作為行業當仁不讓的龍頭公司， 中信證券曾在 2015 年股災期間陷入困局， 隨著新管理層 入主兩年各項業務基本調整到位， 2016 年 9 月證監會劉士余主席調研提出中信要做行業的 領頭羊， 2017 年 5 月中信公佈《關於收到中國證監會行政處罰事先告知書的公告》， 股災 期間融資融券業務違規事件處理基本告一段落， 2017 年 8 月中信證券在證監會最新一期證 券公司分類結果中由前一年的 BBB 級重回 AA 級， 以及投行等傳統優勢業務的市場佔有率 回升， 當前的中信證券已經基本走出困局
參考海外投行巨頭業務的發展模式，
2017 年前三季度， 中信證券的營業收入達到 284.99 億元， 同比增長 5.4%， 各項業務全面 發展， 指標均位列行業前二。 從業務結構來看，
經紀業務
2017Q3末中信證券經紀業務總收入62.71億元， 累計同比下降9.44%， 較之半年度末-14.85% 的跌幅大幅收窄， 單季度收入 22.71 億元， 環比大增 16.95%。
中信經紀業務收入穩定性顯著強於行業。 在 2017 年股基交易量大幅下降， 行業前半年經 紀業務收入跌幅超過 25%的背景下， 中信下降幅度僅是行業跌幅的一半， 2016 年至今中信 單季度經紀業務淨收入保持在 19-25 億元區間， 而行業振幅超過 30%
2017 年以來中信在證券股基交易量市占率穩中有升。 2016 年至今中信保持在 5.60%左右的 佔有率， 2017 年以來加強營業部經營的舉措逐漸見效，
中信證券傭金率相對於行業有明顯溢價。 2017H 和 2017Q3 中信單季度傭金率分別為 0.0612%和 0.05802%， 顯著高於上市券商平均的 0.04061%和 0.04011， 溢價接近萬分之二， 即 50%；從時間序列來看， 中信證券 2017Q3 的傭金率高於 2016 年 Q1 約 0.0005%， 而上 市公司平均傭金率自 2016 年以來基本呈現下降走勢， 2017Q3 較之 2016Q1 傭金率下行 0.006%
中信穩定的經紀業務收入和傭金率溢價來源於較高的機構客戶占比。 2014 年至今中信代理 買賣證券款中機構客戶占比為 30%以上， 2016 年更是達到 62.24%， 2017H 時點的機構客戶 占比也達到了 43.9%；行業內比較角度， 在今年東吳機構客戶代理買賣證券款占比暴增之 前（絕對值仍然較小）， 中信經紀業務的機構客戶占比一直是行業第一，
18 年經紀業務展望：有望回歸正增長
2017 年股基交易量同比較大幅度的下降在於 2017 年上半年市場的換手率較低， 月均換手 率僅為 16%， 較之去年同期下降 9%， 下半年以來市場的換手率開始逐步提升， 月均換手率 始終穩定在 20%左右， 預計 2018 年出現類似 2017 年極端的大票行情可能較小， 市場的換 手率同比將有所改善， 我們假設 2018,2019 年行業股基交易量同比增速均為 5%， 中信的市 場份額分別為 5.75%
市場傭金降幅較之去年同期顯著收窄， 中國證券業協會在今年 3 季度召開證券公司傭金管 理專題座談會提出避免傭金價格戰， 同時疊加機構客戶的粘性和中信強大的研究， 交易能 力均能保證傭金率不會出現較大的下降， 假設中信 2018 年和 2019 年的傭金率分別為 0.0592%和 0.0580%。
中信 2018 年和 2019 年經紀業務淨收入分別為 88.90 億元和 94.10 億元， 同 比增速為 6.21%和 5.84%。
信用業務
2017 年是中信證券信用業務發展的大年， 前 3 季度利息淨收入就達到 19.52 億元， 超過 2015 年牛市時的 15.81 億元， 相較 2016 年更是直接增長超過 100%。
在營收貢獻上， 利息淨收入占總營業收入的比重也由 2014 年的 3.25%穩步提升至 2017Q3 的 6.85%， 信用業務重要性與日彰顯。
股票質押業務是利息收入增長的主要動力。其占利息收入的比重由 2016 年的 18.11%大幅 升至 2017Q3 的 25.28%，2017 年以來中信證券自有資金股票質押業務餘額大幅度上升，由 2016 年底的 419 億增長 82.4%至 765 億元，全年增速將超過 100%；在市場份額上，中信 2017H 的市占率較之 16 年年底大幅提升 3.48pct 至 12.83%
在需求端上，將 A 股流通市值去除流動性好的上證 50 市值和深圳 100 市值，再扣除 已經質押的股票市值，得到可能需要股票質押服務的需求，我們看到隨著 A 股的擴容，股 票質押理論需求規模的空間在逐步提升，截止 2017 年 11 月，空間約有 17.66 萬億元。
在供給端上，作為 AA 類的券商，中信證券股票質押上限可達到淨資本的 150%，中信 2017H 的淨資本規模達到了 788.30 億元，對應股票質押上限是 1183 億元，當前還有 50%以上增 長空間，且伴隨著次級債等融資方式的開展，中信淨資本規模也將繼續上升。
在價格上，作為最高評級的券商，中信證券的債務融資成本在券商行業有顯著優勢。
我們假設 2018 和 2019 年股票質押餘額分別同比增長 30%至 1214 億元和 1578 億元，兩融 餘額分別增長 10%和 12%至 715 億元和 801 億元，息差基本持平，則信用業務 2018,和 2019 年的淨收入分別為 33.89 億元和 38,88 億元，同比增速分別為 15.55%和 14.71%。
投行業務
投行業務是中信證券傳統優勢業務，2017Q3 累計淨收入 30.47 億元，位列行業第一；IPO，股權再融資和債券融資的市場佔有率均呈現上升趨勢，由 2016 年的 7.59%，11.49%和 7.22%反彈至 2017Q3 末的 8.56%，13.50%和 11.20%，投行總體佔有率相應的也由 2016 年的 8.20% 提升近 1pct，中信投行業務逐漸走出 2015-2016 年的相對低谷
2017 年中信證券全年股權類投行業務同比增速呈現前高後低的走勢，主要原因在於：IPO 是 2016 年下半年逐漸常規化，因此 2016 年上半年 IPO 承銷收入基數較低；股權再融資業 務收入受到 2017 年 2 月證監會再融資新規影響，增發和配股規模大幅度下降，2017 年下 半年可轉債發行規模雖然有所上升，但股權再融資仍然全年呈現-54.18%的大幅負增長。
債券融資和利率走勢緊強相關。2017 年中信證券的債權融資規模呈現前低後平的走勢，2017 年 1 季度 10 年期國債利率大幅上行 30bp，債權融資規模環比驟降 1628 億元至 688 億元，直至 6-7 月國債利率穩定在 3.50%左右，債融規模開始放量，即使 10 月單月長期國 債利率再次急劇抬升 25bp，四季度債權融資依舊維持在單季度 1410 億元的較高水準，我 們認為這是市場發行人在適應了較高利率以及債務到期後償還壓力下的必然選擇。
展望 2018 年，看好中信投行業務的營收情況，邏輯在於：
1. IPO 發行加速將成為常態化，新一任發審委成立後 IPO 專案過會率降低並不影響擁有 優良品質客戶資源的中信證券，IPO 收入有望保持穩健，假設 2018，2019 年 IPO 融 資規模增速為 10%，規模為 232 億元和 252 億元；
2. 股權再融資的邊際衝擊已經在 2017 年消化完畢，低基數疊加可轉債規模的放量，同 時部分有再融資意向企業距離上一次股權融資間隔已經達到 18 個月，因此我們判斷 再融資規模趨勢向上，預計 2018，2019 年年融資規模增幅分別為 20%和 25%，規模達 到 2066 億元和 2583 億元；
3. 市場發行者開始接受當下的利率環境，2017 年利率累計上行 100bp 之後再大幅上行 的可能性下降，當前票息也有了一定吸引力，2018，2019 年有望延續 2017 年下半年 以來的融資規模增速，累計規模達到 6172 億元和 8162 億元
資管業務
在經歷 2013 年-2015 年定向資管業務等推動的大發展之後，2017 年券商資管進入變革轉 型期，中信仍處在結構調整的初期。2017 半年末中信資管業務收入為 10.12 億元，同比增 幅由 2016 年末的 19.22%大幅收窄至 0.33%，主要原因在於集合資管和定向資管的收費率以 及集合資管的規模均未能提升。在機構上，當前定向資管的規模占比依舊維持在 91%的高 位元，仍需要一定的時間進行調整改善。
估值
截止 1/107日，中信證券對應 2018 年 PB 估值約為 1.43 倍，對應 2017 年 BVPS 的 PB 估值 約為 1.55 倍。統計 2010 年以來中信證券的歷史 PB 估值，其後 1/4 分位點的估值為 1.37，中間數估值為 1.47，平均估值為 1.62，因此當前的估值在絕對值上處於歷史中樞偏 下的位置
歷史來看，中信證券 PB 估值和 ROE 是強對應關係。中信當前的 PB 估值和 2012 年 2 月-4 月，7 月-12 月，2013 年 7 月-2014 年 7 月和 2016 年 3-10 月階段相近，但當前和明年 ROE均高於 2012 年，2013 年和 2016 年。因此從 ROE 的角度來看，中信當前 PB 估值或被低 估。根據測算，中信證券明年業績大概率有所改善，當前股價對應的 2018 年 pe 估值在 20 倍以內，也將有一定吸引力。
2017 年券商股股價的估值在嚴監管的背景下有較大的壓力，我們認為隨著新業務資質的推 出和許可權擴大的邊際改善，券商估值將整體提升，中信作為新業務開展的領頭兵和行業龍 頭，估值有提升空間。
監管具有週期屬性，近期重點在於多層次資本市場的建立和長期資金的引導入市。回顧券 商的監管變化，可以看到 2004-2011 年為綜合整治期，對證券行業實施嚴格的管制，2011 年下半年起-2014 年為監管放鬆期，2015 年至今為監管收緊期，隨著大盤行情步入正常化 以及前期問題的出清，以及 2017 年 10 月以來監管部門不同場合多次強調健全多層次資本 市場，我們認為在確保風險控制的前提下，相關配套業務將有較大的發展空間
回溯 2012-2013 年監管放鬆時期的券商股估值，可以看到 2012-2013 年券商的 ROE 較低，中信為 4.90 和 6.02，但估值並不處於低位，2012 年年中和 2013 年年初預期和落實 高峰處估值分別達到過 1.8 和 1.95 的位置，因此有理由認為當市場對多層次資本市場 有所預期的話，具有先發和強大綜合能力的中信證券的估值上升空間將被打開。
綜上估值和 ROE 的匹配性以及歷史創新政策預期的資料，認為中信證券 2018 年的合 理估值為 2.2倍 PB，對應股價 30元。
以上內容僅作者個人思路，不構成買賣點，股市有風險，投資需謹慎！
股票質押業務是利息收入增長的主要動力。其占利息收入的比重由 2016 年的 18.11%大幅 升至 2017Q3 的 25.28%，2017 年以來中信證券自有資金股票質押業務餘額大幅度上升，由 2016 年底的 419 億增長 82.4%至 765 億元，全年增速將超過 100%；在市場份額上，中信 2017H 的市占率較之 16 年年底大幅提升 3.48pct 至 12.83%
在需求端上，將 A 股流通市值去除流動性好的上證 50 市值和深圳 100 市值，再扣除 已經質押的股票市值，得到可能需要股票質押服務的需求，我們看到隨著 A 股的擴容，股 票質押理論需求規模的空間在逐步提升，截止 2017 年 11 月，空間約有 17.66 萬億元。
在供給端上，作為 AA 類的券商，中信證券股票質押上限可達到淨資本的 150%，中信 2017H 的淨資本規模達到了 788.30 億元，對應股票質押上限是 1183 億元，當前還有 50%以上增 長空間，且伴隨著次級債等融資方式的開展，中信淨資本規模也將繼續上升。
在價格上，作為最高評級的券商，中信證券的債務融資成本在券商行業有顯著優勢。
我們假設 2018 和 2019 年股票質押餘額分別同比增長 30%至 1214 億元和 1578 億元，兩融 餘額分別增長 10%和 12%至 715 億元和 801 億元，息差基本持平，則信用業務 2018,和 2019 年的淨收入分別為 33.89 億元和 38,88 億元，同比增速分別為 15.55%和 14.71%。
投行業務
投行業務是中信證券傳統優勢業務，2017Q3 累計淨收入 30.47 億元，位列行業第一；IPO，股權再融資和債券融資的市場佔有率均呈現上升趨勢，由 2016 年的 7.59%，11.49%和 7.22%反彈至 2017Q3 末的 8.56%，13.50%和 11.20%，投行總體佔有率相應的也由 2016 年的 8.20% 提升近 1pct，中信投行業務逐漸走出 2015-2016 年的相對低谷
2017 年中信證券全年股權類投行業務同比增速呈現前高後低的走勢，主要原因在於：IPO 是 2016 年下半年逐漸常規化，因此 2016 年上半年 IPO 承銷收入基數較低；股權再融資業 務收入受到 2017 年 2 月證監會再融資新規影響，增發和配股規模大幅度下降，2017 年下 半年可轉債發行規模雖然有所上升，但股權再融資仍然全年呈現-54.18%的大幅負增長。
債券融資和利率走勢緊強相關。2017 年中信證券的債權融資規模呈現前低後平的走勢，2017 年 1 季度 10 年期國債利率大幅上行 30bp，債權融資規模環比驟降 1628 億元至 688 億元，直至 6-7 月國債利率穩定在 3.50%左右，債融規模開始放量，即使 10 月單月長期國 債利率再次急劇抬升 25bp，四季度債權融資依舊維持在單季度 1410 億元的較高水準，我 們認為這是市場發行人在適應了較高利率以及債務到期後償還壓力下的必然選擇。
展望 2018 年，看好中信投行業務的營收情況，邏輯在於：
1. IPO 發行加速將成為常態化，新一任發審委成立後 IPO 專案過會率降低並不影響擁有 優良品質客戶資源的中信證券，IPO 收入有望保持穩健，假設 2018，2019 年 IPO 融 資規模增速為 10%，規模為 232 億元和 252 億元；
2. 股權再融資的邊際衝擊已經在 2017 年消化完畢，低基數疊加可轉債規模的放量，同 時部分有再融資意向企業距離上一次股權融資間隔已經達到 18 個月，因此我們判斷 再融資規模趨勢向上，預計 2018，2019 年年融資規模增幅分別為 20%和 25%，規模達 到 2066 億元和 2583 億元；
3. 市場發行者開始接受當下的利率環境，2017 年利率累計上行 100bp 之後再大幅上行 的可能性下降，當前票息也有了一定吸引力，2018，2019 年有望延續 2017 年下半年 以來的融資規模增速，累計規模達到 6172 億元和 8162 億元
資管業務
在經歷 2013 年-2015 年定向資管業務等推動的大發展之後，2017 年券商資管進入變革轉 型期，中信仍處在結構調整的初期。2017 半年末中信資管業務收入為 10.12 億元，同比增 幅由 2016 年末的 19.22%大幅收窄至 0.33%，主要原因在於集合資管和定向資管的收費率以 及集合資管的規模均未能提升。在機構上，當前定向資管的規模占比依舊維持在 91%的高 位元，仍需要一定的時間進行調整改善。
估值
截止 1/107日，中信證券對應 2018 年 PB 估值約為 1.43 倍，對應 2017 年 BVPS 的 PB 估值 約為 1.55 倍。統計 2010 年以來中信證券的歷史 PB 估值，其後 1/4 分位點的估值為 1.37，中間數估值為 1.47，平均估值為 1.62，因此當前的估值在絕對值上處於歷史中樞偏 下的位置
歷史來看，中信證券 PB 估值和 ROE 是強對應關係。中信當前的 PB 估值和 2012 年 2 月-4 月，7 月-12 月，2013 年 7 月-2014 年 7 月和 2016 年 3-10 月階段相近，但當前和明年 ROE均高於 2012 年，2013 年和 2016 年。因此從 ROE 的角度來看，中信當前 PB 估值或被低 估。根據測算，中信證券明年業績大概率有所改善，當前股價對應的 2018 年 pe 估值在 20 倍以內，也將有一定吸引力。
2017 年券商股股價的估值在嚴監管的背景下有較大的壓力，我們認為隨著新業務資質的推 出和許可權擴大的邊際改善，券商估值將整體提升，中信作為新業務開展的領頭兵和行業龍 頭，估值有提升空間。
監管具有週期屬性，近期重點在於多層次資本市場的建立和長期資金的引導入市。回顧券 商的監管變化，可以看到 2004-2011 年為綜合整治期，對證券行業實施嚴格的管制，2011 年下半年起-2014 年為監管放鬆期，2015 年至今為監管收緊期，隨著大盤行情步入正常化 以及前期問題的出清，以及 2017 年 10 月以來監管部門不同場合多次強調健全多層次資本 市場，我們認為在確保風險控制的前提下，相關配套業務將有較大的發展空間
回溯 2012-2013 年監管放鬆時期的券商股估值，可以看到 2012-2013 年券商的 ROE 較低，中信為 4.90 和 6.02，但估值並不處於低位，2012 年年中和 2013 年年初預期和落實 高峰處估值分別達到過 1.8 和 1.95 的位置，因此有理由認為當市場對多層次資本市場 有所預期的話，具有先發和強大綜合能力的中信證券的估值上升空間將被打開。
綜上估值和 ROE 的匹配性以及歷史創新政策預期的資料，認為中信證券 2018 年的合 理估值為 2.2倍 PB，對應股價 30元。
以上內容僅作者個人思路，不構成買賣點，股市有風險，投資需謹慎！