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希望借恒立液壓來談談週期股投資的一些事。 歡迎添加見聞哥：jinrong301， 一起來交流。
即便對於專業投資者而言， 恒立液壓（601100.SH）的知名度都不算太高， 它的業務也一點都不“性感”， 其主營產品——挖掘機油缸， 如果不一語道破， 大部分人可能都不知道這個設備到底是幹嘛的。
但是， 過去兩年， 這家公司的股價走勢卻足以亮瞎一眾投資者的24k鈦合金眼， 直接上股價圖：
恒立液壓的複權股價從2016年2月底的最低價9.16元一路飆漲至2017年底的27.44元， 一年多時間市值增加100多億， 漲幅接近2倍， 2018年初市值一度突破200億大關。
但是， 在這段飆漲行情開始之前， 恒立液壓的股價除了2015年那波跟隨大盤齊漲的行情外， 實際上自上市以來便長期在低位徘徊。
今天， 我們無意來探討目前這個時點的恒立液壓是否值得買入， 而是希望借恒立液壓來談談週期股投資的一些事。
恒立液壓是細分行業龍頭， 一直以來的主打產品是油缸， 主要用在挖掘機等工程機械上。 近年來， 公司將產品逐漸擴展至液壓系統其他部件， 包括液壓泵閥等元件， 這從公司在2016年初將名稱從“恒立油缸”改為“恒立液壓”也能看出來。
但總的來說， 恒立液壓的產品和服務主要是賣給下游的工程機械公司， 比如三一重工、徐工機械等。
提到三一和徐工， 關注股市的投資者想必都知道工程機械行業在前幾年的慘狀吧。
因此， 作為上游的恒立液壓也不得不隨著客戶們陷入行業週期的低谷。
油缸到底是幹嘛的？這個傢伙其實你見過
在進入正文之前， 我們先來科普下恒立液壓的主打產品：油缸。
因為藍翔的魔性廣告而火遍大江南北的挖掘機，
油缸是液壓傳動系統中的執行元件， 負責將液壓能轉變為機械能。
液壓油缸一般分為低壓、中高壓和高壓三種，
知道油缸長什麼樣之後， 我們就正式進入對週期股的分析。
慘慘慘！難熬的五年週期低谷
要說這工程機械行業這幾年慘到什麼境地？直接看看行業內公司的利潤情況就知道了。
在A股上市的三家工程機械公司， 淨利潤自2011年的高點後齊刷刷地掉頭直下， 其中市值較小的柳工更是在2011年便顯現利潤下滑的徵兆。 這一跌就長達五年， 如此漫長的週期低谷不知套了多少韭菜。
工程機械公司的產品主要包括挖掘機、裝載機等。 在利潤下滑的背後， 其實就是這些產品銷量的急劇減少。 以挖掘機為例。
根據中國工程機械工業年鑒資料，2011年是全國挖掘機行情最好的年頭，年銷售19.39萬台，創下歷史新高。但實際上，2011年銷售量的同比增速已經下滑至個位數，僅為8.14%，在當時創下了6年增速新低。
這還只是壞日子的開始，隨後挖掘機市場進入了長達五年的寒冬，年銷量從2011年下降至2015年的6.05萬台，減少了68.8%，2015年的銷量一舉回到8年前也就是2007年的水準。
恒立液壓作為這些公司的上游供應商，可想而知其在這五年中日子該過的怎樣煎熬了。
營收增長停滯，巨額折舊侵蝕利潤
傾巢之下，焉有完卵。
整個工程機械行業在週期下滑通道中集體啞火，更遑論要把產品賣給這些下游公司的恒立液壓。下圖為恒立液壓歷年營業收入和淨利潤情況：
可以看到，恒立液壓的營收從2011年到2015年一直在11億元上下徘徊，也就是說這整整五年中營收基本沒有增長。同期，淨利潤則呈不斷下滑之勢，從2011年的3.25億元降至2015年的0.64億元，減少了80%。
營收基本保持不變，為何利潤會持續下降？這裡就要提到恒立液壓每年的巨額折舊了。
自2011年上市以來，恒立液壓每年都有約2億元的在建工程轉為固定資產。一旦固定資產產生，恒立液壓就必須要進行折舊，不管有沒有利用這部分產能，而這就直接對當期利潤造成了影響。
翻查財報，上市之後恒立液壓折舊額逐年攀升，從2011年的2400多萬增加至2016年的1.65億元，2013年開始折舊額基本維持在1億元以上。要知道，近幾年恒立液壓每年依靠政府補助撐住的歸母淨利潤也不過千萬級別。
行業陷入週期低谷，再加上巨額的折舊，業績要好看就真的有鬼了。事實上，恒立液壓的扣非後歸母淨利潤更難看：2015年和2016年的扣非後淨利潤分別約為-4300萬元和-3200萬元。
不過，隨著工程機械行業的復蘇，恒立液壓的歸母淨利潤在2017年正式重回上升通道，2017年上半年歸母淨利潤為1.62億元，而2017年前三季度歸母淨利潤為2.76億元，僅前三個季度的利潤就已高於2012年全年的利潤情況。按照這個勢頭，不知今年是否會創下歷史業績新高，突破2011年全年歸母淨利潤3.25億的記錄？
剩者為王：行業復蘇，細分龍頭享受紅利
在供給側改革、基建投資增長、設備更新週期大年等多重因素的作用下，此輪工程機械的週期性復蘇在2016年（尤其是下半年）開始。
受益於此，恒立液壓的毛利率在2016年開始顯現回升的跡象：
此前，恒立液壓的毛利率從2011年高達43.4%一路下滑至2015年的21.23%，同期的淨利率則從28.67%下滑至5.57%。但隨著行業景氣度提升，毛利率先開始轉變，2016年略微上升至22.02%，儘管淨利率進一步減少至4.92%。
但是到了2017年前三季度，在營收大幅增長的帶動下，毛利率和淨利率同步提升：毛利率升至31.38%，淨利率升至13.65%。
資本市場會提前兌現利好。在這些回暖指標出來之前，恒立液壓的股價早已進入上漲通道：2016年下半年，公司股價上漲超過37%，2017年再度飆升超過70%。
資本市場對於公司的熱捧，不僅僅在於週期回暖，亦是對公司在行業寒冬期間內在品質提升的認可。
一個明顯的變化是：雖然在行業低迷的這五年，恒立液壓的總營收基本停滯增長，但是營收的結構卻發生了較大的變化——提升了非標準油缸的占比和出口業務的占比。非標準油缸營收占比從2011年約20%提升至2016年的40%左右，同期出口占比從約2%上升至29%。一般來講，非標準油缸的競爭壁壘比標準油缸更厚，技術含量也更高。
與此同時公司的行業地位也在迅速提升：恒立液壓的挖掘機油缸在國內的市占率從2010年的20%提升至2017年上半年的51.78%。
“剩者為王”，這是週期性行業的一個常態：在寒冬中，弱者先倒下，龍頭企業跑馬圈地，一旦行業復蘇就坐享景氣週期紅利。經過一輪輪洗牌之後，週期性行業龍頭市占率往往會高到令人嘖舌的地步。
券商一致強推：除了週期復蘇，還有一個更大的故事
行業復蘇，股價飆漲，恒立液壓從無人問津，逐漸成為頗有溫度的熱門公司。這場大戲怎能少得了券商研究員的身影？
進入2017年，券商研報對恒立液壓的覆蓋開始越來越多，給出的目標價一路從十多塊調升至三十多塊，恒立液壓的股價也相當給力，2018年年初一度達到35元/股。
而券商們給出的看漲理由除了早已眾人皆知的行業復蘇外，恒立液壓的一個產品也成為後續看多的一大主因——液壓泵閥。
液壓泵閥到底是幹嘛的？大家可以自己找度娘。簡單的說，高端液壓泵閥是一個門檻極高的產品。國內液壓公司長期主攻中低端產品，而高端液壓產品主要掌握在歐美日企業手中，中國所需高端產品嚴重仰賴進口。
作為液壓系統重要組成部分且長期依賴進口的液壓泵閥，一直是國內企業想攻下的領域，但多年努力依然久攻不克。
恒立液壓自2011年募資投入液壓泵閥開始，截至2017年上半年，建設進度約60%，而已經完工的部分，在近年來開始逐漸貢獻營收。財報顯示，來自液壓泵閥的營收從2014年的384.62萬增長至2016年的8330.36萬，在營收中的占比已提升至6%左右。
如果恒立液壓在這塊高端泵閥領域能持續突破，最終大量替代進口，那麼券商的強推也不是沒有道理。但是，冰凍三尺非一日之寒，真正要“攻克乃還”仍需持久鏖戰，打破外資巨頭的壟斷，絕非一兩年甚至兩三年能做到的。
實控人減持，股價是否已經透支？
儘管券商在一路狂推，但實控人卻在今年年初進行了減持。
2018年1月8日，恒立液壓公告稱，公司實控人錢佩新於2018年1月5日和1月8日，通過集中競價合計減持了856200股股票，占總股本的0.13%。此次減持的股票來自錢佩新在2015年股市大崩盤後進行的增持。
本次減持後，錢佩新不再直接持有公司股票，但通過其控股的公司及一致行動人共計持有約4.47億股股票，占總股本70.96%。
除此之外，麵包財經翻查公告還發現大股東的持股比例在2017年11月減少了4.04個百分點。其實，大股東並沒有在二級市場減持，為何持股比例減少？這就要提到恒立液壓大股東恒屹流體在2016年11月發行的一筆5億元的可交換債券了。
這份可交換債在上交所交易，名稱為16恒屹EB。根據利率說明，2016年11月28日至2017年11月27日的票面利率為2%，2017年11月28日至2018年11月27日的票面利率為8%。
趕在第二期高利率之前，債券持有人選擇了全部換股，具體換股明細如下：
公司股價氣勢如虹，債券持有人選擇換股在情理之中。
可交換債一般是作為大股東的一種融資方式，其與可轉債僅一字之差，但是卻有較大的區別。可交換債的發行主體一般是大股東，而可轉債的發行主體是上市公司。另外，可交換債不會增加股本，並且債券持有人在轉股後拋售股票對股價帶來的壓力要小於大股東直接在二級市場拋售。
很多時候，可交換債都會被視為大股東變相減持的一個工具。
具體到恒立液壓，無論恒屹流體的這次發債是否被市場看成變相減持，對於實控人的控制權都不會產生太大影響。以恒立液壓實控人高度控盤達70%以上的情況來看，即便實際上產生了變相減持的效果，對於其控制權的影響也是不痛不癢。
縱觀近年的表現，恒立液壓其實是一家質地相當不錯的公司。要害在於估值：截至2018年1月19日收盤，市值近200億的恒立液壓，市淨率為5.25倍，動態市盈率為64.2倍。這個估值給的已不算太低了。
現在這個階段，其實我們很難判斷工程機械行業週期復蘇是否快見頂，以及這個價位的恒立液壓能否再追入。畢竟如果牛市來了，再高的估值都不算什麼。
但這不是本文要討論的重點。
對於我們來說，更重要的是，從這個案例中學到了週期股的一些投資心得：剩者為王。在行業極慘之時，選擇那些被市場錯殺的優質公司——能在寒冬中迅速提高市場佔有率，週期一旦逆轉利潤即大幅攀升。
恒立液壓已經在麵包財經小夥伴們的自選股裡：敬候下一個週期寒冬，好股不怕拿三年，好價何懼等五載？
根據中國工程機械工業年鑒資料，2011年是全國挖掘機行情最好的年頭，年銷售19.39萬台，創下歷史新高。但實際上，2011年銷售量的同比增速已經下滑至個位數，僅為8.14%，在當時創下了6年增速新低。
這還只是壞日子的開始，隨後挖掘機市場進入了長達五年的寒冬，年銷量從2011年下降至2015年的6.05萬台，減少了68.8%，2015年的銷量一舉回到8年前也就是2007年的水準。
恒立液壓作為這些公司的上游供應商，可想而知其在這五年中日子該過的怎樣煎熬了。
營收增長停滯，巨額折舊侵蝕利潤
傾巢之下，焉有完卵。
整個工程機械行業在週期下滑通道中集體啞火，更遑論要把產品賣給這些下游公司的恒立液壓。下圖為恒立液壓歷年營業收入和淨利潤情況：
可以看到，恒立液壓的營收從2011年到2015年一直在11億元上下徘徊，也就是說這整整五年中營收基本沒有增長。同期，淨利潤則呈不斷下滑之勢，從2011年的3.25億元降至2015年的0.64億元，減少了80%。
營收基本保持不變，為何利潤會持續下降？這裡就要提到恒立液壓每年的巨額折舊了。
自2011年上市以來，恒立液壓每年都有約2億元的在建工程轉為固定資產。一旦固定資產產生，恒立液壓就必須要進行折舊，不管有沒有利用這部分產能，而這就直接對當期利潤造成了影響。
翻查財報，上市之後恒立液壓折舊額逐年攀升，從2011年的2400多萬增加至2016年的1.65億元，2013年開始折舊額基本維持在1億元以上。要知道，近幾年恒立液壓每年依靠政府補助撐住的歸母淨利潤也不過千萬級別。
行業陷入週期低谷，再加上巨額的折舊，業績要好看就真的有鬼了。事實上，恒立液壓的扣非後歸母淨利潤更難看：2015年和2016年的扣非後淨利潤分別約為-4300萬元和-3200萬元。
不過，隨著工程機械行業的復蘇，恒立液壓的歸母淨利潤在2017年正式重回上升通道，2017年上半年歸母淨利潤為1.62億元，而2017年前三季度歸母淨利潤為2.76億元，僅前三個季度的利潤就已高於2012年全年的利潤情況。按照這個勢頭，不知今年是否會創下歷史業績新高，突破2011年全年歸母淨利潤3.25億的記錄？
剩者為王：行業復蘇，細分龍頭享受紅利
在供給側改革、基建投資增長、設備更新週期大年等多重因素的作用下，此輪工程機械的週期性復蘇在2016年（尤其是下半年）開始。
受益於此，恒立液壓的毛利率在2016年開始顯現回升的跡象：
此前，恒立液壓的毛利率從2011年高達43.4%一路下滑至2015年的21.23%，同期的淨利率則從28.67%下滑至5.57%。但隨著行業景氣度提升，毛利率先開始轉變，2016年略微上升至22.02%，儘管淨利率進一步減少至4.92%。
但是到了2017年前三季度，在營收大幅增長的帶動下，毛利率和淨利率同步提升：毛利率升至31.38%，淨利率升至13.65%。
資本市場會提前兌現利好。在這些回暖指標出來之前，恒立液壓的股價早已進入上漲通道：2016年下半年，公司股價上漲超過37%，2017年再度飆升超過70%。
資本市場對於公司的熱捧，不僅僅在於週期回暖，亦是對公司在行業寒冬期間內在品質提升的認可。
一個明顯的變化是：雖然在行業低迷的這五年，恒立液壓的總營收基本停滯增長，但是營收的結構卻發生了較大的變化——提升了非標準油缸的占比和出口業務的占比。非標準油缸營收占比從2011年約20%提升至2016年的40%左右，同期出口占比從約2%上升至29%。一般來講，非標準油缸的競爭壁壘比標準油缸更厚，技術含量也更高。
與此同時公司的行業地位也在迅速提升：恒立液壓的挖掘機油缸在國內的市占率從2010年的20%提升至2017年上半年的51.78%。
“剩者為王”，這是週期性行業的一個常態：在寒冬中，弱者先倒下，龍頭企業跑馬圈地，一旦行業復蘇就坐享景氣週期紅利。經過一輪輪洗牌之後，週期性行業龍頭市占率往往會高到令人嘖舌的地步。
券商一致強推：除了週期復蘇，還有一個更大的故事
行業復蘇，股價飆漲，恒立液壓從無人問津，逐漸成為頗有溫度的熱門公司。這場大戲怎能少得了券商研究員的身影？
進入2017年，券商研報對恒立液壓的覆蓋開始越來越多，給出的目標價一路從十多塊調升至三十多塊，恒立液壓的股價也相當給力，2018年年初一度達到35元/股。
而券商們給出的看漲理由除了早已眾人皆知的行業復蘇外，恒立液壓的一個產品也成為後續看多的一大主因——液壓泵閥。
液壓泵閥到底是幹嘛的？大家可以自己找度娘。簡單的說，高端液壓泵閥是一個門檻極高的產品。國內液壓公司長期主攻中低端產品，而高端液壓產品主要掌握在歐美日企業手中，中國所需高端產品嚴重仰賴進口。
作為液壓系統重要組成部分且長期依賴進口的液壓泵閥，一直是國內企業想攻下的領域，但多年努力依然久攻不克。
恒立液壓自2011年募資投入液壓泵閥開始，截至2017年上半年，建設進度約60%，而已經完工的部分，在近年來開始逐漸貢獻營收。財報顯示，來自液壓泵閥的營收從2014年的384.62萬增長至2016年的8330.36萬，在營收中的占比已提升至6%左右。
如果恒立液壓在這塊高端泵閥領域能持續突破，最終大量替代進口，那麼券商的強推也不是沒有道理。但是，冰凍三尺非一日之寒，真正要“攻克乃還”仍需持久鏖戰，打破外資巨頭的壟斷，絕非一兩年甚至兩三年能做到的。
實控人減持，股價是否已經透支？
儘管券商在一路狂推，但實控人卻在今年年初進行了減持。
2018年1月8日，恒立液壓公告稱，公司實控人錢佩新於2018年1月5日和1月8日，通過集中競價合計減持了856200股股票，占總股本的0.13%。此次減持的股票來自錢佩新在2015年股市大崩盤後進行的增持。
本次減持後，錢佩新不再直接持有公司股票，但通過其控股的公司及一致行動人共計持有約4.47億股股票，占總股本70.96%。
除此之外，麵包財經翻查公告還發現大股東的持股比例在2017年11月減少了4.04個百分點。其實，大股東並沒有在二級市場減持，為何持股比例減少？這就要提到恒立液壓大股東恒屹流體在2016年11月發行的一筆5億元的可交換債券了。
這份可交換債在上交所交易，名稱為16恒屹EB。根據利率說明，2016年11月28日至2017年11月27日的票面利率為2%，2017年11月28日至2018年11月27日的票面利率為8%。
趕在第二期高利率之前，債券持有人選擇了全部換股，具體換股明細如下：
公司股價氣勢如虹，債券持有人選擇換股在情理之中。
可交換債一般是作為大股東的一種融資方式，其與可轉債僅一字之差，但是卻有較大的區別。可交換債的發行主體一般是大股東，而可轉債的發行主體是上市公司。另外，可交換債不會增加股本，並且債券持有人在轉股後拋售股票對股價帶來的壓力要小於大股東直接在二級市場拋售。
很多時候，可交換債都會被視為大股東變相減持的一個工具。
具體到恒立液壓，無論恒屹流體的這次發債是否被市場看成變相減持，對於實控人的控制權都不會產生太大影響。以恒立液壓實控人高度控盤達70%以上的情況來看，即便實際上產生了變相減持的效果，對於其控制權的影響也是不痛不癢。
縱觀近年的表現，恒立液壓其實是一家質地相當不錯的公司。要害在於估值：截至2018年1月19日收盤，市值近200億的恒立液壓，市淨率為5.25倍，動態市盈率為64.2倍。這個估值給的已不算太低了。
現在這個階段，其實我們很難判斷工程機械行業週期復蘇是否快見頂，以及這個價位的恒立液壓能否再追入。畢竟如果牛市來了，再高的估值都不算什麼。
但這不是本文要討論的重點。
對於我們來說，更重要的是，從這個案例中學到了週期股的一些投資心得：剩者為王。在行業極慘之時，選擇那些被市場錯殺的優質公司——能在寒冬中迅速提高市場佔有率，週期一旦逆轉利潤即大幅攀升。
恒立液壓已經在麵包財經小夥伴們的自選股裡：敬候下一個週期寒冬，好股不怕拿三年，好價何懼等五載？