化工行業之橡膠全梳理，供需矛盾仍在 行業整體呈供過於求

橡膠行業下游需求增長乏力， 供需矛盾仍在行業整體呈供過於求格局。 橡膠產業鏈包括橡膠生產和橡膠製造兩大部分， 橡膠生產中的合成橡膠供給已經進入過剩階段。 2015年丁苯橡膠和順丁橡膠的總產能分別達到180萬噸、182萬噸， 但產能利用率僅為54.5%、45.1%。 雖然2016年以後， 合成橡膠行業的供給側改革開啟， 但當前合成橡膠的供需矛盾依然突出。 除合成橡膠供給存在過剩外， 天然橡膠市場也處於不平衡狀態。 預計2018年， 天然橡膠供給將受到衝擊。

橡膠的下游需求也不振。 橡膠需求主要來自於輪胎、鞋材、膠管、膠帶等製品，

其中輪胎消耗了約橡膠市場的70%。 輪胎需求取決於汽車產量和保有量， 新增汽車產量方面， 2017年以來我國汽車銷量增速重回下行。 未來輪胎市場主要依靠汽車保有量支撐， 但難見大增長。 而且我國輪胎還面臨出口摩擦問題。 我國輪胎出口量約占總產量的35%， 但是國內輪胎缺乏競爭優勢， 同質化競爭普遍， 多次受到國外雙反調查， 出口的不確定性增加。

一、原料價格波動大， 企業成本控制能力要求提高

上游的橡膠生產商在產品定價上略有優勢， 盈利能力優於橡膠製品商。 對於合成橡膠企業而言， 盈利容易受原材料價格波動影響， 產業鏈一體化是企業降低成本的關鍵。 合成橡膠最主要的原料是丁二烯和苯乙烯， 2017年二者價格暴漲， 但樣本企業中因為有部分配套丁二烯產能， 有效控制成本變化。 對於天然橡膠企業而言， 盈利也受產業鏈影響， 除了在產能規模上有優勢外， 還要歸功於企業產業佈局的多元化。 相對來看， 橡膠製品製造商處於橡膠產業鏈下游，

定價話語權較小， 盈利處於逐年下滑趨勢。

二、償債壓力增加， 收現能力減弱

目前橡膠行業整體償債壓力在增加， 橡膠生產與橡膠製品企業相比， 債務壓力較小。 17Q3橡膠生產企業杠杆整體小幅走高至54.23%， 不過這主要由長期債務增加所致。 其中天然橡膠生產企業雲南農墾的杠杆率持續走高，

杠杆率已經由44.97%上升至17Q3的71.18%， 企業債務規模擴張速度較快。 橡膠製品行業的債務壓力相對更大。 企業杠杆升高， 短期債務占比雖然出現下滑， 但依然高達78%。 其中賽輪金宇的結構偏短期化， 2017Q3的資產負債率為68.32%， 短期債務/有息債務的比重為73.20%。

現金流方面， 行業整體收現能力變弱， 後續投資支出較大。 橡膠生產企業與橡膠製造企業相比， 現金流狀況略強。 行業經營活動受原材料儲備意願增強影響， 流出較多， 但是投資壓力減輕， 且企業有主動償還債務以調整債務結構跡象。 而橡膠製造企業的現金流表現較弱。 收現能力較差， 經營活動現金流入下滑， 且行業處於結構升級之際， 異地搬遷專案多，

投資支出壓力大， 目前主要依靠外部籌資維持現金流周轉。

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