作者：格隆匯·三個火槍手
轉眼又一年過去了， 中國經濟又迎來了“最困難”的一年， 而實際上是年年難過年年過， 年年過得都不錯。
關於中國經濟， 至少有五次被西方學者認為， 這個國家就要垮了（1989年、1998年、2001年、2008年、2013年）。 做出這些預言的人， 有的是諾獎得主， 有的是全世界最傑出的金融投機家， 有的被稱為“末日博士”， 是一個經濟學天才， 有的是律師， 一次一次的預言中國經濟可能崩潰。 然而至今，
在2017年末格隆匯“十大核心資產”的評選活動中， 銀行僅憑代表中國這一核心要素就入圍了十大核心資產， 以上對中國經濟的認知偏見從銀行業估值中也可見一斑。
站在2018年新起點， 該重新審視銀行股的投資假設和邏輯了。
▌一、全球加息週期
什麼行業是好行業？投資類書籍給出答案是有壁壘， 也有說法是護城河。 銀行業就是一個標準的好行業， 做好風控， 那就是躺著賺錢， 古今中外銀行莫不如此。 有人會質疑其道德或壟斷獲利， 但沒人會質疑銀行賺錢的能力。
銀行主要的商業模式就是吸收存款——放貸， 賺取中間利差。 所以， 最簡化的盈利分析就是資產規模*息差。
最近兩年， 中國經濟開始去杠杆， 尤其是2017年是金融行業的監管大年， 整個金融環境都處在肅清階段， 去杠杆的路徑也在不斷深化之中。 不論是年初以來央行、銀監會等監管層密集出臺的多個監管檔對銀行理財、同業、資金池等業務的規範， 還是新的MPA考核疊加， 以及11月央行等五部門出臺的資管新規打破剛性兌付、資金池等監管要求都對整個行業產生了較為深刻的影響。
從淨息差方面來看， 由於放開存款利率，
再疊加壞賬和撥備計提， 過去兩年銀行的淨利潤增速降至個位數， 只有招行能一枝獨秀。
但是， 這一切都在發生變化。 整個規模擴張增速已經接近歷史底部， 向下的空間已經很有限了。 尤其是淨息差自今年二季度以來，開始逐步企穩並呈現明顯的回升態勢，而一個可能的假設就是，今年加息的步伐會超出想像。
實際上自14年起，全球開始迎來了經濟復蘇的曙光，美國自那時就退出量化寬鬆，並明確了加息時間表，而到2015年12月美聯儲開始正式加息之後，2017年連續三次加息也早已經預示了新一輪加息週期的來臨，其他經濟體的貨幣政策由此也開始同步收緊，而美國銀行已經率先走出一波轟轟烈烈的行情了。
尤其是在2017年末美國通過了歷史性的減稅方案，美國加息的預期大大增加，加息幅度或也會超出預期。
從企業層面講，稅改推動投資，從消費者層面講，降稅推動消費，而目前美國的失業率處於二戰之後的歷史最低位，但過去人均工資增長是十分緩慢的。單位在稅改的背景下，企業要擴大投資，百姓要加大消費，勢必需要更多的勞動力，而現實是美國已充分就業，沒有更多的勞動力供給，這樣可以很簡單的預期：工資會開始上漲。
另外，企業投資與個人消費增加，會刺激美國新一輪的加杠杆，推高美國的貨幣乘數。美國貨幣乘數自08年斷崖式暴跌後，一直在低位運行，從去年開始有抬頭的趨勢，這應該源於美國經濟復蘇以及上一階段去杠杆已經結束。
在稅改刺激下，貨幣乘數可能加速上行。工資面臨上漲的壓力，貨幣乘數加速上行，通脹預期不斷增加。
要抑制通脹，美聯儲便會加快加息以及縮表的步伐——通俗點解釋，未來較長時間，美國會處於寬財政，緊貨幣，兩個政策合力的狀況下，這樣的結果是長期逐步推高美國的利率。
瑞信的經濟學家們前兩天就發表研報稱，強勁的全球經濟增長和緊俏的美國勞動力市場應會將美聯儲保持在加息軌道上，預計今年會有三次利率上調，而非此前認為的兩次。
在帶頭大哥美國的存在超預期加息的背景下，其他國家沒有馬上掉頭跟上加息步伐，實際利率也會走高，預期將帶動銀行的淨利息收益率回升，使得淨利息收入重拾升勢，也正是基於這樣的預期，做利差生意的銀行必定收益巨大。
▌二、低估值的不可持續，將獲重估
壓在銀行估值上的大山無疑就是壞賬。
由於信貸與經濟情況密切相關，而信貸又是銀行最重要的資產，經濟週期性傳導至信貸，信貸再傳導至銀行，使得銀行呈現出週期性。
對中國經濟的過度悲觀與銀行披露不良資料的不信任，市場給予銀行業一個極低的估值。
來對比下，看下銀行的估值在什麼位置。
而從國際上比較，中國的GDP增速名列前茅，而銀行估值卻是靠後，不到同為發展中大國印度的一半。再者，國內銀行的ROE達到14%水準，位列對比國家第二，而PB卻是處於尾部。
而在申萬港股通行業分類下，銀行的PB估值水準也是最低的，總體為1.1。
看似壞賬是一座大山壓著估值，其實已是空中樓閣，在中國經濟超預期的韌性前，將不堪一擊。
根據擬合回歸資料，相對於GDP，工業增加值與銀行業的不良資產生成率更具相關性，是更好的不良貸款領先指標，而中國2016年三季度以來的工業增加值同比開始改善，維持在5%以上區間。曾經爆發壞賬最多的是週期性行業，在供給側改革下盈利開始大幅提升。
從銀行自己披露的資料看，關注類貸款的占比也開始下行，這些都會慢慢傳導至不良率，企穩的不良率將上翹。所以，銀行低估的邏輯將被證偽。
▌三、投資策略
去年銀行板塊走出了極度分化的行情，頭部四大行和績優股招行一騎絕塵，而股份行則是過山車行情。
關於分化的邏輯在2017年5月份的《銀行大分化，還有誰敢說銀行同質化嚴重？》就有所論述，主要是：高壓監管下大行成本具估值優勢，以及壞賬拐點出現分化。
從上半年資料看，上市銀行的關注類貸款占比下降了26個bp，三季度部分公佈的關注類貸款資料的銀行顯示持續下降，但其中各個銀行存在分化情況，改善最明顯的是四大行。
同時，四大行不良認定嚴格，90天以上逾期貸款/不良比值在100%以下，其中建行該比值僅有69%，資產品質的可信度更高。
大行的線下網點多，個人存款占比明顯高於中小行，負債成本有優勢，是主要的同業資金拆出方，而中小行負債中，同業負債的比例要遠高於大行，比較而言，中小行的負債成本就比較高了。
所以，去年大行靠著負債成本優勢，淨息差率環比持續回升，而股份制銀行則在三季度才出現整體回升。
基於兩個前兩個部分的假設：
1、超預期加息；
2、估值修復。
2018年將是銀行股全面進攻的行情，但還是要有所側重。
依據兩個假設條件，銀行股有兩種選股策略：
1）超預期加息
從負債端上看，大行的成本優勢還是固若金湯的，而2017監管力度已經很大，也是明牌了，今年監管催化分化的邊際效應會減弱。
而且在利率回升條件下，在資產端定價提升方面，股份行是要優於大行的。在利率上揚條件下，貸款到期後續期會提價，而股份制銀行中短期貸款占比要高一些，資產端提價的比例會優於大行，最後淨息差也會向大行收斂。
而國內2018年經濟定調還是中性，會不會跟隨上調基準利率還是不確定的。相反，美國已經在加息週期中，而且還存在超預期加息可能，這直接利好的是外資行，所以選擇滙豐，確定性更高。根據滙豐的敏感度測算，每加息25個基點，滙豐的淨利息收益就直接增加24.43億美金。
2）估值修復
宏觀經濟出現強韌性，對資產品質過度悲觀打壓估值的邏輯不復存在。那麼估值修復中選最被低估的個股，未來修復的彈性更大，比如民生、農行等。
縱向對比看，民生、中信的估值也是處於歷史最低區域，比如民生歷史收盤最低估值發生在2016年2月12日，動態市淨率為0.622，2017年末差點擊穿歷史最低PB。
以民生為例，測算下以現在的估值，市場認為民生的不良是多少。民生H按H股股價計算，市值約為2500億人民幣（下同），淨資產約為3800億元。保守假設正常的民生估值是1PB，民生銀行H股現在估值0.7PB，那就代表了市場認為民生除去已經披露的不良資產，還隱含的不良資產占到3800-2500=1300億元。
民生貸款規模約2.7萬億，考慮到貸款資產有抵押品，粗略按照50%的折損估算，1300億元的隱含不良，意味著市場認為民生銀行的隱藏不良率達到9.6%，加上報表的1.69%，也就是說按現在估值市場認為民生的總不良率達到11.3%。
那麼，現在我們用常識判斷下民生的不良是不是會達到11.3%，如果不會，那麼就是市場過度悲觀，給了錯誤的估值，而且一開始採用正常的估值1PB也是很保守的。根據中銀證券的測算，0.7PB估值隱含的不良率是要遠超過11.3%，低估程度可見一斑。
而且從壞賬拐點情況看，大行提前出現拐點，從時滯上看，還未出現拐點的股份制銀行在2018年也將出現不良率的拐點，這也有利於估值向上修復。
▌結語：
從過去的經驗看，內銀股過去十年有8年是跑贏恒指國企指數的，而且保持很好的派息比例，股息率大約在5%-6%。在2017年港股大牛市中，銀行板塊其實是跑輸恒指國企指數的，現在很多板塊都漲了，就屬銀行落後。雖然投資銀行股不及區塊鏈這些概念刺激，但是穩穩的幸福已知足矣。
（資料來自中金公司）
尤其是淨息差自今年二季度以來，開始逐步企穩並呈現明顯的回升態勢，而一個可能的假設就是，今年加息的步伐會超出想像。實際上自14年起，全球開始迎來了經濟復蘇的曙光，美國自那時就退出量化寬鬆，並明確了加息時間表，而到2015年12月美聯儲開始正式加息之後，2017年連續三次加息也早已經預示了新一輪加息週期的來臨，其他經濟體的貨幣政策由此也開始同步收緊，而美國銀行已經率先走出一波轟轟烈烈的行情了。
尤其是在2017年末美國通過了歷史性的減稅方案，美國加息的預期大大增加，加息幅度或也會超出預期。
從企業層面講，稅改推動投資，從消費者層面講，降稅推動消費，而目前美國的失業率處於二戰之後的歷史最低位，但過去人均工資增長是十分緩慢的。單位在稅改的背景下，企業要擴大投資，百姓要加大消費，勢必需要更多的勞動力，而現實是美國已充分就業，沒有更多的勞動力供給，這樣可以很簡單的預期：工資會開始上漲。
另外，企業投資與個人消費增加，會刺激美國新一輪的加杠杆，推高美國的貨幣乘數。美國貨幣乘數自08年斷崖式暴跌後，一直在低位運行，從去年開始有抬頭的趨勢，這應該源於美國經濟復蘇以及上一階段去杠杆已經結束。
在稅改刺激下，貨幣乘數可能加速上行。工資面臨上漲的壓力，貨幣乘數加速上行，通脹預期不斷增加。
要抑制通脹，美聯儲便會加快加息以及縮表的步伐——通俗點解釋，未來較長時間，美國會處於寬財政，緊貨幣，兩個政策合力的狀況下，這樣的結果是長期逐步推高美國的利率。
瑞信的經濟學家們前兩天就發表研報稱，強勁的全球經濟增長和緊俏的美國勞動力市場應會將美聯儲保持在加息軌道上，預計今年會有三次利率上調，而非此前認為的兩次。
在帶頭大哥美國的存在超預期加息的背景下，其他國家沒有馬上掉頭跟上加息步伐，實際利率也會走高，預期將帶動銀行的淨利息收益率回升，使得淨利息收入重拾升勢，也正是基於這樣的預期，做利差生意的銀行必定收益巨大。
▌二、低估值的不可持續，將獲重估
壓在銀行估值上的大山無疑就是壞賬。
由於信貸與經濟情況密切相關，而信貸又是銀行最重要的資產，經濟週期性傳導至信貸，信貸再傳導至銀行，使得銀行呈現出週期性。
對中國經濟的過度悲觀與銀行披露不良資料的不信任，市場給予銀行業一個極低的估值。
來對比下，看下銀行的估值在什麼位置。
而從國際上比較，中國的GDP增速名列前茅，而銀行估值卻是靠後，不到同為發展中大國印度的一半。再者，國內銀行的ROE達到14%水準，位列對比國家第二，而PB卻是處於尾部。
而在申萬港股通行業分類下，銀行的PB估值水準也是最低的，總體為1.1。
看似壞賬是一座大山壓著估值，其實已是空中樓閣，在中國經濟超預期的韌性前，將不堪一擊。
根據擬合回歸資料，相對於GDP，工業增加值與銀行業的不良資產生成率更具相關性，是更好的不良貸款領先指標，而中國2016年三季度以來的工業增加值同比開始改善，維持在5%以上區間。曾經爆發壞賬最多的是週期性行業，在供給側改革下盈利開始大幅提升。
從銀行自己披露的資料看，關注類貸款的占比也開始下行，這些都會慢慢傳導至不良率，企穩的不良率將上翹。所以，銀行低估的邏輯將被證偽。
▌三、投資策略
去年銀行板塊走出了極度分化的行情，頭部四大行和績優股招行一騎絕塵，而股份行則是過山車行情。
關於分化的邏輯在2017年5月份的《銀行大分化，還有誰敢說銀行同質化嚴重？》就有所論述，主要是：高壓監管下大行成本具估值優勢，以及壞賬拐點出現分化。
從上半年資料看，上市銀行的關注類貸款占比下降了26個bp，三季度部分公佈的關注類貸款資料的銀行顯示持續下降，但其中各個銀行存在分化情況，改善最明顯的是四大行。
同時，四大行不良認定嚴格，90天以上逾期貸款/不良比值在100%以下，其中建行該比值僅有69%，資產品質的可信度更高。
大行的線下網點多，個人存款占比明顯高於中小行，負債成本有優勢，是主要的同業資金拆出方，而中小行負債中，同業負債的比例要遠高於大行，比較而言，中小行的負債成本就比較高了。
所以，去年大行靠著負債成本優勢，淨息差率環比持續回升，而股份制銀行則在三季度才出現整體回升。
基於兩個前兩個部分的假設：
1、超預期加息；
2、估值修復。
2018年將是銀行股全面進攻的行情，但還是要有所側重。
依據兩個假設條件，銀行股有兩種選股策略：
1）超預期加息
從負債端上看，大行的成本優勢還是固若金湯的，而2017監管力度已經很大，也是明牌了，今年監管催化分化的邊際效應會減弱。
而且在利率回升條件下，在資產端定價提升方面，股份行是要優於大行的。在利率上揚條件下，貸款到期後續期會提價，而股份制銀行中短期貸款占比要高一些，資產端提價的比例會優於大行，最後淨息差也會向大行收斂。
而國內2018年經濟定調還是中性，會不會跟隨上調基準利率還是不確定的。相反，美國已經在加息週期中，而且還存在超預期加息可能，這直接利好的是外資行，所以選擇滙豐，確定性更高。根據滙豐的敏感度測算，每加息25個基點，滙豐的淨利息收益就直接增加24.43億美金。
2）估值修復
宏觀經濟出現強韌性，對資產品質過度悲觀打壓估值的邏輯不復存在。那麼估值修復中選最被低估的個股，未來修復的彈性更大，比如民生、農行等。
縱向對比看，民生、中信的估值也是處於歷史最低區域，比如民生歷史收盤最低估值發生在2016年2月12日，動態市淨率為0.622，2017年末差點擊穿歷史最低PB。
以民生為例，測算下以現在的估值，市場認為民生的不良是多少。民生H按H股股價計算，市值約為2500億人民幣（下同），淨資產約為3800億元。保守假設正常的民生估值是1PB，民生銀行H股現在估值0.7PB，那就代表了市場認為民生除去已經披露的不良資產，還隱含的不良資產占到3800-2500=1300億元。
民生貸款規模約2.7萬億，考慮到貸款資產有抵押品，粗略按照50%的折損估算，1300億元的隱含不良，意味著市場認為民生銀行的隱藏不良率達到9.6%，加上報表的1.69%，也就是說按現在估值市場認為民生的總不良率達到11.3%。
那麼，現在我們用常識判斷下民生的不良是不是會達到11.3%，如果不會，那麼就是市場過度悲觀，給了錯誤的估值，而且一開始採用正常的估值1PB也是很保守的。根據中銀證券的測算，0.7PB估值隱含的不良率是要遠超過11.3%，低估程度可見一斑。
而且從壞賬拐點情況看，大行提前出現拐點，從時滯上看，還未出現拐點的股份制銀行在2018年也將出現不良率的拐點，這也有利於估值向上修復。
▌結語：
從過去的經驗看，內銀股過去十年有8年是跑贏恒指國企指數的，而且保持很好的派息比例，股息率大約在5%-6%。在2017年港股大牛市中，銀行板塊其實是跑輸恒指國企指數的，現在很多板塊都漲了，就屬銀行落後。雖然投資銀行股不及區塊鏈這些概念刺激，但是穩穩的幸福已知足矣。
（資料來自中金公司）