本文來自中金公司研報《恒安國際(01044)12月銷售表現欠佳， 但增長前景未變》， 作者為袁霏陽。
智通財經APP獲悉， 中金公司今日發表研報表示， 恒安國際(01044)12月份銷售表現不佳， 但增長前景未變， 因此維持該公司推薦評級， 新目標價90港元， 對應2018年預測市盈率21.2倍。
以下為研報原文：
由於12月份銷售表現欠佳， 公司2017年整體業績可能低於預期去年12月份， “阿米巴綜合症”影響了公司銷售團隊表現， 這可能會導致2017年收入與淨利潤增速低於預期。 不過， 我們認為這一問題有望在今年得到解決。 在公司的不懈努力下， 恒安今年和長期增長前景依然不變。
關注要點
阿米巴改革暴露出“12月份綜合症”， 但這一問題今年有望得到解決
未能實現全年目標的銷售團隊在去年12月份放棄努力， 而部分團隊業績表現達到公司分紅體系中的最低級， 但無法達到更高一級(銷售團隊的利潤分成百分比與公司不同的增長水準相掛鉤)也在一定程度上導致12月份銷售下滑， 儘管比較基數較低。 在2016年12月份， 公司也出現同樣的問題， 當時銷售團隊主動選擇為2017年增長做低基數。 我們將阿米巴改革下激勵機制計算方法和人類本性帶來的這一問題稱之為“12月綜合症”。
“12月綜合症”拉低了2017年下半年收入增長預期、費用率下降預期以及全年業績預期。 去年下半年收入增長預測或將從10%左右下調至5%左右。 由於收入增長幅度降低， 費用率降幅可能低於1個百分點， 顯著低於此前公司指引(3個百分點)， 難以彌補去年下半年公司面臨的毛利率壓力。 因此， 我們預計2017年公司淨利潤同比增長7.1%， 低於我們此前預期(17.3%)和目前市場一致預測(10.3%)。 不過， 由於2017年淨利潤持續增長而且有望仍然好於2013-2015年增速(3.4-5.8%)並且與2016年增速(7.4%)不相上下， 我們預計派息率仍將超過65%。 從理論上來看， 我們根據每年自由現金流來計算派息率可以最高達到80%左右。
另外， 我們預計“12月份綜合症”在今年有望得到解決，
今年增長前景保持不變
今年公司為銷售團隊制定的內部獎金評定方法：收入增長目標定為10%， 我們預計利潤率目標應高於去年。 如果僅僅按照這一收入增長目標計算， 公司實際增速將符合市場和我們的預期(收入與淨利潤分別增長10%和14%左右)。
從基本面而非僅局限於公司制定的目標角度來看， 我們預計恒安阿米巴團隊今年的業績完成率仍然有望從2017年底的50%左右上升至90%以上。
華北和東北團隊儘管過去一年表現不佳， 但今年也有望出現改善。 另外， 從產品和管道優化角度來看， 我們在近期組織的反向路演中發現公司正在致力開發新產品， 而且針對主要產品制定了高端化戰略。 過去一年線上和母嬰管道擴張迅速推進， 今年將繼續擴張。 過去一年線上銷售額增長超過100%， 2017年收入占比從2016年的5%左右達到10%以上。 其中， 生活用紙產品網上銷售占比超過10%， 衛生巾在7%左右，
費用率存在更多下降空間。 除了廣告促銷預算仍然可控以外， 到今年年底公司員工總數可能會從目前的2.2萬人左右進一步削減至1.8 萬人左右。 毛利率方面， 今年可能無需過於擔心， 因為生活用紙龍頭企業2017 年4 季度開始已經上調產品價格。 去年10 月份恒安將線上產品價格上調10%左右， 近期將卷紙價格上調約10%(公司約30%的收入來自卷紙)。 我們簡單測算發現僅在過去一個季度公司產品整體銷售價格上漲幅度超過3%。
今年木漿價格可能會出現回檔。 另外， 如果通脹難以遏制， 公司產品價格可能進一步上漲。 國內第二和第四大生活用紙企業也相繼提高產品價格。 例如，維達在去年12月份將生活用紙價格上調5%。潔柔在去年4季度也宣佈漲價，其生活用紙平均售價上調4%-5%。衛生巾兩大原材料聚乙烯與聚丙烯價格在去年下半年回檔後持續處於低位。SAP(紙尿褲和衛生巾主要原材料)價格在2017 年下半年出現回檔，目標在接近過去一年最低點處企穩。因此，我們認為毛利率的良好表現將為公司經營利潤率和淨利潤率提供支撐，而且有望推動今年費用率進一步下降。
O2O 以及業務擴展將在長期推動公司持續增長
我們預計阿米巴改革的主要成果將集中體現在2017和2018年。不過，2018年後公司業務增長並不會飽和，尤其是在利潤率方面。因為今年年底前公司可能會推出O2O平臺，此舉對利潤率帶來的利好效應將超過對收入帶來的正面影響。恒安計畫利用O2O平臺將線上訂單通過線下配送的方式來縮小當前線上與線下業務利潤率間的差距。由於今年線上銷售占比有望達到15%而且未來會進一步上升(按照主要生活用紙的加權平均口徑計算，目前整個行業線上銷售基準占比在25%左右)，我們認為恒安目前線上與線下業務的利潤率差(5 個百分點左右)需要儘快縮小。
恒安可能需要依靠數百萬個產品零售網點作為線上訂單配送點，同時與其它品牌一起建立更具吸引力的線上平臺，推出一系列的產品，吸引使用者線上下單。在這一模式下，各品牌間將共同承擔線上運營與宣傳成本，同時通過遍佈全國的自有零售網點進行產品配送，用於節省向協力廠商B2B 平臺支付的費用。恒安與其它企業目前依靠協力廠商B2B平臺，向後者支付高額流量費、物流成本和推廣費用。恒安的O2O平臺可能也會向B2C 市場進一步滲透，因為2C 門店為節省高額成本和提升利潤率到時會借助恒安的線下配送網路。
恒安已經開始進行業務擴展。我們在近期的反向路演瞭解到公司有意拓展產品種類，從衛生巾拓展至女性護理用品、從嬰幼兒紙尿褲到嬰童用品、從成人紙尿褲到老年人護理產品。向女性護理用品領域拓展甚至有望在今年拉開序幕，其它兩項產品的拓展將緊隨其後。與此同時，包括日常用品在內的其它兩項規模較小的業務也即將開始運營。管理層甚至預計這兩項規模較小的業務今年將為公司貢獻5%的銷售額，公司對此項業務制定的內部銷售增長目標接近20%。處於保守考慮，我們並未將這一增長目標計入我們的業績預測中。
恒安在馬來西亞的收購交易標誌著其海外擴張邁出第一步。今年公司有望採用交叉銷售模式，向東盟市場出口更多產品，甚至後期考慮在當地直接生產，也有可能將馬拉西亞工廠生產的棉製品引入到中國市場。2017年上半年，恒安在馬來西亞的工廠實現銷售額2.04 億元，為公司貢獻淨利潤1,030萬元。我們注意到在此次收購交易之後公司的個人護理產品銷售額出現迅速改善。
估值與建議
由於去年12月份業績表現低於預期，我們將公司2017/18年收入與淨利潤預測分別下調2.4%/8.6%和2.4%/8.8%。為反應業績預測下調，2018年底目標價也小幅下調3%。雖然去年12月份表現不佳，但未來增長前景仍然未變，因此我們維持推薦評級。基於恒安長期持續增長前景和超過65%的派息率(對應股息收益率高達3.5%左右)，我們新目標價90 港元對應估值仍然處於合理水準(對應2018 年預測市盈率21.2 倍)。
風險
收入增速進一步低於預期，成本上升再度失控。
例如，維達在去年12月份將生活用紙價格上調5%。潔柔在去年4季度也宣佈漲價，其生活用紙平均售價上調4%-5%。衛生巾兩大原材料聚乙烯與聚丙烯價格在去年下半年回檔後持續處於低位。SAP(紙尿褲和衛生巾主要原材料)價格在2017 年下半年出現回檔，目標在接近過去一年最低點處企穩。因此，我們認為毛利率的良好表現將為公司經營利潤率和淨利潤率提供支撐，而且有望推動今年費用率進一步下降。
O2O 以及業務擴展將在長期推動公司持續增長
我們預計阿米巴改革的主要成果將集中體現在2017和2018年。不過，2018年後公司業務增長並不會飽和，尤其是在利潤率方面。因為今年年底前公司可能會推出O2O平臺，此舉對利潤率帶來的利好效應將超過對收入帶來的正面影響。恒安計畫利用O2O平臺將線上訂單通過線下配送的方式來縮小當前線上與線下業務利潤率間的差距。由於今年線上銷售占比有望達到15%而且未來會進一步上升(按照主要生活用紙的加權平均口徑計算，目前整個行業線上銷售基準占比在25%左右)，我們認為恒安目前線上與線下業務的利潤率差(5 個百分點左右)需要儘快縮小。
恒安可能需要依靠數百萬個產品零售網點作為線上訂單配送點，同時與其它品牌一起建立更具吸引力的線上平臺，推出一系列的產品，吸引使用者線上下單。在這一模式下，各品牌間將共同承擔線上運營與宣傳成本，同時通過遍佈全國的自有零售網點進行產品配送，用於節省向協力廠商B2B 平臺支付的費用。恒安與其它企業目前依靠協力廠商B2B平臺，向後者支付高額流量費、物流成本和推廣費用。恒安的O2O平臺可能也會向B2C 市場進一步滲透，因為2C 門店為節省高額成本和提升利潤率到時會借助恒安的線下配送網路。
恒安已經開始進行業務擴展。我們在近期的反向路演瞭解到公司有意拓展產品種類，從衛生巾拓展至女性護理用品、從嬰幼兒紙尿褲到嬰童用品、從成人紙尿褲到老年人護理產品。向女性護理用品領域拓展甚至有望在今年拉開序幕，其它兩項產品的拓展將緊隨其後。與此同時，包括日常用品在內的其它兩項規模較小的業務也即將開始運營。管理層甚至預計這兩項規模較小的業務今年將為公司貢獻5%的銷售額，公司對此項業務制定的內部銷售增長目標接近20%。處於保守考慮，我們並未將這一增長目標計入我們的業績預測中。
恒安在馬來西亞的收購交易標誌著其海外擴張邁出第一步。今年公司有望採用交叉銷售模式，向東盟市場出口更多產品，甚至後期考慮在當地直接生產，也有可能將馬拉西亞工廠生產的棉製品引入到中國市場。2017年上半年，恒安在馬來西亞的工廠實現銷售額2.04 億元，為公司貢獻淨利潤1,030萬元。我們注意到在此次收購交易之後公司的個人護理產品銷售額出現迅速改善。
估值與建議
由於去年12月份業績表現低於預期，我們將公司2017/18年收入與淨利潤預測分別下調2.4%/8.6%和2.4%/8.8%。為反應業績預測下調，2018年底目標價也小幅下調3%。雖然去年12月份表現不佳，但未來增長前景仍然未變，因此我們維持推薦評級。基於恒安長期持續增長前景和超過65%的派息率(對應股息收益率高達3.5%左右)，我們新目標價90 港元對應估值仍然處於合理水準(對應2018 年預測市盈率21.2 倍)。
風險
收入增速進一步低於預期，成本上升再度失控。