股權投資過程中，
關於對賭的案例，
既有陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸掉永樂電器，
李途純對賭英聯、摩根士丹利，
高盛輸掉太子奶，
張蘭對賭鼎輝輸掉俏江南等失敗案例；也有蒙牛業績增長達到預期目標，
與摩根士丹利雙贏的成功案例。
那麼對賭協議的法律效用究竟如何？都有哪些常見條款？又該如何規避及防範風險呢？下文將一一為您詳剖。
對賭概述
估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）， 俗稱對賭協定， 是股權投資中常見的合約安排。 其基本的運作機理是：私募股權投資者與融資方約定， 如果目標公司在約定的時限內未實現約定的經營業績，
中國對賭協議法律效力
以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力
目前有著一種頗為流行的觀點， “就是在對賭協議下， 無論管理層、公司實際控制人能否達到對賭協定， 投資人都能獲利”， 即如果達到協定標準， 投資人雖然付出了部分股權， 但卻得到股價上升的回報；而在未達到協定標準的情況下， 投資人則可通過更多的股權甚至企業控制權來彌補股價下跌的損失。
這種看法明顯忽略了一個事實， 就是對賭協定背後必然有投資的產生。 對於被投資企業而言， 在獲得投資後取得了企業發展必要的資金， 無論對賭的另一方是企業的實際控制人還是管理層， 都有著明顯的益處， 也就是， 對賭協定不僅僅是只對投資人有利益的。
另外， 資本的籌集不可能沒有代價， 如果對賭條件沒有實現， 即使投資人收回了成本， 也難以彌補其未能向其他專案投資的機會成本。 在極端情況下， 被投資企業虧損嚴重甚至資不抵債， 投資人即使拿到企業股權， 也有可能顆粒無收。
綜上， 對賭協議屬於合同的一種， 一般都是自願簽訂的， 而且從簽訂對賭協定的合同方來看， 不是具有專業投資經驗的基金、投資公司， 就是企業實際控制人、創業團隊， 而且我國法律、行政法規並沒有不允許投資進行估值調整的規定， 因此以企業財務指標作為對賭條件的對賭協議是具有法律約束力的。
以其他指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力
如上， 以企業財務指標作為對賭條件的協定屬於投資估值的調整， 具有法律約束力。 但是對於以非企業財務指標進行的“對賭”需要慎重考慮， 極有可能因為違反國家法律、行政法規的強行性規定而不具有法律約束力。
對賭協議中常見的13種條款
對賭協議中常見的13種條款包括：財務業績、上市時間、非財務業績、關聯交易、債權和債務、競業限制、股權轉讓限制、引進新投資者限制、反稀釋權、一票否決權、管理層對賭、回購承諾、違約責任。
1財務業績
這是對賭協議的核心要義， 是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。 因為業績是估值的直接依據， 被投公司想獲得高估值， 就必須以高業績作為保障， 通常是以“淨利潤”作為對賭標的。
如未實現承諾的財務業績， 通常條款中業績賠償的方式有兩種， 一種是賠償股份， 另一種是賠付現金。 業績賠償公式：
T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際淨利潤/公司T1年度承諾淨利潤)
T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際淨利潤/公司T1年度實際淨利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕
T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際淨利潤/公司T2年實際淨利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕
在財務業績對賭時， 需要注意的是設定合理的業績增長幅度， 最好將對賭協議設為重複博弈結構， 降低當事人在博弈中的不確定性。 不少投融雙方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判， 承諾值過高。
2上市時間
關於“上市時間”的約定， 即對賭的是被投公司在約定時間內能否上市。 有專家認為“上市時間”的約定一般可看做是股份回購的約定， 比如約定好兩到三年上市， 如果不能上市，就回購投資者的股份，或者進行賠償，通常約定是如未在約定時間內上市，即回購投資者的股份。
但現在對約定“上市時間”的這種對賭方式投融雙方都比較謹慎，因為公司一旦進入上市程式，對賭協定中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議必須要解除，但解除對賭協議對投資者來說並不保險，公司現階段只是申報材料，並不確定能否通過證監會審核。所以，很多投資人又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協議，即約定將來未成功上市，之前的對賭協議仍要繼續履約。
3非財務業績
與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括KPI、使用者人數、產量、產品銷售量、技術研發等。一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間。
4關聯交易
該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失，關聯交易限制主要是防止利益輸送。
5債權和債務
該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付後，投資方有權要求公司或大股東賠償，目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例
6競業限制
公司上市或被並購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的業務。除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司相競爭的業務外，還有另外兩種情況：一是投資方會要求創始人幾年不能離職，如果離職，幾年內不能做同業事務，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。
7股權轉讓限制
該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。但這裡應注意的是，在投資協定中的股權限制約定對於被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權後承擔的是違約責任，並不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗協力廠商的效力。
8引進新投資者限制
該條款是指將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低於投資方認購時的價格，若低於之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。
9反稀釋權
該條款是指在投資方之後進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似，但這裡需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。
10一票否決權
投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”。而對於股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。
11管理層對賭
在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。
12回購承諾
公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式：
大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×R)-投資方已實際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）
回購約定需要注意的是回購主體的選擇，最高法在著名的對賭協定第一案（海富投資案）中確立的PE投資對賭原則為，對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基於公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。
13違約責任
任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，並賠償因其違約而造成的損失。
對賭協議風險防範與規避
1簽訂前，認清對賭協定
（1）對賭協定簽署的動力
對於融資方來說，上市預期，或者遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協定的動力。而投資方簽署對賭協定的原因則是來源於對自己投資的保護。
（2）對賭協定達成條件
第一，擁有一批相對成熟的企業經營者。
第二，企業經營者有高風險偏好。
第三，股價應能夠反映企業的價值。
第四，對企業未來業績的預期可以作為判斷企業價值的依據。
（3）對賭協議成立的前提
第一，企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績。
第二，企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中。
（4）正確認識對賭協定的利弊
第一，對融資方。
利：簽訂對賭協定的好處是能夠獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的，而無須出讓企業控股權。只要在協議規定範圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。
弊：對賭協議很容易導致管理層不惜採取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張。對賭協議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業重業績輕治理、重發展輕規範，從長期來看對公司的發展同樣有害。一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。
第二，對投資方。
利：簽訂對賭協議的好處是控制企業未來業績，盡可能降低投資風險，維護自身利益。
弊：相對要支出更多的資金。
2簽訂中，對賭協議應注意的細節
（1）合理設定對賭的評判標準
要想實現雙贏,關鍵是要設定合理的對賭標準。國內企業正處於發展期,急需資金支援,導致對賭協議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。
（2）對賭雙方都要調低預期
儘管“對賭協議”不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協定”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量“對賭協議”的機制、作用並認真研判其中利弊，對投融雙方來說也是異常重要。
設置“對賭協定”條款的重要目的是給目標企業（包括企業原管理層）帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業變得非理性甚至走入歧途。特別是對於投資人，他們更加關注的是收益和退出方式的安全性，這與企業追求長期持續發展的經營目標有一定衝突，一旦二者不能很好適配，可能會出現問題。
所以不管是原始股東，還是後進入的投資者，在“對賭協議”中可以主動調低雙方預期，盡可能為目標企業打造靈活進退、自主經營的空間，可謂明智之舉。
（3）精心設計和協商協定條款
對賭協定的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準，目前較多的是盈利水準；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。
第一，仔細推敲風險規避條款。在制定對賭協定時，需要有效估計企業真實的增長潛力，並充分瞭解博弈對手的經營管理能力。
第二，對賭標的不宜太細。如果對賭標的很詳細，到最後也很難判斷是否合理，而且創業者往往為了這些條款，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求。
第三，合同細節也要特別注意。比如設立“保底條款”，通常情況下，對賭協定會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這裡指市盈率，即股權價格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE值（市盈率）也可能下降。
3簽訂後，應該如何實現雙贏
如果企業達到對賭標準,融資方自然是“贏”了,而投資方雖然“輸”了一部分股權，但卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償；如果企業沒有達到對賭標準，融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者,其損失不言而喻；而投資方雖然得到了補償,卻可能因為企業每股收益的下降而導致損失。
因此努力實現對賭標準是雙方利益的共同之處，企業一方面應努力提高經營管理水準、不斷增強企業抵禦風險的能力，另一方面投融雙方應靈活協調、處理危機。
債券私募行業分析
一、我國債券私募基金行業
我國債券私募基金行業發展時間不長，大部分公司起步於2011年-2012年債券牛市。債券私募行業的最好發展時期是2012年，當時股票私募由於熊市，發展非常艱難。2014年下半年股市向好，導致股票私募基金迅速進入爆發性增長時期，但債券私募基金發展保持穩定狀態。
債券私募基金管理人由於債券交易的固有特點從而有以下幾點區別於股票私募基金管理人：
其一是門檻高，不僅表現在主要管理人的從業經歷都比較長，且主要管理人都有大型金融機構管理者的從業背景；其二因為債券的交易比較複雜，進入債券私募基金行業的從業者較少；其三由於債券私募基金的主要委託機構一般是商業銀行理財資金等機構投資者，債券私募基金管理人比較看重合規性和市場聲譽。
債券私募基金目前和公募債券基金一樣，都是一個小眾市場，規模占比很小，但發展空間巨大。我們認為，隨著銀行理財產品逐步向淨值型轉變，打破預期收益率的剛性兌付，追求穩定收益的債券型基金（包括私募債券型基金）的發展空間將明顯上升。
二、私募基金行業發展存在的障礙
募資環節
債券私募基金定位於穩健投資，天然符合銀行理財的資金投向。目前的政策是銀行理財投資私募資金仍然需要執行投資人穿透審查原則，故銀行理財資金無法直接投資於債券私募基金，而只能通過基金專戶、信託計畫等通道方式解決，這會極大地制約債券私募基金的發展壯大。
投資環節
私募基金持有的深交所上市的企業債付息時，中登深圳分公司執行的政策是將私募基金視同為公募基金（原因是帶“基金”字樣），直接代扣代繳利息所得稅，從而造成機構投資者的雙重徵稅負擔。如私募基金不能與基金專戶、信託計畫等金融產品一樣執行企業債利息所得稅不代扣代繳的政策，債券私募基金在實際運作中將被迫採取通道方式來規避雙重徵稅負擔。
銀行間債券帳戶開設環節
未來，私募基金可能允許在北京金融資產交易所開設帳戶。但該交易所與標準的銀行間債券市場存在明顯市場分割，債券私募基金進入該交易所的意義有限，最終債券私募基金仍將沿襲既有的借道基金管理公司集合資產管理計畫，採取擔任投資顧問的管理模式。
三、行業規範發展的建議
2015年1月15日，在中國證監會債券部的直接推動下，《公司債券發行與交易管理辦法》正式頒佈實施，證監會監管的公司債券市場在拓寬債券發行主體、發行方式、交易場所，簡化發行上市審核程式，建立投資者適當制度和債券分類管理，健全債券投資人權益保護等方面取得了非常明顯的進步。上海深圳兩個交易所也及時對《公司債券上市規則》等配套規則進行徵求意見，正式實施後公司債券市場的發展進一步完善。
但是，對比中國整體債券市場的快速發展，公司債券市場的發展相對滯後，一定程度上制約了債券私募基金行業的發展。與會機構建議從債券產品、交易機制、參與主體（包括發行人、投資人和仲介機構）、投資者保護、政策環境等幾個方面加強公司債券市場的規範發展，從而帶動債券私募基金行業的發展。
建議進一步豐富和完善交易所債券產品，包括發行規模、產品類型，積極推出各種創新品種。
1.可轉債：由於股票市場的大幅上漲，存量可轉債紛紛強制贖回，市場容量僅剩餘467億，供給嚴重不足，估值水準在剛性配置需求下存在高估，建議加快可轉債審批，增加發行規模，滿足市場的投資需要；
2.可質押債券：由於中債登2014年推出新的質押規定，導致交易所可質押債券大幅減少，嚴重制約交易所債券市場的交易，交易所債券市場成交量和流動性減弱。建議增加符合新的交易規則的可質押公司債券或企業債券的發行，提升市場交易活躍程度。
3.可交換債券：市場對可交換債券需求極為旺盛，但目前公開發行的可交換債券僅14寶鋼EB一隻。建議對有減持股票意願的公司加快發行可交換債券，迅速形成有規模的市場。
4.短期公司債券：短期公司債券市場如能形成一定規模效應，將可促進股票市場的合理定價，避免股票市場的大起大落，提升資本市場的資源配置效率。目前，市場上可流通的短期公司債券容量有限，難以滿足市場旺盛的短期流動性資產的需要。建議大力發展短期公司債券市場，債券期限可設置為1年加10天或2年附1年回售權。
5.掛鉤商品指數的公司債券：對發行人來說，掛鉤商品指數的公司債券可以對沖主要的經營風險；對二級市場投資人來說，可間接獲得長期限的商品期貨投資標的。隨著國內各種衍生品市場的發展，建議加大品種創新，推出掛鉤商品指數的公司債券。
6.資產證券化：在符合國家政策規定的前提下，積極推進資產證券化等產品的創新，滿足投資者尤其是未來龐大的養老基金對優質固定收益產品的投資需求。目前商業銀行存在大量的非標資產轉標準債券的需求，建議交易所積極研究提供非標轉標的解決方案並且引入增量資金入市，一方面可增加交易品種、解決目前銀行間市場解決不了的非標轉標的問題，另一方面給券商、基金推出的資產證券化產品帶來了很大的業務空間。
7.債券借貸業務：建議在時機成熟時，在交易所市場推廣債券借貸業務，進一步活躍債券市場交易活躍度，避免部分債券因長期無成交導致的估值虛高。
8.高收益債券市場：在當前我國總體杠杆程度加大，實際利率偏高，經濟結構轉型，經濟增長下行壓力較大的背景下，預計未來信用違約事件會增加。如果沒有建立完善的債券持有人利益保護機制，交易所高收益債券市場建設將困難重重。建議儘快完善公司債券招募說明書的指引，對交叉違約、加速償還、債券持有人清算重組等關鍵條款加以規範，逐步形成高收益債券市場。同時，交易所應儘快提供信用風險管理工具對沖信用風險，方便投資人進行信用風險管理。
建議進一步完善債券市場交易規則，在風險可控的前提下，降低投資者的交易成本，提升市場交易效率。
1.統一交易制度：目前交易所債券市場存在著上交所和深交所兩個市場。上交所有競價平臺、固定收益平臺和大宗交易平臺三套交易制度，深交所有競價平臺和綜合協議平臺兩套制度。除了現券交易制度不同之外，兩個交易所的回購融資制度也有很大區別。投資者在交易所市場進行債券投資，需要開兩個戶，熟悉五套不同的交易制度和兩套不同的回購融資制度，需要準備兩套以上IT系統支援。建議統一兩個交易所市場的交易制度，降低投資人的交易系統建設成本，減少因交易規則不統一而導致的交易清算風險。
2.降低回購備付金比例：目前交易所按照全月日均成交量的10%收取回購保證金，這意味著如果採取隔夜滾回購方式融資，組合將需要2%左右的現金放入備付金帳戶而降低資金使用效率。建議在詳細測算交易透支風險的前提下，取消或降低回購備付金比例。
3.加快新發債券上市審批：目前交易所公司債券批准上市一般需要一個月左右時間，企業債券長的需要3-6個月，遠低於銀行間市場一二個工作日的效率。建議提高新發債券上市審批效率，縮短審批時間，方便投資人投資運作。
4.調整企業債券質押回購政策：由於交易所目前已經對債券投資者進行分類管理，同時地方政府債券置換發行後，優質城投公司實際違約風險很小，同時企業債券投資者的風險承受能力明顯提升。建議儘快調整企業債券質押回購政策，允許AA以上的企業債券和公司債券開展質押交易。
5.試點開展質押交易：目前交易所類固定收益產品創新不斷，建議選擇信用風險較低的品種（如分級基金A類、債券ETF等）試點開展質押交易。分級基金A類由於嚴格的上折和下折機制，實際信用風險非常小，可以說是標準的AAA債券，應允許質押回購。
積極拓展公司債券市場的參與主體，引入優質的發行人和長期投資者。
1.發行人：建議擴大財政部、政策性銀行、商業銀行、證券公司、財務公司、中大型央企和地方重點國有企業和支柱企業在交易所發行債券（尤其是一些期限較短的品種）的力度。一方面，可替換商業銀行中短期貸款，改變我國間接融資比例過高的問題；另一方面，倒逼商業銀行把信貸資源向民營企業或達不到公開發行債券的企業放貸；同時由於這些債券一般信用等級高且可質押，可滿足市場旺盛的投資需求。
2.投資者：銀行間市場的發展是一方面伴隨著短融中票品種的不斷豐富和完善，另一方面伴隨著保險資金、銀行自營資金、公募基金資金、銀行理財資金、境外資金等增量資金不斷的引入而不斷壯大。建議交易所借鑒銀行間市場經驗，目前重點考慮境外合格投資人和國內商業銀行理財資金進入交易所債券市場，同時積極培育公募債券基金和私募債券基金，形成穩定的機構投資者隊伍，更好適應交易所公司債券分類管理的需要。
在吸引商業銀行理財資金進入交易所債券市場方面，目前大型上市商業銀行進入交易所不存在障礙，但更廣泛的農村商業銀行、城市商業銀行也有龐大的理財資金投資需求。目前這些中小銀行對如何在交易所開戶、交易非常不熟悉，當地銀監部門也在政策上限制很多，導致這些資金只能去買能進入交易所的商業銀行理財產品，風險不能有效分散。
完善事先、事中、事後監管，督促仲介機構勤勉盡責，加強投資者保護。
1.加強事先監管。仲介機構是投資者和發行人的橋樑，仲介機構的勤勉盡責、合規合法是債券市場健康發展的關鍵環節。建議完善債券承銷環節的指引，推動承銷機構內控程式建設，避免重發行、不重投資者的短期傾向。譬如，2014年下半年以來，中小企業私募債券出現大面積的違約，嚴重損害了投資人的利益。中小企業私募債券試點不是很成功的關鍵原因是，仲介機構沒有嚴格履行盡職調查責任。
2.強化事中事後監管。建議完善事中事後追責制度，對明顯未盡責的仲介機構應該引入黃牌或紅牌制度暫停其業務資格，對當時經辦人員最高可取消從業資格。
推動跨部門協作，加強投資者教育，推動稅收問題解決，優化行業政策環境
1.跨部門協作：積極推動監管部門之間跨部門的協作，安排商業銀行理財部門和部分運行合規、業績持續穩定的私募基金的跨部門交流，減少監管壁壘，促進行業發展。目前很多商業銀行理財部門，對私募基金存在排斥，但實際情況是私募基金管理人的投資經驗比公募基金管理人要豐富得多，這需要基金業協會的推廣幫助。
2.投資者教育：目前股票私募基金在社會上的接受程度明顯提升。考慮股票和債券是居民重要的資產配置方向，建議基金業協會加強投資者教育，提升債券私募行業的市場影響力，引導居民合理配置資產，追求理性收益。
3.稅收政策：此外，私募基金產品的稅收問題仍懸而未決，不能按照公募基金的分紅收入免所得稅待遇，這將給私募證券基金的發展埋下隱患。建議推動有關稅收問題的解決。
趙敏律師
學 曆：法學碩士、經濟學博士
執業年限：24年。貴州省“優秀律師”、具有上市公司獨立董事資格、基金從業資格，招標師,擔任貴州省政府法律專家顧問
專業領域：專業領域：私募基金、企業改制、公司上市、境內外並購重組、資產證券化、保理、債權處置、中小企業私募債、PPP專案、民商事訴訟及法律顧問等經濟領域法律業務。
執業經驗：具有深厚的理論功底，較高的資本市場法律實務操作能力及已承辦700餘件訴訟仲裁案司法經驗。擔任貴州省國資委、中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司、貴州省旅發委等幾十家政府部門、企業法律顧問，已為眾多企業提供融資、並購、改制、上市、債權清收等法律服務
諮詢電話：13608545230(微信)
執業機構：北京盈科（貴陽）律師事務所
聯繫地址：貴州省貴陽市花果園國際金融中心6號21號
聲明：圖文轉載於網路，版權歸原作者所有，僅供學習參考之用，禁止用於商業用途，如有異議，請聯繫。
如果不能上市，就回購投資者的股份，或者進行賠償，通常約定是如未在約定時間內上市，即回購投資者的股份。但現在對約定“上市時間”的這種對賭方式投融雙方都比較謹慎，因為公司一旦進入上市程式，對賭協定中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議必須要解除，但解除對賭協議對投資者來說並不保險，公司現階段只是申報材料，並不確定能否通過證監會審核。所以，很多投資人又會想辦法，表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協議，即約定將來未成功上市，之前的對賭協議仍要繼續履約。
3非財務業績
與財務業績相對，對賭標的還可以是非財務業績，包括KPI、使用者人數、產量、產品銷售量、技術研發等。一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間。
4關聯交易
該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失，關聯交易限制主要是防止利益輸送。
5債權和債務
該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付後，投資方有權要求公司或大股東賠償，目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例
6競業限制
公司上市或被並購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的業務。除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司相競爭的業務外，還有另外兩種情況：一是投資方會要求創始人幾年不能離職，如果離職，幾年內不能做同業事務，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。
7股權轉讓限制
該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。但這裡應注意的是，在投資協定中的股權限制約定對於被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權後承擔的是違約責任，並不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗協力廠商的效力。
8引進新投資者限制
該條款是指將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低於投資方認購時的價格，若低於之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。
9反稀釋權
該條款是指在投資方之後進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似，但這裡需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。
10一票否決權
投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規定的除外”。而對於股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。
11管理層對賭
在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。
12回購承諾
公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式：
大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×R)-投資方已實際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）
回購約定需要注意的是回購主體的選擇，最高法在著名的對賭協定第一案（海富投資案）中確立的PE投資對賭原則為，對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基於公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。
13違約責任
任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，並賠償因其違約而造成的損失。
對賭協議風險防範與規避
1簽訂前，認清對賭協定
（1）對賭協定簽署的動力
對於融資方來說，上市預期，或者遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協定的動力。而投資方簽署對賭協定的原因則是來源於對自己投資的保護。
（2）對賭協定達成條件
第一，擁有一批相對成熟的企業經營者。
第二，企業經營者有高風險偏好。
第三，股價應能夠反映企業的價值。
第四，對企業未來業績的預期可以作為判斷企業價值的依據。
（3）對賭協議成立的前提
第一，企業的股權能夠反映企業的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業未來的業績。
第二，企業價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業未來的收益中。
（4）正確認識對賭協定的利弊
第一，對融資方。
利：簽訂對賭協定的好處是能夠獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的，而無須出讓企業控股權。只要在協議規定範圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。
弊：對賭協議很容易導致管理層不惜採取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張。對賭協議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業重業績輕治理、重發展輕規範，從長期來看對公司的發展同樣有害。一旦經營環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。
第二，對投資方。
利：簽訂對賭協議的好處是控制企業未來業績，盡可能降低投資風險，維護自身利益。
弊：相對要支出更多的資金。
2簽訂中，對賭協議應注意的細節
（1）合理設定對賭的評判標準
要想實現雙贏,關鍵是要設定合理的對賭標準。國內企業正處於發展期,急需資金支援,導致對賭協議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。
（2）對賭雙方都要調低預期
儘管“對賭協議”不是導致企業敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協定”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量“對賭協議”的機制、作用並認真研判其中利弊，對投融雙方來說也是異常重要。
設置“對賭協定”條款的重要目的是給目標企業（包括企業原管理層）帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業變得非理性甚至走入歧途。特別是對於投資人，他們更加關注的是收益和退出方式的安全性，這與企業追求長期持續發展的經營目標有一定衝突，一旦二者不能很好適配，可能會出現問題。
所以不管是原始股東，還是後進入的投資者，在“對賭協議”中可以主動調低雙方預期，盡可能為目標企業打造靈活進退、自主經營的空間，可謂明智之舉。
（3）精心設計和協商協定條款
對賭協定的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準，目前較多的是盈利水準；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。
第一，仔細推敲風險規避條款。在制定對賭協定時，需要有效估計企業真實的增長潛力，並充分瞭解博弈對手的經營管理能力。
第二，對賭標的不宜太細。如果對賭標的很詳細，到最後也很難判斷是否合理，而且創業者往往為了這些條款，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求。
第三，合同細節也要特別注意。比如設立“保底條款”，通常情況下，對賭協定會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這裡指市盈率，即股權價格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE值（市盈率）也可能下降。
3簽訂後，應該如何實現雙贏
如果企業達到對賭標準,融資方自然是“贏”了,而投資方雖然“輸”了一部分股權，但卻可以通過企業股價的上漲獲得數倍的補償；如果企業沒有達到對賭標準，融資方的企業管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者,其損失不言而喻；而投資方雖然得到了補償,卻可能因為企業每股收益的下降而導致損失。
因此努力實現對賭標準是雙方利益的共同之處，企業一方面應努力提高經營管理水準、不斷增強企業抵禦風險的能力，另一方面投融雙方應靈活協調、處理危機。
債券私募行業分析
一、我國債券私募基金行業
我國債券私募基金行業發展時間不長，大部分公司起步於2011年-2012年債券牛市。債券私募行業的最好發展時期是2012年，當時股票私募由於熊市，發展非常艱難。2014年下半年股市向好，導致股票私募基金迅速進入爆發性增長時期，但債券私募基金發展保持穩定狀態。
債券私募基金管理人由於債券交易的固有特點從而有以下幾點區別於股票私募基金管理人：
其一是門檻高，不僅表現在主要管理人的從業經歷都比較長，且主要管理人都有大型金融機構管理者的從業背景；其二因為債券的交易比較複雜，進入債券私募基金行業的從業者較少；其三由於債券私募基金的主要委託機構一般是商業銀行理財資金等機構投資者，債券私募基金管理人比較看重合規性和市場聲譽。
債券私募基金目前和公募債券基金一樣，都是一個小眾市場，規模占比很小，但發展空間巨大。我們認為，隨著銀行理財產品逐步向淨值型轉變，打破預期收益率的剛性兌付，追求穩定收益的債券型基金（包括私募債券型基金）的發展空間將明顯上升。
二、私募基金行業發展存在的障礙
募資環節
債券私募基金定位於穩健投資，天然符合銀行理財的資金投向。目前的政策是銀行理財投資私募資金仍然需要執行投資人穿透審查原則，故銀行理財資金無法直接投資於債券私募基金，而只能通過基金專戶、信託計畫等通道方式解決，這會極大地制約債券私募基金的發展壯大。
投資環節
私募基金持有的深交所上市的企業債付息時，中登深圳分公司執行的政策是將私募基金視同為公募基金（原因是帶“基金”字樣），直接代扣代繳利息所得稅，從而造成機構投資者的雙重徵稅負擔。如私募基金不能與基金專戶、信託計畫等金融產品一樣執行企業債利息所得稅不代扣代繳的政策，債券私募基金在實際運作中將被迫採取通道方式來規避雙重徵稅負擔。
銀行間債券帳戶開設環節
未來，私募基金可能允許在北京金融資產交易所開設帳戶。但該交易所與標準的銀行間債券市場存在明顯市場分割，債券私募基金進入該交易所的意義有限，最終債券私募基金仍將沿襲既有的借道基金管理公司集合資產管理計畫，採取擔任投資顧問的管理模式。
三、行業規範發展的建議
2015年1月15日，在中國證監會債券部的直接推動下，《公司債券發行與交易管理辦法》正式頒佈實施，證監會監管的公司債券市場在拓寬債券發行主體、發行方式、交易場所，簡化發行上市審核程式，建立投資者適當制度和債券分類管理，健全債券投資人權益保護等方面取得了非常明顯的進步。上海深圳兩個交易所也及時對《公司債券上市規則》等配套規則進行徵求意見，正式實施後公司債券市場的發展進一步完善。
但是，對比中國整體債券市場的快速發展，公司債券市場的發展相對滯後，一定程度上制約了債券私募基金行業的發展。與會機構建議從債券產品、交易機制、參與主體（包括發行人、投資人和仲介機構）、投資者保護、政策環境等幾個方面加強公司債券市場的規範發展，從而帶動債券私募基金行業的發展。
建議進一步豐富和完善交易所債券產品，包括發行規模、產品類型，積極推出各種創新品種。
1.可轉債：由於股票市場的大幅上漲，存量可轉債紛紛強制贖回，市場容量僅剩餘467億，供給嚴重不足，估值水準在剛性配置需求下存在高估，建議加快可轉債審批，增加發行規模，滿足市場的投資需要；
2.可質押債券：由於中債登2014年推出新的質押規定，導致交易所可質押債券大幅減少，嚴重制約交易所債券市場的交易，交易所債券市場成交量和流動性減弱。建議增加符合新的交易規則的可質押公司債券或企業債券的發行，提升市場交易活躍程度。
3.可交換債券：市場對可交換債券需求極為旺盛，但目前公開發行的可交換債券僅14寶鋼EB一隻。建議對有減持股票意願的公司加快發行可交換債券，迅速形成有規模的市場。
4.短期公司債券：短期公司債券市場如能形成一定規模效應，將可促進股票市場的合理定價，避免股票市場的大起大落，提升資本市場的資源配置效率。目前，市場上可流通的短期公司債券容量有限，難以滿足市場旺盛的短期流動性資產的需要。建議大力發展短期公司債券市場，債券期限可設置為1年加10天或2年附1年回售權。
5.掛鉤商品指數的公司債券：對發行人來說，掛鉤商品指數的公司債券可以對沖主要的經營風險；對二級市場投資人來說，可間接獲得長期限的商品期貨投資標的。隨著國內各種衍生品市場的發展，建議加大品種創新，推出掛鉤商品指數的公司債券。
6.資產證券化：在符合國家政策規定的前提下，積極推進資產證券化等產品的創新，滿足投資者尤其是未來龐大的養老基金對優質固定收益產品的投資需求。目前商業銀行存在大量的非標資產轉標準債券的需求，建議交易所積極研究提供非標轉標的解決方案並且引入增量資金入市，一方面可增加交易品種、解決目前銀行間市場解決不了的非標轉標的問題，另一方面給券商、基金推出的資產證券化產品帶來了很大的業務空間。
7.債券借貸業務：建議在時機成熟時，在交易所市場推廣債券借貸業務，進一步活躍債券市場交易活躍度，避免部分債券因長期無成交導致的估值虛高。
8.高收益債券市場：在當前我國總體杠杆程度加大，實際利率偏高，經濟結構轉型，經濟增長下行壓力較大的背景下，預計未來信用違約事件會增加。如果沒有建立完善的債券持有人利益保護機制，交易所高收益債券市場建設將困難重重。建議儘快完善公司債券招募說明書的指引，對交叉違約、加速償還、債券持有人清算重組等關鍵條款加以規範，逐步形成高收益債券市場。同時，交易所應儘快提供信用風險管理工具對沖信用風險，方便投資人進行信用風險管理。
建議進一步完善債券市場交易規則，在風險可控的前提下，降低投資者的交易成本，提升市場交易效率。
1.統一交易制度：目前交易所債券市場存在著上交所和深交所兩個市場。上交所有競價平臺、固定收益平臺和大宗交易平臺三套交易制度，深交所有競價平臺和綜合協議平臺兩套制度。除了現券交易制度不同之外，兩個交易所的回購融資制度也有很大區別。投資者在交易所市場進行債券投資，需要開兩個戶，熟悉五套不同的交易制度和兩套不同的回購融資制度，需要準備兩套以上IT系統支援。建議統一兩個交易所市場的交易制度，降低投資人的交易系統建設成本，減少因交易規則不統一而導致的交易清算風險。
2.降低回購備付金比例：目前交易所按照全月日均成交量的10%收取回購保證金，這意味著如果採取隔夜滾回購方式融資，組合將需要2%左右的現金放入備付金帳戶而降低資金使用效率。建議在詳細測算交易透支風險的前提下，取消或降低回購備付金比例。
3.加快新發債券上市審批：目前交易所公司債券批准上市一般需要一個月左右時間，企業債券長的需要3-6個月，遠低於銀行間市場一二個工作日的效率。建議提高新發債券上市審批效率，縮短審批時間，方便投資人投資運作。
4.調整企業債券質押回購政策：由於交易所目前已經對債券投資者進行分類管理，同時地方政府債券置換發行後，優質城投公司實際違約風險很小，同時企業債券投資者的風險承受能力明顯提升。建議儘快調整企業債券質押回購政策，允許AA以上的企業債券和公司債券開展質押交易。
5.試點開展質押交易：目前交易所類固定收益產品創新不斷，建議選擇信用風險較低的品種（如分級基金A類、債券ETF等）試點開展質押交易。分級基金A類由於嚴格的上折和下折機制，實際信用風險非常小，可以說是標準的AAA債券，應允許質押回購。
積極拓展公司債券市場的參與主體，引入優質的發行人和長期投資者。
1.發行人：建議擴大財政部、政策性銀行、商業銀行、證券公司、財務公司、中大型央企和地方重點國有企業和支柱企業在交易所發行債券（尤其是一些期限較短的品種）的力度。一方面，可替換商業銀行中短期貸款，改變我國間接融資比例過高的問題；另一方面，倒逼商業銀行把信貸資源向民營企業或達不到公開發行債券的企業放貸；同時由於這些債券一般信用等級高且可質押，可滿足市場旺盛的投資需求。
2.投資者：銀行間市場的發展是一方面伴隨著短融中票品種的不斷豐富和完善，另一方面伴隨著保險資金、銀行自營資金、公募基金資金、銀行理財資金、境外資金等增量資金不斷的引入而不斷壯大。建議交易所借鑒銀行間市場經驗，目前重點考慮境外合格投資人和國內商業銀行理財資金進入交易所債券市場，同時積極培育公募債券基金和私募債券基金，形成穩定的機構投資者隊伍，更好適應交易所公司債券分類管理的需要。
在吸引商業銀行理財資金進入交易所債券市場方面，目前大型上市商業銀行進入交易所不存在障礙，但更廣泛的農村商業銀行、城市商業銀行也有龐大的理財資金投資需求。目前這些中小銀行對如何在交易所開戶、交易非常不熟悉，當地銀監部門也在政策上限制很多，導致這些資金只能去買能進入交易所的商業銀行理財產品，風險不能有效分散。
完善事先、事中、事後監管，督促仲介機構勤勉盡責，加強投資者保護。
1.加強事先監管。仲介機構是投資者和發行人的橋樑，仲介機構的勤勉盡責、合規合法是債券市場健康發展的關鍵環節。建議完善債券承銷環節的指引，推動承銷機構內控程式建設，避免重發行、不重投資者的短期傾向。譬如，2014年下半年以來，中小企業私募債券出現大面積的違約，嚴重損害了投資人的利益。中小企業私募債券試點不是很成功的關鍵原因是，仲介機構沒有嚴格履行盡職調查責任。
2.強化事中事後監管。建議完善事中事後追責制度，對明顯未盡責的仲介機構應該引入黃牌或紅牌制度暫停其業務資格，對當時經辦人員最高可取消從業資格。
推動跨部門協作，加強投資者教育，推動稅收問題解決，優化行業政策環境
1.跨部門協作：積極推動監管部門之間跨部門的協作，安排商業銀行理財部門和部分運行合規、業績持續穩定的私募基金的跨部門交流，減少監管壁壘，促進行業發展。目前很多商業銀行理財部門，對私募基金存在排斥，但實際情況是私募基金管理人的投資經驗比公募基金管理人要豐富得多，這需要基金業協會的推廣幫助。
2.投資者教育：目前股票私募基金在社會上的接受程度明顯提升。考慮股票和債券是居民重要的資產配置方向，建議基金業協會加強投資者教育，提升債券私募行業的市場影響力，引導居民合理配置資產，追求理性收益。
3.稅收政策：此外，私募基金產品的稅收問題仍懸而未決，不能按照公募基金的分紅收入免所得稅待遇，這將給私募證券基金的發展埋下隱患。建議推動有關稅收問題的解決。
趙敏律師
學 曆：法學碩士、經濟學博士
執業年限：24年。貴州省“優秀律師”、具有上市公司獨立董事資格、基金從業資格，招標師,擔任貴州省政府法律專家顧問
專業領域：專業領域：私募基金、企業改制、公司上市、境內外並購重組、資產證券化、保理、債權處置、中小企業私募債、PPP專案、民商事訴訟及法律顧問等經濟領域法律業務。
執業經驗：具有深厚的理論功底，較高的資本市場法律實務操作能力及已承辦700餘件訴訟仲裁案司法經驗。擔任貴州省國資委、中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司、貴州省旅發委等幾十家政府部門、企業法律顧問，已為眾多企業提供融資、並購、改制、上市、債權清收等法律服務
諮詢電話：13608545230(微信)
執業機構：北京盈科（貴陽）律師事務所
聯繫地址：貴州省貴陽市花果園國際金融中心6號21號
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