創業板明星之三聚環保

三聚環保從2013年股價“起飛”開始，逐漸成為創業板的一大明星，其超過70%的淨利潤複合增長率也證明了市場的正確。本文通過公司的財報數據，

簡單分析一下公司的財務狀況。 $三聚環保(SZ300072)$ @今日話題

一、公司概況

三聚環保是一家為基礎能源工業的產品清潔化、產品品質提升及生產過程的清潔化提供產品、技術和服務的企業。公司的核心產品是催化劑和淨化劑，並圍繞著核心技術開發出成套的裝備和成體系的服務。目前，公司在超級懸浮床加氫裂化技術、生物質規模化利用技術、低壓釕系合成氨技術以及鋅系、銅系脫硫劑的迴圈利用技術等方面具備較強的競爭優勢。

公司的懸浮床加氫裂化技術是最先進的重油加工技術之一，中國國產石油中重油占比較高，重油加工技術的未來市場前景較廣。在生物質規模化利用技術方面，我國相關政策的支援力度較大，

根據國家能源局《生物質能發展“十三五”規劃》，到2020年生物質能產業新增投資約1960億元。公司釕基氨合成催化劑具備較高的技術壁壘，能夠有效降低合成氨成本，在落後產能升級改造中具備一定市場空間。此外，公司的焦化設備和脫硫劑在高效能和清潔環保的政策下，具有較高的市場應用空間。

二、財報分析

截至2016年年報，從2010年上市以來的6年間，三聚環保的淨利潤複合增長率超過70%，營業收入複合增長率更是達到了85%。從單個季度來看，公司的營業收入和淨利潤每個季度同比都有較大增長，這一趨勢在2016年達到頂峰， 2017年前三個季度這一趨勢已經有所放緩。（參見表一、表二）

表一：單季度營業收入情況

表二：單季度淨利潤情況

在盈利能力方面，公司的淨資產回報率連創新高，當然其中有一部分貢獻來自於資產負債率的提高。從具體業務來看，由於市場競爭加劇，公司在能源淨化產品（劑種）業務上毛利率下降明顯。 2015公司大力開展能源淨化綜合服務（專案）後，營業收入雖然上升明顯，但同樣產生了毛利率下降的問題。（參見表三、表四）

表三：淨資產回報率和資產負債率情況

表四：分業務營業收入和毛利率情況

在營運能力方面，在營業收入高速增長的情況下，公司總資產周轉率呈明顯上升趨勢。由於營業收入增長主要來自能源淨化綜合服務專案的增加，

公司在資產增長方面主要集中在應收賬款和預付帳款方面。同樣，得益於營業收入的高速增長，公司單季度應收帳款周轉天數和存貨周轉天數也有顯著下降，說明公司整體的運營效率處於提升狀態。（參見表五、表六、表七）

表五：總資產周轉率情況

表六：單季度應收賬款周轉天數情況

表七：單季度存貨周轉天數情況

2017年，公司預計淨利潤同比增長48%至73%，達到24億元至28億元。在毛利率連年下降的情況下，公司還能夠保持如此增速，一方面得益於能源淨化綜合服務專案的持續承接帶來的營業收入高速增長，另一方面也得益於公司在三費支出上的良好控制，其中2014年開始發行的公司債為公司節約部分財務費用。（參見表八、表九）

表八：“三費”情況

表九：“三費”占比情況

三、估值分析

從最近一段時間的估值趨勢來看，三聚環保的估值已經從30倍到40倍的區間降至20倍到30倍的區間。市場降低公司的估值區間有兩方面原因：首先是公司增長速度在2017年明顯放緩；其次是隨著營業收入大增，公司的應收賬款出現壞賬風險的可能性增加。（參見表十）

表十：市盈率情況

公司從2015年開始，絕大部分營業收入增長都來自於能源淨化綜合服務專案。從簽訂的項目合同來看，2017年上半年新增合同僅有6個，遠小於2016年的增長幅度。雖然2017年上半年合同待執行金額上漲至154.60億元，但是該增長主要依靠一個55億的大專案支撐，剔除此合同後公司的待執行金額僅剩不足100億元。（參見表十一）

表十一：重點合同情況

此外，公司合作專案的對象大多是民營企業，應收賬款欠款方前兩位元的企業占全部應收帳款的比例就高達35.6%，因此應收賬款的回款情況備受市場關注。同時，合作方對公司資金的大量佔用對公司的現金流產生一定影響，2017年三季度公司應收票據、應收賬款和預付款項合計為139.26億元，占總資產的59.87%。（參見表十二）

表十二：2017年上半年應收賬款前五位元欠款方情況

四、總結

從三聚環保的盈利增速來看，公司不愧為上市後短短數年間就翻十倍的大牛股。截至2016年年報，公司的盈利能力和運營能力的相關指標均表現良好，雖然公司毛利率下降明顯，但持續高速增長的營業收入和“三費占比”的顯著下降都緩解了盈利率跳水的壓力。公司在2017年雖然仍給出了預期超過48%的淨利潤增速，但是市場對其未來的增速放緩和對其應收賬款回款風險的擔心逐漸增大，公司市盈率估值已經降至30倍以下

作者：東方文耳

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