乘用車分公司，銷量占比達到 7.53%，而這一比例在去年僅僅是 4.96%。上汽這一年的自主品牌，不僅僅在銷量上實現了 62.27%的增長，其在內部銷量占比的提升更加的令人驚喜。
3、大眾+通用+通用五菱穩定局勢
作為上汽集團目前最核心的三個品牌。大眾、通用、通用五菱。在產銷量上的占比，高達全公司的 89.65%。而從營收貢獻來看，三者貢獻了全集團營收的 69.07%。利潤方面的貢獻 就更加誇張了，高達 156.81%。準確的說，上汽集團的汽車業務依然是完全依賴這三大品牌 而生存的。
1）大眾&通用發展相對穩定，中國市場檔增長
尤其是上汽大眾和上汽通用，是上汽集團營收和利潤的核心支撐。而在之前，我們就分析道，上汽大眾和上汽通用的企業性質與其它公司有所不同。二者均屬於 50%：50%平等控 股，但由於上汽大眾和上汽通用在車型、品牌、技術等多方面更大程度依賴德國大眾和美國 通用，因此德國大眾和美國通用對於聯營子公司的經營決策、業績表現影響甚大。
中國市場是德國大眾與美國通用在全球最重要的市場子板塊，在德國大眾與美國通用營 收端持續低迷的情況下，德國大眾與美國通用依靠中國市場持續導入新車型及改款車型維繫 銷量訴求強烈，中國市場的穩健增長持續性較為確定。
2）上汽通用五菱處於轉型階段，短期有陣痛
相比之下，上汽通用五菱的處境相對尷尬。從 2010 年起。微車市場銷量近 250 萬輛，2014 年下降至 133 萬輛，消費升級大趨勢下微車市場規模繼續萎縮。五菱微面 2012 年銷 量 91 萬輛，2015 年下滑至 61 萬輛。2017 以來公司進一步降低五菱宏光 S、寶駿 730 等車 型官方指導價，微面產品的盈利能力進一步下滑。
雖然公司近兩年在嘗試做轉型，將重心由五菱轉向寶駿，並推出多款 SUV。但在通用五 菱的銷量結構中，由於微面占比較高，SUV 銷量的提升尚未完全對沖微面的影響，公司處 於產品結構調整的陣痛期。
2017 年 Q2，上汽通用五菱實現營業收入 492 億，歸母淨利潤 20.58 億。相比去年同期資料營收 494.39 億、歸母淨利潤 25.16 億，均出現下滑。尤其是利潤方面，下滑比例高達22.25%。
4、上汽乘用車——期待“爆款”，盈利仍需時間
上汽乘用車主要子品牌包括名爵和榮威，榮威子品牌成立於 2006 年 10 月，技術主要源於上汽集團收購的羅孚，名爵主要由 2007 年 4 月上汽集團全面收購南京汽車從而併入 上汽集團。二者目前都在“上汽乘用車公司”旗下，在財務報表中，歸入母公司報表。
但是目前，從公司公佈的半年報來看，對比此前的年報資訊。集團母公司依然虧損，但是明顯收窄。母公司 2017Q2，去除投資子公司的收益，其主營業務虧損-15.51 億，去年同期-21.81 億，上汽自主品牌的盈利的曙光似乎越來越接近。
目前來看，上汽乘用車前期銷量低迷主要缺乏爆款車型培育市場口碑。這也是大多數國內自主品牌難以發展的原因之一。不過，結合長城汽車（哈弗系列）爆款的經典案例，我們可以斷定，只要自主品牌能夠研發出好的“爆款”車型，國人還是非常願意為自主品牌買單的。
而事實上，上汽近幾年推出的以 GX5 為首的多款，確實也收穫了市場的不少贊許。
結合近期的新聞，期待上汽自主品牌在 2018 年有機會通過“爆款”車型，近一步收窄虧損。
另外，從上汽自主品牌的研發方向來看，榮威和名爵未來大概率會主攻新能源汽車。而新能源汽車的發展，被認為是中國自主品牌追趕傳統汽車企業最好的機會。
“爆款”+“新能源”或許將成為上汽自主品牌未來幾年都會頻繁去講的一個故事，上汽自主品牌扭虧為盈指日可待。
母公司歷年扣除投資子公司收益後的利潤
三、 同業對比，估值分析
以上汽集團的規模，無論是在 A 股市場還是港股市場，都找不到一家適合做對比的企業。因此這個部分我們將視野放在全球市場。
首先，需要再次提到上汽集團的地位。在 2017 發佈的財富 500 強企業中。上汽集團在汽車領域排名全球第七。在他前面的是大眾、豐田、戴姆勒克萊斯勒、通用、福特和本田。 以下是世界前十大汽車巨頭的基本估值情況：
上表除了東風汽車（未整體上市）資料難以考證外，其它 9 家公司均為上市公司。同時 從其財報披露資料與福布斯 500 強披露資料來看，兩者資料基本一致，意味著這 9 大公司 均是整體上市。
我們從中可以看出，行業前十的平均毛利率為 18.53%、淨利率為 5.27%，平均市盈率為 11.85。而上汽集團 3900 多億的市值排在全球第六，僅次於大眾、豐田、戴姆勒克萊斯勒、 通用和本田。超過了鼎鼎大名的福特、寶馬和日產。
雖然，在品牌認知度上、以及核心技術上，上汽和這些世界汽車巨頭依然存在一些差距。 不過，上汽最大的優勢就在於其所立足的中國，是目前世界上汽車增量最大的國家，也是汽 車產銷量最大的國家。這一因素，能夠給上汽帶來更高的估值。
另外，在上圖中，我專門將“特斯拉”也引入了評估體系。目前特斯拉依舊是處於虧損狀 態，營收也遠遠不及傳統汽車巨頭，但是其估值卻將一眾龍頭車企甩在身後。而我們都知道， 特斯拉代表的是“新能源”汽車，是未來的發展方向。“特斯拉”的存在就是“新能源汽車”享有更 高的最好的解釋。在這裡，先拋開國家戰略發展意圖。 “新能源汽車”如今必然是國內車企爭 奪的制高點：一方面是彎道超車傳統車企；一方面是獲得更高估值。
除了上汽集團上榜世界 500 強，另外還有 5 家中國車企也有幸上榜。分別是：東風、一 汽、北汽、廣汽、吉利。
另外，我也將國內 A 股和港股上市的重要車企進行了整理。
從 A 股和港股市場來看。整車製造類企業的毛利率水準 18.17%略低於世界龍頭水準， 但是淨利率水準卻要高得多。而因為中國增量市場的紅利，以及規模較小的因素的影響，國 內企業的市盈率水準也遠高於國際龍頭企業的水準，享受更高的估值。尤其是“比亞迪”，因 其主攻“新能源汽車”方向，而獲得更高的估值。
此次在整理國內上市車企的過程中我也發現，國內的上市的整車企業，除了上汽集團， 絕大部分企業都只實現了部分資產上市。這為“分部估值”帶來了不小的困難。要通過對比國 內這些企業的情況做分部估值需要對這些企業做業務拆分，由於時間有限，這項工作可能需 要推遲。
寫到最後
經過近期對上汽集團的研究，寫到最後還是遺留下來了兩個問題希望與大家做討論，一個是關於現在的估值；一個是關於未來的成長。
問題一、現在的估值
這個問題是上文中已經提到過的，也是在上文中解答過的——那就是根據目前國際巨頭 的企業估值，上汽集團目前 4000 億左右的市值屬合理範圍。但是要想再高，那就要持保留 意見了。
至於要不要做分部估值，其實也是為了進一步確認目前的位置是否安全，是否接近其真 實價值。因為即使做分部估值，用的也是已經發生過的資料。
上汽集團雖然子公司眾多，但是由於財務資料比較集中，所以分析起來難度其實並不大。 再加上市場上已經有大量的文章，以及賣方報告都對上汽做了全面的覆蓋，我想現在的市場 價格，已經比較真實的反應了上汽的真實價值。至於未來的成長，就要看下一個問題了。
問題二、上汽如何再進一步？
這裡提到的再進一步，不是站穩 4000 億，或者上升到 4500-5000 億市值。而是更進一 步達到“戴姆勒”的 6000 億級別、大眾的 8000 億級別甚至豐田的 1 萬億級別。上汽集團要想 進這一步，只有一條路，那就是壯大自主品牌。上文中已經提到，上汽大眾、上汽通用，以 及上汽通用五菱因為其產銷占比、營收占比成為了上汽集團的基石，但是另一方面，也因為 其股權結構的原因，不太可能成為上汽集團向上擴張的手臂（地基就是地基，不會變成屋頂）。 上汽集團要想攀頂，必須要有拿得出手的自主品牌。
市場中大多數新聞與賣方報告，但凡談到自主品牌，都是在聊車型、“爆款”或者某季度 的銷量。但是這只是影響這個問題的一方面。這一點是關於“產能利用率”。
2016 年年報顯示集團主要 4 個大廠常能利用率都在 100%以上。其中變化最大的是自主 品牌所在的乘用車分公司。 2015 年其產能利用率僅 61%。 2016 年因為多款優秀車型的推出， 受到市場青睞，公司產能利用率大幅上升。
不過，這依然沒有解決集團“扭虧為盈”的問題。
而在 2017 年公司自主品牌產銷量、產能利用率均高企的情況下，自主品牌依為何依舊虧損？公司扭虧為盈的臨界點在哪兒？有沒有什麼指標可以做參考？
母公司歷年扣除投資子公司收益後的利潤
結合前文中總結的母公司虧損表。為了回答這個問題，我在這裡開了一個腦洞，或者說 先做一個假設。
假設的前提條件：公司自主品牌未來幾年依舊保持高產銷量和產能利用率。
假設:公司發展自主品牌的過程是分成多個部分的函數組合。
其中 X 軸代表公司投入的成本，包括廠房、設備、研發、勞務等等，Y 軸表示利潤。
公 司自主品牌的發展分為 6 個階段：
第一階段（產生營收之前）：公司投入多少，就等於虧損多少。
第二階段（產生營收，虧損大幅增加到緩慢增加）：公司產品已經產生營收，但是營收 規模不大，隨著公司投入的繼續增加，虧損規模擴大，但是邊際遞減。
第三階段（虧損迅速減小到虧損收窄）：隨著公司規模持續擴大，公司虧損迅速縮減， 但是經過一段時間後，虧損縮減的邊際效益遞減。
第四階段（扭虧為盈）：公司開始扭虧為盈，營收逐步釋放，
第五階段（利潤大幅增加）：隨著設備的折舊和前期成本的消化，營收進一步釋放，利 潤大幅增加
第六階段（產品成熟，區域穩定）：產品生產趨於穩定成熟。
以上是簡化後的模型。現實中還要考慮時間的維度。所以如果，只是建立簡單的二維模型，需要將過程中發生的所有費用做資產化處理，平攤到每一年。
通過這種假設，根據過往的資料，目前母公司主營業務應該處於第三階段。虧損不再擴 大，轉而收窄。
根據相關趨勢，個人預測，母公司將在 2019 年實現盈利。
以上就是此次研究的全部內容。主要還是對整車業務做整理，公司的零部件業務大家可以去查看華域汽車的相關資料，這裡不做展開。另外，關於上汽集團，其汽車金融服務，是一個關注度不高，但是卻非常值得大家關注的業務，未來想像同樣空間很大。（作者：公子福）
從以上兩張表不難看出，上汽集團的龍頭優勢明顯，獨自成為中國汽車第一軍團，並且 與其它企業差距巨大。而第二軍團可總結為兩家企業，分別是東風和一汽。第三軍團（與第 二軍團差距較小）則包括長安、北汽和廣汽，其中值得關注的是廣汽，從 2012 年開始廣汽 逐漸擺脫第四軍團，已經成功躋身第三軍團。剩下的幾家企業組成第四軍團（吉利和長城發 展相對較好）。
另外，這組資料也告訴我們，這個行業目前集中度的提升已經見頂。前十大企業的占比 未來上升的可能性不大，行業格局已經趨於穩定。同時，企業之間的競爭也可能會進一步加劇，一定程度上，未來整車製造的利潤空間大概率會被會進一步壓縮。（國內車企淨利率平均水準比國際前十大車企平均水準高 4 個百分點）
4、集團業務概況
公司主營業務包括整車、零部件、汽車物流及貿易服務以及汽車金融四大板塊。整車業 務商用車、乘用車並舉，同時積極拓展純電動、插電混動以及燃料電池等新能源汽車。零部 件業務主要包含傳統整車零部件的動力驅動系統、底盤系統、內外飾系統以及電池、電驅、電力電子等新能源核心零部件和智慧產品系統。
公司整車業務營收占比較高，2016 年營收占比高達 74.6%，近幾年持續略微下滑；零部 件業務營收占比穩步提升，2016 年營收占比為 19.1%；汽車金融等小體量，高毛利水準業務逐步提升。近幾年整車業務毛利水準在 12-15%區間略有下滑，主要由於整車市場競爭加 劇導致；零部件業務毛利水準較為穩定，維持在 20%左右；汽車金融等毛利水準遠高於其餘 業務，在 70%以上區間且逐步提升。
二、 整車領域拆分
1、整車業務拆分
集團整車領域的業務拆分可以從產能分佈出發。目前集團的產能分佈在 9 家公司。但是這 9 家公司的性質卻完全不同。以下是這 9 大公司的基本情況，以及相關品牌和車型：
2、銷量結構
銷量結構層面，上汽集團銷量主要由上汽大眾、上汽通用以及上汽通用五菱貢獻。從 2017 年 12 月份的產銷快報來看。2017 年上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱的銷量占比 分別為：29.77%、28.86%、31.02%。分別實現 3.06%、5.99、0.93%的同比增長。
這其中最值得關注的是上汽自主品牌的增長。上汽集團乘用車分公司，銷量占比達到 7.53%，而這一比例在去年僅僅是 4.96%。上汽這一年的自主品牌，不僅僅在銷量上實現了 62.27%的增長，其在內部銷量占比的提升更加的令人驚喜。
3、大眾+通用+通用五菱穩定局勢
作為上汽集團目前最核心的三個品牌。大眾、通用、通用五菱。在產銷量上的占比，高達全公司的 89.65%。而從營收貢獻來看，三者貢獻了全集團營收的 69.07%。利潤方面的貢獻 就更加誇張了，高達 156.81%。準確的說，上汽集團的汽車業務依然是完全依賴這三大品牌 而生存的。
1）大眾&通用發展相對穩定，中國市場檔增長
尤其是上汽大眾和上汽通用，是上汽集團營收和利潤的核心支撐。而在之前，我們就分析道，上汽大眾和上汽通用的企業性質與其它公司有所不同。二者均屬於 50%：50%平等控 股，但由於上汽大眾和上汽通用在車型、品牌、技術等多方面更大程度依賴德國大眾和美國 通用，因此德國大眾和美國通用對於聯營子公司的經營決策、業績表現影響甚大。
中國市場是德國大眾與美國通用在全球最重要的市場子板塊，在德國大眾與美國通用營 收端持續低迷的情況下，德國大眾與美國通用依靠中國市場持續導入新車型及改款車型維繫 銷量訴求強烈，中國市場的穩健增長持續性較為確定。
2）上汽通用五菱處於轉型階段，短期有陣痛
相比之下，上汽通用五菱的處境相對尷尬。從 2010 年起。微車市場銷量近 250 萬輛，2014 年下降至 133 萬輛，消費升級大趨勢下微車市場規模繼續萎縮。五菱微面 2012 年銷 量 91 萬輛，2015 年下滑至 61 萬輛。2017 以來公司進一步降低五菱宏光 S、寶駿 730 等車 型官方指導價，微面產品的盈利能力進一步下滑。
雖然公司近兩年在嘗試做轉型，將重心由五菱轉向寶駿，並推出多款 SUV。但在通用五 菱的銷量結構中，由於微面占比較高，SUV 銷量的提升尚未完全對沖微面的影響，公司處 於產品結構調整的陣痛期。
2017 年 Q2，上汽通用五菱實現營業收入 492 億，歸母淨利潤 20.58 億。相比去年同期資料營收 494.39 億、歸母淨利潤 25.16 億，均出現下滑。尤其是利潤方面，下滑比例高達22.25%。
4、上汽乘用車——期待“爆款”，盈利仍需時間
上汽乘用車主要子品牌包括名爵和榮威，榮威子品牌成立於 2006 年 10 月，技術主要源於上汽集團收購的羅孚，名爵主要由 2007 年 4 月上汽集團全面收購南京汽車從而併入 上汽集團。二者目前都在“上汽乘用車公司”旗下，在財務報表中，歸入母公司報表。
但是目前，從公司公佈的半年報來看，對比此前的年報資訊。集團母公司依然虧損，但是明顯收窄。母公司 2017Q2，去除投資子公司的收益，其主營業務虧損-15.51 億，去年同期-21.81 億，上汽自主品牌的盈利的曙光似乎越來越接近。
目前來看，上汽乘用車前期銷量低迷主要缺乏爆款車型培育市場口碑。這也是大多數國內自主品牌難以發展的原因之一。不過，結合長城汽車（哈弗系列）爆款的經典案例，我們可以斷定，只要自主品牌能夠研發出好的“爆款”車型，國人還是非常願意為自主品牌買單的。
而事實上，上汽近幾年推出的以 GX5 為首的多款，確實也收穫了市場的不少贊許。
結合近期的新聞，期待上汽自主品牌在 2018 年有機會通過“爆款”車型，近一步收窄虧損。
另外，從上汽自主品牌的研發方向來看，榮威和名爵未來大概率會主攻新能源汽車。而新能源汽車的發展，被認為是中國自主品牌追趕傳統汽車企業最好的機會。
“爆款”+“新能源”或許將成為上汽自主品牌未來幾年都會頻繁去講的一個故事，上汽自主品牌扭虧為盈指日可待。
母公司歷年扣除投資子公司收益後的利潤
三、 同業對比，估值分析
以上汽集團的規模，無論是在 A 股市場還是港股市場，都找不到一家適合做對比的企業。因此這個部分我們將視野放在全球市場。
首先，需要再次提到上汽集團的地位。在 2017 發佈的財富 500 強企業中。上汽集團在汽車領域排名全球第七。在他前面的是大眾、豐田、戴姆勒克萊斯勒、通用、福特和本田。 以下是世界前十大汽車巨頭的基本估值情況：
上表除了東風汽車（未整體上市）資料難以考證外，其它 9 家公司均為上市公司。同時 從其財報披露資料與福布斯 500 強披露資料來看，兩者資料基本一致，意味著這 9 大公司 均是整體上市。
我們從中可以看出，行業前十的平均毛利率為 18.53%、淨利率為 5.27%，平均市盈率為 11.85。而上汽集團 3900 多億的市值排在全球第六，僅次於大眾、豐田、戴姆勒克萊斯勒、 通用和本田。超過了鼎鼎大名的福特、寶馬和日產。
雖然，在品牌認知度上、以及核心技術上，上汽和這些世界汽車巨頭依然存在一些差距。 不過，上汽最大的優勢就在於其所立足的中國，是目前世界上汽車增量最大的國家，也是汽 車產銷量最大的國家。這一因素，能夠給上汽帶來更高的估值。
另外，在上圖中，我專門將“特斯拉”也引入了評估體系。目前特斯拉依舊是處於虧損狀 態，營收也遠遠不及傳統汽車巨頭，但是其估值卻將一眾龍頭車企甩在身後。而我們都知道， 特斯拉代表的是“新能源”汽車，是未來的發展方向。“特斯拉”的存在就是“新能源汽車”享有更 高的最好的解釋。在這裡，先拋開國家戰略發展意圖。 “新能源汽車”如今必然是國內車企爭 奪的制高點：一方面是彎道超車傳統車企；一方面是獲得更高估值。
除了上汽集團上榜世界 500 強，另外還有 5 家中國車企也有幸上榜。分別是：東風、一 汽、北汽、廣汽、吉利。
另外，我也將國內 A 股和港股上市的重要車企進行了整理。
從 A 股和港股市場來看。整車製造類企業的毛利率水準 18.17%略低於世界龍頭水準， 但是淨利率水準卻要高得多。而因為中國增量市場的紅利，以及規模較小的因素的影響，國 內企業的市盈率水準也遠高於國際龍頭企業的水準，享受更高的估值。尤其是“比亞迪”，因 其主攻“新能源汽車”方向，而獲得更高的估值。
此次在整理國內上市車企的過程中我也發現，國內的上市的整車企業，除了上汽集團， 絕大部分企業都只實現了部分資產上市。這為“分部估值”帶來了不小的困難。要通過對比國 內這些企業的情況做分部估值需要對這些企業做業務拆分，由於時間有限，這項工作可能需 要推遲。
寫到最後
經過近期對上汽集團的研究，寫到最後還是遺留下來了兩個問題希望與大家做討論，一個是關於現在的估值；一個是關於未來的成長。
問題一、現在的估值
這個問題是上文中已經提到過的，也是在上文中解答過的——那就是根據目前國際巨頭 的企業估值，上汽集團目前 4000 億左右的市值屬合理範圍。但是要想再高，那就要持保留 意見了。
至於要不要做分部估值，其實也是為了進一步確認目前的位置是否安全，是否接近其真 實價值。因為即使做分部估值，用的也是已經發生過的資料。
上汽集團雖然子公司眾多，但是由於財務資料比較集中，所以分析起來難度其實並不大。 再加上市場上已經有大量的文章，以及賣方報告都對上汽做了全面的覆蓋，我想現在的市場 價格，已經比較真實的反應了上汽的真實價值。至於未來的成長，就要看下一個問題了。
問題二、上汽如何再進一步？
這裡提到的再進一步，不是站穩 4000 億，或者上升到 4500-5000 億市值。而是更進一 步達到“戴姆勒”的 6000 億級別、大眾的 8000 億級別甚至豐田的 1 萬億級別。上汽集團要想 進這一步，只有一條路，那就是壯大自主品牌。上文中已經提到，上汽大眾、上汽通用，以 及上汽通用五菱因為其產銷占比、營收占比成為了上汽集團的基石，但是另一方面，也因為 其股權結構的原因，不太可能成為上汽集團向上擴張的手臂（地基就是地基，不會變成屋頂）。 上汽集團要想攀頂，必須要有拿得出手的自主品牌。
市場中大多數新聞與賣方報告，但凡談到自主品牌，都是在聊車型、“爆款”或者某季度 的銷量。但是這只是影響這個問題的一方面。這一點是關於“產能利用率”。
2016 年年報顯示集團主要 4 個大廠常能利用率都在 100%以上。其中變化最大的是自主 品牌所在的乘用車分公司。 2015 年其產能利用率僅 61%。 2016 年因為多款優秀車型的推出， 受到市場青睞，公司產能利用率大幅上升。
不過，這依然沒有解決集團“扭虧為盈”的問題。
而在 2017 年公司自主品牌產銷量、產能利用率均高企的情況下，自主品牌依為何依舊虧損？公司扭虧為盈的臨界點在哪兒？有沒有什麼指標可以做參考？
母公司歷年扣除投資子公司收益後的利潤
結合前文中總結的母公司虧損表。為了回答這個問題，我在這裡開了一個腦洞，或者說 先做一個假設。
假設的前提條件：公司自主品牌未來幾年依舊保持高產銷量和產能利用率。
假設:公司發展自主品牌的過程是分成多個部分的函數組合。
其中 X 軸代表公司投入的成本，包括廠房、設備、研發、勞務等等，Y 軸表示利潤。
公 司自主品牌的發展分為 6 個階段：
第一階段（產生營收之前）：公司投入多少，就等於虧損多少。
第二階段（產生營收，虧損大幅增加到緩慢增加）：公司產品已經產生營收，但是營收 規模不大，隨著公司投入的繼續增加，虧損規模擴大，但是邊際遞減。
第三階段（虧損迅速減小到虧損收窄）：隨著公司規模持續擴大，公司虧損迅速縮減， 但是經過一段時間後，虧損縮減的邊際效益遞減。
第四階段（扭虧為盈）：公司開始扭虧為盈，營收逐步釋放，
第五階段（利潤大幅增加）：隨著設備的折舊和前期成本的消化，營收進一步釋放，利 潤大幅增加
第六階段（產品成熟，區域穩定）：產品生產趨於穩定成熟。
以上是簡化後的模型。現實中還要考慮時間的維度。所以如果，只是建立簡單的二維模型，需要將過程中發生的所有費用做資產化處理，平攤到每一年。
通過這種假設，根據過往的資料，目前母公司主營業務應該處於第三階段。虧損不再擴 大，轉而收窄。
根據相關趨勢，個人預測，母公司將在 2019 年實現盈利。
以上就是此次研究的全部內容。主要還是對整車業務做整理，公司的零部件業務大家可以去查看華域汽車的相關資料，這裡不做展開。另外，關於上汽集團，其汽車金融服務，是一個關注度不高，但是卻非常值得大家關注的業務，未來想像同樣空間很大。（作者：公子福）