作者：格隆匯·發條陳
2018年開年之際， 內房板塊暴漲， 帶領恒指重奪三萬點。 今日， 又輪到內險， 這一次揭竿而起的， 又是中國平安， 而恒指離歷史新高也只差臨門一腳了。
趁著此次中國平安率領恒指爭奪歷史新高之際， 我寫下中國平安兩個不同的估值邏輯， 金融活動的本質就是對各類資產進行估值定價，
一、回歸保障驅動價值修復
不同於其他行業採用PE、PB進行相對估值， 保險公司估值是市值和內含價值比P/EV。 P/EV即是價格和內含價值之比。 內含價值實質上都是為了評估保險公司歸屬于股東的內在真實價值， 也可以理解為公司清算時經濟價值。
而保險是經營未來的行業， 一張保單長達十幾二十年， 在保單存續期間， 存在各種不確定性， 可能發生保險風險， 也可能被保險人平安無事， 期間投資收益和利率等也存在不確定性， 是先有收入， 後有支出， 而且過程存在不確定性，
如果按照傳統公司的PE估值， 並不能真實反映保險公司的經營和盈利情況， 忽略了保單在存續期內帶來持續現金流入的價值。 而且， 保險公司的會計利潤可調節性強， PE估值法的參考性低。
此時就需要有一個指標來表示真實的壽險公司價值， 內含價值應運而生。
具體的計算公式是：
內含價值=調整後淨資產+扣除持有要求資本的成本後的有效業務價值
為了更好反映出壽險公司的真實價值， 將其淨資產按照市值進行調整， 然後加回保單未來現金流入和潛在利潤部分， 也就是扣除有要求成本後的有效價值， 這就是內含價值。
過去的保險股， 由於產品結構非保障性產品占比較多， 萬能險等充斥市場， 盈利模式靠利差驅動。 2015年經歷了股市大跌， 後又面臨低利率週期， 估值一直處於1.0倍PEV的歷史底部水準， 而深耕保障產品的友邦的估值中樞基本維持在2倍PEV。
彼時中國平安的P/EV也是在歷史底部的1左右， 成為最被低估的遺珠。
直至2016年保險業迎來了“保險姓保， 回歸保障”的變革， 估值才開始擴張。 市場對平安的估值認識也是在量變帶來的質變中改變的。
2016年起保監會等部門就出臺多個檔限制萬能險等短期保險， 遏制了行業用高價保單惡性競爭的局面， 降低了負債成本， 同時上市險企趁勢擴大市場佔有率。而新實施的償二代，促使監管從規模轉向風險，低風險的長期保障業務給予更大的杠杆，而對短期業務要求有更高的資本金，促使保險公司主動優化業務結構。
而平安早在2010就率先完成管道轉型，2010年平安開始收縮銀保管道，重點發展代理人、電銷和互聯網等管道，到 2013 年銀保管道的新保占比已減少至 13%，管道轉型基本完成。2017 上半年代理人、銀保、電銷及互聯網管道新保保費占比分別 87.1%、 6.0%、 7.0%，代理人管道為最核心的新保保費來源。
高價值的長期保障型產品主要就是代理人管道貢獻，提前完成管道轉型的平安佔據了回歸保障的優勢，成為2016年回歸保障變革中最受益的龍頭公司，在行業重塑期中反而如魚得水。
管道結構的變化催生了保費結構的變化，長期保障產品的占比提升，驅動新業務價值率與友邦收斂，從未來看，平安新業務價值率會持續向友邦收斂。
保費結構的量變導致質變，平安的盈利模式將轉向費差和死差。2016年中國平安首次披露了三差占比，新單中利差占新業務價值比僅 34%，而死差、費差其它差占比為 66%，平安對利差的依賴越來越小。
盈利模式的改變必然觸發市場對平安估值的修復。2017年內險股的估值水準開始擴張，質地優秀的平安成為估值擴張最快的保險股，不過現階段也僅是回到歷史中樞位置。
如果說，平安的內含價值估值模型已經得到大幅的修復，但是市場還沒有意識到平安未來的可能還將面臨一次價值重估以及一次價值重構。
二、多元化估值溢價
儘管平安的估值的到一定的修復，但其實市場對他的估值認識還是不夠深，將中國平安限制在一個傳統保險公司的估值模型內，就是市場貧乏想像力的表現，就是當今社會正在上演的買櫝還珠。
今日之平安，已非昨日之平安；今之平安，已是一家真正的綜合金融大集團公司。
傳統金融有7大牌照（銀行、證券、期貨、保險、基金、信託、租賃），中國平安已經攢齊包括保險、銀行、信託、證券、資產管理和基金在內的所有金融牌照，而這在全中國目前只有平安、中信、光大、招商四家。按理說在中國金融分業監管體制下，集齊所有牌照，即使不能召喚神龍，也算是拿到打通互聯網金融和平臺金融任督二脈的秘笈。
但是，市場一直以來就有個不成文的規定，那就是在給綜合類公司估值時，要給予一定的折價。
綜合型公司折價的邏輯是，一家公司業務種類太多，會導致不能聚焦主要業務，分散精力到不同業務上，結果可能就是樣樣都會，但樣樣不精，導致市場佔有率降低，失去定價權等。就像去麥當勞，套餐總是比單點便宜，所以估值給予折價，這邏輯在普通情況下是成立的。
但市場沒有意識到在平安身上“打折”的邏輯是不成立的。
近年來，平安報告就以重要的篇幅多次提及客戶遷移以及交叉銷售，指的就是在壽險、財險和銀行等業務的客戶相互銷售，能更加高效的提高客戶效率。根據中報數據，交叉銷售在平安產險、團體險等的貢獻了主要的占比，可見業務多元給平安帶來的不是分散之弊，而是協同之利。
但是市場似乎沒有注意到平安業務多元形成的平臺協同效應，是有利於提高效率，提升營收和利潤的。所以，我認為平安的二次重估就是業務多元化的溢價，在進行分部估值時，應當獲得一個溢價而不是折價。
以我在《中國平安系列之一：漲了這麼多，中國平安還有多低估》中保守測算的各分部總值約14000億人民幣。那麼，按照多元化溢價估值邏輯，給予中國平安10%-20%的溢價，估值約為15400-16800億。
三、科技金融下中國平安估值體系的重構
在農耕時代，人類的生活數千年都沒有變化，直至蒸汽機的發明，引領人類走進工業時代，生活開始日新月異，人類生活呈指數變化。再到互聯網科技時代，給生活帶來的變革更是狂風暴雨式。
推動人類未來進步的必然還是科技的力量，也是經濟增長的主要驅動力。
到目前，搜索有穀歌百度、社交有臉書、騰訊、電商有亞馬遜和阿裡巴巴等，科技巨頭已經牢牢卡位幾大風口，競爭格局似乎基本確定。唯一還未被科技開墾過的“處女地”當屬金融業，未來科技與金融的結合將演繹出的精彩，將超出所有人想像。
而平安已在金融科技深耕多年，是中國真正的金融科技巨頭。
中國平安在近十年內對研發累計投入超過 500 億元，現在中國平安有22,000+的技術人員，500+大資料科學家，還擁有2,000+全球專利，居全球金融機構前列。
平安也早已將生物識別、大資料、人工智慧、雲、區塊鏈等技術廣泛運用于客戶經營、管道管理、客戶服務以及風險管控四大業務領域，以提升效率、降低成本、強化風控和改善體驗。
從2016年年報的資料看，平安的個人客戶數量已經達到1.31億人，而互聯網用戶則高達3.46億人，在如此大的基數下用戶還保持20%以上的增速。如此增速，很難想像是一家印象中的“壽險”公司或者是“綜合金融公司”所能達到的。如果不告訴你這家公司是平安，只是單純告訴你這些用戶量和增速，你的第一意識肯定是想這是哪家科技巨頭？
而中報的資料，中國平安的互聯網用戶已經突破4億人。
如果不說公司名字，看下面兩家公司淨利潤增速情況，你猜下誰估值高點，二者估值的差異多少？
揭曉答案，上面的甲公司是中國平安，乙公司是大名鼎鼎的科技巨頭騰訊。二者按靜態PE比，騰訊的估值是平安的3倍。
科技的持續投入，帶來經營效率的不斷提升，公司利潤穩健增長，2009 年至 2016 年間中國平安歸母淨利潤複合增長率達到 24%，且利潤增速標準差僅有 15.04。以平安的增速，已經不是一個普通的保險綜合集團，儼然就是一家科技企業。
而中國平安旗下的陸金所、平安好醫生和一賬通等產品，都是互聯網科技思維的產物，而且都是各自領域的獨角獸。
近日，市場再傳出陸金所分拆的消息，陸金所的分拆不只簡單的帶來帳面價值的釋放，而是應該更深層次的思考，隨著這些成熟的獨角獸分拆上市，中國平安的科技屬性將越來越突出，市場對於平安的估值系統會否發生重構？
如果發現有一天中國平安對標的是騰訊等科技企業，我也絲毫不會驚訝。
結語：
股票市場短期來看是投票機,長期來看是稱重機。現在的中國平安估值體系仍桎梏於壽險中，也受制于綜合金融公司的折價規定。即便如此，過去十年中國平安仍以自身之強勁增長驅動市值增長，在資本市場中締造一個傳奇。
實際上，中國平安的報表從不吝筆墨地介紹公司業務間交叉銷售和互聯網使用者的增長等資訊，從中就可以看出平安不是一家單純的壽險或者金融公司，平安前瞻性的商業佈局以及盈利模式的變革不只應獲得多元化溢價，也將引發未來平安估值的重構。那麼現在中國平安估值體系下的股價，在未來估值重構面前只是一個小起點。
同時上市險企趁勢擴大市場佔有率。而新實施的償二代，促使監管從規模轉向風險，低風險的長期保障業務給予更大的杠杆，而對短期業務要求有更高的資本金，促使保險公司主動優化業務結構。而平安早在2010就率先完成管道轉型，2010年平安開始收縮銀保管道，重點發展代理人、電銷和互聯網等管道，到 2013 年銀保管道的新保占比已減少至 13%，管道轉型基本完成。2017 上半年代理人、銀保、電銷及互聯網管道新保保費占比分別 87.1%、 6.0%、 7.0%，代理人管道為最核心的新保保費來源。
高價值的長期保障型產品主要就是代理人管道貢獻，提前完成管道轉型的平安佔據了回歸保障的優勢，成為2016年回歸保障變革中最受益的龍頭公司，在行業重塑期中反而如魚得水。
管道結構的變化催生了保費結構的變化，長期保障產品的占比提升，驅動新業務價值率與友邦收斂，從未來看，平安新業務價值率會持續向友邦收斂。
保費結構的量變導致質變，平安的盈利模式將轉向費差和死差。2016年中國平安首次披露了三差占比，新單中利差占新業務價值比僅 34%，而死差、費差其它差占比為 66%，平安對利差的依賴越來越小。
盈利模式的改變必然觸發市場對平安估值的修復。2017年內險股的估值水準開始擴張，質地優秀的平安成為估值擴張最快的保險股，不過現階段也僅是回到歷史中樞位置。
如果說，平安的內含價值估值模型已經得到大幅的修復，但是市場還沒有意識到平安未來的可能還將面臨一次價值重估以及一次價值重構。
二、多元化估值溢價
儘管平安的估值的到一定的修復，但其實市場對他的估值認識還是不夠深，將中國平安限制在一個傳統保險公司的估值模型內，就是市場貧乏想像力的表現，就是當今社會正在上演的買櫝還珠。
今日之平安，已非昨日之平安；今之平安，已是一家真正的綜合金融大集團公司。
傳統金融有7大牌照（銀行、證券、期貨、保險、基金、信託、租賃），中國平安已經攢齊包括保險、銀行、信託、證券、資產管理和基金在內的所有金融牌照，而這在全中國目前只有平安、中信、光大、招商四家。按理說在中國金融分業監管體制下，集齊所有牌照，即使不能召喚神龍，也算是拿到打通互聯網金融和平臺金融任督二脈的秘笈。
但是，市場一直以來就有個不成文的規定，那就是在給綜合類公司估值時，要給予一定的折價。
綜合型公司折價的邏輯是，一家公司業務種類太多，會導致不能聚焦主要業務，分散精力到不同業務上，結果可能就是樣樣都會，但樣樣不精，導致市場佔有率降低，失去定價權等。就像去麥當勞，套餐總是比單點便宜，所以估值給予折價，這邏輯在普通情況下是成立的。
但市場沒有意識到在平安身上“打折”的邏輯是不成立的。
近年來，平安報告就以重要的篇幅多次提及客戶遷移以及交叉銷售，指的就是在壽險、財險和銀行等業務的客戶相互銷售，能更加高效的提高客戶效率。根據中報數據，交叉銷售在平安產險、團體險等的貢獻了主要的占比，可見業務多元給平安帶來的不是分散之弊，而是協同之利。
但是市場似乎沒有注意到平安業務多元形成的平臺協同效應，是有利於提高效率，提升營收和利潤的。所以，我認為平安的二次重估就是業務多元化的溢價，在進行分部估值時，應當獲得一個溢價而不是折價。
以我在《中國平安系列之一：漲了這麼多，中國平安還有多低估》中保守測算的各分部總值約14000億人民幣。那麼，按照多元化溢價估值邏輯，給予中國平安10%-20%的溢價，估值約為15400-16800億。
三、科技金融下中國平安估值體系的重構
在農耕時代，人類的生活數千年都沒有變化，直至蒸汽機的發明，引領人類走進工業時代，生活開始日新月異，人類生活呈指數變化。再到互聯網科技時代，給生活帶來的變革更是狂風暴雨式。
推動人類未來進步的必然還是科技的力量，也是經濟增長的主要驅動力。
到目前，搜索有穀歌百度、社交有臉書、騰訊、電商有亞馬遜和阿裡巴巴等，科技巨頭已經牢牢卡位幾大風口，競爭格局似乎基本確定。唯一還未被科技開墾過的“處女地”當屬金融業，未來科技與金融的結合將演繹出的精彩，將超出所有人想像。
而平安已在金融科技深耕多年，是中國真正的金融科技巨頭。
中國平安在近十年內對研發累計投入超過 500 億元，現在中國平安有22,000+的技術人員，500+大資料科學家，還擁有2,000+全球專利，居全球金融機構前列。
平安也早已將生物識別、大資料、人工智慧、雲、區塊鏈等技術廣泛運用于客戶經營、管道管理、客戶服務以及風險管控四大業務領域，以提升效率、降低成本、強化風控和改善體驗。
從2016年年報的資料看，平安的個人客戶數量已經達到1.31億人，而互聯網用戶則高達3.46億人，在如此大的基數下用戶還保持20%以上的增速。如此增速，很難想像是一家印象中的“壽險”公司或者是“綜合金融公司”所能達到的。如果不告訴你這家公司是平安，只是單純告訴你這些用戶量和增速，你的第一意識肯定是想這是哪家科技巨頭？
而中報的資料，中國平安的互聯網用戶已經突破4億人。
如果不說公司名字，看下面兩家公司淨利潤增速情況，你猜下誰估值高點，二者估值的差異多少？
揭曉答案，上面的甲公司是中國平安，乙公司是大名鼎鼎的科技巨頭騰訊。二者按靜態PE比，騰訊的估值是平安的3倍。
科技的持續投入，帶來經營效率的不斷提升，公司利潤穩健增長，2009 年至 2016 年間中國平安歸母淨利潤複合增長率達到 24%，且利潤增速標準差僅有 15.04。以平安的增速，已經不是一個普通的保險綜合集團，儼然就是一家科技企業。
而中國平安旗下的陸金所、平安好醫生和一賬通等產品，都是互聯網科技思維的產物，而且都是各自領域的獨角獸。
近日，市場再傳出陸金所分拆的消息，陸金所的分拆不只簡單的帶來帳面價值的釋放，而是應該更深層次的思考，隨著這些成熟的獨角獸分拆上市，中國平安的科技屬性將越來越突出，市場對於平安的估值系統會否發生重構？
如果發現有一天中國平安對標的是騰訊等科技企業，我也絲毫不會驚訝。
結語：
股票市場短期來看是投票機,長期來看是稱重機。現在的中國平安估值體系仍桎梏於壽險中，也受制于綜合金融公司的折價規定。即便如此，過去十年中國平安仍以自身之強勁增長驅動市值增長，在資本市場中締造一個傳奇。
實際上，中國平安的報表從不吝筆墨地介紹公司業務間交叉銷售和互聯網使用者的增長等資訊，從中就可以看出平安不是一家單純的壽險或者金融公司，平安前瞻性的商業佈局以及盈利模式的變革不只應獲得多元化溢價，也將引發未來平安估值的重構。那麼現在中國平安估值體系下的股價，在未來估值重構面前只是一個小起點。