作者：李甯博士
由於我們在2017年9月做出第四季度展望時， 已經堅定預料港股單邊走牛， 並將會在2018年第一季度刷新歷史新高， 原因也說的十分清楚。
1、利率水準、貨幣流動性將會發生如何變化並影響市場
最先討論這個問題， 當然是因為最重要， 本質上去年12月跟今年一月相比， 不論週邊市場還是內地的宏觀經濟， 行業和公司的業績表現以及預測， 本質上都沒有什麼大的變化， 但是市場的反應是12月份初的劇烈震盪回檔， 和一月份的萬馬奔騰。 最大的區別就是流動性的區別， 12月份市場融資成本高企， 銀行也加強監管， 回收流動性， 成為全年資金最緊張的一個月， 缺乏資金的機構要減低倉位， 不缺資金的機構也不會把市場抬上去站崗。
我們認為2018年最大的風險來自于美元資金緊縮回流的風險。 目前市場輿論對歐美市場的通脹幅度和加息速度過於樂觀， 這是美國政府希望以較低的衝擊成本退出QE，
再回頭來講國內市場， 第一季度的流動性氾濫已經註定了， 中央確定了2018年是金融風險防範年， 那麼不會主動製造流動性泡沫， 也就是說理論上二三四季度流動性偏緊。
所以我們的結論是， 整體上2018年市場流動性應該是前鬆後緊， 外部衝擊和內部應對的一個表現， 與之對應的就是第一季度股市單邊全面上漲， 後面則是下跌就有利好的波段維穩市場，總體上交易環境要好於2017年的全年流動性不足，只能推高少數藍籌的單邊市場。
2、人民幣匯率的走勢與熱錢的流動
2017年人民幣兌美元升值了6.8%。進入2018年，人民幣在岸匯率14個交易日上漲了1200點，在岸人民幣匯率衝破6.40。 人民幣匯率過去一段時間的強勢主要三個原因: 第一，人民幣一攬子貨幣掛鉤後，跟隨歐元、英鎊、日元這些貨幣被動上漲；第二，一月初公佈的2017年的M2貨幣增速遠遠低於市場預期，支撐了強勢匯率；第三，人民幣國際化穩步推進，德國央行在1月15日宣佈將人民幣資產納入外匯儲備。法國也在同一天表示，已經持有了一些人民幣外匯儲備。上述三個因素促成了人民幣的慣性上漲，並且很輕易的可以將趨勢維持到一季度末（三月中旬）的外匯市場衍生品結算完畢。
但是之後，如我們前面所說，美聯儲平穩退出QE之後，市場會發現美國的通脹和加息速度將超預期，加上特朗普減稅計畫的實施，環球美元將迅速緊縮回流美國，美元匯率不可能長期疲弱。同樣是收緊銀根，歐洲美國都在做，但是經濟前景毫無疑問美國最強，美元指數長期低於90是不現實的預期。由於國內已經提前緊縮貨幣，2018年反而有寬鬆的空間，加上美元利率提高和減稅機會，將導致大量外資企業資金有撤離中國的衝動，所以我們預期人民幣匯率全年也將是前高後底的走勢，但是由於美國和中國政府都不希望人民幣貶值，那麼至少今年人民幣不會出現較大的跌幅，第一季度大漲之後，後面基本上是限制資金流動和匯率維穩為主。但是一季度港股市場上漲，一定程度是人民幣匯率大漲和隨之而來的熱錢流入推動，因此，後三個季度也相應的會出現熱錢流出的壓力。從匯率角度看，第一季度利多股市，二三四季度中性偏空。
3、上市公司業績與市場估值
同樣的，上市公司業績解釋了2018年一月份的港股牛市新高點，因為今年的上市公司業績增長可以說是2007年以來最快的一年。今年春節後的年報業績期，我們會發現大部分上市公司的業績增長率是近年來的峰值，之前快要關停倒閉的鋼鐵、水泥、煤炭這些老大難國企大型企業，受益於供給側改革，業績大幅增長，以騰訊為首的新經濟巨頭，業績加速成長，銀行保險行業估值自底部修復，地產股銷售額銷售面積都創出新高。
近期的很多觀點都在對比2007年的牛市和今年牛市的區別，結論自然是今年的牛市大不相同，公司估值更加便宜之類的，我也就不再累述。其中有一些觀點是危險的，大致上是說，2007年的估值是25倍，那麼目前的估值不到20倍顯然是安全的，另外一點就是港股在全球市場的估值當中，按照PB/PE估值來計算是最便宜的，所以未來的牛市行情還有很長時間。筆者本身其實屬於趨勢交易者，在目前這種確實是堅決不會做空股市的。但是我心中卻是一定會對這種論調保持警惕，目的就是為了在行情結束，調整到來的時候，不會用這些所謂的價值夢想保持的高位站崗。
首先，港股市場其實非常類似一直存在的中國B股市場，參與玩家數量極少，機構多，本地投資者少。另外一個重要因素，交易成本高企，除了買賣差價(SPREAD)高之外，成交量極少，使得交易對市場價格的衝擊極大，也就增加了大型機構的交易成本。如果計算港股的傭金普遍在千分之一至千分之二，印花稅雙邊收取，那麼實際交易成本是A股和美股市場的10倍計算也不為過，這種市場的估值水準，在極端的情形之下可以達到25倍就已經是極大的泡沫了，大部分時間的估值在8~15倍已經是上下的極限了。換一種說法，如果大家去澳門賭錢，自然去人群多人氣旺的賭桌容易賺錢，10個人8個老千的賭場，如何贏錢，這種說法來比喻港股或許有些極端，但簡單的把港股估值同A股和美股比較就有些缺乏理性。
然後，我們來看看今年的特殊情況，為什麼說今年年報是業績增長的峰值？因為供給側改革進行兩年，大型國企的業績同比的基數低，顯得業績增速驚人，從過去幾個季度的財務報表可以發現，增長50%的企業基本股價沒有太大反應，因為100%、200%的業績增幅比比皆是。但是問題來了，供給側改革是減少生產，關停企業來推動價格，增加企業的利潤，並不是實體經濟真的產生了需求的增長，這種停產限產是否可以永久的持續下去，是否可以作為經濟增長的長期動力？PPI大幅上漲之後，下游企業能否有效的把成本轉嫁給消費者從而保持原先的利潤率？供給側改革的停產限產，對霧霾環保清理人口等需求的大面積中小企業的關停，在下半年會產生何種經濟影響尚需觀察。即便就本身企業業績而言，供給側改革受益的企業，大幅度扭虧為盈之後，業績基數已經很高了，未來如何在此基礎上有兩位數的增長？那麼未來的季報、半年報、年報公佈的時候，PEG（淨利潤增長率）大幅度下降的企業，市場如何定價？
所以說，從趨勢交易的角度，我無法推測下半年市場一定回檔，但從估值角度看，一二季度漲幅越大，下半年市場的風險越高。具體操作上，一定要在看多做多的同時，內心保持高度的警惕，不要用所謂的價值窪地的輿論作為回檔時逆勢持股或者加倉的心理藉口。
4、大漲之後，結構性機會在哪裡？
（1）一季度以右側交易為主。市場資金充裕，公司業績和週邊市場表現都是正面推動，市場情緒將極度樂觀，熱點會從去年的藍籌為主，像二三線股，中小市值股票蔓延，個股會出現估值泡沫，價值投資者也可以在有真實業績支撐的低估值二三線中獲得超額回報。
（2）一季度之後注意週邊加息帶來的市場波動和流動性風險。由於國內市場本身較為封閉，如前所述的內部政策刺激空間較大，本身宏觀和微觀經濟狀況確實比2007和2015年好很多，所以即便真的有大幅度的市場回檔，也會帶來交易性機會，這一點上，2018年的市場甚至比2017年的單邊藍籌上漲市場更加友好。由於流動性相對緊張，風險也相對較大，因此建議，主要對國家隊和基金持有的大市值藍籌品種進行逢低買入或者季度定投的策略。
（3）貫穿全年的主題--央企改革：19大之後，中央的工作重點發生一定變化，國企央企的管理層也開始更加注重企業的業務和績效，反腐已經算基本成功完成使命，以防範金融風險，降低槓桿增加利潤為導向國企改革將會加速。體現在公司層面，以提升業績為目的的大規模資產重組（中鋁股份）、壟斷定價的調整（啤酒、航空）、管理效率提高、供給側改革（煤炭電力）的持續，這些都將成為未來幾年整體經濟改革和股市上漲的重要動力，這在A股和港股都有很多品種可以尋寶。
（4）消費升級和醫療保健帶來的具體需求將推動相關上市公司業績持續長期的增長。相對於供給側改革刺激的週期性行業，必選消費和醫療保健類的公司更容易出現不斷創新高的白馬股，相關細分行業的龍頭股，回檔都是買入機會。
（5）一帶一路的投資機會。中美的競爭將會是未來幾年全球最主要的看點。美國的稅改和川普的務實執政在短期確實會給中國帶來極大的競爭壓力。但是從長期來講，中國的一帶一路的戰略高度確實打開了突圍的空間。美國偏居一偶，利用一戰和二戰取得了高速的發展，但是不可否認的是亞歐非是地球上最大的一個連接的大陸，佔據了整個地球七成以上的人口和資源，和平時期的經濟和貿易發展，亞歐非確實是主流，中國和歐洲都更加具有相對優勢。尤其是一帶一路的中亞地區，人口眾多，發展落後，有巨大的消費和投資的需求，一旦啟動，確實將展現出長期巨大的經濟發展潛力。
短期內，一帶一路必然會阻力重重，長期則不可避免，這個是中國突圍的希望。投資國內相關公司，短期內概念可能多過實質，但必須長期關注，仔細研究。取巧的方法則是直接投資印度的ETF，除了本身的人口紅利之外，印度如果阻撓一帶一路多半會從美國和日本獲得不少好處，即便是作為雅利安人對穆斯林強大擴張能力的防火牆作用，印度也會得到多數大國的支援。如果長期來看，一旦一帶一路發展順利，受惠最大的可能不是中國，反而還是印度和中亞國家本身。這個跟當初日本向中國輸出產能的結果差不多。也算是2018年比較確定的投資機會。
後面則是下跌就有利好的波段維穩市場，總體上交易環境要好於2017年的全年流動性不足，只能推高少數藍籌的單邊市場。2、人民幣匯率的走勢與熱錢的流動
2017年人民幣兌美元升值了6.8%。進入2018年，人民幣在岸匯率14個交易日上漲了1200點，在岸人民幣匯率衝破6.40。 人民幣匯率過去一段時間的強勢主要三個原因: 第一，人民幣一攬子貨幣掛鉤後，跟隨歐元、英鎊、日元這些貨幣被動上漲；第二，一月初公佈的2017年的M2貨幣增速遠遠低於市場預期，支撐了強勢匯率；第三，人民幣國際化穩步推進，德國央行在1月15日宣佈將人民幣資產納入外匯儲備。法國也在同一天表示，已經持有了一些人民幣外匯儲備。上述三個因素促成了人民幣的慣性上漲，並且很輕易的可以將趨勢維持到一季度末（三月中旬）的外匯市場衍生品結算完畢。
但是之後，如我們前面所說，美聯儲平穩退出QE之後，市場會發現美國的通脹和加息速度將超預期，加上特朗普減稅計畫的實施，環球美元將迅速緊縮回流美國，美元匯率不可能長期疲弱。同樣是收緊銀根，歐洲美國都在做，但是經濟前景毫無疑問美國最強，美元指數長期低於90是不現實的預期。由於國內已經提前緊縮貨幣，2018年反而有寬鬆的空間，加上美元利率提高和減稅機會，將導致大量外資企業資金有撤離中國的衝動，所以我們預期人民幣匯率全年也將是前高後底的走勢，但是由於美國和中國政府都不希望人民幣貶值，那麼至少今年人民幣不會出現較大的跌幅，第一季度大漲之後，後面基本上是限制資金流動和匯率維穩為主。但是一季度港股市場上漲，一定程度是人民幣匯率大漲和隨之而來的熱錢流入推動，因此，後三個季度也相應的會出現熱錢流出的壓力。從匯率角度看，第一季度利多股市，二三四季度中性偏空。
3、上市公司業績與市場估值
同樣的，上市公司業績解釋了2018年一月份的港股牛市新高點，因為今年的上市公司業績增長可以說是2007年以來最快的一年。今年春節後的年報業績期，我們會發現大部分上市公司的業績增長率是近年來的峰值，之前快要關停倒閉的鋼鐵、水泥、煤炭這些老大難國企大型企業，受益於供給側改革，業績大幅增長，以騰訊為首的新經濟巨頭，業績加速成長，銀行保險行業估值自底部修復，地產股銷售額銷售面積都創出新高。
近期的很多觀點都在對比2007年的牛市和今年牛市的區別，結論自然是今年的牛市大不相同，公司估值更加便宜之類的，我也就不再累述。其中有一些觀點是危險的，大致上是說，2007年的估值是25倍，那麼目前的估值不到20倍顯然是安全的，另外一點就是港股在全球市場的估值當中，按照PB/PE估值來計算是最便宜的，所以未來的牛市行情還有很長時間。筆者本身其實屬於趨勢交易者，在目前這種確實是堅決不會做空股市的。但是我心中卻是一定會對這種論調保持警惕，目的就是為了在行情結束，調整到來的時候，不會用這些所謂的價值夢想保持的高位站崗。
首先，港股市場其實非常類似一直存在的中國B股市場，參與玩家數量極少，機構多，本地投資者少。另外一個重要因素，交易成本高企，除了買賣差價(SPREAD)高之外，成交量極少，使得交易對市場價格的衝擊極大，也就增加了大型機構的交易成本。如果計算港股的傭金普遍在千分之一至千分之二，印花稅雙邊收取，那麼實際交易成本是A股和美股市場的10倍計算也不為過，這種市場的估值水準，在極端的情形之下可以達到25倍就已經是極大的泡沫了，大部分時間的估值在8~15倍已經是上下的極限了。換一種說法，如果大家去澳門賭錢，自然去人群多人氣旺的賭桌容易賺錢，10個人8個老千的賭場，如何贏錢，這種說法來比喻港股或許有些極端，但簡單的把港股估值同A股和美股比較就有些缺乏理性。
然後，我們來看看今年的特殊情況，為什麼說今年年報是業績增長的峰值？因為供給側改革進行兩年，大型國企的業績同比的基數低，顯得業績增速驚人，從過去幾個季度的財務報表可以發現，增長50%的企業基本股價沒有太大反應，因為100%、200%的業績增幅比比皆是。但是問題來了，供給側改革是減少生產，關停企業來推動價格，增加企業的利潤，並不是實體經濟真的產生了需求的增長，這種停產限產是否可以永久的持續下去，是否可以作為經濟增長的長期動力？PPI大幅上漲之後，下游企業能否有效的把成本轉嫁給消費者從而保持原先的利潤率？供給側改革的停產限產，對霧霾環保清理人口等需求的大面積中小企業的關停，在下半年會產生何種經濟影響尚需觀察。即便就本身企業業績而言，供給側改革受益的企業，大幅度扭虧為盈之後，業績基數已經很高了，未來如何在此基礎上有兩位數的增長？那麼未來的季報、半年報、年報公佈的時候，PEG（淨利潤增長率）大幅度下降的企業，市場如何定價？
所以說，從趨勢交易的角度，我無法推測下半年市場一定回檔，但從估值角度看，一二季度漲幅越大，下半年市場的風險越高。具體操作上，一定要在看多做多的同時，內心保持高度的警惕，不要用所謂的價值窪地的輿論作為回檔時逆勢持股或者加倉的心理藉口。
4、大漲之後，結構性機會在哪裡？
（1）一季度以右側交易為主。市場資金充裕，公司業績和週邊市場表現都是正面推動，市場情緒將極度樂觀，熱點會從去年的藍籌為主，像二三線股，中小市值股票蔓延，個股會出現估值泡沫，價值投資者也可以在有真實業績支撐的低估值二三線中獲得超額回報。
（2）一季度之後注意週邊加息帶來的市場波動和流動性風險。由於國內市場本身較為封閉，如前所述的內部政策刺激空間較大，本身宏觀和微觀經濟狀況確實比2007和2015年好很多，所以即便真的有大幅度的市場回檔，也會帶來交易性機會，這一點上，2018年的市場甚至比2017年的單邊藍籌上漲市場更加友好。由於流動性相對緊張，風險也相對較大，因此建議，主要對國家隊和基金持有的大市值藍籌品種進行逢低買入或者季度定投的策略。
（3）貫穿全年的主題--央企改革：19大之後，中央的工作重點發生一定變化，國企央企的管理層也開始更加注重企業的業務和績效，反腐已經算基本成功完成使命，以防範金融風險，降低槓桿增加利潤為導向國企改革將會加速。體現在公司層面，以提升業績為目的的大規模資產重組（中鋁股份）、壟斷定價的調整（啤酒、航空）、管理效率提高、供給側改革（煤炭電力）的持續，這些都將成為未來幾年整體經濟改革和股市上漲的重要動力，這在A股和港股都有很多品種可以尋寶。
（4）消費升級和醫療保健帶來的具體需求將推動相關上市公司業績持續長期的增長。相對於供給側改革刺激的週期性行業，必選消費和醫療保健類的公司更容易出現不斷創新高的白馬股，相關細分行業的龍頭股，回檔都是買入機會。
（5）一帶一路的投資機會。中美的競爭將會是未來幾年全球最主要的看點。美國的稅改和川普的務實執政在短期確實會給中國帶來極大的競爭壓力。但是從長期來講，中國的一帶一路的戰略高度確實打開了突圍的空間。美國偏居一偶，利用一戰和二戰取得了高速的發展，但是不可否認的是亞歐非是地球上最大的一個連接的大陸，佔據了整個地球七成以上的人口和資源，和平時期的經濟和貿易發展，亞歐非確實是主流，中國和歐洲都更加具有相對優勢。尤其是一帶一路的中亞地區，人口眾多，發展落後，有巨大的消費和投資的需求，一旦啟動，確實將展現出長期巨大的經濟發展潛力。
短期內，一帶一路必然會阻力重重，長期則不可避免，這個是中國突圍的希望。投資國內相關公司，短期內概念可能多過實質，但必須長期關注，仔細研究。取巧的方法則是直接投資印度的ETF，除了本身的人口紅利之外，印度如果阻撓一帶一路多半會從美國和日本獲得不少好處，即便是作為雅利安人對穆斯林強大擴張能力的防火牆作用，印度也會得到多數大國的支援。如果長期來看，一旦一帶一路發展順利，受惠最大的可能不是中國，反而還是印度和中亞國家本身。這個跟當初日本向中國輸出產能的結果差不多。也算是2018年比較確定的投資機會。