短期壓力緩解，供給側中長期有望維持偏緊狀態

需求短期否極泰來， 中長期有望獲得持續支撐。 隨著違規產能關停和採暖季限產落地， 2018年， 鋁市需求將成為基本面變化最主要的邊際因素。

我們認為鋁消費有望趨於改善， 一是邊際上看， 環保限產影響有望趨弱， 鋁材開工率開春大概率攀升；二是海外經濟復蘇強勁且持續， 國內經濟有望企穩整固， 中長期有望獲得持續支撐。

供應壓力短期緩解， 供給側中長期有望維持偏緊狀態。 短期看， 前期鋁價下跌引致行業開工率顯著下降， 且新增產能投放進度有望放緩， 短期內供應壓力緩解。 中長期看， 據阿拉丁統計， 供給側改革已實現違規在產產停產376萬噸， 且新增產能被政策嚴格限制， 旺盛的鋁消費終究會消化供應壓力， 全球鋁市有望維持偏緊狀態。

電解鋁配置視窗有望開啟。 經歷了三個月的下行和震盪， 前期鋁市的負面因素已逐漸被市場消化，

市場亟待重新審視電解鋁的配置價值。 考慮到需求有望否極泰來， 且長期前景改善；供給側壓力短期逐步緩解， 中長期供改意義深遠；再加上政策層面存量兼併重組醞釀個股機會， 山東省289萬噸違規產能弄虛作假事件的看漲期權價值凸顯， 我們認為電解鋁配置視窗有望開啟。

供給側因素不及預期不能充分解釋本輪鋁價下行

供給側改革確實成效顯著， 產量增速已明顯下行， 如果需求平穩， 鋁基本面不應如此疲弱。 據百川資訊， 2017年12月全國電解鋁月產量為299.68萬噸， 折日產約9.7萬噸/天， 相比6月的日產峰值水準已下降6%， 產量端的下降客觀存在， 而電解鋁過往年需求增速為8-10%， 無論市場預期在哪個位置， 鋁行業基本面理應改善。 其次， 從預期層面而言， 採暖季真正到來已到17年11月份， 鋁趨勢向下早在17年9月份開始， 宏橋採暖季減產預期落空一定程度上只是助推了趨勢。 綜上， 我們認為鋁供給改革有實際效果， 而供給側的不及預期因素並非能完美解釋本輪鋁價及板塊的下挫。

需求下行亦是重要因素， 環保限產較為關鍵

環保限產因素或是主因。 PMI一定程度上可作為宏觀需求的測度， 有色金屬冶煉及壓延的工業增加值分項則代表有色冶煉行業整體經營情況。 儘管直接將PMI這類環比指標和工業增加值同比指標直接比較有失嚴謹， 但一定程度上可以代表大致趨勢。 不難發現， 8月之前兩個指標較為同步， 8-9月出現較大分化， 說明宏觀需求並未出現較大下行， 似乎是某種行業特殊因素的存在， 使得有色冶煉及加工經營情況下降， 對此我們的猜測為， 這一特殊因素為環保限產。

短期壓力緩解， 供給側中長期有望維持偏緊狀態

需求邊際向好， 但供給端的不確定仍牽動市場的神經， 主要因為庫存仍處高位，

以及表面上近期仍有較大新增產能投放計畫， 市場對後市有些擔憂， 擔憂鋁仍未見底。 但我們對接下來的供應壓力較為樂觀。 一要在供給側改革持續貫徹落實的背景下， 電解鋁新增產能增速正系統性下行， 二要充分理解鋁行業供給端的動態特性， 由於鋁價持續低迷， 一些企業已開始減產， 目前鋁價下新投產能的實際投放進度需要掂量， 表觀投產進度可能會比實際要高估。

遠端供給彈性有限， 新增產能增速趨於下行。 目前來看， 鋁行業供給側改革實現了兩方面的效果， 一是鎖死了遠端的產能上限， 二是降低了新增產能的增速。 阿拉丁資料顯示， 2017年底國內電解鋁運行產能被壓減至3,600萬噸左右， 同比僅增加不到1%。 往後看，未來新增產能主要來自指標交易、自有合規產能投產以及廣西特批項目，遠端的產能天花板約為4,400萬噸，新增產能上限為790萬噸，如果到2020年政策端不對產能鬆綁，18-20年均新增產能約260萬噸，相比此前動輒300-400萬噸的新增量有望實現系統性下行。

往後看，未來新增產能主要來自指標交易、自有合規產能投產以及廣西特批項目，遠端的產能天花板約為4,400萬噸，新增產能上限為790萬噸，如果到2020年政策端不對產能鬆綁，18-20年均新增產能約260萬噸，相比此前動輒300-400萬噸的新增量有望實現系統性下行。