作者：格隆匯·大導演
2017年恒指氣勢如虹， 2018年1月17日， 恒生指數意料之中地創下歷史新高！回顧上一次恒指創下歷史高點的時候還是在2007年10月30日，
恒指在刷新歷史高點， A股這邊也沒閑著。 不過2017年A股股票呈現冰火兩重天， 上證50和滬深300指數漲幅分別為26%、22.5%， 稍遜恒指一籌。 創業板則是淒淒慘慘戚戚， 繼續關燈吃面行情， 全年跌9%。
不論是港股還是A股二八分化行情， 主導2017年和2018年開門紅的非大金融板塊莫屬， 尤其是銀行、保險和地產股。 這其實不難理解， 大金融股占指數的權重大， 流動性好， 是推動指數的不二之選。
以港股為例， 2018年開市至今， 恒生金融業就漲10.15%， 其中恒生中國內銀就漲16.29%， 房地產板塊漲幅是6.88%。
同為傳統金融板塊三劍客之一的證券板塊顯得黯然失色。 直至2018年開門紅， 金融板塊內部輪動的風吹到券商板塊， 才遺珠乍現， 年初至今資本市場板塊（主要包括券商和投資類企業）漲幅為10.2%。
站在2018年新起點， 我們有必要重新審視下證券板塊的邏輯。
一、"牛市"之下， 券商為何沒漲？
去年A股和港股的大金融板塊風風火火，
1、2017年券商行業的總基調是"回歸本源"， "防風險"， 延續強監管。
自2015年下半年以來， 證券行業的強監管週期就拉開帷幕， 正本清源、全面從嚴的基調延續至今。
2017年新一輪監管自上而下針對行業、公司經營和業務推出了一系列的細化規範和規定。 如修訂非公開發行細則， 規範股東減持行為， 強化證券期貨基金經營機構合規風控和流動性管理， 發佈投行、股權質押和資管新規等。
行業監管短期必然會帶來業務緊縮， 市場對其擔憂也就反映至估值上。
2、A股走的是鮮明的二八行情， 港股也是結構性牛市
此牛非彼牛， 陸港兩市都不是真正意義上的牛市。
剔除2017年發行的新股， 滬深兩市總共3000多家上市公司中， 漲幅超過5%的公司僅約20%， 而跌幅超過5%的公司占比超過七成， 還有120多家公司腰斬。 今年的A股是極度分化的二八行情， 買對了藍籌就是牛市， 買錯了就是冷冰冰的熊市， 而絕大多數散戶是押錯注的。
港股也是， 全年上漲約36%， 漲幅超過恒生指數的更是只有22%，
這種非全面性的牛市行情， 自然不會使日均成交額激增。 從Wind資料看， 港股的日均成交額下半年有明顯的提升， 而滬深兩市日均成交額環比2016年並無太大的改善。
券商是靠天吃飯的行當，經紀業務是主要的收入來源，成交量沒有增長，抽水的也不好過，業績難有起色。
二、2018擁抱券商股
不過在2018年，以上兩個原因都是需要重新審視，思考的。
監管方面，從2015年揭開強監管序幕，已經持續了2年多。整體上看，2017大多政策的出臺是符合預期。隨著監管政策的落地，市場對嚴監管的風格也逐漸適應並消化，監管帶來的估值壓制的邊際效應越來越小，而長期看，正本清源後行業將整體風險是降低的。
同時近期監管在以下領域對券商業務釋放出積極信號：
1、資管新規對於非標的規範和對於ABS的鼓勵（ABS產品不受對資管產品杠杆、嵌套、期限錯配、資訊披露等的約束，並且銀行間/交易所ABS屬於標準化資產），利好證券公司ABS相關業務拓展。
2、中國金融期貨交易所通過下調保證金準備以及手續費率對股指期貨"鬆綁"，推動帳戶資金利用率的提升以及交易成本的下降，一方面交易量回升有利於貢獻證券公司期/現貨交易傭金收入，另一方面衍生工具的逐步放開有利於提升券商自營套保收益以及減少自營不確定性。
3、場外衍生品業務近月呈現快速發展之勢：3Q17新增期權及收益互換名義本金環比增長100%到2,784億元，前5大券商市場份額超過75%。
那麼在2018年券商板塊可能就會存在一個監管的預期差，這將成為券商估值上修的動力之一。
另一方面是業績改善預期。
券商主要的商業模式是經紀業務，其實就是通道商，提供交易服務收取傭金，當然還提供資本仲介業務，也就是融資融券收取利息，以及協助證券上市發行收取承銷費用，還有自營投資等。
由於處於監管緊縮週期，投資者結構及市場機制邁向成熟，而且券商也開始主動轉向資本仲介、投行等業務，具有強週期性的經濟業務比重下降，業績β屬性逐漸減弱。
但毋庸置疑經紀業務還是券商彈性最大的重要業務，影響經紀業務的也不外乎量和價。
由於國內券商同質化嚴重，打了幾年的價格戰，券商的傭金率持續下滑，接近逼近行業成本線，在2017年開始有企穩的跡象，預計2018年能維持在0.032%。
而在量方面。2018年陸港兩地都是開門紅走勢，雖然依然是結構化行情，但是，市場的熱度會逐漸漫延，從基金等機構募集資金看，投資者熱情在提升，而且市場越來越傾向機構化的成熟發展。
所以，我對於2018年A股市場的成交量是比較樂觀的，預計2018年A股市場平均日均成交額在5000-5500億，券商在經紀類業務收入能提升4%。
至於港股市場，據聯交所資料，港股自去年11月日均成交額重上一千億水準，去年11月及12月的日均成交額各達1,200億及1,046億，週五，港股今年1月日均成交額增至1,460億，預計全年日均成交量能保持在1,400-1,600億港元。
至於利息收入方面，這幾年股票質押業務成長性較好，而兩融餘額也有了明顯回升。預計2018年兩融和股票質押的年均規模分別提升10%和16%至10,750億/15,750億，兩融與股票質押業務收入提升13%。
自營收入方面，目前行業投資配置結構為固定收益投資：股權投資為7：3，而且券商自營也多配置藍籌股，受利率上行與股價上行影響，行業主營收益率會提升。而且2018年A+H股的券商會提前實行新的會計準則，可能投資收益會釋放出來，波動會加大。預計2018年券商自營收益率為5.5%-6%，這部份業務收入能增長20%。
最後看一下投行業務。由於再融資等受政策限制，減少了投行業務收入。但是直接融資比例提升，IPO將繼續常態化，如下圖所示，2018年國內三大證券交易所IPO數量都出現大幅上升。
同時，可轉債、優先股等公開發行方式將獲得更多政策傾斜。針對普惠金融的新融資品種，如雙創債、綠色債等將繼續受到支持。因此，明年投行將由今年的IPO一條腿走路變為多條腿跑步。預計2018年券商投行業務收入提升10%左右。
最終預測如下：
可以看到雖然港股市場先行一步，但是由於A股市場影響，券商的業績週期將集中在2018年，業績拐點也將出現在2018年，這對比大金融板塊其他行業的業績週期有所滯後。
三、足夠的安全邊際
當然，上面的預期是我個人的觀點，對港股市場預期的確定性比較高，不過對A股的預期仁者見仁，智者見智，可能會有人說太樂觀了。
但是，以現在的估值看券商板塊已經有足夠的安全邊際，這個是客觀的事實。持有券商股最大的成本大概就是時間成本了。
由於具有強週期性，券商板塊用P/E估值波動太大，不具參考性，一般採用P/B作為估值指標。
下面的資料截止到2017年12月末，進入2018年券商板塊出現上漲的情況下，H股四大券商平均P/B只有1.3，A股六大券商P/B平均為1.7，券商股估值依然處於歷史低位且在估值中樞之下，尤其是H股券商，已經接近2016年初熔斷時市場情緒極端悲觀時的估值。
換一個角度看，券商目前的估值接近牛市前2013-2014年估值。但是，三四年後的現在，券商的規模和淨利潤等實力是要強于牛市前的，而其估值卻停留在2015年牛市前。
預計證券行業2018年盈利進一步上升，淨利潤增長11%，在港上市的券商ROE水準維持在8%-8.5%之間，下面是行業近幾年ROE與PB對比。
再與海外券商的估值比較，同水準的ROE下，國內券商的PB水準明顯低於國際投行，而且國內券商的杠杆是要低於國際券商的。
目前港股券商行業整體PB估值為2.1倍，前六大券商（中信、國泰君安、海通、華泰、廣發及招商）PB為1.3，因此大型券商目前依然處於低估水準。隨著2018年行情的持續向好以及市場對監管的態度轉變，大概率會催化券商板塊的估值修復。
四、投資策略
依據以上內容，2018年擁抱券商股具有很好的風險收益比的，把握本輪券商的行情投資思路有兩個：
1、選擇大型券商，理由是被低估且安全性強，同時受益于行業集中度加強
2、主業專注香港市場的中資券商，受益于香港牛市、國際金融市場發展以及互聯互通政策支持，確定性更高
1、選擇大型券商股
這裡所謂的大型券商股其實就是目前港股券商板塊中市值最大的前面幾家中資券商。下面是市值前六大券商的ROE以及最新的PB。
前面提到的這幾家大型券商目前的估值在同行中處於低位，也處於自身歷史估值低位，且在2018年A股市場持續向好的情況下會出現業績和利潤的提升。除此之外，大型券商更受益于行業集中度的提升。下面是目前國內券商行業集中度的情況。
可以看到從2015年熊市之後，行業的集中度再次開始加速，目前券商前5的營收和利潤占市場規模比重都接近50%。未來行業集中度進一步加強，因此佈局大型龍頭是更優的選擇。
2、選擇專注香港市場的中資券商
其實在香港市場上只裝有香港業務的中資證券且具有成長性的標的並不多，除了聲名遠揚的港交所，就只剩國泰君安國際和海通國際了，而這兩家在港業務的市占率已經是第一第二。
從中報數據看，明顯港股券商的業績顯著優於內地，確定性也更高。香港作為國際金融中心的地位日益重要，今年港股還有全流通、放開同股同權以及開設創新板等利好，近日還傳出降低印花稅的消息，作為價值窪地的香港市場牛市的確定性更高。
在港展業的券商，在聯通內地與國際的業務上有獨特的優勢。作為直接受益於港股市場的獨角獸港交所節節高升，獨領風騷。珠玉在前，國泰君安國際和海通國際的潛力不言而喻。
再看下海通國際、國泰君安國際的月線，今年1月才突破2017年的平臺。
結語：
港股與A股目前都走出持續性上漲行情，恒生指數創新高，滬深300重回4200，市場的熱度在上升，整個大金融板塊都輪番上陣，而券商是其中漲幅最少且估值安全性高的。
2018年或將迎來業績彈性復蘇以及監管邊際效應遞減的預期差的修復，券商板塊將是大金融板塊中最後一個出現估值修復的板塊。趨勢已經形成，順勢而為，在股指持續創新高的情況下"遲到"的券商是不會缺席的。
券商是靠天吃飯的行當，經紀業務是主要的收入來源，成交量沒有增長，抽水的也不好過，業績難有起色。
二、2018擁抱券商股
不過在2018年，以上兩個原因都是需要重新審視，思考的。
監管方面，從2015年揭開強監管序幕，已經持續了2年多。整體上看，2017大多政策的出臺是符合預期。隨著監管政策的落地，市場對嚴監管的風格也逐漸適應並消化，監管帶來的估值壓制的邊際效應越來越小，而長期看，正本清源後行業將整體風險是降低的。
同時近期監管在以下領域對券商業務釋放出積極信號：
1、資管新規對於非標的規範和對於ABS的鼓勵（ABS產品不受對資管產品杠杆、嵌套、期限錯配、資訊披露等的約束，並且銀行間/交易所ABS屬於標準化資產），利好證券公司ABS相關業務拓展。
2、中國金融期貨交易所通過下調保證金準備以及手續費率對股指期貨"鬆綁"，推動帳戶資金利用率的提升以及交易成本的下降，一方面交易量回升有利於貢獻證券公司期/現貨交易傭金收入，另一方面衍生工具的逐步放開有利於提升券商自營套保收益以及減少自營不確定性。
3、場外衍生品業務近月呈現快速發展之勢：3Q17新增期權及收益互換名義本金環比增長100%到2,784億元，前5大券商市場份額超過75%。
那麼在2018年券商板塊可能就會存在一個監管的預期差，這將成為券商估值上修的動力之一。
另一方面是業績改善預期。
券商主要的商業模式是經紀業務，其實就是通道商，提供交易服務收取傭金，當然還提供資本仲介業務，也就是融資融券收取利息，以及協助證券上市發行收取承銷費用，還有自營投資等。
由於處於監管緊縮週期，投資者結構及市場機制邁向成熟，而且券商也開始主動轉向資本仲介、投行等業務，具有強週期性的經濟業務比重下降，業績β屬性逐漸減弱。
但毋庸置疑經紀業務還是券商彈性最大的重要業務，影響經紀業務的也不外乎量和價。
由於國內券商同質化嚴重，打了幾年的價格戰，券商的傭金率持續下滑，接近逼近行業成本線，在2017年開始有企穩的跡象，預計2018年能維持在0.032%。
而在量方面。2018年陸港兩地都是開門紅走勢，雖然依然是結構化行情，但是，市場的熱度會逐漸漫延，從基金等機構募集資金看，投資者熱情在提升，而且市場越來越傾向機構化的成熟發展。
所以，我對於2018年A股市場的成交量是比較樂觀的，預計2018年A股市場平均日均成交額在5000-5500億，券商在經紀類業務收入能提升4%。
至於港股市場，據聯交所資料，港股自去年11月日均成交額重上一千億水準，去年11月及12月的日均成交額各達1,200億及1,046億，週五，港股今年1月日均成交額增至1,460億，預計全年日均成交量能保持在1,400-1,600億港元。
至於利息收入方面，這幾年股票質押業務成長性較好，而兩融餘額也有了明顯回升。預計2018年兩融和股票質押的年均規模分別提升10%和16%至10,750億/15,750億，兩融與股票質押業務收入提升13%。
自營收入方面，目前行業投資配置結構為固定收益投資：股權投資為7：3，而且券商自營也多配置藍籌股，受利率上行與股價上行影響，行業主營收益率會提升。而且2018年A+H股的券商會提前實行新的會計準則，可能投資收益會釋放出來，波動會加大。預計2018年券商自營收益率為5.5%-6%，這部份業務收入能增長20%。
最後看一下投行業務。由於再融資等受政策限制，減少了投行業務收入。但是直接融資比例提升，IPO將繼續常態化，如下圖所示，2018年國內三大證券交易所IPO數量都出現大幅上升。
同時，可轉債、優先股等公開發行方式將獲得更多政策傾斜。針對普惠金融的新融資品種，如雙創債、綠色債等將繼續受到支持。因此，明年投行將由今年的IPO一條腿走路變為多條腿跑步。預計2018年券商投行業務收入提升10%左右。
最終預測如下：
可以看到雖然港股市場先行一步，但是由於A股市場影響，券商的業績週期將集中在2018年，業績拐點也將出現在2018年，這對比大金融板塊其他行業的業績週期有所滯後。
三、足夠的安全邊際
當然，上面的預期是我個人的觀點，對港股市場預期的確定性比較高，不過對A股的預期仁者見仁，智者見智，可能會有人說太樂觀了。
但是，以現在的估值看券商板塊已經有足夠的安全邊際，這個是客觀的事實。持有券商股最大的成本大概就是時間成本了。
由於具有強週期性，券商板塊用P/E估值波動太大，不具參考性，一般採用P/B作為估值指標。
下面的資料截止到2017年12月末，進入2018年券商板塊出現上漲的情況下，H股四大券商平均P/B只有1.3，A股六大券商P/B平均為1.7，券商股估值依然處於歷史低位且在估值中樞之下，尤其是H股券商，已經接近2016年初熔斷時市場情緒極端悲觀時的估值。
換一個角度看，券商目前的估值接近牛市前2013-2014年估值。但是，三四年後的現在，券商的規模和淨利潤等實力是要強于牛市前的，而其估值卻停留在2015年牛市前。
預計證券行業2018年盈利進一步上升，淨利潤增長11%，在港上市的券商ROE水準維持在8%-8.5%之間，下面是行業近幾年ROE與PB對比。
再與海外券商的估值比較，同水準的ROE下，國內券商的PB水準明顯低於國際投行，而且國內券商的杠杆是要低於國際券商的。
目前港股券商行業整體PB估值為2.1倍，前六大券商（中信、國泰君安、海通、華泰、廣發及招商）PB為1.3，因此大型券商目前依然處於低估水準。隨著2018年行情的持續向好以及市場對監管的態度轉變，大概率會催化券商板塊的估值修復。
四、投資策略
依據以上內容，2018年擁抱券商股具有很好的風險收益比的，把握本輪券商的行情投資思路有兩個：
1、選擇大型券商，理由是被低估且安全性強，同時受益于行業集中度加強
2、主業專注香港市場的中資券商，受益于香港牛市、國際金融市場發展以及互聯互通政策支持，確定性更高
1、選擇大型券商股
這裡所謂的大型券商股其實就是目前港股券商板塊中市值最大的前面幾家中資券商。下面是市值前六大券商的ROE以及最新的PB。
前面提到的這幾家大型券商目前的估值在同行中處於低位，也處於自身歷史估值低位，且在2018年A股市場持續向好的情況下會出現業績和利潤的提升。除此之外，大型券商更受益于行業集中度的提升。下面是目前國內券商行業集中度的情況。
可以看到從2015年熊市之後，行業的集中度再次開始加速，目前券商前5的營收和利潤占市場規模比重都接近50%。未來行業集中度進一步加強，因此佈局大型龍頭是更優的選擇。
2、選擇專注香港市場的中資券商
其實在香港市場上只裝有香港業務的中資證券且具有成長性的標的並不多，除了聲名遠揚的港交所，就只剩國泰君安國際和海通國際了，而這兩家在港業務的市占率已經是第一第二。
從中報數據看，明顯港股券商的業績顯著優於內地，確定性也更高。香港作為國際金融中心的地位日益重要，今年港股還有全流通、放開同股同權以及開設創新板等利好，近日還傳出降低印花稅的消息，作為價值窪地的香港市場牛市的確定性更高。
在港展業的券商，在聯通內地與國際的業務上有獨特的優勢。作為直接受益於港股市場的獨角獸港交所節節高升，獨領風騷。珠玉在前，國泰君安國際和海通國際的潛力不言而喻。
再看下海通國際、國泰君安國際的月線，今年1月才突破2017年的平臺。
結語：
港股與A股目前都走出持續性上漲行情，恒生指數創新高，滬深300重回4200，市場的熱度在上升，整個大金融板塊都輪番上陣，而券商是其中漲幅最少且估值安全性高的。
2018年或將迎來業績彈性復蘇以及監管邊際效應遞減的預期差的修復，券商板塊將是大金融板塊中最後一個出現估值修復的板塊。趨勢已經形成，順勢而為，在股指持續創新高的情況下"遲到"的券商是不會缺席的。