2017年4季度全球基金投資季刊（下篇）

2017年4季度全球基金投資回顧

第四季度及全年大類資產表現

WTI原油繼上季度上漲12.28%後， 第四季度繼續大幅上漲17.01%， 並以當季最高價格收盤， 位居大類資產漲幅第一。 同時帶動CRB指數也繼續上漲6.21%。 全球回歸通脹已經指日可待。

VIX指數波幅超過40%， 最終收漲16.09%。 顯示投資者對美國股市後市的看法分歧加大。 看多的一方理由：美國大型上市公司利潤預估同比大幅上揚， 特朗普減稅政策在國會獲得支持。 看空的一方則擔心在美聯儲開始縮減資產負債表後， 股市還能維持後續資金的流入麼？

MSCI全球股指連續第7個季度上漲， 漲幅達到5.37%。 隨著美國溫和縮表、緩慢加息的政策出臺， 投資者似乎更加堅定了對後市的預期。

縮表與加息並舉， 使得美國國債收益率 當季上漲了1.81%， 大幅超過第三季度的漲幅。 波幅也小幅上升， 美國國債價格指數當季跌0.77%， 這些均顯示美債的投資黃金期結束了。

黃金價格在美聯儲溫和加息和朝核危機的影響下當季收漲1.81%。 美國政府也樂見 美元指數繼續下跌。

在商品需求和價格回升的共同作用下， 波羅的海幹散貨指數（BDI）第四季度延續了上一季的大幅波動走勢， 但季末僅收漲了0.74%。 相信隨著投資者對全球經濟復蘇的信心增強， 海運需求在接下來的一段時間內還將穩步上揚。

總體來看2017年隨著美元的走弱，

在各大類資產中， 股票的表現明顯強於商品、債券、現金。 溫和的通脹資料也從投資時鐘的角度說明目前的全球經濟處於復蘇期。 我們將在2018年重點關注通脹的走勢、資金面的情況以及非週期性股票和商品價格的變化。

2017年第四季度及全年股票市場表現

注：資料截止2017.12.31， 表現以本幣計算

發達市場受美元下跌的影響， 日、美、港、澳、新是第四季度引領MSCI發達市場指數上漲的主要力量。 日經225、道鐘斯工業、香港恒生指數當季分別上漲了11.83%、10.33%和8.58%， 領跑于其他發達市場股票指數。

新興市場MSCI新興市場指數上漲了7.09%， 繼續保持了第三季度的漲勢。 21個觀察指數中僅波蘭（-0.85%）， 墨西哥（-1.97%）微跌。 土耳其（+12.07%）、埃及（+11.29%）、印度（+10.36%）位居漲幅榜前三。

注：資料截止2017.12.31， 表現以本幣計算

2017年是全球股市的黃金年。 MSCI新興市場和發達市場股指分別上漲了34.35%和21.62%。 正如我們所料， 發達市場中蟄伏多年的香港恒生指數以35.99%的年度漲幅排名第一；土耳其則以47.6%的收益領先於MSCI新興市場各股指。 所有觀察指數均上漲， 即便排名最後的俄羅斯依然錄得微漲（0.18%）。

2018年我們重點將關注新興市場，

附發達市場股指表現

注：資料截止2017.12.31， 表現以本幣計算

附新興市場股指表現

注：資料截止2017.12.31，表現以本幣計算

2017年第四季度及全年香港基金市場表現

注：資料截止2017.12.31，表現以本幣計算

第四季度，香港股票基金、債券基金市場走勢持續分化。股票型基金獲益5.78%，保持了上季度的漲幅。債券型基金的收益則大幅跌至0.78%，平衡型基金依靠股票市場的收益，整體獲益3.24%。

蟄伏2年後，香港的股票型基金終於借著恒生指數全球第一的表現，獲得28.81%的年度平均收益。隨著2018年中，200多隻中國股票被納入MSCI成份股，參與全球新興市場投資的基金必然在中國、香港市場增配相應的公司股票。香港的股票市場基金料將繼續擁有良好的表現。

香港分類基金平均業績排行榜

第四季度分類基金平均業績排名

注：數據截止2017.12.31；基金表現以美元計算

股票基金 第四季度表現最好的均來自于投資亞洲地區，如越南、韓國、印度、日本等基金排名靠前。第三季度排名靠前的巴西、義大利、拉美基金表現回落靠後。在長期上漲兩年後，生物科技行業基金再次遇到前期高點，技術上出現回檔，當季大跌5.81%，排名墊底。

債券基金 方面由於美國開始加息、縮表，緊縮流動性，使得投資人轉向非美債券。通脹連接型，英鎊相關債券、高收益型債券繼續領跑排行榜。美元政府債、短期美元債、以及盯住美元的港幣債券繼續排名墊後。

2017年分類基金平均表現排名

2017年， 除能源基金外，所有類型基金都獲得了正收益。股票基金中亞洲（不含日本）-貨幣對沖型以55.1%的年度收益傲視群雄，比排名第二的越南股票基金高出6個百分點以上。英國小型股票和中國相關股票型基金緊隨其後，獲得了48.5%～44.5%的不同收益。由於全球的通脹並未如年初大多數投資人預期的那樣大幅上漲，所有與之相關的能源、貴金屬、商品、俄羅斯基金排名列後。但隨著第四季度油價、金價的不斷攀升，相信在2018年相關基金會有不俗的表現。

2017年，債市的主旋律是高收益債券，投資該類主題的基金收益甚至超過了表現靠後的“進取型”、“靈活型” 混合基金。在全球收益率抬升的大趨勢來到後，這類債券型基金將繼續保持收益率領先。

香港分類基金第四季度表現前3名

香港分類基金2017年度表現前3名

美國ETF基金資金流向

經過兩個季度的縮量以後，2017年第四季度有1239.33億美元資金湧向股票ETF，接近全年淨流入資金的三分之一。

債券ETF方面淨流入資金繼續減少，第四季度流入僅188.35億美元，較Q3減少了近36%。

全年來看，資金持續流入ETF市場，尤其是流向股票型ETF；2017年第一和第四季度資金面更為寬裕和自信。儘管加息、縮表對投資者有一定的影響，但減稅、基建等政策的正面效應使得上市公司的利潤走勢被機構投資者看好。投資者對於金融市場的後市抱有充分的信心。

隨著2018年大幕的開啟，美國縮表、加息、減稅政策的逐步落實，全球金融市場的投資大環境將發生幾十年一遇的變化。利率抬升、通脹上揚將伴隨企業利潤的增長、緊俏的資金將會聰明地投向受益於經濟增長週期的商品類資產、週期型股票，同時降低債券和非週期類股票的權重。而為了對持續弱勢美元，地緣戰爭風險和突發惡性通脹有所防備，可適量的增加黃金倉位。

2018年一季度全球投資展望

2017年全球經濟增長的動能有望延續至2018年。在這樣的經濟增長前景下，企業盈利有望繼續得到提升。低通脹、高增長以及寬鬆的貨幣環境將在2018年上半年延續，並且市場動能將進一步推高股市。

然而，不要忘記，我們正處於經濟的後週期，經濟增長的預期可能在2018年後半年發生轉變，2019年全球經濟增長放緩的預期將會升高。中央銀行將更加趨向從緊的貨幣政策以從市場抽取流動性，同時通脹將在2018年逐步建立。這些預期將對市場趨勢運行產生重要的作用，因為通常而言，信用與股票市場會提前6-12個月反應經濟衰退的可能性。這意味著，2018年可能會被分成兩部分：第一部分就是我們現在所看到的市場動能的延續，第二部分則是市場集中反應全球經濟下滑的風險。

不確定性代表著我們需要為2018年設計不同的投資場景，因此，三種可能性會出現：

中性的場景

股市在後半年將面臨越來越大的逆風口。日本、歐洲以及新興市場的表現繼續超越美國市場，而全球市場整體而言，顯得較為平淡。

歐洲、日本以及新興市場經濟及企業盈利增長更為強勁。

在經濟衰退到來下滑前，美國10年期國債收益率上升至合理估值的2.7%水準。

上升的場景：最後的瘋狂

美聯儲繼續保持寬鬆，並且加息次數低於預期。經濟仍然保持增速，通脹並未上升過多。

美元疲軟，新興市場繼續超越表現。

市場情緒高漲，並且投資者借助杠杆進入股市。

下跌的場景：美聯儲的錯誤決策觸發2018年的衰退

美聯儲在經濟增長緩慢的情況下過度緊縮

實際利率（充分就業狀況下的利率）遠低於市場預期

市場在2018年早期就經歷打擊

美國股市：

進入2018年之後，支撐美國股市的基本面因素仍然強勁。企業資本投入以及住房市場繼續向好，支撐美國經濟的消費增長保持強勁，全球經濟增長導致的需求擴大將持續有利於美國企業的盈利增長。

根據FactSet預測資料，2018年美國企業全年盈利增長將達到13.1%，平均季度增長將達12.7%。

強勁的經濟增長與減稅政策給企業盈利帶來的提升以及當前股市具有的上升動能將進一步推高美國股市。但是，長達9年的牛市已經讓美國股市的估值處於全球股市的最高端，Shiller P/E比率當前處於31.3X的水準，是1929年與90年代後期以來的最高水準。（參見下圖）

從經濟週期的角度看，當前美國經濟處於後週期階段。經濟增長敏感於任何不利的負面因素，並且經濟中的失衡現象將愈發突出。根據FactSet的統計資料，美國企業盈利增長大部分來自於海外市場，即：業務國際化的企業的盈利增長遠超過業務本土化的企業，這意味著美國企業盈利將容易受到海外經濟增長，尤其是新興市場經濟增長前景的影響。

此外，2017年美國股市出乎意料的大幅上漲不僅是因為特朗普經濟親善政策的影響，更重要的是預料不及的低通脹情況下貨幣政策仍然維持寬鬆的結果。當前美國的就業市場接近充分就業的狀況，經濟進一步增長的代價將來自於工資收入上升的壓力，這勢必會推動通脹上揚，進而會加快美聯儲的加息步伐。

根據經濟學家預測，如果美聯儲再加息2-4次，實際聯邦基金利率將超過接近充分就業狀態的聯邦基金中性利率水準，這代表著美聯儲的利率政策從適度轉向對經濟的抑制作用。如果在這一時點美聯儲犯下貨幣政策的錯誤，經濟衰退將會提前而至。

此外，美國企業的債務占GDP的比率目前接近歷史最高水準，而更令人擔憂的是，如果美聯儲不斷提高短期利率，但長期利率仍然上升緩慢，那麼收益率曲線的反轉向下將不可避免，而這正是經濟出現衰退的前兆。

儘管如此，預測經濟衰退往往是非常困難的一件事。就如澳大利亞，長達25年的時間內並未出現過經濟衰退。對於美國來說也可能如此。如果美國經濟繼續保持強勁增長，同時通脹仍然停留在合理的水準之下，那麼美聯儲加息的步伐就會放緩，美國股市將從中最大程度的獲益。

就當前第四季度美國企業的盈利增長預測來看，在經歷了第三季度的回落後，美國企業盈利增長加速。標普500企業第四季度整體盈利增長有望同比上升10.5%，略低於季度開始時預測的11.3%，企業收入增長有望達到6.7%，高於季度初預測的5.7%。（參見下圖）

歐元區股市：

與美國經濟不同的是，無論從經濟還是政治的角度看，歐元區經濟當前處於中週期復蘇階段的中段。再通脹伴隨著政治上反民粹主義傾向為自我強化的經濟復蘇奠定了基礎，並可望延續數年。這樣的經濟與政治氛圍將給歐元區金融市場帶來強勁的順風。

2018年歐元區的經濟前景將與政治前景相融合。一方面，經濟增長將會繼續享受來自全球需求推動的地區出口增長的貢獻，同時實體經濟側的工業生產與消費將保持動能（參見下圖）；另一方面，可預見的政治不確定性被消除的可能性增大。

首先，歐元區的政治風險永遠存在於第一位。2018年英國脫歐談判以及義大利大選均構成歐元區的政治風險。前者我們儘管預期會有一個對彼此有利的2年期軟過渡方案，但是如果談判完全破裂，對雙方的影響都會是巨大的。後者我們期待，民粹主義勢力的五星運動將難以在大選中獲勝。

最後，中國經濟的風險導致全球經濟步入衰退。

當前，歐元區企業盈利增長將會繼續保持在5-10%的水準。相對于美國市場，歐元區股市的估值具有一定的吸引力。

英國股市：

英國脫歐的負面影響使得英國股市在2017年的表現大幅落後其它主要市場。脫歐的影響直接對英國經濟產生了負面作用，固定投資與海外直接投資大幅下滑。然而，英國脫歐的不確定性並沒有對經濟的支柱消費產生太大負面影響。幾十年來最好的就業狀況幫助私人消費抵禦了脫歐不確定的寒冬，同時英鎊的大幅貶值幫助了英國的出口並給經濟帶來正面推動。

儘管脫歐的負面影響仍然存在於市場的預期之中，但是我們認為，英國與歐盟將最終達成對雙方有利的過渡協定。如果雙方能夠達成良好的協定，那麼英國股市將從中獲得正面推動。

然而，如果脫歐進展順利，受益最大的將是長期處於低估的英鎊。英鎊的大幅上揚將給英國經濟增長帶來巨大的制約，同時也讓股市蒙受負面影響。

就當前英國股市的估值來看，無論與美國市場相比，還是與自身歷史相比，估值優勢明顯。根據湯森路透IBES資料，當前英國股市靜態市盈率為16倍，動態市盈率為14倍，分別處於10年均值的0.7與0.9個標準方差。

日本股市：

受益於全球需求增長以及自身消費側的逐步走強，日本經濟在過去的一年復蘇跡象明顯。尤其在極度寬鬆的貨幣政策環境中，日本經濟走出了長期以來的通縮局面，並達到十多年來最快的經濟增速。

2017年，日元相對於其它主要貨幣的弱勢在一定程度上幫助了日本經濟，日本股市的漲幅也大幅超越其它主要市場。安倍政府的貨幣與財政刺激計畫有望持續至日本通脹達到2%的政策目標，但是在全球其它主要央行貨幣政策逐步轉向的環境中，日本央行貨幣政策的餘地有限，尤其是央行控制長期收益率在零附近的政策目標將受到極大的挑戰。從當前市場所處的極為自滿的狀態看，一旦日本長期收益率曲線發生陡峭上揚，這將給金融市場帶來巨大的影響，尤其是日元可能加速升值從而影響以出口為依賴的日本經濟。

從估值上看，日本股市與英國股市一樣具有估值優勢。當前12個月靜態市盈率與遠期12個月動態市盈率分別為17倍與15倍，處於十年均值的-0.1與0.2個標準方差。

新興市場：

2017年推動新興市場股市大幅超越發達國家股市的基本面因素包括以下幾個方面：

強勁的經濟增長 —— 新興市場國家處於歷史較低的通脹水準，並處於寬鬆的貨幣政策與激勵的財政政策環境中，經濟增長提速。

原油及大宗商品價格走出低谷 —— 受到全球需求的推動，原油與大宗商品價格從多年來的低谷中走出，推動了新興市場國家的出口增長。

企業盈利能力大幅提升 —— 在經濟增長以及低利率的環境中，新興市場國家企業的資產負債表得到了全面的改善，融資成本降低，企業盈利能力大幅提升。

新興市場國家貨幣兌美元升值 —— 在經濟增長全面提速、美元持續走弱的情況下，新興市場國家貨幣大幅升值，進一步吸引力外來直接投資。

我們期待2018年上述有利於新興市場的基本面因素繼續保持，但是警惕美聯儲與歐洲央行貨幣政策從緊可能導致的流動性緊縮以及新興市場貨幣匯率的波動，同時警惕通脹預期突然發生變化對新興市場帶來的風險。歷史經驗表明，新興市場的經濟復蘇往往死於通脹的快速上揚以及債務風險的爆發，而且新興市場股市的波動與匯率波動呈現一致性。

從當前的股市估值看，新興市場整體具有估值的優勢，但是各個不同的市場具有不同的估值優勢以及不同的經濟增長前景。我們看好亞洲與歐洲新興市場股市。

債券資產：

展望四季度，“賺洋錢”團隊認為隨著各主要央行貨幣政策的轉向，債市面臨收益率上升的風險。季內，歐洲央行10月會議，美聯儲12月會議以及英國央行11月會議，各央行均有很大可能採取政策行動或發表重要聲明。總體傾向於貨幣政策的收緊。而這也將對債市構成持續打壓。但同時，美歐國內政治的不穩定，特朗普減稅方案的前途未蔔以及地緣政治風險的持續緊張，也都會帶來給債市帶來階段性的資金避險需求，並出現波動性交易的機會。不過總體而言，我們預期四季度債市收益率總體上升。

另一方面，在美歐各大央行貨幣政策轉向之際，我們更為關注來自美歐市場以及新興市場的高收益信用債投資機會。美歐方面，隨著經濟的持續復蘇以及特朗普減稅方案可能帶來的稅負減少，美歐企業盈利有望持續改善，並收窄信用利差。由此帶來信用債，尤其是中小企業高收益債的收益機會。新興市場方面，雖然全球性流動性盛宴的結束對於新興市場帶來資本流出的壓力。但隨著油價逐漸走出底部，以及印度以及東南亞經濟的持續增長，新興市場國家的企業盈利有望持續增加。這一盈利增加的趨勢，也將帶來新興市場高收益信用債的投資機會。而“賺洋錢”團隊相對看好印度，東南亞，俄羅斯以及墨西哥等新興經濟體。

綜合以上，我們認為隨著全球流動性盛宴的逐步告終，全球債市收益率普遍持續下探的情況也將宣告結束。未來的債市投資更取決於各國，各行業的財務狀況，盈餘水準。因此，信用債的投資機會將更為明顯。

注：資料截止2017.12.31，表現以本幣計算

2017年第四季度及全年香港基金市場表現

注：資料截止2017.12.31，表現以本幣計算

第四季度，香港股票基金、債券基金市場走勢持續分化。股票型基金獲益5.78%，保持了上季度的漲幅。債券型基金的收益則大幅跌至0.78%，平衡型基金依靠股票市場的收益，整體獲益3.24%。

蟄伏2年後，香港的股票型基金終於借著恒生指數全球第一的表現，獲得28.81%的年度平均收益。隨著2018年中，200多隻中國股票被納入MSCI成份股，參與全球新興市場投資的基金必然在中國、香港市場增配相應的公司股票。香港的股票市場基金料將繼續擁有良好的表現。

香港分類基金平均業績排行榜

第四季度分類基金平均業績排名

注：數據截止2017.12.31；基金表現以美元計算

股票基金 第四季度表現最好的均來自于投資亞洲地區，如越南、韓國、印度、日本等基金排名靠前。第三季度排名靠前的巴西、義大利、拉美基金表現回落靠後。在長期上漲兩年後，生物科技行業基金再次遇到前期高點，技術上出現回檔，當季大跌5.81%，排名墊底。

債券基金 方面由於美國開始加息、縮表，緊縮流動性，使得投資人轉向非美債券。通脹連接型，英鎊相關債券、高收益型債券繼續領跑排行榜。美元政府債、短期美元債、以及盯住美元的港幣債券繼續排名墊後。

2017年分類基金平均表現排名

2017年， 除能源基金外，所有類型基金都獲得了正收益。股票基金中亞洲（不含日本）-貨幣對沖型以55.1%的年度收益傲視群雄，比排名第二的越南股票基金高出6個百分點以上。英國小型股票和中國相關股票型基金緊隨其後，獲得了48.5%～44.5%的不同收益。由於全球的通脹並未如年初大多數投資人預期的那樣大幅上漲，所有與之相關的能源、貴金屬、商品、俄羅斯基金排名列後。但隨著第四季度油價、金價的不斷攀升，相信在2018年相關基金會有不俗的表現。

2017年，債市的主旋律是高收益債券，投資該類主題的基金收益甚至超過了表現靠後的“進取型”、“靈活型” 混合基金。在全球收益率抬升的大趨勢來到後，這類債券型基金將繼續保持收益率領先。

香港分類基金第四季度表現前3名

香港分類基金2017年度表現前3名

美國ETF基金資金流向

經過兩個季度的縮量以後，2017年第四季度有1239.33億美元資金湧向股票ETF，接近全年淨流入資金的三分之一。

債券ETF方面淨流入資金繼續減少，第四季度流入僅188.35億美元，較Q3減少了近36%。

全年來看，資金持續流入ETF市場，尤其是流向股票型ETF；2017年第一和第四季度資金面更為寬裕和自信。儘管加息、縮表對投資者有一定的影響，但減稅、基建等政策的正面效應使得上市公司的利潤走勢被機構投資者看好。投資者對於金融市場的後市抱有充分的信心。

隨著2018年大幕的開啟，美國縮表、加息、減稅政策的逐步落實，全球金融市場的投資大環境將發生幾十年一遇的變化。利率抬升、通脹上揚將伴隨企業利潤的增長、緊俏的資金將會聰明地投向受益於經濟增長週期的商品類資產、週期型股票，同時降低債券和非週期類股票的權重。而為了對持續弱勢美元，地緣戰爭風險和突發惡性通脹有所防備，可適量的增加黃金倉位。

2018年一季度全球投資展望

2017年全球經濟增長的動能有望延續至2018年。在這樣的經濟增長前景下，企業盈利有望繼續得到提升。低通脹、高增長以及寬鬆的貨幣環境將在2018年上半年延續，並且市場動能將進一步推高股市。

然而，不要忘記，我們正處於經濟的後週期，經濟增長的預期可能在2018年後半年發生轉變，2019年全球經濟增長放緩的預期將會升高。中央銀行將更加趨向從緊的貨幣政策以從市場抽取流動性，同時通脹將在2018年逐步建立。這些預期將對市場趨勢運行產生重要的作用，因為通常而言，信用與股票市場會提前6-12個月反應經濟衰退的可能性。這意味著，2018年可能會被分成兩部分：第一部分就是我們現在所看到的市場動能的延續，第二部分則是市場集中反應全球經濟下滑的風險。

不確定性代表著我們需要為2018年設計不同的投資場景，因此，三種可能性會出現：

中性的場景

股市在後半年將面臨越來越大的逆風口。日本、歐洲以及新興市場的表現繼續超越美國市場，而全球市場整體而言，顯得較為平淡。

歐洲、日本以及新興市場經濟及企業盈利增長更為強勁。

在經濟衰退到來下滑前，美國10年期國債收益率上升至合理估值的2.7%水準。

上升的場景：最後的瘋狂

美聯儲繼續保持寬鬆，並且加息次數低於預期。經濟仍然保持增速，通脹並未上升過多。

美元疲軟，新興市場繼續超越表現。

市場情緒高漲，並且投資者借助杠杆進入股市。

下跌的場景：美聯儲的錯誤決策觸發2018年的衰退

美聯儲在經濟增長緩慢的情況下過度緊縮

實際利率（充分就業狀況下的利率）遠低於市場預期

市場在2018年早期就經歷打擊

美國股市：

進入2018年之後，支撐美國股市的基本面因素仍然強勁。企業資本投入以及住房市場繼續向好，支撐美國經濟的消費增長保持強勁，全球經濟增長導致的需求擴大將持續有利於美國企業的盈利增長。

根據FactSet預測資料，2018年美國企業全年盈利增長將達到13.1%，平均季度增長將達12.7%。

強勁的經濟增長與減稅政策給企業盈利帶來的提升以及當前股市具有的上升動能將進一步推高美國股市。但是，長達9年的牛市已經讓美國股市的估值處於全球股市的最高端，Shiller P/E比率當前處於31.3X的水準，是1929年與90年代後期以來的最高水準。（參見下圖）

從經濟週期的角度看，當前美國經濟處於後週期階段。經濟增長敏感於任何不利的負面因素，並且經濟中的失衡現象將愈發突出。根據FactSet的統計資料，美國企業盈利增長大部分來自於海外市場，即：業務國際化的企業的盈利增長遠超過業務本土化的企業，這意味著美國企業盈利將容易受到海外經濟增長，尤其是新興市場經濟增長前景的影響。

此外，2017年美國股市出乎意料的大幅上漲不僅是因為特朗普經濟親善政策的影響，更重要的是預料不及的低通脹情況下貨幣政策仍然維持寬鬆的結果。當前美國的就業市場接近充分就業的狀況，經濟進一步增長的代價將來自於工資收入上升的壓力，這勢必會推動通脹上揚，進而會加快美聯儲的加息步伐。

根據經濟學家預測，如果美聯儲再加息2-4次，實際聯邦基金利率將超過接近充分就業狀態的聯邦基金中性利率水準，這代表著美聯儲的利率政策從適度轉向對經濟的抑制作用。如果在這一時點美聯儲犯下貨幣政策的錯誤，經濟衰退將會提前而至。

此外，美國企業的債務占GDP的比率目前接近歷史最高水準，而更令人擔憂的是，如果美聯儲不斷提高短期利率，但長期利率仍然上升緩慢，那麼收益率曲線的反轉向下將不可避免，而這正是經濟出現衰退的前兆。

儘管如此，預測經濟衰退往往是非常困難的一件事。就如澳大利亞，長達25年的時間內並未出現過經濟衰退。對於美國來說也可能如此。如果美國經濟繼續保持強勁增長，同時通脹仍然停留在合理的水準之下，那麼美聯儲加息的步伐就會放緩，美國股市將從中最大程度的獲益。

就當前第四季度美國企業的盈利增長預測來看，在經歷了第三季度的回落後，美國企業盈利增長加速。標普500企業第四季度整體盈利增長有望同比上升10.5%，略低於季度開始時預測的11.3%，企業收入增長有望達到6.7%，高於季度初預測的5.7%。（參見下圖）

歐元區股市：

與美國經濟不同的是，無論從經濟還是政治的角度看，歐元區經濟當前處於中週期復蘇階段的中段。再通脹伴隨著政治上反民粹主義傾向為自我強化的經濟復蘇奠定了基礎，並可望延續數年。這樣的經濟與政治氛圍將給歐元區金融市場帶來強勁的順風。

2018年歐元區的經濟前景將與政治前景相融合。一方面，經濟增長將會繼續享受來自全球需求推動的地區出口增長的貢獻，同時實體經濟側的工業生產與消費將保持動能（參見下圖）；另一方面，可預見的政治不確定性被消除的可能性增大。

首先，歐元區的政治風險永遠存在於第一位。2018年英國脫歐談判以及義大利大選均構成歐元區的政治風險。前者我們儘管預期會有一個對彼此有利的2年期軟過渡方案，但是如果談判完全破裂，對雙方的影響都會是巨大的。後者我們期待，民粹主義勢力的五星運動將難以在大選中獲勝。

最後，中國經濟的風險導致全球經濟步入衰退。

當前，歐元區企業盈利增長將會繼續保持在5-10%的水準。相對于美國市場，歐元區股市的估值具有一定的吸引力。

英國股市：

英國脫歐的負面影響使得英國股市在2017年的表現大幅落後其它主要市場。脫歐的影響直接對英國經濟產生了負面作用，固定投資與海外直接投資大幅下滑。然而，英國脫歐的不確定性並沒有對經濟的支柱消費產生太大負面影響。幾十年來最好的就業狀況幫助私人消費抵禦了脫歐不確定的寒冬，同時英鎊的大幅貶值幫助了英國的出口並給經濟帶來正面推動。

儘管脫歐的負面影響仍然存在於市場的預期之中，但是我們認為，英國與歐盟將最終達成對雙方有利的過渡協定。如果雙方能夠達成良好的協定，那麼英國股市將從中獲得正面推動。

然而，如果脫歐進展順利，受益最大的將是長期處於低估的英鎊。英鎊的大幅上揚將給英國經濟增長帶來巨大的制約，同時也讓股市蒙受負面影響。

就當前英國股市的估值來看，無論與美國市場相比，還是與自身歷史相比，估值優勢明顯。根據湯森路透IBES資料，當前英國股市靜態市盈率為16倍，動態市盈率為14倍，分別處於10年均值的0.7與0.9個標準方差。

日本股市：

受益於全球需求增長以及自身消費側的逐步走強，日本經濟在過去的一年復蘇跡象明顯。尤其在極度寬鬆的貨幣政策環境中，日本經濟走出了長期以來的通縮局面，並達到十多年來最快的經濟增速。

2017年，日元相對於其它主要貨幣的弱勢在一定程度上幫助了日本經濟，日本股市的漲幅也大幅超越其它主要市場。安倍政府的貨幣與財政刺激計畫有望持續至日本通脹達到2%的政策目標，但是在全球其它主要央行貨幣政策逐步轉向的環境中，日本央行貨幣政策的餘地有限，尤其是央行控制長期收益率在零附近的政策目標將受到極大的挑戰。從當前市場所處的極為自滿的狀態看，一旦日本長期收益率曲線發生陡峭上揚，這將給金融市場帶來巨大的影響，尤其是日元可能加速升值從而影響以出口為依賴的日本經濟。

從估值上看，日本股市與英國股市一樣具有估值優勢。當前12個月靜態市盈率與遠期12個月動態市盈率分別為17倍與15倍，處於十年均值的-0.1與0.2個標準方差。

新興市場：

2017年推動新興市場股市大幅超越發達國家股市的基本面因素包括以下幾個方面：

強勁的經濟增長 —— 新興市場國家處於歷史較低的通脹水準，並處於寬鬆的貨幣政策與激勵的財政政策環境中，經濟增長提速。

原油及大宗商品價格走出低谷 —— 受到全球需求的推動，原油與大宗商品價格從多年來的低谷中走出，推動了新興市場國家的出口增長。

企業盈利能力大幅提升 —— 在經濟增長以及低利率的環境中，新興市場國家企業的資產負債表得到了全面的改善，融資成本降低，企業盈利能力大幅提升。

新興市場國家貨幣兌美元升值 —— 在經濟增長全面提速、美元持續走弱的情況下，新興市場國家貨幣大幅升值，進一步吸引力外來直接投資。

我們期待2018年上述有利於新興市場的基本面因素繼續保持，但是警惕美聯儲與歐洲央行貨幣政策從緊可能導致的流動性緊縮以及新興市場貨幣匯率的波動，同時警惕通脹預期突然發生變化對新興市場帶來的風險。歷史經驗表明，新興市場的經濟復蘇往往死於通脹的快速上揚以及債務風險的爆發，而且新興市場股市的波動與匯率波動呈現一致性。

從當前的股市估值看，新興市場整體具有估值的優勢，但是各個不同的市場具有不同的估值優勢以及不同的經濟增長前景。我們看好亞洲與歐洲新興市場股市。

債券資產：

展望四季度，“賺洋錢”團隊認為隨著各主要央行貨幣政策的轉向，債市面臨收益率上升的風險。季內，歐洲央行10月會議，美聯儲12月會議以及英國央行11月會議，各央行均有很大可能採取政策行動或發表重要聲明。總體傾向於貨幣政策的收緊。而這也將對債市構成持續打壓。但同時，美歐國內政治的不穩定，特朗普減稅方案的前途未蔔以及地緣政治風險的持續緊張，也都會帶來給債市帶來階段性的資金避險需求，並出現波動性交易的機會。不過總體而言，我們預期四季度債市收益率總體上升。

另一方面，在美歐各大央行貨幣政策轉向之際，我們更為關注來自美歐市場以及新興市場的高收益信用債投資機會。美歐方面，隨著經濟的持續復蘇以及特朗普減稅方案可能帶來的稅負減少，美歐企業盈利有望持續改善，並收窄信用利差。由此帶來信用債，尤其是中小企業高收益債的收益機會。新興市場方面，雖然全球性流動性盛宴的結束對於新興市場帶來資本流出的壓力。但隨著油價逐漸走出底部，以及印度以及東南亞經濟的持續增長，新興市場國家的企業盈利有望持續增加。這一盈利增加的趨勢，也將帶來新興市場高收益信用債的投資機會。而“賺洋錢”團隊相對看好印度，東南亞，俄羅斯以及墨西哥等新興經濟體。

綜合以上，我們認為隨著全球流動性盛宴的逐步告終，全球債市收益率普遍持續下探的情況也將宣告結束。未來的債市投資更取決於各國，各行業的財務狀況，盈餘水準。因此，信用債的投資機會將更為明顯。