作者：格隆匯·磁鐵法拉第
一、前言
受益於2002-2009年世界經濟強勁復蘇與國際貿易興旺， 集運行業迎來了爆發， 中集集團抓住行業機遇，
其中， 有幾個業務板塊的表現確實可圈可點， 發展勢頭跟潛力都很好。 比如說中集集團的房地板塊業務：中集集團目前在全國擁有近30平方公里土地儲備， 深圳前海地塊52.4萬平方米、深圳太子灣地塊6.4萬平方米、深圳坪山地塊82萬平方米、上海寶山地塊17.8萬平方米。 以上皆為核心地塊， 價值不言而喻， 據測算， 上述地塊公轉商完成後， 僅前海、太子灣、寶山三個地塊的保守重估價值已超過200億元人民幣，
最後不得不提的是中集的空港裝備業務板塊， 其業務主要由德利國際、中集天達及德國齊格勒及其聯營公司中國消防（445.HK）（中集集團旗下的香港上市平臺之一）經營。 主營業務包括登機橋業務、自動化物流系統業務、地面支援設備(GSE)業務（含擺渡車、升降平臺車等）、消防及救援車輛業務及智慧停車業務。 2017年中集集團金額規模最大的資本運作就是把潛力巨大的空港設備業務板塊（最核心業務）注入到控股上市公司中國消防（445.HK）當中去， 中集集團的空港裝備業務在2016年營業收入人民幣32.13億元，
二、重組方案詳解與回顧
早在2017年12月4日中國消防(445.HK)公佈，公司直接全資附屬萬盛科技作為買方擬作價合共人民幣44.17億元達成以下兩項交易及一項配售：
交易一：38.07億收購德利國際99.41%股權；
擬向中集集團(02039)旗下SharpVision收購德利國際78.15%的已發行股本，向特哥盟旗下豐強收購德利國際21.26%的已發行股本（剩餘股權），交易完成後中消總計持有德利國際99.41%的股權。
交易二：6.11億收購中集天達30%剩餘股權；
擬向裕運控股收購深圳中集天達空港設備有限公司30%股權。交易完成後中消總計持有中集天達100%的股權。
中國消防將以發行代價股份和可換股債券來向賣方支付交易對價人民幣44.17億元。其中，發行總計最多約74.70億股代價股份及本金總額上限20.93億元的可換股債券(以下簡稱CB)，每股代價股份的發行價及CB轉換價均為0.366港元，較公佈前最後一個交易日2017年12月4日收市價0.46港元折讓約20.4%。發行代價股將令原股本擴張了183%，CB悉數轉換規模約占經擴大股本（代價發行後，CB悉數轉換後）的36.8%。
（注：可換股債券轉股時，將按協定匯率1港元兌人民幣0.85元予以換算。）
配售：中國消防宣佈擬向不多於六名承配人，以每股0.366元配股集資10.8億港元，約配售29.51億股。
資金擬用於旅客登機橋PBB、物料處理系統MHS及地面支援設備GSE業務分部提升其現有噴塗及鐳射焊接生產線或建立新生產線；于美國興建新設登機橋廠房；擴充德利國際的登機橋業務至美國、加拿大、荷蘭及迪拜等地之海外市場；用作自動化領域的研發活動，包括PBB之智慧視覺停靠引導系統、PBB及GSE業務的全自動連接系統以及MHS及APS業務的自動引導車輛；
綜上，交易及配售完成後（假設CB悉數轉換）中集對中國消防（445.HK）的持股比例由原來的30%上升至51%左右，達到絕對控股水準。
代價交易事項的估值水準：
截至2015年、2016年12月31日止年度，德利國際營業額分別為15.66億元、15.23億元；稅後淨利潤分別為8407.5萬元、1.12億元。2016年12月31日，資產淨值達13.07億元。
截至2015年、2016年12月31日止年度，中集天達營業額分別為11.31億元、11.46億元；稅後淨利潤分別為1.23億元、1.30億元。2016年12月31日，資產淨值達7.31億元。
代價44.17億實際上是買來了德利國際（德利國際原持股中集天達的70%）及中集天達30%的剩餘股權，按2016年業績對應兩者稅後淨利潤為1.29億，收購的估值PE（2016年）約為34.30倍，而PB（2016年）的水準約為3.37倍。
三、痛點、潛力與護城河
中集注入中國消防的空港設備業務中的各項細分設備（業務）都站在世界技術前沿，處於全球自動化和智慧化的風口。具有成長空間巨大、非週期性及高護城河的特點。重組成功後，作為空港設備業務起家的新的中國消防將利用香港上市公司平臺，以空港業務為基礎向物流及工業智慧自動化集成商縱深發展成長，爭取在行業再次爆發前夜累積技術經驗、爭奪更高的世界排位，“國際化”“中國智造”“物流自動化巨頭”會是它的最佳名片。
（1）智慧停車與立體車庫
在中國的大城市中正面臨著停車難、停車貴，樓盤車位少，車位貴的現實問題。隨著中產階級的崛起，一個中產家庭購置兩台車已經成為普遍現象。截至2016年底，全國汽車保有量達1.94億輛，其中有49個城市的汽車保有量超過百萬輛，18個城市超2百萬輛，6個城市超3百萬輛。隨著各大城市汽車保有量的快速增加，“停車難”問題從北京蔓延至全國。保守估計，目前我國停車位缺口超過5000萬個，停車形勢非常嚴峻，有著占地少、利用率高、進出方便等優勢的機械式停車庫是解決這個“痛點”的必然舉措，將成為未來停車庫的主流模式。目前，我國傳統式停車場佔據著行業主導地位，占比高達90%左右，其貫穿于停車場建設的所有領域。機械車庫行業成長空間巨大且快速。
城市出行停車難及不便利對於各大車主來說確實是頗為頭疼的一件事，而車庫行業中的立體公交站場的建設將是解決城市停車問題的有力手段，將迎來較大發展機遇。中集的立體大巴車庫業務與主要競爭對手相比，從技術方案等角度均具有明顯優勢。
有行業諮詢研究預計，未來5-10年，我國機械式停車庫建設將迎來建設高峰，每年新建機械式停車庫數量將保持10%以上的增速增長。
（2）物流自動化與新零售的自動化設施
2012年中集集團對新加坡機場行李運輸設備公司的入股，瞄準了市場潛力更巨大的自動化物流系統領域（MHS）。目前，已經為比亞迪、順豐、京東、菜鳥這樣的行業巨頭提供自動化的生產傳送設備和分揀設備，工業自動化的需求將遍佈各行各業。
智慧物流行業前景廣闊，隨著近年來各行業對自動化物流設備的需求升溫，物流自動化設備在醫藥、煙草、汽車、新能源等行業滲透率逐步提升，這也催生了智慧物流行業百億級的市場容量，物流自動化全行業在2018年有望超過1300億市場空間。目前，我國智慧物流系統平均滲透率僅在20%左右，行業處於快速成長階段。而在物流自動化領域，中集集團的德利國際及中集天達於國內市場佔有率居榜首，重要的客戶包括順豐、菜鳥、京東等，其中據介紹的高速分揀系統處理包裹最高達到6萬多件/小時，超過行業平均水準3倍以上，具備業內最強的競爭力。順豐在上海的高速分揀中心就是由中集空港總包的。
而2017年快速發展的“新零售”及無人零售店：以盒馬鮮生、超級物種為代表的實踐新零售的超市模式對自動化設備提出了更大需求。
中集集團董秘辦主任吳三強博士介紹：“中集的空港設備業務板塊就建起了比其他行業板塊更高的護城河，而且相比其他業務，一直持續高速增長、沒有週期性，MHS領域未來的市場容量非常巨大，公開資料顯示現階段美國的MHS體量已非常大，但仍然保持每年接近10%的複合增長率，而在中國這個資料更達到30%！”
（3）無人駕駛：登機橋的競爭力及護城河
2017年10月，中集天達與荷蘭阿姆斯特丹機場簽署合同，中集天達成功開發出全球首款無人駕駛智慧登機橋，近日在深圳中集空港基地檢測成功後預計2019年底首批無人駕駛登機橋將在阿姆斯特丹機場實現大規模使用。由於此項技術的先進性迎合未來航空業的發展升級趨勢，據中集集團介紹，現來自挪威、德法、中東、美加地區、迪拜等全球各地的機場也表現出了積極的合作意向。
登機橋也能無人駕駛？這種聽起來就讓人感到“黑科技”的味道十足。全自動的登機橋，它實際上就是一個機器人了。無人駕駛登機橋技術實現後，操作人員只需在系統中設置好程式，遠端按執行鍵，登機橋就能自動與飛機艙門實現安全無縫對接。這將使得登機橋對接飛機的時間從3分鐘降至1分鐘，加快登機橋運營效率和機位周轉效率。同時，新技術的應用將大量減少現場操作人員的數量，智慧化水準的提高最終因營運效率提升和成本降低讓整體機場運營受益。
德利國際為全球三大旅客登機橋製造商之一，已向全球超過70個國家和地區賣出了近6000台登機橋，研發技術和產品品質皆在行業當中領先，佔據了全球市場40%以上的份額，中國的市場份額連續三年在95%以上，且產品綜合實力全球行業第一，當之無愧的行業翹楚、行業龍頭。建立起深厚的護城河，而且背靠著中國正蓬勃發展的航空市場及智慧製造升級的國家戰略趨勢。
登機橋（PBB）智慧化是航空機場智慧化時代來臨的一個縮影，當飛機變得越來越智慧時，地面航空設備的智慧化資料對接和智慧應用也將充滿想像力，從而衍生出的智慧機場設備的發展趨勢也是明朗的，未來5年全球機場的擴建更新仍每年保持6%-7%的複合增長率，對各類機場地面支援設備（GSE），如擺渡車、食品車、平臺車這些設備的需求將源源不斷，中國的機場改造升級潛力與空間料為全球之最。
五、結尾
我們對這次中集集團把空港業務板塊注入中國消防的評價是非常正面的，對於中集集團來說，是實現戰略投資資本化的重要範本，對於集團過去數年以來不斷通過在各大重要業務板塊引入戰略投資者來促進業務的發展，對於這些資本與資產的未來如何規劃，通過此次的案例，相信給出了不少方向性的啟示，利於集團公司進一步吸收及利用資本的力量繼續打造中集集團的“製造+服務+金融”的新模式。而對於中國消防來說，作用就更大了，猶如脫胎換骨，煥然一新。完成“四低”向“四高”的蛻變：由原來低估值、低毛利率、低市場空間、低增速的消防車行業進入到高估值、高毛利率、高市場前景、高增速的智慧自動化行業。
我們相信市場上投資者內部對於這單重組方案的存在著嚴重的分歧，主要在四個地方：（1）當初通過“以股換股”的形式以較高估值入股中國消防後經營上及股價上並無重大起色，以致投資者重新回憶起過往不好的投資經歷，於是對本次重組也抱有較大懷疑態度；（2）重組注入資產的交易對價估值較高；（3）2017年中集集團的半年報顯示，其空港業務遭遇較大倒退；（4）進行重組時除了發行了CB還計畫進行配售，大大稀釋了業績，使得估值進一步提高。同時，重組時中國消防的市值較低，進行較大資產重組時，原股東被稀釋的幅度會較大。
按照我們的理解來解釋一下以上的分歧，其實我們覺得市場想法與“實際”存在著不少預期差：
（1）對過去的業績高估，對未來空間卻是大為低估。首先，大家主要根據2016年中集年報中列出的空港業務對比收購總代價44.17億人民幣，差不多30倍PE的對價，總覺得有點貴了是吧。但是我們是否忽略了三點：
1）過去三年複合增長率超過30%，根據各投資機構到中集集團調研結果來看，按照中集集團的規劃，計畫把空港板塊收入目標設三年翻一番到80億（2020年），到2022年收入規模超100億，未來三年收入預期複合平均增長為26%。這樣使得PEG≈1的估值來看也不一定貴到哪裡去；
2）比較的淨利潤基數比較低，以2016年的1.51億人民幣來作為起點，對於如此低的起點，討論一年兩年之間的增長或倒退都是意義不大的，最重要的是大方向。謹慎假設未來空港業務板塊的年平均銷售淨利潤為10%，若未來五年按照規劃能超100億人民幣的銷售，則預期2022年能取得超10億人民幣的淨利潤，可推算出期間的複合平均淨利潤增速為28%。對於一家年淨利超過10億數量級的企業，若尚未顯示出增長放緩或週期轉折或行業空間見頂，作為具有護城河的龍頭企業相信未來估值保持在15-20倍PE是非常合理的，也就是起碼是150億-200億（人民幣）以上全市值，預期換算成港元市值為176億-235億以上（統一按0.85港元匯率折算），成長的路徑及空間具有較大的能見度。
3）我們理解項目交割要到2018年的春節前後，其實真正評估本次收購作價需要看2017年的財務資料，但目前尚未見到該數字。根據我們對行業的理解以及之前跟中集集團的溝通，我們自己估計2017年注入資產的盈利在1.9億元左右。這樣的話本次收購的PE只有20倍。
然而，JBT等可比上市公司，PE已經達到40倍，MHS（物流系統自動化）業務有關公司已經達到50-60倍，以及，可比交易之中，Intelligrated和Dematic的EV/EBITDA也為13-16倍。另外，大家看到截止6月30日注入資產的盈利是負數，那是因為空港業務多年來的收入確認模式所形成的（1-3季度實施專案的原材料採購、生產、裝配、調試，項目的驗收和結算通常都在4季度），判斷空港的盈利能力要看全年的，季度的數字因為收入確認原則的問題而意義不大。
（2）對於稀釋的恐懼。實際上我們認為中期內，中集持有的CB完全轉換的可能性很低，實際是中集集團通過借資的方式支援中國消防的經營發展。從下圖可知，交易完成後若CB不發生轉換的情況下，配售後總股本僅擴張至145億股，若交易完成後CB全部轉換並進行完配售後總股本才增至212.28億股，要知道，股本雖增加了4.2倍，盈利按2016年年末計算卻增加了7.73倍，注入資產帶來的盈利增厚遠勝於股本被稀釋的程度。按重組後的市值，其實已符合入選港股通標的的市值門檻。
（3）對於經營的誠意與信心。這次交易實際是中集較為“吃虧”的，試想一下原本德利國際及中集天達這兩塊資產已經錄入在中集的賬上，已無須資本化了，此次注入中國消防而且還實際給了20多億的現金（CB）支持讓其獨立出來，一價制（統一0.366港元的對價、轉換價及配售）又彰顯的對配售投資者的誠意。中國消防最新的PE（TTM）超過60倍，而完成重組並配售後預計2018年的PE將為20倍，小股東由原來持有一塊競爭力及盈利能力較差的資產有望置換成未來前景大、存在護城河的成長性資產，即用一個PE很高的資產（中國消防的股票）去置換進入PE低很多的且高增長的資產，且盈利能力得到極大提高，從這個角度來看，小股東是受益的。做這筆交易重組，對配售的戰略投資者是有好處的，對小股東也是有好處的，中集集團花大力氣不惜“出錢又出力”，真可謂勞苦功高，志存高遠，這不但從側面顯現出其經營信心，我們認為中集是更多地把注意力放在了如何在中長期規劃做大做好這塊業務身上，而非博取一次性的短期重組利益，“讓利”於他人，把小股東、外部機構、管理層及控股股東共同利益緊緊擰在一條繩子上，優秀的公司治理能力可見一斑，大行有道，小處見微，有“口碑”和“良心”的控股股東理應讓投資者理應感到安心。反過來講，我們也希望中集集團的股東大會能通過本次交易，因為從中集集團的角度講，他們賣出高增長的資產，拿到的對價則是非常高PE倍數的股票，是否值得呢？
最後，我們保守預期2018年的中消（445.HK）重組後的淨利潤將比2016年（對應資產的淨利潤1.51億人民幣）平均大幅增長30%-50%以上。若按145億總股本測算，預期PE的中值才在21倍左右，低於1倍的PEG估值。彼得·林奇非常重視高速增長型的公司，這些公司的基本特徵是每年盈利能夠增長20％，並預計能維持一段較長時間。巴菲特也認為，寧願以一個合理價格買入一個好公司，而不是以便宜的價格買一個平庸的公司。而實際上在正常市場下，好企業價格不會非常便宜，更何況現在的港股市場是牛市呢？我們查詢發現，美國登機橋龍頭企業的JBT約翰賓技術的PE（TTM）長期在40倍以上，而美國登機橋市場複合增長才7-8%，在A股市場工業自動化集成商的上市公司估值長期也在50-60倍以上。這莫非又是一次羅傑斯所等待的那些垂首可得的投資機會？
羅傑斯：“我只管等，直到有錢躺在牆角，我所要做的全部就是走過去把它撿起來。”
中集給我們帶來了新的中國消防（445.HK），市場不甚理解。是的，也許正如周星馳所言，那麼多人理解你，你得有多平庸啊！
二、重組方案詳解與回顧
早在2017年12月4日中國消防(445.HK)公佈，公司直接全資附屬萬盛科技作為買方擬作價合共人民幣44.17億元達成以下兩項交易及一項配售：
交易一：38.07億收購德利國際99.41%股權；
擬向中集集團(02039)旗下SharpVision收購德利國際78.15%的已發行股本，向特哥盟旗下豐強收購德利國際21.26%的已發行股本（剩餘股權），交易完成後中消總計持有德利國際99.41%的股權。
交易二：6.11億收購中集天達30%剩餘股權；
擬向裕運控股收購深圳中集天達空港設備有限公司30%股權。交易完成後中消總計持有中集天達100%的股權。
中國消防將以發行代價股份和可換股債券來向賣方支付交易對價人民幣44.17億元。其中，發行總計最多約74.70億股代價股份及本金總額上限20.93億元的可換股債券(以下簡稱CB)，每股代價股份的發行價及CB轉換價均為0.366港元，較公佈前最後一個交易日2017年12月4日收市價0.46港元折讓約20.4%。發行代價股將令原股本擴張了183%，CB悉數轉換規模約占經擴大股本（代價發行後，CB悉數轉換後）的36.8%。
（注：可換股債券轉股時，將按協定匯率1港元兌人民幣0.85元予以換算。）
配售：中國消防宣佈擬向不多於六名承配人，以每股0.366元配股集資10.8億港元，約配售29.51億股。
資金擬用於旅客登機橋PBB、物料處理系統MHS及地面支援設備GSE業務分部提升其現有噴塗及鐳射焊接生產線或建立新生產線；于美國興建新設登機橋廠房；擴充德利國際的登機橋業務至美國、加拿大、荷蘭及迪拜等地之海外市場；用作自動化領域的研發活動，包括PBB之智慧視覺停靠引導系統、PBB及GSE業務的全自動連接系統以及MHS及APS業務的自動引導車輛；
綜上，交易及配售完成後（假設CB悉數轉換）中集對中國消防（445.HK）的持股比例由原來的30%上升至51%左右，達到絕對控股水準。
代價交易事項的估值水準：
截至2015年、2016年12月31日止年度，德利國際營業額分別為15.66億元、15.23億元；稅後淨利潤分別為8407.5萬元、1.12億元。2016年12月31日，資產淨值達13.07億元。
截至2015年、2016年12月31日止年度，中集天達營業額分別為11.31億元、11.46億元；稅後淨利潤分別為1.23億元、1.30億元。2016年12月31日，資產淨值達7.31億元。
代價44.17億實際上是買來了德利國際（德利國際原持股中集天達的70%）及中集天達30%的剩餘股權，按2016年業績對應兩者稅後淨利潤為1.29億，收購的估值PE（2016年）約為34.30倍，而PB（2016年）的水準約為3.37倍。
三、痛點、潛力與護城河
中集注入中國消防的空港設備業務中的各項細分設備（業務）都站在世界技術前沿，處於全球自動化和智慧化的風口。具有成長空間巨大、非週期性及高護城河的特點。重組成功後，作為空港設備業務起家的新的中國消防將利用香港上市公司平臺，以空港業務為基礎向物流及工業智慧自動化集成商縱深發展成長，爭取在行業再次爆發前夜累積技術經驗、爭奪更高的世界排位，“國際化”“中國智造”“物流自動化巨頭”會是它的最佳名片。
（1）智慧停車與立體車庫
在中國的大城市中正面臨著停車難、停車貴，樓盤車位少，車位貴的現實問題。隨著中產階級的崛起，一個中產家庭購置兩台車已經成為普遍現象。截至2016年底，全國汽車保有量達1.94億輛，其中有49個城市的汽車保有量超過百萬輛，18個城市超2百萬輛，6個城市超3百萬輛。隨著各大城市汽車保有量的快速增加，“停車難”問題從北京蔓延至全國。保守估計，目前我國停車位缺口超過5000萬個，停車形勢非常嚴峻，有著占地少、利用率高、進出方便等優勢的機械式停車庫是解決這個“痛點”的必然舉措，將成為未來停車庫的主流模式。目前，我國傳統式停車場佔據著行業主導地位，占比高達90%左右，其貫穿于停車場建設的所有領域。機械車庫行業成長空間巨大且快速。
城市出行停車難及不便利對於各大車主來說確實是頗為頭疼的一件事，而車庫行業中的立體公交站場的建設將是解決城市停車問題的有力手段，將迎來較大發展機遇。中集的立體大巴車庫業務與主要競爭對手相比，從技術方案等角度均具有明顯優勢。
有行業諮詢研究預計，未來5-10年，我國機械式停車庫建設將迎來建設高峰，每年新建機械式停車庫數量將保持10%以上的增速增長。
（2）物流自動化與新零售的自動化設施
2012年中集集團對新加坡機場行李運輸設備公司的入股，瞄準了市場潛力更巨大的自動化物流系統領域（MHS）。目前，已經為比亞迪、順豐、京東、菜鳥這樣的行業巨頭提供自動化的生產傳送設備和分揀設備，工業自動化的需求將遍佈各行各業。
智慧物流行業前景廣闊，隨著近年來各行業對自動化物流設備的需求升溫，物流自動化設備在醫藥、煙草、汽車、新能源等行業滲透率逐步提升，這也催生了智慧物流行業百億級的市場容量，物流自動化全行業在2018年有望超過1300億市場空間。目前，我國智慧物流系統平均滲透率僅在20%左右，行業處於快速成長階段。而在物流自動化領域，中集集團的德利國際及中集天達於國內市場佔有率居榜首，重要的客戶包括順豐、菜鳥、京東等，其中據介紹的高速分揀系統處理包裹最高達到6萬多件/小時，超過行業平均水準3倍以上，具備業內最強的競爭力。順豐在上海的高速分揀中心就是由中集空港總包的。
而2017年快速發展的“新零售”及無人零售店：以盒馬鮮生、超級物種為代表的實踐新零售的超市模式對自動化設備提出了更大需求。
中集集團董秘辦主任吳三強博士介紹：“中集的空港設備業務板塊就建起了比其他行業板塊更高的護城河，而且相比其他業務，一直持續高速增長、沒有週期性，MHS領域未來的市場容量非常巨大，公開資料顯示現階段美國的MHS體量已非常大，但仍然保持每年接近10%的複合增長率，而在中國這個資料更達到30%！”
（3）無人駕駛：登機橋的競爭力及護城河
2017年10月，中集天達與荷蘭阿姆斯特丹機場簽署合同，中集天達成功開發出全球首款無人駕駛智慧登機橋，近日在深圳中集空港基地檢測成功後預計2019年底首批無人駕駛登機橋將在阿姆斯特丹機場實現大規模使用。由於此項技術的先進性迎合未來航空業的發展升級趨勢，據中集集團介紹，現來自挪威、德法、中東、美加地區、迪拜等全球各地的機場也表現出了積極的合作意向。
登機橋也能無人駕駛？這種聽起來就讓人感到“黑科技”的味道十足。全自動的登機橋，它實際上就是一個機器人了。無人駕駛登機橋技術實現後，操作人員只需在系統中設置好程式，遠端按執行鍵，登機橋就能自動與飛機艙門實現安全無縫對接。這將使得登機橋對接飛機的時間從3分鐘降至1分鐘，加快登機橋運營效率和機位周轉效率。同時，新技術的應用將大量減少現場操作人員的數量，智慧化水準的提高最終因營運效率提升和成本降低讓整體機場運營受益。
德利國際為全球三大旅客登機橋製造商之一，已向全球超過70個國家和地區賣出了近6000台登機橋，研發技術和產品品質皆在行業當中領先，佔據了全球市場40%以上的份額，中國的市場份額連續三年在95%以上，且產品綜合實力全球行業第一，當之無愧的行業翹楚、行業龍頭。建立起深厚的護城河，而且背靠著中國正蓬勃發展的航空市場及智慧製造升級的國家戰略趨勢。
登機橋（PBB）智慧化是航空機場智慧化時代來臨的一個縮影，當飛機變得越來越智慧時，地面航空設備的智慧化資料對接和智慧應用也將充滿想像力，從而衍生出的智慧機場設備的發展趨勢也是明朗的，未來5年全球機場的擴建更新仍每年保持6%-7%的複合增長率，對各類機場地面支援設備（GSE），如擺渡車、食品車、平臺車這些設備的需求將源源不斷，中國的機場改造升級潛力與空間料為全球之最。
五、結尾
我們對這次中集集團把空港業務板塊注入中國消防的評價是非常正面的，對於中集集團來說，是實現戰略投資資本化的重要範本，對於集團過去數年以來不斷通過在各大重要業務板塊引入戰略投資者來促進業務的發展，對於這些資本與資產的未來如何規劃，通過此次的案例，相信給出了不少方向性的啟示，利於集團公司進一步吸收及利用資本的力量繼續打造中集集團的“製造+服務+金融”的新模式。而對於中國消防來說，作用就更大了，猶如脫胎換骨，煥然一新。完成“四低”向“四高”的蛻變：由原來低估值、低毛利率、低市場空間、低增速的消防車行業進入到高估值、高毛利率、高市場前景、高增速的智慧自動化行業。
我們相信市場上投資者內部對於這單重組方案的存在著嚴重的分歧，主要在四個地方：（1）當初通過“以股換股”的形式以較高估值入股中國消防後經營上及股價上並無重大起色，以致投資者重新回憶起過往不好的投資經歷，於是對本次重組也抱有較大懷疑態度；（2）重組注入資產的交易對價估值較高；（3）2017年中集集團的半年報顯示，其空港業務遭遇較大倒退；（4）進行重組時除了發行了CB還計畫進行配售，大大稀釋了業績，使得估值進一步提高。同時，重組時中國消防的市值較低，進行較大資產重組時，原股東被稀釋的幅度會較大。
按照我們的理解來解釋一下以上的分歧，其實我們覺得市場想法與“實際”存在著不少預期差：
（1）對過去的業績高估，對未來空間卻是大為低估。首先，大家主要根據2016年中集年報中列出的空港業務對比收購總代價44.17億人民幣，差不多30倍PE的對價，總覺得有點貴了是吧。但是我們是否忽略了三點：
1）過去三年複合增長率超過30%，根據各投資機構到中集集團調研結果來看，按照中集集團的規劃，計畫把空港板塊收入目標設三年翻一番到80億（2020年），到2022年收入規模超100億，未來三年收入預期複合平均增長為26%。這樣使得PEG≈1的估值來看也不一定貴到哪裡去；
2）比較的淨利潤基數比較低，以2016年的1.51億人民幣來作為起點，對於如此低的起點，討論一年兩年之間的增長或倒退都是意義不大的，最重要的是大方向。謹慎假設未來空港業務板塊的年平均銷售淨利潤為10%，若未來五年按照規劃能超100億人民幣的銷售，則預期2022年能取得超10億人民幣的淨利潤，可推算出期間的複合平均淨利潤增速為28%。對於一家年淨利超過10億數量級的企業，若尚未顯示出增長放緩或週期轉折或行業空間見頂，作為具有護城河的龍頭企業相信未來估值保持在15-20倍PE是非常合理的，也就是起碼是150億-200億（人民幣）以上全市值，預期換算成港元市值為176億-235億以上（統一按0.85港元匯率折算），成長的路徑及空間具有較大的能見度。
3）我們理解項目交割要到2018年的春節前後，其實真正評估本次收購作價需要看2017年的財務資料，但目前尚未見到該數字。根據我們對行業的理解以及之前跟中集集團的溝通，我們自己估計2017年注入資產的盈利在1.9億元左右。這樣的話本次收購的PE只有20倍。
然而，JBT等可比上市公司，PE已經達到40倍，MHS（物流系統自動化）業務有關公司已經達到50-60倍，以及，可比交易之中，Intelligrated和Dematic的EV/EBITDA也為13-16倍。另外，大家看到截止6月30日注入資產的盈利是負數，那是因為空港業務多年來的收入確認模式所形成的（1-3季度實施專案的原材料採購、生產、裝配、調試，項目的驗收和結算通常都在4季度），判斷空港的盈利能力要看全年的，季度的數字因為收入確認原則的問題而意義不大。
（2）對於稀釋的恐懼。實際上我們認為中期內，中集持有的CB完全轉換的可能性很低，實際是中集集團通過借資的方式支援中國消防的經營發展。從下圖可知，交易完成後若CB不發生轉換的情況下，配售後總股本僅擴張至145億股，若交易完成後CB全部轉換並進行完配售後總股本才增至212.28億股，要知道，股本雖增加了4.2倍，盈利按2016年年末計算卻增加了7.73倍，注入資產帶來的盈利增厚遠勝於股本被稀釋的程度。按重組後的市值，其實已符合入選港股通標的的市值門檻。
（3）對於經營的誠意與信心。這次交易實際是中集較為“吃虧”的，試想一下原本德利國際及中集天達這兩塊資產已經錄入在中集的賬上，已無須資本化了，此次注入中國消防而且還實際給了20多億的現金（CB）支持讓其獨立出來，一價制（統一0.366港元的對價、轉換價及配售）又彰顯的對配售投資者的誠意。中國消防最新的PE（TTM）超過60倍，而完成重組並配售後預計2018年的PE將為20倍，小股東由原來持有一塊競爭力及盈利能力較差的資產有望置換成未來前景大、存在護城河的成長性資產，即用一個PE很高的資產（中國消防的股票）去置換進入PE低很多的且高增長的資產，且盈利能力得到極大提高，從這個角度來看，小股東是受益的。做這筆交易重組，對配售的戰略投資者是有好處的，對小股東也是有好處的，中集集團花大力氣不惜“出錢又出力”，真可謂勞苦功高，志存高遠，這不但從側面顯現出其經營信心，我們認為中集是更多地把注意力放在了如何在中長期規劃做大做好這塊業務身上，而非博取一次性的短期重組利益，“讓利”於他人，把小股東、外部機構、管理層及控股股東共同利益緊緊擰在一條繩子上，優秀的公司治理能力可見一斑，大行有道，小處見微，有“口碑”和“良心”的控股股東理應讓投資者理應感到安心。反過來講，我們也希望中集集團的股東大會能通過本次交易，因為從中集集團的角度講，他們賣出高增長的資產，拿到的對價則是非常高PE倍數的股票，是否值得呢？
最後，我們保守預期2018年的中消（445.HK）重組後的淨利潤將比2016年（對應資產的淨利潤1.51億人民幣）平均大幅增長30%-50%以上。若按145億總股本測算，預期PE的中值才在21倍左右，低於1倍的PEG估值。彼得·林奇非常重視高速增長型的公司，這些公司的基本特徵是每年盈利能夠增長20％，並預計能維持一段較長時間。巴菲特也認為，寧願以一個合理價格買入一個好公司，而不是以便宜的價格買一個平庸的公司。而實際上在正常市場下，好企業價格不會非常便宜，更何況現在的港股市場是牛市呢？我們查詢發現，美國登機橋龍頭企業的JBT約翰賓技術的PE（TTM）長期在40倍以上，而美國登機橋市場複合增長才7-8%，在A股市場工業自動化集成商的上市公司估值長期也在50-60倍以上。這莫非又是一次羅傑斯所等待的那些垂首可得的投資機會？
羅傑斯：“我只管等，直到有錢躺在牆角，我所要做的全部就是走過去把它撿起來。”
中集給我們帶來了新的中國消防（445.HK），市場不甚理解。是的，也許正如周星馳所言，那麼多人理解你，你得有多平庸啊！