作者：格隆匯·磁鐵法拉第
一、背景：招商局大整合之路
近年來招商局集團通過一系列的內外資產重組整合以及商業模式重塑，
【招商蛇口】是招商局地產業務與城市運營的平臺， “蛇口模式”的最初範本， “港口-區域-城市”是PPC生態的重要一環；【招商公路】整合了招商局投資經營的分佈於全國公路骨幹上的公路、橋樑、隧道等收費公路專案， 現已整合成從勘察、設計、施工到投資、運營、養護、服務等公路全產業鏈的平臺；【招商局港口】整合了集團旗下的港口資源， 是中國最大、世界領先的港口開發、投資和營運商；招商局物流集團則被整合進中外運長航， 以上市公司【中國外運】為平臺，
二、中外運長航系的未來
熟悉中國航運歷史的人就應該記得， 過往我國有四大航運集團， 分別是“中海、中遠、中外運長航、招商”。 隨著2009年之後航運業的持續低迷， 四大航運集團均遭受重創， 持續的累計虧損使得最終四集團開啟了“四合二”， 中海系、中遠系合併組成中國遠洋海運集團， 中外運長航系最終併入招商局集團。 在資本市場上， 中外運長航旗下只有三家上市公司：外運發展（600270.SH） 、中國外運（00598.HK）和中外運航運（00368.HK）。
上面已經提到， 招商局已對外運發展及中國外運進行重組， 注入了招商局物流集團， 招商局物流設立有800多個物流營業網點， 管理倉庫面積（包括冷藏設施）約326萬平方米及經營逾37500台可控貨運車輛，
既然外運發展和中國外運已經有所安排了， 就剩下了較為邊緣的中外運航運（368.HK）與剛完成重組規劃、定位於綜合航運業務的招商輪船， 在業務上有一定的重合， 形成了同業競爭， 不符合證監會的規定。 在招商輪船2017年12月4日公告也有提及同業競爭的解決時間：在相關監管政策允許後的5年內， 根據相關業務的具體情況綜合運用委託管理、資產重組、股權置換、業務調整等多種方式， 穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題。
三、中外運航運的復蘇
（1）質地如何？
在幹散貨運輸方面， 中外運航運是中國最大的幹散貨運輸企業。 截至2017年9月底， 中外運航運幹散貨船控制運力為81艘(其中36艘為自有運力)， 每年運載貨物量超過4000萬噸。
在集運方面，中外運航運專注于亞洲區內航線，包括中國大陸到日本、中國臺灣、韓國、澳新及東南亞航線。截至2017年9月底，中外運航運控制集裝箱船運力30艘、40379TEU。上半年集裝箱運量達到47萬TEU。
2015年，中外運航運與CLNG、希臘LNG運輸公司Dynagas成立合營企業。其中，中外運航運占25.5%的股權。這家合營企業中標5艘液化天然氣(LNG)船項目，也與亞瑪律貿易簽訂近30年的長期合同。這5艘船中的2艘將在年底交付，預計明年會為中外運航運帶來穩定的投資收益。另外3艘將在2019年交付。根據公司指引，每艘LNG船每年可貢獻穩定投資收益600萬美元。LNG業務將從2018年起貢獻盈利，其中2艘將於2017年年底交付使用，預計2018年貢獻投資收益1200萬美元，剩餘3艘預計在2019年一季度交付，假設二季度開始貢獻收益，2019年5艘船合計貢獻投資收益約2600萬美元，2020年往後，每年穩定投資收益可達3000萬美元。
在船隊發展方面，中外運航運持續升級船隊，今明兩年都會陸續有新船交付。幹散貨船訂單暫定有6艘3.88萬DWT級船。而集裝箱船在手訂單有4艘1900TEU型船。
（2）行業復蘇，公司業績反轉。
中外運航運（368.HK）的主營業務主要來源於兩大業務：幹散貨運輸業務和集裝箱運輸業務，兩者各占半壁江山，並受BDI價格指數高度影響。BDI指數自2016年初見底以來，反復上升，形成了穩固的趨勢，2017年四季度更一舉升破1500點，創下了數年來的新高，背後更是反映了幹散貨運輸市場的火爆程度。中外運航運 2017 年上半年收入 5.01 億美元，同比上升 29.8%；歸屬股東權益淨利潤 801 萬美元，較去年同期的虧損 4023 萬美元相比，經營業績大幅改善，扭虧轉盈。從BDI指數在2017年下半年的走勢可預知，中外運航運2017年下半年的業績理應會比2017年上半年要好，全年的增長幅度預計十分不錯。從財務表現上觀察，收入增速、營業利潤、銷售毛利一同在2017年上半年發生大幅轉正，更保持了極低的資產負債率（不足15%）。
（3）儲備現金豐厚，業務存在三大向好趨勢。
行業及公司經營狀況的改善帶來經營現金流的發生明顯的增長，2017全年將創下數年的新高，結合營收及毛利變化方向知道這是較為可靠的信號：中外運航運的基本面已經發生了變化。加上公司自2007年末上市集資的110億港元的資金，我們統計，這些年累計分紅花了18.76億，而剩下的都是用於經營或買新船擴張，最終剩下54.65億港元（2017年半年報）。手持巨額現金讓368安然度過了航運業最為黑暗的時期。直至今時今日，扣除現金的市值僅為40億港元，有研究所預計2018年由於LNG運輸業務的貢獻及BDI全年穩定在高位的原因，預計2018年中外運航運的淨利潤或超7000萬美元（折合5.467億港元），2019年或達1億美元（折合7.81億港元），對應扣除現金的市值的市盈率分別是7.31倍、5.12倍。
對應的最新全市值的市盈率分別是17倍、11.9倍。
未來穩固的淨利潤來源於三大優勢：
（1）較低的保本點及較高的BDI盈利彈性；
（2）專注于亞洲區域的集運業務；
（3）LNG業務進入收穫期。
保本點較低主要由於：公司在行業低迷時期積極造船，自有現金支付，降低了折舊和財務費。船隊偏年輕化和現代化，自有船的平均船齡降低至僅為6.1年，而市場上幹散貨平均船齡為8.8年，油耗、管理和維修成本低，具有比較優勢、競爭優勢。2016年曾確認資產減值損失1.63億美元，預計之後每年約可減少折舊費用800萬美金，這舉措將在2017年往後，為公司增厚帳面利潤。
行業研究的共識是，中外運航運的幹散貨業務的保本點約相當於BDI880點，且2017年比2016年進一步下降。未來BDI每上漲100點，將增厚公司盈利約700-900萬美元之間。2017年BDI指數平均值在1100-1200之間，2018年預計BDI市值的均值在1500點左右。保守估計約比2017年新增3600-4000萬美金的淨利潤，增長幅度超過200%（2017年預計淨利潤為2000-2200萬美元）。
而中外運航運的集運業務專注于亞洲區域內市場，航線覆蓋包括中國往返日本、澳大利亞、臺灣、菲律賓、越南和韓國等主要亞洲國家。亞洲區域內集運市場通常採用小船型進行運輸，各航運公司會根據客戶需求提供高頻次、港到港的服務，每條航線上的競爭格局相對穩定，運價的波動也相對較小。中外運航運在中國-臺灣航線市場份額排名第一、中國-日本市場份額第三，具有良好的客戶基礎和依賴度。自2013年以來，集運業務的盈利就一直保持穩步增長。未來由於經濟復蘇，中國與日本、臺灣、東盟國家之間的貿易定會逐步回升，貨運需求隨之增長，亞洲地區的集運開啟了景氣週期。
四、整合路徑大猜想
（1）招商輪船吸收合併中外運航運。由上文的分析可知，招商局該劃分的與航運有關的資源已經從大類上分配完畢，若再把船運資產注入至中外運航運中並不能解決到跟招商輪船的同業競爭問題，對中外運航運進行私有化，放棄這個多出來的上市平臺也許是做減法的高效又簡單的選擇，同時公司賬上存在54億港元的巨額現金，對大股東來說，收購剩餘股權進行私有化的實際代價很少。368.HK最新的PB為0.67倍，行業平均值約在1倍附近，招商輪船自身的PB為1.56倍。也就是說私有化的報價約存在35%-50%的溢價空間才達合理。
（2）招商局以中外運航運為平臺，收購幹散貨運輸及集運運輸的資產。這裡存在一個極為簡單的邏輯，全球集運行業格局已經形成，收購策略並不能使自己形成有競爭力的行業排名，幹散貨運輸具有非常大的市場競爭性，做成行業的巨頭也不能保證利潤的穩定。此兩路明顯不符和經濟性。再者現在中外運航運的估值特別低，除非使用現金收購，使用股票收購的策略明顯較為吃虧，以平臺進行全球範圍的跨國資本收購及整合是招商局的強項，但也要考慮此行業的特殊性，具體問題具體分析。如果招商局當初有把握在航運（集運或幹散貨）更加深入發展打造行業巨頭，就不會把招商輪船打造成“萬金油”式的綜合航運平臺。非不為也，乃不能也。
（3）把中外運航運的資產置出，重新置入招商局的其他資產，把368.HK打造成其他業務的平臺，其中招商局資本這塊資產不知大家有否留意，作為招商局金融板塊上沒有上市的資源，難道就不需要一個平臺麼？這樣是保留“殼”的做法，但不可避免的是交易對價問題，估值部分可參考1的清單，客觀來說中外運航運現是低估的，位置處於十年（PB估值）均值以下，是否能碰上“低估值置出又高估值注入”的套路那只能看招商局的人品了和閣下的運氣了。
五、結尾
待我長髮及腰，少年娶我可好。
待你青絲綰正，鋪十裡紅妝可願。
這賬上豐厚的現金，到底有何用啊？
這《十裡紅妝女兒夢》，到底是什麼夢啊？
我只知道，我很好，會更好！
你來否？
每年運載貨物量超過4000萬噸。在集運方面，中外運航運專注于亞洲區內航線，包括中國大陸到日本、中國臺灣、韓國、澳新及東南亞航線。截至2017年9月底，中外運航運控制集裝箱船運力30艘、40379TEU。上半年集裝箱運量達到47萬TEU。
2015年，中外運航運與CLNG、希臘LNG運輸公司Dynagas成立合營企業。其中，中外運航運占25.5%的股權。這家合營企業中標5艘液化天然氣(LNG)船項目，也與亞瑪律貿易簽訂近30年的長期合同。這5艘船中的2艘將在年底交付，預計明年會為中外運航運帶來穩定的投資收益。另外3艘將在2019年交付。根據公司指引，每艘LNG船每年可貢獻穩定投資收益600萬美元。LNG業務將從2018年起貢獻盈利，其中2艘將於2017年年底交付使用，預計2018年貢獻投資收益1200萬美元，剩餘3艘預計在2019年一季度交付，假設二季度開始貢獻收益，2019年5艘船合計貢獻投資收益約2600萬美元，2020年往後，每年穩定投資收益可達3000萬美元。
在船隊發展方面，中外運航運持續升級船隊，今明兩年都會陸續有新船交付。幹散貨船訂單暫定有6艘3.88萬DWT級船。而集裝箱船在手訂單有4艘1900TEU型船。
（2）行業復蘇，公司業績反轉。
中外運航運（368.HK）的主營業務主要來源於兩大業務：幹散貨運輸業務和集裝箱運輸業務，兩者各占半壁江山，並受BDI價格指數高度影響。BDI指數自2016年初見底以來，反復上升，形成了穩固的趨勢，2017年四季度更一舉升破1500點，創下了數年來的新高，背後更是反映了幹散貨運輸市場的火爆程度。中外運航運 2017 年上半年收入 5.01 億美元，同比上升 29.8%；歸屬股東權益淨利潤 801 萬美元，較去年同期的虧損 4023 萬美元相比，經營業績大幅改善，扭虧轉盈。從BDI指數在2017年下半年的走勢可預知，中外運航運2017年下半年的業績理應會比2017年上半年要好，全年的增長幅度預計十分不錯。從財務表現上觀察，收入增速、營業利潤、銷售毛利一同在2017年上半年發生大幅轉正，更保持了極低的資產負債率（不足15%）。
（3）儲備現金豐厚，業務存在三大向好趨勢。
行業及公司經營狀況的改善帶來經營現金流的發生明顯的增長，2017全年將創下數年的新高，結合營收及毛利變化方向知道這是較為可靠的信號：中外運航運的基本面已經發生了變化。加上公司自2007年末上市集資的110億港元的資金，我們統計，這些年累計分紅花了18.76億，而剩下的都是用於經營或買新船擴張，最終剩下54.65億港元（2017年半年報）。手持巨額現金讓368安然度過了航運業最為黑暗的時期。直至今時今日，扣除現金的市值僅為40億港元，有研究所預計2018年由於LNG運輸業務的貢獻及BDI全年穩定在高位的原因，預計2018年中外運航運的淨利潤或超7000萬美元（折合5.467億港元），2019年或達1億美元（折合7.81億港元），對應扣除現金的市值的市盈率分別是7.31倍、5.12倍。
對應的最新全市值的市盈率分別是17倍、11.9倍。
未來穩固的淨利潤來源於三大優勢：
（1）較低的保本點及較高的BDI盈利彈性；
（2）專注于亞洲區域的集運業務；
（3）LNG業務進入收穫期。
保本點較低主要由於：公司在行業低迷時期積極造船，自有現金支付，降低了折舊和財務費。船隊偏年輕化和現代化，自有船的平均船齡降低至僅為6.1年，而市場上幹散貨平均船齡為8.8年，油耗、管理和維修成本低，具有比較優勢、競爭優勢。2016年曾確認資產減值損失1.63億美元，預計之後每年約可減少折舊費用800萬美金，這舉措將在2017年往後，為公司增厚帳面利潤。
行業研究的共識是，中外運航運的幹散貨業務的保本點約相當於BDI880點，且2017年比2016年進一步下降。未來BDI每上漲100點，將增厚公司盈利約700-900萬美元之間。2017年BDI指數平均值在1100-1200之間，2018年預計BDI市值的均值在1500點左右。保守估計約比2017年新增3600-4000萬美金的淨利潤，增長幅度超過200%（2017年預計淨利潤為2000-2200萬美元）。
而中外運航運的集運業務專注于亞洲區域內市場，航線覆蓋包括中國往返日本、澳大利亞、臺灣、菲律賓、越南和韓國等主要亞洲國家。亞洲區域內集運市場通常採用小船型進行運輸，各航運公司會根據客戶需求提供高頻次、港到港的服務，每條航線上的競爭格局相對穩定，運價的波動也相對較小。中外運航運在中國-臺灣航線市場份額排名第一、中國-日本市場份額第三，具有良好的客戶基礎和依賴度。自2013年以來，集運業務的盈利就一直保持穩步增長。未來由於經濟復蘇，中國與日本、臺灣、東盟國家之間的貿易定會逐步回升，貨運需求隨之增長，亞洲地區的集運開啟了景氣週期。
四、整合路徑大猜想
（1）招商輪船吸收合併中外運航運。由上文的分析可知，招商局該劃分的與航運有關的資源已經從大類上分配完畢，若再把船運資產注入至中外運航運中並不能解決到跟招商輪船的同業競爭問題，對中外運航運進行私有化，放棄這個多出來的上市平臺也許是做減法的高效又簡單的選擇，同時公司賬上存在54億港元的巨額現金，對大股東來說，收購剩餘股權進行私有化的實際代價很少。368.HK最新的PB為0.67倍，行業平均值約在1倍附近，招商輪船自身的PB為1.56倍。也就是說私有化的報價約存在35%-50%的溢價空間才達合理。
（2）招商局以中外運航運為平臺，收購幹散貨運輸及集運運輸的資產。這裡存在一個極為簡單的邏輯，全球集運行業格局已經形成，收購策略並不能使自己形成有競爭力的行業排名，幹散貨運輸具有非常大的市場競爭性，做成行業的巨頭也不能保證利潤的穩定。此兩路明顯不符和經濟性。再者現在中外運航運的估值特別低，除非使用現金收購，使用股票收購的策略明顯較為吃虧，以平臺進行全球範圍的跨國資本收購及整合是招商局的強項，但也要考慮此行業的特殊性，具體問題具體分析。如果招商局當初有把握在航運（集運或幹散貨）更加深入發展打造行業巨頭，就不會把招商輪船打造成“萬金油”式的綜合航運平臺。非不為也，乃不能也。
（3）把中外運航運的資產置出，重新置入招商局的其他資產，把368.HK打造成其他業務的平臺，其中招商局資本這塊資產不知大家有否留意，作為招商局金融板塊上沒有上市的資源，難道就不需要一個平臺麼？這樣是保留“殼”的做法，但不可避免的是交易對價問題，估值部分可參考1的清單，客觀來說中外運航運現是低估的，位置處於十年（PB估值）均值以下，是否能碰上“低估值置出又高估值注入”的套路那只能看招商局的人品了和閣下的運氣了。
五、結尾
待我長髮及腰，少年娶我可好。
待你青絲綰正，鋪十裡紅妝可願。
這賬上豐厚的現金，到底有何用啊？
這《十裡紅妝女兒夢》，到底是什麼夢啊？
我只知道，我很好，會更好！
你來否？