1月6日， 深市上市公司德奧通航（002260）公告， 準備100%收購深圳無人機企業科比特， 交易規模估值不低於10億， 交易架構為發行股票加現金收購， 並同時募集配套資金。
德奧通航前身是“伊立浦”， 是佛山的一家電器公司。 公司上市以來， 業績表現非常一般， 2013年進軍通用航空， 2015年改名“德奧通航”， 但業績仍然持續下滑， 2017年上半年更錄得4,000萬元虧損， 公司股價更是一路下跌。
經過查閱公告， 筆者發現德奧通航的控股股東梧桐翔宇進行了大量的股權質押， 占其所擁有的公司股份總數近100%， 占德奧通航總股本約24%， 股權抵押對應的市值約7億元人民幣。
筆者一直關注無人機行業， 長期跟蹤、研究A股多家無人機概念股票。 看到這個並購重組消息後， 筆者亦進行了仔細分析， 發現這個交易存在非常多的問題， 屬於目前市場上典型的被監管層嚴打的高估值“忽悠式並購”， 交易雙方背後的真實目的值得玩味。 下面筆者就來分析下這個交易核心問題在哪裡。
一、科比特真實財務狀況惡劣， 資金缺口巨大， 且有造假嫌疑
1、科比特收入水分較大， 關聯交易占比大， 海外訂單退貨率高， 客戶複購率低
據資料顯示， 科比特2016年整體收入約2,800萬， 其第一大銷售客戶居然是科比特控股子公司世紀南方（科比特占51%股份），
據業內人士透露， 自2016年起科比特海外業務突然有了飛躍發展，
另外筆者發現， 2015-2017年公司的前十大客戶除了關聯公司外， 每年均沒有任何重複， 按理說行業客戶一般都是比較穩定的， 只要產品品質、服務各方面達到要求， 下游客戶一般不會隨意更換供應商。
2、 公司財務會計處理方法過於激進， 有違規虛增利潤嫌疑
根據資料顯示， 公司2016年研發費用資本化數額高達接近2,000萬元， 占其全年研發總支出的接近90%， 而公司2016年淨利潤為約450萬元。 由於研發支出遠超出當期淨利潤， 研發費用的財務處理會對當期利潤產生重大影響。 當前公司研發費用資本化比例明顯偏高， 如果按照正常30%的資本化比例水準， 則公司利潤將變成虧損約700萬。 筆者認為公司當前的研發費用處理方式已經超過了正常的激進範圍， 屬於違規虛增利潤了。
3、公司現金流情況持續惡化，只能靠不斷融資輸血
a) 儘管公司近年收入有一定增長（但整體收入規模依然偏小），但伴隨帶來的是應收賬款的大幅增長。筆者聽聞2017年公司應收賬款預計占總收入比例超過50%，遠遠超出行業平均水準，甚至超過主要做政府業務的海康威視（2016應收賬款占收入比例為36%），加上科比特產品品質隱患較多，退貨風險較高，因此這部分巨額的應收賬款未來回款風險有巨大不確定性。而且更蹊蹺的是，公司應收賬款裡85%都來自其關聯控股子公司世紀南方，這裡面可能存在違規虛增收入行為。
b) 除了應收賬款水準較高外，公司存貨和預付款水準也相對較高，據業內人士透露，預計2017年科比特整體的現金周轉週期長達近一年（而2016年為270多天，說明在不斷惡化），充分說明科比特的收入增長很不穩健，增長是通過大規模犧牲公司現金流獲得的低品質增長，嚴重透支公司未來的成長性。
c) 公司近年經營現金流都錄得大額淨流出，且數額在不斷增大惡化，公司自身缺乏造血能力，這也說明了公司為什麼需要不斷地進行融資，並不是因為公司發展太快需要更多資源和資金，主要還是因為收入結構不健康，現金流壓力太大撐不住。
公司號稱2017年有約2.4億訂單，但據業內人士透露其中一大部分只是意向性協議，絕大多數至今仍未落地。而所謂已經落地的訂單裡有不少都來自海外，筆者聽聞訂單發貨後一兩個月都出現了非常蹊蹺的大規模退貨。
二、科比特存在多項先天瑕疵，本次重組通過監管層審核可能性非常低
1、科比特創始股東歷史出資存在瑕疵
筆者對公司成立後若干次工商變更進行整理，發現公司創始人盧致輝及劉偉以無形資產出資共約2,000多萬，合共占公司總註冊資本約50%，無形資產出資比例過高。而且無形資產評估值是否可靠，有否涉及智慧財產權侵權等問題，均存在風險，因此從公司股東出資歷史上存在較大瑕疵。
2、標的公司淨資產數額較低，淨資產裡無形資產占絕大部分，並購商譽增值過大
科比特整體淨資產約1億元，其中固定資產僅約150萬元，而無形資產以及開發支出合同高達約4,000萬元，無形資產比例過高，不符合過往監管層偏好，被否決幾率較高。而且標的公司10億元估值相對於其淨資產增值約10倍，結合其資產結構特點，很難得到監管層認可。
3、科比特存在大量關聯交易和同業競爭問題
深圳科比特與大股東盧致輝兄弟盧致文開設的深圳科比特文化，以及盧致輝在香港註冊的香港科比特科技存在同業競爭問題，至今未得到解決。同時，深圳科比特存在與旗下非全資子公司世紀南方大量的關聯交易，以及和公司股東、員工的資金往來，財務制度和體系非常不完善。
三、本次交易背後真實目的
明白人其實只要認真研究下這個交易，都能發現其很不靠譜，並購標的品質太差獲得監管層審批通過的可能性極低，那麼為什麼最近市場都在熱傳這個消息呢？
筆者認為，該交易的真實目的並非是要達成收購，其本質只是交易雙方為了各取所需。從德奧通航的角度，在股價一路下跌，質押爆倉風險越來越高的情況下，短期內又沒有能立即扭轉公司業績的好方法，情急之下只能以資產重組為由不斷申請停牌，以鎖住股價，爭取更多時間。而從科比特的角度，則需要不斷製造新的噱頭，比如以要被並購上市作為新賣點來吸引短視的資本，以便融資續命。恰好在並購消息放出來後不久，筆者聽說身邊不少朋友都接到科比特管理層尋求出售老股的邀約，如果管理層對自身被並購有信心的話，為何又要著急在這時間點募資和出售股份呢？個中真相值得各位投資者深思。
最後，筆者長期關注無人機行業，對這個行業有著深厚感情，也為在大疆引領下中國無人機產業取得的舉世矚目的成績感到由衷自豪。其實無論是做無人機產業還是其他實業，筆者希望經營者們都能腳踏實地，以公司的主業作為核心根本，持續認真鑽研產品和技術，為消費者帶來更好的體驗，而不要被短期利益誘惑去利用資本市場掙快錢。
屬於違規虛增利潤了。
3、公司現金流情況持續惡化，只能靠不斷融資輸血
a) 儘管公司近年收入有一定增長（但整體收入規模依然偏小），但伴隨帶來的是應收賬款的大幅增長。筆者聽聞2017年公司應收賬款預計占總收入比例超過50%，遠遠超出行業平均水準，甚至超過主要做政府業務的海康威視（2016應收賬款占收入比例為36%），加上科比特產品品質隱患較多，退貨風險較高，因此這部分巨額的應收賬款未來回款風險有巨大不確定性。而且更蹊蹺的是，公司應收賬款裡85%都來自其關聯控股子公司世紀南方，這裡面可能存在違規虛增收入行為。
b) 除了應收賬款水準較高外，公司存貨和預付款水準也相對較高，據業內人士透露，預計2017年科比特整體的現金周轉週期長達近一年（而2016年為270多天，說明在不斷惡化），充分說明科比特的收入增長很不穩健，增長是通過大規模犧牲公司現金流獲得的低品質增長，嚴重透支公司未來的成長性。
c) 公司近年經營現金流都錄得大額淨流出，且數額在不斷增大惡化，公司自身缺乏造血能力，這也說明了公司為什麼需要不斷地進行融資，並不是因為公司發展太快需要更多資源和資金，主要還是因為收入結構不健康，現金流壓力太大撐不住。
公司號稱2017年有約2.4億訂單，但據業內人士透露其中一大部分只是意向性協議，絕大多數至今仍未落地。而所謂已經落地的訂單裡有不少都來自海外，筆者聽聞訂單發貨後一兩個月都出現了非常蹊蹺的大規模退貨。
二、科比特存在多項先天瑕疵，本次重組通過監管層審核可能性非常低
1、科比特創始股東歷史出資存在瑕疵
筆者對公司成立後若干次工商變更進行整理，發現公司創始人盧致輝及劉偉以無形資產出資共約2,000多萬，合共占公司總註冊資本約50%，無形資產出資比例過高。而且無形資產評估值是否可靠，有否涉及智慧財產權侵權等問題，均存在風險，因此從公司股東出資歷史上存在較大瑕疵。
2、標的公司淨資產數額較低，淨資產裡無形資產占絕大部分，並購商譽增值過大
科比特整體淨資產約1億元，其中固定資產僅約150萬元，而無形資產以及開發支出合同高達約4,000萬元，無形資產比例過高，不符合過往監管層偏好，被否決幾率較高。而且標的公司10億元估值相對於其淨資產增值約10倍，結合其資產結構特點，很難得到監管層認可。
3、科比特存在大量關聯交易和同業競爭問題
深圳科比特與大股東盧致輝兄弟盧致文開設的深圳科比特文化，以及盧致輝在香港註冊的香港科比特科技存在同業競爭問題，至今未得到解決。同時，深圳科比特存在與旗下非全資子公司世紀南方大量的關聯交易，以及和公司股東、員工的資金往來，財務制度和體系非常不完善。
三、本次交易背後真實目的
明白人其實只要認真研究下這個交易，都能發現其很不靠譜，並購標的品質太差獲得監管層審批通過的可能性極低，那麼為什麼最近市場都在熱傳這個消息呢？
筆者認為，該交易的真實目的並非是要達成收購，其本質只是交易雙方為了各取所需。從德奧通航的角度，在股價一路下跌，質押爆倉風險越來越高的情況下，短期內又沒有能立即扭轉公司業績的好方法，情急之下只能以資產重組為由不斷申請停牌，以鎖住股價，爭取更多時間。而從科比特的角度，則需要不斷製造新的噱頭，比如以要被並購上市作為新賣點來吸引短視的資本，以便融資續命。恰好在並購消息放出來後不久，筆者聽說身邊不少朋友都接到科比特管理層尋求出售老股的邀約，如果管理層對自身被並購有信心的話，為何又要著急在這時間點募資和出售股份呢？個中真相值得各位投資者深思。
最後，筆者長期關注無人機行業，對這個行業有著深厚感情，也為在大疆引領下中國無人機產業取得的舉世矚目的成績感到由衷自豪。其實無論是做無人機產業還是其他實業，筆者希望經營者們都能腳踏實地，以公司的主業作為核心根本，持續認真鑽研產品和技術，為消費者帶來更好的體驗，而不要被短期利益誘惑去利用資本市場掙快錢。