曾經在短短幾年內股價飆漲20倍的信維通信開年迎來了持續下跌， 即便是上證指數迎來了“11連陽”的開門紅行情。
2018年1月5日至2018年1月16日，
巧合的是， 2018年1月5日， 麵包財經發佈了一篇題為《33億員工持股計畫橫空出世：飆漲20倍的信維通信能否續寫神話？》的文章：
在那篇文章中， 麵包財經很委婉的討論了一下信維通信估值是否過高，
於是， 在股價大幅下跌後， 有讀者留言說這是我們砸下來的。
嚴正聲明：這個鍋我們可不背!
在上篇文章中， 除了回顧公司發展歷程， 主要討論了兩個問題：一是大股東是否會再次通過員工持股計畫花式減持；二是刨除政府補貼後， 上市公司的實際估值相當高。
雖然， 很多人把這兩個問題解讀為看空， 但其實我們的措辭相當中性， 文章結尾時我們的說法也非常委婉：支撐500億市值， 信維需要含金量更高的成長性。
說實話， 在一家公司股價虛高之時提示風險， 不久後就被市場驗證， 並不是什麼壞事情。 我們的研究都是基於公開信息挖掘和財務解讀，
但是， 信維通信的股價下挫， 自有其內在邏輯， 即便沒有我們的分析文章， 該跌的還是要跌。
其實， 在我們文章發佈之前， 信維通信的股價已經高位回落， 而且二級市場股票交易已經出現了諸多異常。
大宗交易引人注意：東北和中信證券營業部低價對倒
資料顯示：從1月3日開始， 信維通信便屢屢登上大宗交易榜。 然而神奇的是， 連續六個交易日的大宗交易買方均為中信證券吉林市吉林大街證券營業部， 賣方為東北證券長春解放大路證券營業部。
對此， 市場懷疑， 連續六個交易日同一個營業部賣， 同一個營業部買， 數量還差不多，
而2017年11月30日， 信維通信發佈二期員工持股計畫：二期員工持股計畫資金總額上限為33億元， 其中員工自籌資金不超過16.5億元， 員工持股計畫集合資金信託計畫1號及2號的規模上限分別為26億元和7億元。
有聲音質疑此舉是否存在老鼠倉嫌疑。
1月10日晚間， 信維通信在深交所互動易平臺回應稱：經瞭解， 近期的大宗交易均是東北的個人股東因個人原因進行的操作， 該股東與上市公司無任何關聯關係， 為獨立協力廠商。 上述大宗交易的發生與公司以及公司的員工持股計畫實施也無任何關係。
交代完二級市場的情況， 回到上篇文章討論的主題：信維通信利潤的含金量到底幾何？由於篇幅所限，
營收變現難：應收賬款周轉率下降
信維通信主營手機天線等射頻產品， 2010年剛上市時主要客戶包括華為、RIM、三星等， 2012年收購英國賴爾德公司在北京的天線工廠。 憑藉這筆收購， 信維通信得以進入或進一步切入蘋果、三星的供應鏈。
經歷2013年的整合， 從2014年起其營業利潤開始大幅增長， 並迅速超過同行——上市公司碩貝德（300322.SZ）。 同時， 配上後面一系列的外延式並購， 於是， 我們看到了信維通信業績的高速增長：
2014-2016年， 其營業總收入從8.08億元增加至24.13億元， 歸母淨利潤由0.63億元增加至5.32億元， 營收及歸母淨利潤年均複合增長率分別為73%及191%。
但與此同時，公司應收賬款金額也在快速膨脹，並且增速高於營收增速。
2014-2016年，信維通信應收賬款由2.34億元增加至11.24億元，年均複合增長率為119%，明顯高於公司營收增速。其應收賬款周轉率亦從2014年的4.15下降至2017年三季報的1.94。
做生意的人大多知道，在企業經營過程中，如果公司不斷延長顧客的付款期限，應收賬款增速大幅超過營收增速通常都不是好事情。即便增加短期帳面利潤，但卻會增加現金流壓力，同時還會加大壞賬風險，有時也表明公司議價能力在削弱。
關於信維通信應收賬款計提比例的事情，其實也相當值得研究，2014年，公司曾經變更過應收賬款計提的會計估計方法。但目前還不是研究這一問題的最佳時點，時隔一年半載，當2018年甚至2019年財報出爐之後，也許研究者會驚呼：你家財務總監業務水準真強，太有先見之明！
現在重點談現金流。當銷售產生的現金流入不足以趕上生產和投資所需的現金流出，出現資金短缺，則需要通過其他途徑融資，來解決流動性問題，這可能會導致負債率攀升。
發現信維通信應收賬款快速增加之後，我們查了一下他家的現金流量表。
比利潤更重要的是現金流：經營性淨現金流下滑，負債率上升
儘管，這些年信維通信營收規模大幅增加，尤其是2016年已經突破了20億的規模，但是，由於應收賬款的增加，公司帳面上的經營性淨現金流卻扯了後腿。
2016年度，信維通信經營活動產生的淨現金流入為1.51億元，明顯低於當年的淨利潤水準，甚至與2015年相比出現明顯下滑。
上篇文章中，在分析公司利潤含金量時，我們有提到，2016年，信維通信成立全資控股子公司信維通信（江蘇）有限公司並收到政府補助2億。
這其實不僅關係到利潤構成，還直接影響現金流。
雖然，這筆2億元的補助，在2016年度僅確認營業外收入8000萬，剩下的1.2億在2017年度確認。而這筆補貼產生的現金流入卻是全部進入了2016年經營活動現金流入。
如果扣除這項現金流入，2016年，信維通信經營活動產生的淨現金流入實際上為負數。
從長期來看，2011年至2017年第三季度，信維通信合計產生淨利潤15.35億元，合計產生經營性淨現金流入8.02億元，經營活動產生的淨現金流入僅為淨利潤的52%。
公司經營性淨現金流遠低於同期帳面利潤，而同時公司又要進行大規模的外延式並購活動，怎麼辦？舉債。
2011年至2017年三季度，信維通信短期借款由0.14億元增加至10.97億元，隨著借款的增加，其資產負債率亦由4.67%增加至45.79%。
過去的現金流差，不代表未來不能改善。很多券商看好信維通信正源於其處於5G的風口浪尖，未來可能成長為一匹超級大白馬。
要攬瓷器活，就要有金剛鑽，想成為5G時代的大白馬，研發是少不了的，於是我們又看了看公司的研發費用。
研發鑄就未來的生產力：用不到5%的研發投入如何迎接5G時代？
信維通信的主打產品之一是手機天線。
天線直接影響通信性能，是關係到設備的核心零部件、與客戶體驗密切相關，而每一款終端產品的天線都必須根據整機的具體情況來設計、調試和測試。
一般來說，天線需要根據移動終端的外觀、功能實現等進行定制化研發，在有限空間實現規定性能（阻抗匹配頻寬、增益頻寬、效率等），可以說研發貫穿天線開發的全過程。
而5G時代的來臨則對研發水平提出了更高的要求。作為信維通信發展戰略， “5G”在2016年已經被寫進了年報。
公司也在年報中表示“為迎合市場需求，保持技術、產品的先進性，公司持續加大對研發的投入，特別對前沿技術的研發投入”。
於是，我們看了一下公司的研發投入以及專利技術，從數位上看到的實際情況似乎與年報中描述的美好願景大相徑庭。
隨著公司合併範圍以及營收規模的擴大，2016年，公司研發投入大幅增加至1.09億元。但是，研發投入在營收中的占比卻逐年下降，從2013年的13.47%下降至2016年的4.52%。
根據公司年報，2016年公司共申請專利217項，其中發明專利80項；共獲得專利授權122項。截至2016年12月31日，公司共申請專利473項。
但是，從無形資產中的專利權及非專利技術帳面價值來看，2016年專利權及非專利技術帳面價值合計為0.22億元，在非流動資產裡的占比僅為2%，在總資產中的占比僅為0.7%，且近年來所占比例有所下降。
橫向對比，從整個通信設備行業來看，2016年，82家上市公司，研發支出在營收中的占比平均值為7.33%，高於信維通信同期水準。
在通信設備行業，總市值排名前十的上市公司中，研發支出在營收中的占比平均值則達到了8.22%，比行業整體平均水準更高。
毛利率變臉：上市第二年毛利率腰斬
2009-2011年，信維通信毛利率維持在60%左右。在2011年最高時，其毛利率高達66.4%，較同樣是生產手機天線的上市公司碩貝德同期水準要高出約30%。
也許信維通信有獨特技術，能生產高端產品，讓其當時的毛利率好到遠超同行的地步。
但是，上市之後的第二個完整年度，也就是2012年，信維通信的毛利率卻陡降至30.7%，與碩貝德趨同。而碩貝德2012年的毛利率為29.5%，同比降幅僅為6.7%。
2013年，信維通信已經將北京賴爾德收入囊中，並開始整合，毛利率進一步下降至18.19%，已經低於碩貝德。
隨後，隨著公司持續性的外延式並購以及營收規模的擴大，毛利率開始明顯回升，並一路提升至2017年三季度的37.4%。相比於2013年提高了近10個點。
在成熟的行業中，毛利率提升兩三個點已經是很不容易的事了，而信維通信在這9年裡，毛利率一波三折，波動範圍從18.19%到66.4%，確實令人驚訝。
好吧，也許是公司通過外延式並購，產品種類增多，各個品類毛利率差別較大，因此出現大幅波動。但是上市以來，關於主營業務分產品毛利率披露，信維通信其實比較粗略，從2014年以前的“移動終端天線及附件”到2014年及以後的“射頻零、部件”。
支撐當前400多億市值，信維不僅需要含金量更高的成長性，還需要更有品質的利潤。
本文作者：麵包財經
免責聲明：本文僅供資訊分享，不構成對任何人的任何投資建議。
但與此同時，公司應收賬款金額也在快速膨脹，並且增速高於營收增速。
2014-2016年，信維通信應收賬款由2.34億元增加至11.24億元，年均複合增長率為119%，明顯高於公司營收增速。其應收賬款周轉率亦從2014年的4.15下降至2017年三季報的1.94。
做生意的人大多知道，在企業經營過程中，如果公司不斷延長顧客的付款期限，應收賬款增速大幅超過營收增速通常都不是好事情。即便增加短期帳面利潤，但卻會增加現金流壓力，同時還會加大壞賬風險，有時也表明公司議價能力在削弱。
關於信維通信應收賬款計提比例的事情，其實也相當值得研究，2014年，公司曾經變更過應收賬款計提的會計估計方法。但目前還不是研究這一問題的最佳時點，時隔一年半載，當2018年甚至2019年財報出爐之後，也許研究者會驚呼：你家財務總監業務水準真強，太有先見之明！
現在重點談現金流。當銷售產生的現金流入不足以趕上生產和投資所需的現金流出，出現資金短缺，則需要通過其他途徑融資，來解決流動性問題，這可能會導致負債率攀升。
發現信維通信應收賬款快速增加之後，我們查了一下他家的現金流量表。
比利潤更重要的是現金流：經營性淨現金流下滑，負債率上升
儘管，這些年信維通信營收規模大幅增加，尤其是2016年已經突破了20億的規模，但是，由於應收賬款的增加，公司帳面上的經營性淨現金流卻扯了後腿。
2016年度，信維通信經營活動產生的淨現金流入為1.51億元，明顯低於當年的淨利潤水準，甚至與2015年相比出現明顯下滑。
上篇文章中，在分析公司利潤含金量時，我們有提到，2016年，信維通信成立全資控股子公司信維通信（江蘇）有限公司並收到政府補助2億。
這其實不僅關係到利潤構成，還直接影響現金流。
雖然，這筆2億元的補助，在2016年度僅確認營業外收入8000萬，剩下的1.2億在2017年度確認。而這筆補貼產生的現金流入卻是全部進入了2016年經營活動現金流入。
如果扣除這項現金流入，2016年，信維通信經營活動產生的淨現金流入實際上為負數。
從長期來看，2011年至2017年第三季度，信維通信合計產生淨利潤15.35億元，合計產生經營性淨現金流入8.02億元，經營活動產生的淨現金流入僅為淨利潤的52%。
公司經營性淨現金流遠低於同期帳面利潤，而同時公司又要進行大規模的外延式並購活動，怎麼辦？舉債。
2011年至2017年三季度，信維通信短期借款由0.14億元增加至10.97億元，隨著借款的增加，其資產負債率亦由4.67%增加至45.79%。
過去的現金流差，不代表未來不能改善。很多券商看好信維通信正源於其處於5G的風口浪尖，未來可能成長為一匹超級大白馬。
要攬瓷器活，就要有金剛鑽，想成為5G時代的大白馬，研發是少不了的，於是我們又看了看公司的研發費用。
研發鑄就未來的生產力：用不到5%的研發投入如何迎接5G時代？
信維通信的主打產品之一是手機天線。
天線直接影響通信性能，是關係到設備的核心零部件、與客戶體驗密切相關，而每一款終端產品的天線都必須根據整機的具體情況來設計、調試和測試。
一般來說，天線需要根據移動終端的外觀、功能實現等進行定制化研發，在有限空間實現規定性能（阻抗匹配頻寬、增益頻寬、效率等），可以說研發貫穿天線開發的全過程。
而5G時代的來臨則對研發水平提出了更高的要求。作為信維通信發展戰略， “5G”在2016年已經被寫進了年報。
公司也在年報中表示“為迎合市場需求，保持技術、產品的先進性，公司持續加大對研發的投入，特別對前沿技術的研發投入”。
於是，我們看了一下公司的研發投入以及專利技術，從數位上看到的實際情況似乎與年報中描述的美好願景大相徑庭。
隨著公司合併範圍以及營收規模的擴大，2016年，公司研發投入大幅增加至1.09億元。但是，研發投入在營收中的占比卻逐年下降，從2013年的13.47%下降至2016年的4.52%。
根據公司年報，2016年公司共申請專利217項，其中發明專利80項；共獲得專利授權122項。截至2016年12月31日，公司共申請專利473項。
但是，從無形資產中的專利權及非專利技術帳面價值來看，2016年專利權及非專利技術帳面價值合計為0.22億元，在非流動資產裡的占比僅為2%，在總資產中的占比僅為0.7%，且近年來所占比例有所下降。
橫向對比，從整個通信設備行業來看，2016年，82家上市公司，研發支出在營收中的占比平均值為7.33%，高於信維通信同期水準。
在通信設備行業，總市值排名前十的上市公司中，研發支出在營收中的占比平均值則達到了8.22%，比行業整體平均水準更高。
毛利率變臉：上市第二年毛利率腰斬
2009-2011年，信維通信毛利率維持在60%左右。在2011年最高時，其毛利率高達66.4%，較同樣是生產手機天線的上市公司碩貝德同期水準要高出約30%。
也許信維通信有獨特技術，能生產高端產品，讓其當時的毛利率好到遠超同行的地步。
但是，上市之後的第二個完整年度，也就是2012年，信維通信的毛利率卻陡降至30.7%，與碩貝德趨同。而碩貝德2012年的毛利率為29.5%，同比降幅僅為6.7%。
2013年，信維通信已經將北京賴爾德收入囊中，並開始整合，毛利率進一步下降至18.19%，已經低於碩貝德。
隨後，隨著公司持續性的外延式並購以及營收規模的擴大，毛利率開始明顯回升，並一路提升至2017年三季度的37.4%。相比於2013年提高了近10個點。
在成熟的行業中，毛利率提升兩三個點已經是很不容易的事了，而信維通信在這9年裡，毛利率一波三折，波動範圍從18.19%到66.4%，確實令人驚訝。
好吧，也許是公司通過外延式並購，產品種類增多，各個品類毛利率差別較大，因此出現大幅波動。但是上市以來，關於主營業務分產品毛利率披露，信維通信其實比較粗略，從2014年以前的“移動終端天線及附件”到2014年及以後的“射頻零、部件”。
支撐當前400多億市值，信維不僅需要含金量更高的成長性，還需要更有品質的利潤。
本文作者：麵包財經
免責聲明：本文僅供資訊分享，不構成對任何人的任何投資建議。