本文僅用於研究之用， 不構成任何交易建議。
2017年9月， 本人撰寫了一篇《2020年中國平安值多少錢》的文章， 沒想到引起了不小的影響。
進入2018年前後， 保險股的開門黑事件沸沸揚揚， 也有人質疑保險的各種假設是否靠譜， 保險股有了一定幅度的調整。
很多朋友私信我， 中國平安(SH:601318)還能買嗎？手裡的籌碼要賣嗎？
為了進一步厘清思路， 經過幾天的思考， 讓我們共同來探討一下中國平安估值的正確姿勢。
首先， 我們簡要說說平安的假設問題。 最主要的假設有假設投資收益率、貼現率、死差、費差等。
過去十年， 平安的平均投資收益率為5.9%，
目前全球處在加息週期， 國內國債收益率接近4%， 中國的經濟中長期內還將保持中高速增長。 從已知的情況， 我們認為5%的投資收益率是保守的， 可以實現的。
但如果超過5%， 那麼恭喜你有額外的紅包了。
有效業務價值貼現率為11%， 個人理解這是對投資者利潤滯後釋放的一個補償， 如果你以當期面值買入的話， 也可以理解為一張利率為11%的債券， 如果給你1PB的價格買入一張利率為11%的債券， 您是否滿意？反正我是滿意的。
關於死差的問題， 姚波在PPT裡面已經說了， 他們已經考慮了疾病惡化的趨勢， 從歷史資料看也是保守的。
那費差呢？2017年上半年平安的經營偏差貢獻了100多億內含價值利潤， 從整個歷史來看， 也都是正向貢獻， 可以看出也是保守的。
做了這麼些分析， 您對平安的各種假設， 是否認為還可信的呢？
如果認為可信請接著往下讀， 如果認為不可信， 下面的內容已經失去了基礎。
通常我們給一個企業估值， 市盈率是最重要的一個指標。 也就是說， 當前的市值在企業盈利不變的情況下給一個倍數， 也可以說如果企業盈利不變， 那麼投資者幾年可以回本。
很多人說， 保險股和內房股一樣， 都是利潤滯後， 那麼到底滯後了多少， 如何量化？
我們知道， 中國平安是一個金融集團， 大致我們可以把他分成兩個企業， 一個叫非壽險，
非壽險的估值相對簡單， 前三季度盈利300億， 預計全年盈利400億， 假設未來淨利潤增速10%， 我們給個10PE的估值， 那麼這部分市值4000億， 而陸金所基本還沒有盈利， 市場權益估值1000-1500億左右。 那麼非壽險大約估值5000億左右吧。
壽險部分呢， 又分為兩塊。 一塊叫存量價值， 一塊叫未來價值。
存量價值就是已售保單未來可以賺到的利潤貼現值， 保險術語叫“有效業務價值”， 上面說了， 有效業務價值大約可以理解為一張利率為11%的債券， 那麼預計截至2017年底， 平安壽險手持有效業務價值將達到約3500億元。
如果把有效業務價值剝離出去， 對企業現在和未來的經營沒有任何影響。 有效業務價值逐年通過當期淨利潤轉化為股東權益或分紅。
中國平安截止2017年12月末擁有13000左右億的市值（注：截至昨日收盤市值已達到14200億元）， 減去5000億價值的非壽險業務， 再減去3500億的壽險存量價值， 等於4500億。
也就是說， 市場先生給平安壽險的未來價值是4500億。 下麵先看張圖：
2016年第四季度， 平安壽險新業務價值在全年新業務價值中的占比為30.51%， 如果2017年仍然是該比例的話， 那麼2017年的新業務價值將會達到772億。
為了保守一些， 我們假設2017年全年新業務價值700億。 過去11年平安壽險新業務價值複合增速為26%， 2017年前三季度增速為35.5%， 假設2018年新業務價值增速降低到15%， 則2018年新業務價值為800億左右。
800億新業務價值， 又相當於每年賺了800億年化利率為11%的債券， 你如果對11%的未來回報率滿意， 也可以把他理解為800億淨利潤。
那麼， 市場先生給平安壽險未來價值估值為4500億， 當年新業務價值800億， 則估值倍數約為5.6倍（截至2017年12月末）。 對於一個過去11年複合增速26%， 2017年前三季度複合增速35%的企業， 給5.6倍的估值， 便宜嗎？答案是明確的。
下面我們再從另外一個方面來看看，先來看兩張圖：
從這張圖上我們可以看出，當期新業務價值大約是當期新增剩餘邊際的30%，主要原因是稅收和折現率的影響。也可以理解為當期每創造100元的剩餘邊際，大約可以轉化成30元的利率為11%的債券。
那麼平安到底滯後釋放利潤大概是多少呢？再看一圖：
從上圖中我們可以看出，每年攤銷的剩餘邊際遠遠低於當期創造的剩餘邊際，而且攤銷比例從2013年的38%，逐步下降到2017年中期的21%，也就是說當期創造的價值，是當期進入利潤表價值的5倍。
如果我們按照30%的比例，將留存的剩餘邊際轉化為有效業務價值的話，相當於平安壽險2016年滯後釋放了371億年化利率11%的債券，2017年上半年這一數值則為271億。
最後我們來討論一下，2018年的壽險淨利潤會怎樣。
我們知道壽險的淨利潤=剩餘邊際攤銷貢獻+投資偏差+經營偏差+會計變更。
從這四個因素來分析，由於剩餘邊際總量的快速上升，剩餘邊際攤銷穩步提升，不受市場波動影響。據測算，當期攤銷大約是剩餘邊際總量的10%左右。
投資偏差上來看，近一兩年的慢牛模式，讓平安的股權投資賺了很多錢，然而股權沒有賣是不能進入利潤表的，為未來增厚投資收益打下了基礎。
經營偏差從歷史和當期的情況來看，都是正向的貢獻，問題也不大。從會計變更的因素來看，由於750日國債收益率均線下移，2016年平安壽險多提計責任準備金大約260億，2017年前三季度多提計責任準備金182億。
2017年四季度國債收益率均線已經掉頭向上，據說2018年將不會再多提計責任準備金。僅此一項，可能會釋放200億左右的稅前利潤。
綜上所述，短期來看有利潤表暴增的預期，中期來看有業績穩步增長的確定性，長期來看有發展空間巨大、利潤長期滯後釋放的優勢。
掐指一算，保守估計如果給平安壽險未來價值10倍的新業務價值，則平安合理價值在5000+3500+800*10=16500億市值。
若中性給平安壽險未來15倍新業務價值的估值，則平安合理價值為5000+3500+800*15=20500億元。
雖然中國平安去年漲幅不小，但仍然堅定看好未來較長一段時間內的表現，您覺得呢？
便宜嗎？答案是明確的。下面我們再從另外一個方面來看看，先來看兩張圖：
從這張圖上我們可以看出，當期新業務價值大約是當期新增剩餘邊際的30%，主要原因是稅收和折現率的影響。也可以理解為當期每創造100元的剩餘邊際，大約可以轉化成30元的利率為11%的債券。
那麼平安到底滯後釋放利潤大概是多少呢？再看一圖：
從上圖中我們可以看出，每年攤銷的剩餘邊際遠遠低於當期創造的剩餘邊際，而且攤銷比例從2013年的38%，逐步下降到2017年中期的21%，也就是說當期創造的價值，是當期進入利潤表價值的5倍。
如果我們按照30%的比例，將留存的剩餘邊際轉化為有效業務價值的話，相當於平安壽險2016年滯後釋放了371億年化利率11%的債券，2017年上半年這一數值則為271億。
最後我們來討論一下，2018年的壽險淨利潤會怎樣。
我們知道壽險的淨利潤=剩餘邊際攤銷貢獻+投資偏差+經營偏差+會計變更。
從這四個因素來分析，由於剩餘邊際總量的快速上升，剩餘邊際攤銷穩步提升，不受市場波動影響。據測算，當期攤銷大約是剩餘邊際總量的10%左右。
投資偏差上來看，近一兩年的慢牛模式，讓平安的股權投資賺了很多錢，然而股權沒有賣是不能進入利潤表的，為未來增厚投資收益打下了基礎。
經營偏差從歷史和當期的情況來看，都是正向的貢獻，問題也不大。從會計變更的因素來看，由於750日國債收益率均線下移，2016年平安壽險多提計責任準備金大約260億，2017年前三季度多提計責任準備金182億。
2017年四季度國債收益率均線已經掉頭向上，據說2018年將不會再多提計責任準備金。僅此一項，可能會釋放200億左右的稅前利潤。
綜上所述，短期來看有利潤表暴增的預期，中期來看有業績穩步增長的確定性，長期來看有發展空間巨大、利潤長期滯後釋放的優勢。
掐指一算，保守估計如果給平安壽險未來價值10倍的新業務價值，則平安合理價值在5000+3500+800*10=16500億市值。
若中性給平安壽險未來15倍新業務價值的估值，則平安合理價值為5000+3500+800*15=20500億元。
雖然中國平安去年漲幅不小，但仍然堅定看好未來較長一段時間內的表現，您覺得呢？