作者：資管小生袁吉偉
如果是說2016年各個資管領域監管部門小打小鬧打補丁的開始， 那麼2017年則是資管行業統一監管預備年，
猜想一：嚴監管持續， 統一監管時代來臨。
猜想二：通道業務逐步消失， 資管行業虛胖規模擠水分。
猜想三：市場格局再變， 勝者為王。
猜想四：資金端向2017年看齊， 錢從哪來是個問題。
猜想五：資產端需要精挑細選， 小心防雷。
猜想六：剛性兌付後投資者再分流， 投資者保護是重中之重。
猜想七：從非標到標的趨勢逐步加快， 非標仍將是部分長期資金的重要配置資產。
猜想八：金融科技深度融入， 投資趨向智慧化。
猜想九：去通道、牌照價值稀釋激發能力競爭， 差異化經營是出路。
猜想十：金融開放之下的引進來和走出去。
猜想一：嚴監管持續， 統一監管時代來臨我想對於這條猜想， 應該沒有人有什麼異議吧。 化解重大金融風險是2020年之前的三大攻堅之一， 目前金融穩定委員會關注的四大領中域就有資管領域， 而且在過往幾年急劇膨脹過後， 資管領域隱藏的重大風險確實已引起高層關注， 隨時可能成為一個大雷。 所以可以看到， 統一監管新規在徵求意見稿過程中， 雖然銀行依賴其市場的影響力頻頻發聲， 但是也有很多回懟的聲音， 監管長牙齒是件很可怕的事情， 咬上一口真會疼。
2018年， 嚴監管將成為資管領域的發展主題之一， 包括資管產品增稅、統一資管新規實施以及配套細則等等。 如果說2012年所謂的大資管時代啟航， 大家大幹快上， 那麼2016年開始則是對過去過度金融自由化的清算， 現在已進入規範的、統一監管的資管時代。
總之， 2018年仍是嚴監管年， 其實不止2018年， 2019年、2020年都會是嚴監管年， 嚴監管已成為常態， 加強流動性監管、資訊透明性監管、投資者權益保護、消除通道是重點監管方向。
圖1：全球資管行業監管持續收緊
初步累加， 2017年年中時， 資管行業總體規模規模達到120萬億元， 較2014年增長一倍， 當然自從2016年嚴監管開始， 整體行業規模已經開始顯著放緩。 看到規模資料的同時， 也應該看到其內含的龐大水分， 主要是通道業務盛行， 以信託、券商資管、基金子公司為例， 其通道業務占比基本在70%左右， 大量資管產品相互嵌套規避監管， 具有較高的風險傳染性，而且也不便於評估具體風險。IMF對我國金融穩定性評估報告中認為“金融體系的複雜和不透明制約了當局衡量資產品質以及評估和防範風險的能力”！
2016年，監管部門開始加強去通道監管，這方面最明顯的就是券商資管和基金子公司資管，以一對一產品為例，基金子公司該類資產規模在2016年4季度開始出現絕對規模的下滑，而券商則是在2017年2季度，而這些通道需求最終大部分都回流到了信託公司，這也是自2016年四季度信託公司業務規模加快增長的重要驅動力。監管政策只會遲到，不會不來，2017年的12月，銀監會祭出銀信新規，其實這個規定本身新意不大，倒是監管部門官員語重心長的一番話，會深深觸動你的內心，但是早知現在何必當初呢？從這一點看，證券系統監管還是很明智的，早就告誡不要貪圖通道業務那點小錢。2018年去通道業務在添信託行業這一員猛將，包括資管新規都將會對通道業務產生制約，所以覺悟高的機構都開始承諾存續銀信通道不新增了，按照銀信業務規模不新增、其他資管嵌套業務受到眼監管下降5%-10%，那麼2018年整個信託規模增速可能出現首次絕對規模的下降，預計增速約為-3%。
圖2：2017年券商、基金子公司去通道趨勢明顯
總之，2018年，去通道化的進程會更加明顯，整個資管業務規模還有明顯下降，這是一個擠水分、排雷的過程，也是一個倒逼資管機構提升主動管理的過程，這對於主動管理能力本來就很強的資管機構而言更是一個拉大差距的好機會。
猜想三：市場格局再變，勝者為王2018年，監管部門兩大監管思路將會進一步重塑資管市場格局。一是基本統一資管行業主要業務規則。統一資管新規實施的最大影響就是將各個資管業務的基本模式逐步統一，遊戲規則的改變必將影響整個市場格局。二是降低屬於不同分業監管領域的業務交叉。分業監管很難適應混業經營的快速發展趨勢，監管部門必然逐步降低現有業務複雜性，不斷切斷相互交叉的可能路徑，逐漸限制已有業務的擴展範圍，諸如證監會會更加限制非標業務。但是不管怎樣，勝者為王敗者為寇這是市場競爭的必然結果。然而，錢還在那，總需要出口，最大的問題是你怎麼去吸引資金流向自己，而不是在充當資金流向過程中的一個通道而已。
短期看，資管新規對於保險、銀行、公募基金、信託、期貨等都有影響，但是各個機構的業務特點不同，這也決定了各資管機構受到的影響程度也不盡相同。為了具體評價更加具體的看出橫向機構間的影響程度，這裡考慮選取受影響業務規模、收入影響的程度、業務模式影響的程度這三個指標來評判和綜合查看不同機構的影響效果。目前看，銀行理財和信託業務將受到更大的影響，其次是基金子公司、券商資管，最後受影響較小的為公募基金、保險資管。
在何種監管變化情況下，先解決生存的問題是根本，然後才會考慮比別人做的更好。那麼，2018年最大的看點在於新監管環境下，資管機構如何做出有效的市場應對這非常關鍵，這也是一個動態市場競爭和博弈過程。比如銀行理財改變資金池業務模式後，其是否會大力發展短期淨值模式，能否比得過公募基金公司的貨幣基金；信託公司除了通道業務受限制，非標業務是否能夠尋求更多非標轉變的路徑；在比如基金子公司在通道業務受限後，如何轉型依然成謎，發展資本市場業務會與母公司專戶業務同質性競爭，而發展非標業務，專業能力仍不充分；保險資管機構則需要考慮如何通過提升業務能力，獲得更多協力廠商資金，逐步擺脫對於母公司資金的依賴；公募基金機構則需要考慮如何在大量同質化競爭情況下，針對市場變化開發出具有良好收益和風險控制的資管產品，以吸引機構委外資金和個人投資者。
總之，2018年，新監管環境下，除了做到合規經營，還需要做到利用規則改變的有利時機，發揮自身比較優勢，解決新監管形勢下資管業務發展所面臨的挑戰，爭取更有力的市場地位，成為真正的資管王者。2018年，更看好公募基金、保險資管的良好發展態勢。
猜想四：資金端向2017年看齊，錢從哪來仍是個問題資金端仍然是從業者最關心的問題，是否會加息、是否會繼續保持緊平衡？近期，美國加息後，央行緊跟提升了MLF的利率，雖然僅為5BP，但是依然體現了貨幣政策當前的意圖和信號。預計，2018年，貨幣政策仍維持中性審慎的基調，經濟增長品質是更為重要的政策目標，政府提高了宏觀經濟增速波動的容忍度，在基本面維持平衡的過程中，制約資金面的關鍵因素仍是貨幣政策、金融監管政策。這也意味著貨幣市場利率中樞繼續相對穩定，上半年CPI仍會處於較高水準，加之國際貨幣政策繼續深入退出，導致貨幣政策放鬆可能性較低。而2018年下半年則是資管統一監管新規實施，如果依然按照現有的政策思路實施，那麼存續資管產品整頓可能需要一定寬鬆貨幣政策配合，降低金融市場過度波動的風險。總體看，2018年，貨幣政策依然保持中性穩健基調，保持資金面不緊不松，金融市場利率繼續維持2017年水準，或者小幅上升，加強長期利率價格信號，促進金融機構、企業去杠杆。預計，2018年央行調整基準利率的概率很小，但是有可能繼續跟隨美國隱形加息，提升幅度可能在10BP左右。當然，目前央行加大預期引導，創新金融工具，不希望金融市場過度恐慌，但也不會容忍金融機構繼續加杠杆或者流動性環境過分寬鬆。
圖3：MLF利率走勢圖
可以看出，2018年的資金端並沒有大幅改善跡象，資管業務募集資金依然成為問題，這種問題從2017年開始困擾資管行業，相信未來一個時期都是這樣。那麼在這種情況下，具有可靠業績、能夠滿足客戶特定需求以及擁有一定忠誠客戶基礎的機構將會更加有優勢，否則就要付出更多成本獲得資金。
猜想五：資產端需要精挑細選，小心防雷2018年，資產端會如何呢？2018年，調控宏觀杠杆率已經提上日程，這個最大的問題。2016年、2017年個人猛加了一陣杠杆，個人加杠杆基本到了一個需要消化和疏解的階段，新增居民信貸會有明顯下降，從歷史走勢看，個人信貸和企業信貸增長趨勢正好是相反的，那麼這時候會出現企業信貸的較快增長嗎？這種情況是有可能的，主要在於債市發行利率高企後，發行量依然難以增長太快，加之2018年到期債券規模依然較大，債轉貸趨勢不變，加之資管統一監管新規對於非標資管仍有一定限制，這也會促使表外融資繼續返回表內。當然，也需要關注到，地方政府債務治理繼續保持高壓態勢，PPP監管趨嚴，2017年已經開始限制央企參與PPP的財務風險，地方政府加杠杆的空間有限。另外，政府會繼續加強國企債務融資監測，推動其去杠杆，這會限制企業信貸規模增長，部分僵屍企業有可能暴露信用風險。2018年，環保、科技、新能源、大資料等行業是政策加強扶持和推動的行業，依然具有一定加杠杆空間，而房地產等高杠杆行業在維持自身杠杆水準的同時，可能存在一定融資缺口，如果開發項目資金回收不理想，有可能導致資金鏈斷裂的風險。整體看，信貸資產領域存在一定結構調整問題，當然信貸資產、實體融資依然能夠成為2018銀行、保險資金配置的主要領域。
2018年，股票市場繼續看好，存在一定結構性機會，預計藍籌股、白馬股的投資風格仍會延續；而債券市場還是存在一定調整壓力，在2018年下半年，伴隨資管統一監管新規後，高流動性資產配置需求有所增長後，可能有利於債券市場走強，不過趨勢性牛市難見。商品市場受到去產能政策以及下游需求尚可的支撐，價格依然維持高位，價格上升幅度會較2017年有明顯下降。貨幣資產依然可維持不錯的投資收益，尤其是在部分資金需求集中的節點，貨幣資產配置性價比非常高。比較看，股市>商品>利率債>信用債，各類資產走勢波動性會較2017年增大，部分在於市場預期分化會增大，部分在於2018年不確定性因素包括監管政策等仍然突出。
2018年，去杠杆仍是重要宏觀經濟調控主題，與其相伴隨的可能就是信用風險暴露，諸如民企、部分房企、個別地方政府平臺、部分地方國有企業、個別償債能力不強的上市公司在債權類資管產品、信用債、信貸等領域出現信用風險的概率會有所提升，因此投資也需要防雷。
猜想六：剛性兌付後投資者再分流，投資者保護是重中之重剛性兌付在資管行業有著很深的印記，銀行理財、信託投資等等比比皆是。2018年，打破剛兌會更進一步，在長時間累積的社會文化背景下，對於資管機構和投資者都將是一個比較困難的過程。
圖4：高淨值客戶對於各類理財產品無剛兌預期的比例
根據BCG調查資料，投資者對於協力廠商理財產品基本沒有剛性兌付預期，占比達到了90%以上，這個比例是非常高的，說明協力廠商背景混雜加之缺乏監管，難以達到剛兌的訴求。其次是證券公司資管產品無剛兌預期的占比達到70%，也相對較高，這可能與平時炒股就沒有剛兌一說，而證券公司一般與資本市場相聯繫，因此更容易讓相關投資者接受其無剛兌的投資理念。預期信託、保險產品無剛兌的占比基本占到了一半多，這還是出乎意料的，實際上信託產品基本都是剛兌的。對於銀行理財覺大部分投資者是期望剛兌的，投資者具有更高的期望，這可能和銀行存款有一定混淆，另外銀行的國有背景也讓投資者有了更多安全感。實際上，這只是高淨值客戶的預期，而對於更為普通的投資者而言，剛兌預期會更高。
而對於投資債權信託、其他債權資管計畫呢？對於僅本著剛性兌付的投資者而言，尤其是投資資金主要用於養老的，這部分人群會逐步退出此類產品投資，轉向風險性更低的投資產品，或者投資更加審慎了。對於已經不再依賴剛性兌付預期的那部分投資者，打破剛性兌付對其影響不大，其未來投資考慮要看專案品質、要看歷史業績、要看管理能力、要看發行機構市場信譽。同時，沒有了發行機構的信用做背書，今後固定收益類資管產品發行利率定價需要更加貼近專案信用品質，有可能風險溢價有所上升。
不論從國外經驗看，還是從國內實際情況看，整個金融消費投資者保護仍是不夠，這也意味著我國在打破剛兌後，監管部門需要在保護投資者方面有更深入舉措，諸如加強資訊披露，包括資管機構收取的管理費、信託報酬率，資產配置具體情況等，讓投資者更好的瞭解所投資產品的狀態；加強資管機構履職能力，制定更加詳細的受託職責，避免管理人利用自身優勢侵害投資者權益。
猜想七：從非標到標的趨勢逐步加快，非標仍將是部分長期資金的重要配置資產2013年，那一波限制非標（這裡主要是指非標準化債權融資業務）以及影子銀行著實給予一些非標業務很大打擊，好在市場後來有了更加變通的方法，諸如銀登掛牌、ABS等。然而這一波，針對非標業務則來勢更凶，在流動性管理、非標投資本身等方面都有體現監管部門對於標準化產品的青睞。在這種環境下，非標業務發展會更加面臨挑戰。然而，目前非標擔負了大量企業融資，是對企業銀行信貸、債券融資等融資途徑不足的有效補充，當然非標的最大問題在於很多時候實在逆監管政策走的，資金發放後流向監管也較難把握，非標業務總體仍是對於社會經濟發展具有重要意義的，而且在企業無法通過其他途徑得到滿足的情況下都會尋求非標融資。
需要承認的是非標轉標將是一大趨勢，一是現有監管思路將主導非標業務業務空間降低，為此資管機構需要尋求更多非標轉標的管道；二是資本市場加快發展，金融行業逐步開放，整個企業融資管道的完善將會對非標融資管道形成擠壓；三是未來經濟結構調整，向著更高的品質發展，諸如產業機構以服務業為主、經濟拉動力以消費為主，融資需求會逐步下降。這種趨勢在日本非常明顯，日本最早開展貸款信託，隨著日本經濟增速放緩以及資本市場的發展，貸款信託基本消失。
總體看，中國當前非標化資管產品仍以簡單粗暴貸款為主，技術含量並不高，未來有被銀行、資本市場取代的趨勢，而真正具有專業技術的PE、房地產投資基金等會繼續存活下去。國際上資管產品也是以標準化產品為絕對主導，不過具有非標準化特性的另類資管產品則有小幅上升大趨勢。我國資管產品結構也會逐步趨向國際，不過非標資管業務並不會消失，未來會更加趨向精品化、專業化、專注化，而且也可能主要圍繞部分中長期資金機構，諸如保險、企業年金等開展，以及少部分高淨值投資者。
猜想八：金融科技深度融入，投資趨向智慧化金融科技已成為全球科技領域的風口，其主要技術包括人工智慧、區塊鏈、大資料、雲計算等，並且在金融領域得到了廣泛應用，由於我國金融服務覆蓋率並不高，加之我國互聯網及手機普及率的持續上升，為金融科技在我國的發展提供了廣泛的土壤，目前我國在全球金融科技應用率排名居於首位。
在資管領域，金融科技更是深度介入各個環節，在產品開發階段可以有效預判市場偏好、類比產品可能的走勢以及提升產品定價精准性；在客戶行銷部分，可以通過互聯網、各類APP、微信公眾號，突破物理網點的束縛，更加深入地與潛在投資者接觸，而且通過有關客戶的大資料可以進一步分析投資者特徵，更加準確地推薦投資者產品；在資管產品投資策略方面，可以運用大資料分析處理海量資料資訊，提供更加準確的量化投資策略；高頻交易情況，可以進行自動交易和下單；在投後管理方面，可以通過大資料支撐包括VaR等量化分析工具。
總體看，國內資管機構已經開始開始逐步引入金融科技以提高自身服務體驗以及運營效率。券商方面，券商機構很多都在使用APP、人工智慧等先進技術説明投資者選擇資管產品，輔助其投資決策，包括中信證券等多家券商都已開始推出智慧投顧平臺。銀行機構方面，部分銀行也開始引入了網上交易、智慧投顧，通過微信公眾號、APP為投資者提供帳號資訊，提升投資者服務體驗。
金融科技與資管機構並不是對立面而存在的，資管機構可以更好的利用金融科技所能夠實現的高效、便捷服務於自身業務發展。2018年，金融機構與IT企業會更加深入促進金融科技在資管領域的應用和拓展，佔有更加有利的市場地位；同時，隨著金融科技更加深入的應用，相關監管政策也會逐步到位，有效加強金融科技的監管，維護市場秩序。
猜想九：去通道、牌照價值稀釋激發能力競爭，差異化經營是出路統一監管環境下，牌照差異進一步縮小，憑藉牌照所帶來的制度紅利將進一步削弱，此外各類牌照逐步開放，諸如券商、保險機構可以申請公募基金牌照，公募基金公司可以設立具有非標投資屬性的子公司。目前更大的障礙還在於各監管體系之間的牌照互相開放，或許這也只是時間問題。牌照所賦予的業務差異降低，那麼牌照競爭將會降低，部分牌照價值將會下降，而各資管機構之間的能力差異和競爭則更加凸顯。未來，吸引客戶是需要用投資業績說話。
表2：各資管機構投資差異較小
當然，牌照的開放以及牌照的差異化縮小並不意味著，每個資管機構都會成為全能資管機構，這裡面有一個路徑依賴和能力建設的問題。就像非標業務和標準化業務有其根本性差異一樣，這也為差異化經營提供了條件。早在2012年，公募基金公司設立基金子公司，經營類信託業務，當初很多人認為對於信託而言，狼來了。實際上，除了通道業務，其他主動管理業務依然沒有受到太多損失；券商申請公募牌照，但是真正具有了這個牌照，能夠很好的把公募業務做起來的券商也是寥寥無幾。但是這不否認，真正具有戰略眼光的資管機構能夠成功進行跨界轉型，但是這個過程是難之又難。那麼，不如先把自身比較優勢更加淋漓盡致的發揮出來，實現差異化經營，進行錯位競爭。
在去通道業務、強監管背景下，提升主動管理是必然要求，而且大機構在這方面要比小機構更能發揮自身優勢，適應監管環境的變化，這也會促使資管領域的市場集中度趨向頭部機構，體現強者恒強的行業規律。
總之，2018年統一監管及去通道化趨勢下，各資管機構牌照紅利逐步消失，市場競爭更加看重主動投資能力和實際投資業績，各資管機構有必要通過差異化競爭提升市場份額，提高市場地位，而且市場份額有逐步向頭部資管機構傾斜的趨勢。
猜想十：金融業開放之下的引進來和走出去中國對外開放力度不斷增強，尤其是金融業對外開放將成為重點。面對中國資本市場不斷融入全球重要投資指數以及居民財富管理龐大市場的吸引，越來越多國外知名投資機構開始進入中國市場。2017年，基金業協會發佈了《外商獨資和合資私募證券投資基金管理人登記備案填報說明》，當年包括富達國際在內的眾多外資私募機構開始進入中國資管市場，並成功發行了私募產品，而未來三到五年我國金融機構也逐步全部對外資進行開放，這對於海外機構將是一個非常大的誘惑，預計國際資管機構將會加速進入國內的步伐，爭奪更有力的市場地位。當然，國際投資機構對於國內市場、投資者需求等理解和認知還需要一定過程，其目前的投資者業績還待市場進一步檢驗，但是其他進入國內市場，會進一步豐富市場競爭格局，而且也會帶來更多國外新近的投資思路和邏輯。
在國外資管機構紛紛進入國內的同時，國內資管機構也要不斷走出去，一方面有利於滿足國內投資者國際化配置需求，另一方面也有利於拓展海外資本市場和居民資產管理需求的機遇，提升發展多元化水準。
總之，2018年，圍繞國內、國際兩個市場，國內外資管機構會在更加便利的金融業開放大背景下尋求更多發展和業務機遇。
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具有較高的風險傳染性，而且也不便於評估具體風險。IMF對我國金融穩定性評估報告中認為“金融體系的複雜和不透明制約了當局衡量資產品質以及評估和防範風險的能力”！2016年，監管部門開始加強去通道監管，這方面最明顯的就是券商資管和基金子公司資管，以一對一產品為例，基金子公司該類資產規模在2016年4季度開始出現絕對規模的下滑，而券商則是在2017年2季度，而這些通道需求最終大部分都回流到了信託公司，這也是自2016年四季度信託公司業務規模加快增長的重要驅動力。監管政策只會遲到，不會不來，2017年的12月，銀監會祭出銀信新規，其實這個規定本身新意不大，倒是監管部門官員語重心長的一番話，會深深觸動你的內心，但是早知現在何必當初呢？從這一點看，證券系統監管還是很明智的，早就告誡不要貪圖通道業務那點小錢。2018年去通道業務在添信託行業這一員猛將，包括資管新規都將會對通道業務產生制約，所以覺悟高的機構都開始承諾存續銀信通道不新增了，按照銀信業務規模不新增、其他資管嵌套業務受到眼監管下降5%-10%，那麼2018年整個信託規模增速可能出現首次絕對規模的下降，預計增速約為-3%。
圖2：2017年券商、基金子公司去通道趨勢明顯
總之，2018年，去通道化的進程會更加明顯，整個資管業務規模還有明顯下降，這是一個擠水分、排雷的過程，也是一個倒逼資管機構提升主動管理的過程，這對於主動管理能力本來就很強的資管機構而言更是一個拉大差距的好機會。
猜想三：市場格局再變，勝者為王2018年，監管部門兩大監管思路將會進一步重塑資管市場格局。一是基本統一資管行業主要業務規則。統一資管新規實施的最大影響就是將各個資管業務的基本模式逐步統一，遊戲規則的改變必將影響整個市場格局。二是降低屬於不同分業監管領域的業務交叉。分業監管很難適應混業經營的快速發展趨勢，監管部門必然逐步降低現有業務複雜性，不斷切斷相互交叉的可能路徑，逐漸限制已有業務的擴展範圍，諸如證監會會更加限制非標業務。但是不管怎樣，勝者為王敗者為寇這是市場競爭的必然結果。然而，錢還在那，總需要出口，最大的問題是你怎麼去吸引資金流向自己，而不是在充當資金流向過程中的一個通道而已。
短期看，資管新規對於保險、銀行、公募基金、信託、期貨等都有影響，但是各個機構的業務特點不同，這也決定了各資管機構受到的影響程度也不盡相同。為了具體評價更加具體的看出橫向機構間的影響程度，這裡考慮選取受影響業務規模、收入影響的程度、業務模式影響的程度這三個指標來評判和綜合查看不同機構的影響效果。目前看，銀行理財和信託業務將受到更大的影響，其次是基金子公司、券商資管，最後受影響較小的為公募基金、保險資管。
在何種監管變化情況下，先解決生存的問題是根本，然後才會考慮比別人做的更好。那麼，2018年最大的看點在於新監管環境下，資管機構如何做出有效的市場應對這非常關鍵，這也是一個動態市場競爭和博弈過程。比如銀行理財改變資金池業務模式後，其是否會大力發展短期淨值模式，能否比得過公募基金公司的貨幣基金；信託公司除了通道業務受限制，非標業務是否能夠尋求更多非標轉變的路徑；在比如基金子公司在通道業務受限後，如何轉型依然成謎，發展資本市場業務會與母公司專戶業務同質性競爭，而發展非標業務，專業能力仍不充分；保險資管機構則需要考慮如何通過提升業務能力，獲得更多協力廠商資金，逐步擺脫對於母公司資金的依賴；公募基金機構則需要考慮如何在大量同質化競爭情況下，針對市場變化開發出具有良好收益和風險控制的資管產品，以吸引機構委外資金和個人投資者。
總之，2018年，新監管環境下，除了做到合規經營，還需要做到利用規則改變的有利時機，發揮自身比較優勢，解決新監管形勢下資管業務發展所面臨的挑戰，爭取更有力的市場地位，成為真正的資管王者。2018年，更看好公募基金、保險資管的良好發展態勢。
猜想四：資金端向2017年看齊，錢從哪來仍是個問題資金端仍然是從業者最關心的問題，是否會加息、是否會繼續保持緊平衡？近期，美國加息後，央行緊跟提升了MLF的利率，雖然僅為5BP，但是依然體現了貨幣政策當前的意圖和信號。預計，2018年，貨幣政策仍維持中性審慎的基調，經濟增長品質是更為重要的政策目標，政府提高了宏觀經濟增速波動的容忍度，在基本面維持平衡的過程中，制約資金面的關鍵因素仍是貨幣政策、金融監管政策。這也意味著貨幣市場利率中樞繼續相對穩定，上半年CPI仍會處於較高水準，加之國際貨幣政策繼續深入退出，導致貨幣政策放鬆可能性較低。而2018年下半年則是資管統一監管新規實施，如果依然按照現有的政策思路實施，那麼存續資管產品整頓可能需要一定寬鬆貨幣政策配合，降低金融市場過度波動的風險。總體看，2018年，貨幣政策依然保持中性穩健基調，保持資金面不緊不松，金融市場利率繼續維持2017年水準，或者小幅上升，加強長期利率價格信號，促進金融機構、企業去杠杆。預計，2018年央行調整基準利率的概率很小，但是有可能繼續跟隨美國隱形加息，提升幅度可能在10BP左右。當然，目前央行加大預期引導，創新金融工具，不希望金融市場過度恐慌，但也不會容忍金融機構繼續加杠杆或者流動性環境過分寬鬆。
圖3：MLF利率走勢圖
可以看出，2018年的資金端並沒有大幅改善跡象，資管業務募集資金依然成為問題，這種問題從2017年開始困擾資管行業，相信未來一個時期都是這樣。那麼在這種情況下，具有可靠業績、能夠滿足客戶特定需求以及擁有一定忠誠客戶基礎的機構將會更加有優勢，否則就要付出更多成本獲得資金。
猜想五：資產端需要精挑細選，小心防雷2018年，資產端會如何呢？2018年，調控宏觀杠杆率已經提上日程，這個最大的問題。2016年、2017年個人猛加了一陣杠杆，個人加杠杆基本到了一個需要消化和疏解的階段，新增居民信貸會有明顯下降，從歷史走勢看，個人信貸和企業信貸增長趨勢正好是相反的，那麼這時候會出現企業信貸的較快增長嗎？這種情況是有可能的，主要在於債市發行利率高企後，發行量依然難以增長太快，加之2018年到期債券規模依然較大，債轉貸趨勢不變，加之資管統一監管新規對於非標資管仍有一定限制，這也會促使表外融資繼續返回表內。當然，也需要關注到，地方政府債務治理繼續保持高壓態勢，PPP監管趨嚴，2017年已經開始限制央企參與PPP的財務風險，地方政府加杠杆的空間有限。另外，政府會繼續加強國企債務融資監測，推動其去杠杆，這會限制企業信貸規模增長，部分僵屍企業有可能暴露信用風險。2018年，環保、科技、新能源、大資料等行業是政策加強扶持和推動的行業，依然具有一定加杠杆空間，而房地產等高杠杆行業在維持自身杠杆水準的同時，可能存在一定融資缺口，如果開發項目資金回收不理想，有可能導致資金鏈斷裂的風險。整體看，信貸資產領域存在一定結構調整問題，當然信貸資產、實體融資依然能夠成為2018銀行、保險資金配置的主要領域。
2018年，股票市場繼續看好，存在一定結構性機會，預計藍籌股、白馬股的投資風格仍會延續；而債券市場還是存在一定調整壓力，在2018年下半年，伴隨資管統一監管新規後，高流動性資產配置需求有所增長後，可能有利於債券市場走強，不過趨勢性牛市難見。商品市場受到去產能政策以及下游需求尚可的支撐，價格依然維持高位，價格上升幅度會較2017年有明顯下降。貨幣資產依然可維持不錯的投資收益，尤其是在部分資金需求集中的節點，貨幣資產配置性價比非常高。比較看，股市>商品>利率債>信用債，各類資產走勢波動性會較2017年增大，部分在於市場預期分化會增大，部分在於2018年不確定性因素包括監管政策等仍然突出。
2018年，去杠杆仍是重要宏觀經濟調控主題，與其相伴隨的可能就是信用風險暴露，諸如民企、部分房企、個別地方政府平臺、部分地方國有企業、個別償債能力不強的上市公司在債權類資管產品、信用債、信貸等領域出現信用風險的概率會有所提升，因此投資也需要防雷。
猜想六：剛性兌付後投資者再分流，投資者保護是重中之重剛性兌付在資管行業有著很深的印記，銀行理財、信託投資等等比比皆是。2018年，打破剛兌會更進一步，在長時間累積的社會文化背景下，對於資管機構和投資者都將是一個比較困難的過程。
圖4：高淨值客戶對於各類理財產品無剛兌預期的比例
根據BCG調查資料，投資者對於協力廠商理財產品基本沒有剛性兌付預期，占比達到了90%以上，這個比例是非常高的，說明協力廠商背景混雜加之缺乏監管，難以達到剛兌的訴求。其次是證券公司資管產品無剛兌預期的占比達到70%，也相對較高，這可能與平時炒股就沒有剛兌一說，而證券公司一般與資本市場相聯繫，因此更容易讓相關投資者接受其無剛兌的投資理念。預期信託、保險產品無剛兌的占比基本占到了一半多，這還是出乎意料的，實際上信託產品基本都是剛兌的。對於銀行理財覺大部分投資者是期望剛兌的，投資者具有更高的期望，這可能和銀行存款有一定混淆，另外銀行的國有背景也讓投資者有了更多安全感。實際上，這只是高淨值客戶的預期，而對於更為普通的投資者而言，剛兌預期會更高。
而對於投資債權信託、其他債權資管計畫呢？對於僅本著剛性兌付的投資者而言，尤其是投資資金主要用於養老的，這部分人群會逐步退出此類產品投資，轉向風險性更低的投資產品，或者投資更加審慎了。對於已經不再依賴剛性兌付預期的那部分投資者，打破剛性兌付對其影響不大，其未來投資考慮要看專案品質、要看歷史業績、要看管理能力、要看發行機構市場信譽。同時，沒有了發行機構的信用做背書，今後固定收益類資管產品發行利率定價需要更加貼近專案信用品質，有可能風險溢價有所上升。
不論從國外經驗看，還是從國內實際情況看，整個金融消費投資者保護仍是不夠，這也意味著我國在打破剛兌後，監管部門需要在保護投資者方面有更深入舉措，諸如加強資訊披露，包括資管機構收取的管理費、信託報酬率，資產配置具體情況等，讓投資者更好的瞭解所投資產品的狀態；加強資管機構履職能力，制定更加詳細的受託職責，避免管理人利用自身優勢侵害投資者權益。
猜想七：從非標到標的趨勢逐步加快，非標仍將是部分長期資金的重要配置資產2013年，那一波限制非標（這裡主要是指非標準化債權融資業務）以及影子銀行著實給予一些非標業務很大打擊，好在市場後來有了更加變通的方法，諸如銀登掛牌、ABS等。然而這一波，針對非標業務則來勢更凶，在流動性管理、非標投資本身等方面都有體現監管部門對於標準化產品的青睞。在這種環境下，非標業務發展會更加面臨挑戰。然而，目前非標擔負了大量企業融資，是對企業銀行信貸、債券融資等融資途徑不足的有效補充，當然非標的最大問題在於很多時候實在逆監管政策走的，資金發放後流向監管也較難把握，非標業務總體仍是對於社會經濟發展具有重要意義的，而且在企業無法通過其他途徑得到滿足的情況下都會尋求非標融資。
需要承認的是非標轉標將是一大趨勢，一是現有監管思路將主導非標業務業務空間降低，為此資管機構需要尋求更多非標轉標的管道；二是資本市場加快發展，金融行業逐步開放，整個企業融資管道的完善將會對非標融資管道形成擠壓；三是未來經濟結構調整，向著更高的品質發展，諸如產業機構以服務業為主、經濟拉動力以消費為主，融資需求會逐步下降。這種趨勢在日本非常明顯，日本最早開展貸款信託，隨著日本經濟增速放緩以及資本市場的發展，貸款信託基本消失。
總體看，中國當前非標化資管產品仍以簡單粗暴貸款為主，技術含量並不高，未來有被銀行、資本市場取代的趨勢，而真正具有專業技術的PE、房地產投資基金等會繼續存活下去。國際上資管產品也是以標準化產品為絕對主導，不過具有非標準化特性的另類資管產品則有小幅上升大趨勢。我國資管產品結構也會逐步趨向國際，不過非標資管業務並不會消失，未來會更加趨向精品化、專業化、專注化，而且也可能主要圍繞部分中長期資金機構，諸如保險、企業年金等開展，以及少部分高淨值投資者。
猜想八：金融科技深度融入，投資趨向智慧化金融科技已成為全球科技領域的風口，其主要技術包括人工智慧、區塊鏈、大資料、雲計算等，並且在金融領域得到了廣泛應用，由於我國金融服務覆蓋率並不高，加之我國互聯網及手機普及率的持續上升，為金融科技在我國的發展提供了廣泛的土壤，目前我國在全球金融科技應用率排名居於首位。
在資管領域，金融科技更是深度介入各個環節，在產品開發階段可以有效預判市場偏好、類比產品可能的走勢以及提升產品定價精准性；在客戶行銷部分，可以通過互聯網、各類APP、微信公眾號，突破物理網點的束縛，更加深入地與潛在投資者接觸，而且通過有關客戶的大資料可以進一步分析投資者特徵，更加準確地推薦投資者產品；在資管產品投資策略方面，可以運用大資料分析處理海量資料資訊，提供更加準確的量化投資策略；高頻交易情況，可以進行自動交易和下單；在投後管理方面，可以通過大資料支撐包括VaR等量化分析工具。
總體看，國內資管機構已經開始開始逐步引入金融科技以提高自身服務體驗以及運營效率。券商方面，券商機構很多都在使用APP、人工智慧等先進技術説明投資者選擇資管產品，輔助其投資決策，包括中信證券等多家券商都已開始推出智慧投顧平臺。銀行機構方面，部分銀行也開始引入了網上交易、智慧投顧，通過微信公眾號、APP為投資者提供帳號資訊，提升投資者服務體驗。
金融科技與資管機構並不是對立面而存在的，資管機構可以更好的利用金融科技所能夠實現的高效、便捷服務於自身業務發展。2018年，金融機構與IT企業會更加深入促進金融科技在資管領域的應用和拓展，佔有更加有利的市場地位；同時，隨著金融科技更加深入的應用，相關監管政策也會逐步到位，有效加強金融科技的監管，維護市場秩序。
猜想九：去通道、牌照價值稀釋激發能力競爭，差異化經營是出路統一監管環境下，牌照差異進一步縮小，憑藉牌照所帶來的制度紅利將進一步削弱，此外各類牌照逐步開放，諸如券商、保險機構可以申請公募基金牌照，公募基金公司可以設立具有非標投資屬性的子公司。目前更大的障礙還在於各監管體系之間的牌照互相開放，或許這也只是時間問題。牌照所賦予的業務差異降低，那麼牌照競爭將會降低，部分牌照價值將會下降，而各資管機構之間的能力差異和競爭則更加凸顯。未來，吸引客戶是需要用投資業績說話。
表2：各資管機構投資差異較小
當然，牌照的開放以及牌照的差異化縮小並不意味著，每個資管機構都會成為全能資管機構，這裡面有一個路徑依賴和能力建設的問題。就像非標業務和標準化業務有其根本性差異一樣，這也為差異化經營提供了條件。早在2012年，公募基金公司設立基金子公司，經營類信託業務，當初很多人認為對於信託而言，狼來了。實際上，除了通道業務，其他主動管理業務依然沒有受到太多損失；券商申請公募牌照，但是真正具有了這個牌照，能夠很好的把公募業務做起來的券商也是寥寥無幾。但是這不否認，真正具有戰略眼光的資管機構能夠成功進行跨界轉型，但是這個過程是難之又難。那麼，不如先把自身比較優勢更加淋漓盡致的發揮出來，實現差異化經營，進行錯位競爭。
在去通道業務、強監管背景下，提升主動管理是必然要求，而且大機構在這方面要比小機構更能發揮自身優勢，適應監管環境的變化，這也會促使資管領域的市場集中度趨向頭部機構，體現強者恒強的行業規律。
總之，2018年統一監管及去通道化趨勢下，各資管機構牌照紅利逐步消失，市場競爭更加看重主動投資能力和實際投資業績，各資管機構有必要通過差異化競爭提升市場份額，提高市場地位，而且市場份額有逐步向頭部資管機構傾斜的趨勢。
猜想十：金融業開放之下的引進來和走出去中國對外開放力度不斷增強，尤其是金融業對外開放將成為重點。面對中國資本市場不斷融入全球重要投資指數以及居民財富管理龐大市場的吸引，越來越多國外知名投資機構開始進入中國市場。2017年，基金業協會發佈了《外商獨資和合資私募證券投資基金管理人登記備案填報說明》，當年包括富達國際在內的眾多外資私募機構開始進入中國資管市場，並成功發行了私募產品，而未來三到五年我國金融機構也逐步全部對外資進行開放，這對於海外機構將是一個非常大的誘惑，預計國際資管機構將會加速進入國內的步伐，爭奪更有力的市場地位。當然，國際投資機構對於國內市場、投資者需求等理解和認知還需要一定過程，其目前的投資者業績還待市場進一步檢驗，但是其他進入國內市場，會進一步豐富市場競爭格局，而且也會帶來更多國外新近的投資思路和邏輯。
在國外資管機構紛紛進入國內的同時，國內資管機構也要不斷走出去，一方面有利於滿足國內投資者國際化配置需求，另一方面也有利於拓展海外資本市場和居民資產管理需求的機遇，提升發展多元化水準。
總之，2018年，圍繞國內、國際兩個市場，國內外資管機構會在更加便利的金融業開放大背景下尋求更多發展和業務機遇。
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