作者：林凜 ／ 秦朔朋友圈ID：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1776篇原創首發文章
看似複雜、看似賺錢難， 但其實如今資本市場的邏輯變得更簡單粗暴——哪裡有價值窪地，
儘管年初以來一行三會監管不斷出臺， 但同期銀行股漲幅已達12.4%， 大幅跑贏大盤。 截至1月19日收盤， 張家港行漲停， 建設銀行大漲7%， 工商銀行大漲6.1%， 農業銀行上漲3.55%， 三大行均創出歷史新高。 從目前看， 五大行中還有中國銀行和交通銀行未能突破2015年中高點。
早年的銀行股分析師往往都自嘲無人問津， 因為銀行板塊沒有“想像空間”， 股價很難像創業板小盤股那樣拔地而起。 不過， 正如去年作為全球估值窪地的港股大漲， 從行業來看， 中資銀行板塊也正在被眾多中外機構搶籌。
“價值的發現， 只會遲到不會缺席。 ”天風證券銀行業首席分析師廖志明從去年四季度就表示，
大行盈利改善大， 且趨勢明確， 應給予估值溢價；
2018年持續強監管格局下， 大行監管影響較小；
外資等增量資金配置偏好大行， 為估值築底。
金融股估值打了“風險折扣”
去年四季度以來， 險資、外資、銀行理財股票委外、價值型公募等穩健增量資金配置風格， 正帶來銀行股估值的大重構。 這一趨勢值得關注。
就監管趨嚴而言， 這似乎並不會令外資退卻。 恰恰相反， “這並不影響外資整體對中國資本市場的興趣， 以前不去杠杆， 外資擔心中國大金融板塊的宏觀風險， 現在去杠杆反而有利於市場長期健康。 ”有外資基金經理這樣對筆者表示。
其實， 一直以來投資者將中國的銀行視為中國宏觀風險的代表， 並因此在估值上給中國上市銀行打了大幅折扣。 資料顯示， 中國上市金融機構， 尤其是上市銀行， 估值比國際同行顯著偏低。
而從2016年末開始， 一場轟轟烈烈的去杠杆運動正式拉開序幕， 時至今日仍沒有絲毫結束的意思。
2017年上半年財報資料顯示金融去杠杆已取得初步成果， 金融機構已開始從監管套利轉向服務實體經濟。 去年9月， 中國銀行業表內/外杠杆已由2016年底的172%/319%下降到2017年中的166%/250%。
過去幾年， 表外擴張、監管套利行為在中小銀行中較為集中， 而四大行目前受到監管的打擊更小， 因此近期四大行也呈現領漲態勢， 連此前始終盤踞在3.6上下的農業銀行也開始朝著5奔去。
廖志明此前就提及， 銀行股是優質核心資產， 銀行股股息率較高（超4%）， 業績穩定且當前處於業績上行週期， ROE（淨資產收益率）達15%， PE（TTM， Trailing Twelve Months， 動態市盈率）估值卻僅有8倍。 銀行板塊為A股PE最低的板塊， ROE卻明顯高於大多數板塊，
其中， 四大行8倍PE估值很低， 全球主要上市銀行2017年的PE估值平均為14倍。 美國四大商行中， 富國和摩根大通估值高達1.7倍PB（市淨率）， ROE卻僅有10%左右， 顯著低於A股四大行15%的ROE水準。 A股四大行價值嚴重低估。 大行再漲30%估值到1.3倍18PB， 機構普遍認為這種估值仍是很低的， 可見空間之大。
邏輯很簡單， 雖然銀行股沒騰訊這麼大的想像空間， 但強就強在是估值窪地， 在全球資產價格高企的背景下， 有窪地遲早會被填平。
銀行或許就是這一輪“週期股”
去年，市場“炒週期”熱情高漲，從家電到黑色、有色工業品等題材不斷，背後的邏輯就是供給側改革下的經濟“新週期”。
也有分析師認為，銀行股很可能是近期的“週期股”。邏輯在於，銀行的盈利是滯後於經濟週期的。
國信證券首席分析師王劍也提及，有些行業你只要盈利在增長，它的股價就能漲，但這個時候銀行肯定不會漲。因為既然企業的盈利在變差，那麼市場是足夠聰明的，市場有一定的遠見，就能知道下一步照這樣惡化下去總會有企業還不起錢了，到那個時候銀行就會產生不良貸款，就會遭受損失。在企業盈利已經變差但是還能還得起銀行的貸款本息的時候，市場就能預見到未來，就會賣出銀行股。所以這裡能看到銀行的股價在盈利發生變化前就會下跌。
回憶一下2007年底到2008年初、還有2011年底到2012年初這段時間都出現了這樣的情況——就是銀行股的盈利還顯示非常好的增長，但企業的盈利變差了，銀行股股價就會跌。
如今，情況恰恰相反。各界開始預計2018年GDP會開始小幅向下，而自2016年底起，大行盈利觸底回升，盈利增速由2016年底的0.2%的歷史低位水準，回升至2017年前三季度的4.1%，主要由息差平穩和資產品質改善帶動。
一般而言，機構看銀行股，最關注的就是兩大指標：淨息差＋NPL（Non-performing Loan，不良債權）。
2017年三季度，大行息差環比上行3BP至2.05%，受市場利率持續上升等影響，雖然銀行的存貸款基準利率沒變，但在利率市場化的導向下，其實銀行已經開始自動上浮，這預計將在2018年持續，未來大行的息差優勢可能進一步體現。
上週三還有傳言稱，某近期核心標的銀行，要求控制貸款頭寸、提升貸款定價水準。此前大力為銀行股吆喝的券商分析師對此消息振奮不已，紛紛表示：“這是需要被大力點贊的迅速回應，我們判斷其原因在於——銀監會4號文後，各類非標融資管道預計將受到更大約束，信貸資源將更加稀缺，貸款定價將繼續提升，因此，當下一開年，先節約子彈，後面將寶貴的貸款額度用在定價更高的項目上，這將更加利好該行今年的貸款定價提升、息差提升和業績反彈。請牢牢把握今年銀行業息差超預期的前景、堅定入場深蹲起跳拐點標的！”
就NPL來看，去年以來，各大銀行不良率就開始不斷下降。四大行中，工行、建行、農行的不良和關注貸款率出現持續下行，中行略有波動，但該比率位於較低水準。從不良的先行指標看，2017年上半年工、建、農行，90天以內逾期貸款維持同比負增長。
天風證券預計，四大行2017年全年增速有望超過5%，2018年有望近10%。大行業績改善有支撐，一是在強監管之下確定性較高，二是在經濟平穩復蘇之下改善持續性足。
此外，大行與股份行成長性逆轉——2010年以來的多數時期，股份行等資產規模增速明顯快於大行。而受強監管以及存款增長不力等影響，中小行資產規模增速大幅下降，大行與股份行成長性逆轉。大行由於客戶基礎好，存款增長向好，資產規模穩健擴張。2017年6月以來，大行資產規模增速高於股份行。
中外機構搶籌
今年初的銀行股行情，和主力機構的倉位變化也密切相關。除了國內機構，國外機構配置的比例也可能進一步上升。
今年6月1日，MSCI新興市場指數將正式納入中國A股，而大金融板塊也可能是受益者。此外，MSCI也將在今年分兩步審議納入A股（5月半年度審議納入比例2.5%和8月季度審議納入比例提升至5%）。基於5%的納入比例，A股約占MSCI新興市場指數的0.73%，占亞洲市場（除日本外）指數的0.83%，占ACWI全球指數的0.1%。
機構預計初步帶來的資金流入約為170~180億美元。如果中國A股在未來完全納入，預計資金流入可能達到3400億美元左右。根據其他新興市場的經驗，每年的納入比例都會逐步提升。例如1992年，韓國首次被納入MSCI新興市場指數，納入比例為20%；1996年，該比例調升至50%；1998年2月，全面納入MSCI新興市場指數。
目前披露納入的222只個股中包含19家銀行股（5家大行+8家股份行+6家城商行【除杭州銀行外】），在222只個股總計市值的占比為28%，行業占比最高。天風證券測算2018年流入A股銀行板塊的資金約為50億美元，銀行板塊將是最大受益者。
不過，在市場開始出現一致預期的情況下，也需要關注監管政策的超預期，以及經濟增長的擾動，估值仍然是一條主線。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
銀行或許就是這一輪“週期股”
去年，市場“炒週期”熱情高漲，從家電到黑色、有色工業品等題材不斷，背後的邏輯就是供給側改革下的經濟“新週期”。
也有分析師認為，銀行股很可能是近期的“週期股”。邏輯在於，銀行的盈利是滯後於經濟週期的。
國信證券首席分析師王劍也提及，有些行業你只要盈利在增長，它的股價就能漲，但這個時候銀行肯定不會漲。因為既然企業的盈利在變差，那麼市場是足夠聰明的，市場有一定的遠見，就能知道下一步照這樣惡化下去總會有企業還不起錢了，到那個時候銀行就會產生不良貸款，就會遭受損失。在企業盈利已經變差但是還能還得起銀行的貸款本息的時候，市場就能預見到未來，就會賣出銀行股。所以這裡能看到銀行的股價在盈利發生變化前就會下跌。
回憶一下2007年底到2008年初、還有2011年底到2012年初這段時間都出現了這樣的情況——就是銀行股的盈利還顯示非常好的增長，但企業的盈利變差了，銀行股股價就會跌。
如今，情況恰恰相反。各界開始預計2018年GDP會開始小幅向下，而自2016年底起，大行盈利觸底回升，盈利增速由2016年底的0.2%的歷史低位水準，回升至2017年前三季度的4.1%，主要由息差平穩和資產品質改善帶動。
一般而言，機構看銀行股，最關注的就是兩大指標：淨息差＋NPL（Non-performing Loan，不良債權）。
2017年三季度，大行息差環比上行3BP至2.05%，受市場利率持續上升等影響，雖然銀行的存貸款基準利率沒變，但在利率市場化的導向下，其實銀行已經開始自動上浮，這預計將在2018年持續，未來大行的息差優勢可能進一步體現。
上週三還有傳言稱，某近期核心標的銀行，要求控制貸款頭寸、提升貸款定價水準。此前大力為銀行股吆喝的券商分析師對此消息振奮不已，紛紛表示：“這是需要被大力點贊的迅速回應，我們判斷其原因在於——銀監會4號文後，各類非標融資管道預計將受到更大約束，信貸資源將更加稀缺，貸款定價將繼續提升，因此，當下一開年，先節約子彈，後面將寶貴的貸款額度用在定價更高的項目上，這將更加利好該行今年的貸款定價提升、息差提升和業績反彈。請牢牢把握今年銀行業息差超預期的前景、堅定入場深蹲起跳拐點標的！”
就NPL來看，去年以來，各大銀行不良率就開始不斷下降。四大行中，工行、建行、農行的不良和關注貸款率出現持續下行，中行略有波動，但該比率位於較低水準。從不良的先行指標看，2017年上半年工、建、農行，90天以內逾期貸款維持同比負增長。
天風證券預計，四大行2017年全年增速有望超過5%，2018年有望近10%。大行業績改善有支撐，一是在強監管之下確定性較高，二是在經濟平穩復蘇之下改善持續性足。
此外，大行與股份行成長性逆轉——2010年以來的多數時期，股份行等資產規模增速明顯快於大行。而受強監管以及存款增長不力等影響，中小行資產規模增速大幅下降，大行與股份行成長性逆轉。大行由於客戶基礎好，存款增長向好，資產規模穩健擴張。2017年6月以來，大行資產規模增速高於股份行。
中外機構搶籌
今年初的銀行股行情，和主力機構的倉位變化也密切相關。除了國內機構，國外機構配置的比例也可能進一步上升。
今年6月1日，MSCI新興市場指數將正式納入中國A股，而大金融板塊也可能是受益者。此外，MSCI也將在今年分兩步審議納入A股（5月半年度審議納入比例2.5%和8月季度審議納入比例提升至5%）。基於5%的納入比例，A股約占MSCI新興市場指數的0.73%，占亞洲市場（除日本外）指數的0.83%，占ACWI全球指數的0.1%。
機構預計初步帶來的資金流入約為170~180億美元。如果中國A股在未來完全納入，預計資金流入可能達到3400億美元左右。根據其他新興市場的經驗，每年的納入比例都會逐步提升。例如1992年，韓國首次被納入MSCI新興市場指數，納入比例為20%；1996年，該比例調升至50%；1998年2月，全面納入MSCI新興市場指數。
目前披露納入的222只個股中包含19家銀行股（5家大行+8家股份行+6家城商行【除杭州銀行外】），在222只個股總計市值的占比為28%，行業占比最高。天風證券測算2018年流入A股銀行板塊的資金約為50億美元，銀行板塊將是最大受益者。
不過，在市場開始出現一致預期的情況下，也需要關注監管政策的超預期，以及經濟增長的擾動，估值仍然是一條主線。
「 本文僅代表作者個人觀點 」