作者：舒時 ／ 秦朔朋友圈ID：qspyq2015
這是秦朔朋友圈的第1774篇原創首發文章
最近和不少朋友交流對於港股的後市看法， 發現樂觀者居多，
“近期不少客戶問我怎麼看後市， 我的回復是， 在這個位置我還不提醒你要小心謹慎， 那就是我的錯。 但是聽從我的建議， 你很可能會很後悔沒賺到大錢。 ”上週末， 就在港股創新高後， 做了數十年港股投資的朋友外資基金經理Sam在盤後交流後市看法時如是說。
有趣的是， 在2007年和2015年的某個時候， 他都對我說過類似的話。 算下來， 每次都是在市場驟變前三個月左右。 這一次， 他認為港股市場已經有些非理性亢奮的跡象， 這時散戶投資者最應該做的是系好安全帶，
這種觀點現在似乎屬於很小眾的看法。 現實中， 在港股屢創新高後， 大部分投資者對於後市更樂觀了， 越來越多的人認為， 恒指暫時看不到有重大回檔的“基因”， 因為港股可能正處於結構性長牛的階段。
觀點一：港股面臨結構性長牛
如果從傳統的一些技術信號、流動性指標以及估值信號來判斷， 恒指表現的確讓人感到滿意。
恒指一開年便創下連續14個交易日收高的記錄。 2018年1月17日， 更以歷史新高收盤， 19日又再創新高。 驅升恒指創出新高的， 是市場的交投。 自2018年開年以來， 港股大市成交金額沒有低於千億港元， 在1月18日更是創下1963億港元的多年罕見金額。
指數創新高， 成交配合， 這是典型的價量齊升， 難道還有什麼值得懷疑的麼？
再從估值來看， 目前的恒生指數在不少人看來並不昂貴。
雖然經歷了大幅上漲， 恒指的市盈率（P/E值）截至上週五也只有17.27倍， 離2007年近32倍的瘋狂價還有相當距離。 整個藍疇股的市淨率在1.5左右，
有更樂觀的投資者甚至說， 就算估值沖到2007年的水準又如何？全球央行聯手實施QE這麼多年後， 早就呈現流動性氾濫的局面， 而現有恆指裡的那些藍疇公司， 不少都盈利翻倍， 顯示出良好的成長性， 在海量資金尋找有限的大白馬標的情況下， 這些公司完全配得上比目前水準更高的溢價。
最後， 2007年的時候， 還沒有“南下資金”一說。 而今天， 滬港通和深港通的開通， 令內地機構投資者已經躋身港股市場。 這些“南下資金”甚至已經拿到了部分港股的定價權。 一些內地的私募朋友認為， 近期某些醫療股的暴升情況，
所以， 總結上述的思路， 我們會發現：恒指價量齊升、估值不貴、企業有盈利增長、市場有後續資金支持……似乎應該相信：這次和上次（2007年）真的很不同， 是結構性的牛市。
觀點二：調整的概率正急劇上升
對於“結構牛”的說法， 我持保留態度。
從基本面來說， 港股中有個別行業的確在2017年呈現出了比較強勁的增長， 特別是TMT板塊和一些汽車生產商。 但是我們不要忘記， 香港是個成熟的市場， 其股價反映的是未來的預期盈利。 對2018年的合理增長預期， 可能已包含在2017年底的股價裡。 1月港股在開年就出現狂漲， 要麼反映出投資者對於2018年港股公司盈利預期的向上修正， 要麼就可能是“1月效應”的再現。
如果一定要找個基本面理由，我個人認為，美元偏低，或許是真正的原因。在美聯儲加息不斷，縮表加速的情況下，美元居然一路走貶，這才是驅升各路資產的發動機。但是2018年，這種弱勢美元是否能延續，大家還要拭目以待。
筆者需要提醒的是：大家對經濟預期偏于樂觀，投資者對於風險因素在決策中的權重也正在降低。
還記得2017年初，筆者參加在深圳舉行的一場大規模的投資者論壇。大部分與會者對2017年的恒指全年表現，都顯示出偏保守的謹慎態度。主要原因有：經濟學家認為中國經濟有可能仍然處於L型底部邊緣，企業盈利增長未必可期，銀行體系去杠杆勢在必行；而就全球環境而言，英國存在硬脫歐風險，美歐日均有意進入加息週期，美聯儲甚至表達了縮表意願……這些因素無一是“善茬”。
頗有意思的是，一年過去了，上述的風險不僅依舊存在，而且部分已成為現實，但人們的心態卻因為股市暴升而發生了變化。
例如：對於中國宏觀經濟的走向，迄今市場仍然有巨大的分歧，分析師們對於宏觀經濟的爭論報導一直是財經媒體的熱點。年初以來，“三行一會”針對銀行業貸款亂象密集出招，近期多個省市又被曝過往GDP“縮水”。這些新聞背後均包含著巨大信息量，然而市場對此類消息基本上無動於衷。
至於美聯儲的穩步加息和啟動縮表進程，歐日收縮流動性，以及英國的脫歐進程，似乎也已經不再能引起市場過多擔憂。
在2017年新添的朝核問題、數位貨幣泡沫，以及特朗普稅改落實之後，美資企業或從全球市場撤資等風險，國際市場也熟視無睹。
可以看到，市場上的風險因素比起一年前不僅沒有弱化，反而強化，但今天的投資者卻比2017年初更樂觀。當一個市場對大部分風險因素出現類似的“免疫”，“不當壞消息是壞消息”時，往往是市場驟變的前奏。
再看恒指的估值，從1997年至2017年，恒指的平均估值是14.36倍。目前17倍的市盈率已經算不上“便宜”。
進一步觀察恒指的組成，會發現和2007年時相比，有兩個重大變化，極有可能是今天恒指估值比起2007年偏低的原因。
第一，內地金融板塊在恒指的權重急劇上升。在中國去杠杆，進一步實施經濟結構改革，以及降低GDP增速等預期之下，投資者不應該對內地銀行板塊的市盈率有過高要求。如果投資者有心，應該把各省市過往GDP資料進行“縮水”後的調整，再結合當年中國企業的杠杆率水準，就更能領悟，為何央媽在過去一年會如此堅決地實施去杠杆，更能體會到金融企業市盈率的真實壓力所在。直白地說，現行恒指的17倍多的市盈率，或相當於10多年前恒指的估值水準。
第二，騰訊納入恒指，卻受制于權重上限。10年前騰訊並沒有被納入恒指，而今天，估值極高的騰訊是恒指權重最大的股份之一，也是香港眾多機構投資者的必備底倉股之一。不少主動型基金持有騰訊的比重遠遠超過該股在恒指中的百分比。本來，高估值高權重的騰訊應該有力量把恒指的估值提升一個台梯，但是由於恒指服務公司人為地把騰訊在指數中的權重限定為9.6%左右，導致恒指市盈率實際上要低於市場的預期值。
2018年2月6日(星期二)，恒指服務公司將宣佈2017年第四季度的恒生指數系列季檢結果。如果屆時騰訊漲幅及權重過大，其在恒指的比重將會被重新下調。這會引發所有跟蹤恒指的ETF都必須跟隨下調騰訊權重，賣出騰訊股票。有可能會給市場帶來一定調整壓力。
太陽之下有新事？
很多人可能會覺得上述“觀點二”過於保守，是不敢接受新的牛市來臨，可能會導致錯過一次結構型的長牛。
在此特別需要指出的是，我並不認為恒指在沖高後，就一定需要回檔，也不認為進入RSI超買區的指數，就一定會出現重大回挫。在過往10多年的港股生涯中，我經歷過多次恒指在沖高進入超買區後，還能持續上揚的例子。令我做出“觀點二”判斷的，除了上述基本分析，還有此輪恒指升幅後的一些令人擔憂的不協調信號。
首先，就拿上週五（1月19日）的情況來看，儘管當天股指創新高，但是成交金額相比18日已經銳減17%，這是一個價量背離的信號。可能僅憑一天的交易還不能作為判斷後市的主要依據，但鑒於恒指正處於嚴重超買區，個人認為對這一信號應該提高警惕。
其次，比第一個信號更令人不安的是，從恒指服務公司披露的資料來看，當天恒指132.95點的升幅中，建行（0939）、中國平安（2318.HK）及騰訊（0700.HK）貢獻了超過50%的升幅，而這3只股份的成交金額合計僅163.89億港元，只占當天大市成交金額1625.84億的10%左右！
也就是說，市場上約10%的交投可以影響指數超過50%的升幅！牛市光環實際上取決於參與這10%交投的機構取向。有心研究恒指權重的研究員可能會發現，這一怪現象的存在已經不是一兩天時間。至於為何會出現這種情況，其長期累積的效果是什麼，值得深思。
雖然恒指仍然處於牛市氛圍中，但任何一個市場，如果僅憑幾隻權重股，就能大幅影響指數波幅，這可能並不是一個勢均力敵的市場。
寫本文的時候，想起上周和Sam的後續對話。他透露，很多時候無法說服大多數人相信他的觀點。“這種情況見多了，很多人跟我說，這一次可能很不同，可能是真的（牛市）。”他說，“而我只能告訴他們，‘太陽底下沒有新鮮事’，如果你覺得有，是因為你還不夠我老。”
最後，正如本文所說，本人對於市場的風險因素以及估值的理解，在今天可能僅屬於小眾派。和筆者交流過的基金經理中，持有上述類似觀點的也是屈指可數。因此秦朔朋友圈的讀者對於本人觀點也要謹慎對待。
作者舒時，資深港漂，在香港金融圈混跡多年。
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「 本文僅代表作者個人觀點 」
要麼就可能是“1月效應”的再現。
如果一定要找個基本面理由，我個人認為，美元偏低，或許是真正的原因。在美聯儲加息不斷，縮表加速的情況下，美元居然一路走貶，這才是驅升各路資產的發動機。但是2018年，這種弱勢美元是否能延續，大家還要拭目以待。
筆者需要提醒的是：大家對經濟預期偏于樂觀，投資者對於風險因素在決策中的權重也正在降低。
還記得2017年初，筆者參加在深圳舉行的一場大規模的投資者論壇。大部分與會者對2017年的恒指全年表現，都顯示出偏保守的謹慎態度。主要原因有：經濟學家認為中國經濟有可能仍然處於L型底部邊緣，企業盈利增長未必可期，銀行體系去杠杆勢在必行；而就全球環境而言，英國存在硬脫歐風險，美歐日均有意進入加息週期，美聯儲甚至表達了縮表意願……這些因素無一是“善茬”。
頗有意思的是，一年過去了，上述的風險不僅依舊存在，而且部分已成為現實，但人們的心態卻因為股市暴升而發生了變化。
例如：對於中國宏觀經濟的走向，迄今市場仍然有巨大的分歧，分析師們對於宏觀經濟的爭論報導一直是財經媒體的熱點。年初以來，“三行一會”針對銀行業貸款亂象密集出招，近期多個省市又被曝過往GDP“縮水”。這些新聞背後均包含著巨大信息量，然而市場對此類消息基本上無動於衷。
至於美聯儲的穩步加息和啟動縮表進程，歐日收縮流動性，以及英國的脫歐進程，似乎也已經不再能引起市場過多擔憂。
在2017年新添的朝核問題、數位貨幣泡沫，以及特朗普稅改落實之後，美資企業或從全球市場撤資等風險，國際市場也熟視無睹。
可以看到，市場上的風險因素比起一年前不僅沒有弱化，反而強化，但今天的投資者卻比2017年初更樂觀。當一個市場對大部分風險因素出現類似的“免疫”，“不當壞消息是壞消息”時，往往是市場驟變的前奏。
再看恒指的估值，從1997年至2017年，恒指的平均估值是14.36倍。目前17倍的市盈率已經算不上“便宜”。
進一步觀察恒指的組成，會發現和2007年時相比，有兩個重大變化，極有可能是今天恒指估值比起2007年偏低的原因。
第一，內地金融板塊在恒指的權重急劇上升。在中國去杠杆，進一步實施經濟結構改革，以及降低GDP增速等預期之下，投資者不應該對內地銀行板塊的市盈率有過高要求。如果投資者有心，應該把各省市過往GDP資料進行“縮水”後的調整，再結合當年中國企業的杠杆率水準，就更能領悟，為何央媽在過去一年會如此堅決地實施去杠杆，更能體會到金融企業市盈率的真實壓力所在。直白地說，現行恒指的17倍多的市盈率，或相當於10多年前恒指的估值水準。
第二，騰訊納入恒指，卻受制于權重上限。10年前騰訊並沒有被納入恒指，而今天，估值極高的騰訊是恒指權重最大的股份之一，也是香港眾多機構投資者的必備底倉股之一。不少主動型基金持有騰訊的比重遠遠超過該股在恒指中的百分比。本來，高估值高權重的騰訊應該有力量把恒指的估值提升一個台梯，但是由於恒指服務公司人為地把騰訊在指數中的權重限定為9.6%左右，導致恒指市盈率實際上要低於市場的預期值。
2018年2月6日(星期二)，恒指服務公司將宣佈2017年第四季度的恒生指數系列季檢結果。如果屆時騰訊漲幅及權重過大，其在恒指的比重將會被重新下調。這會引發所有跟蹤恒指的ETF都必須跟隨下調騰訊權重，賣出騰訊股票。有可能會給市場帶來一定調整壓力。
太陽之下有新事？
很多人可能會覺得上述“觀點二”過於保守，是不敢接受新的牛市來臨，可能會導致錯過一次結構型的長牛。
在此特別需要指出的是，我並不認為恒指在沖高後，就一定需要回檔，也不認為進入RSI超買區的指數，就一定會出現重大回挫。在過往10多年的港股生涯中，我經歷過多次恒指在沖高進入超買區後，還能持續上揚的例子。令我做出“觀點二”判斷的，除了上述基本分析，還有此輪恒指升幅後的一些令人擔憂的不協調信號。
首先，就拿上週五（1月19日）的情況來看，儘管當天股指創新高，但是成交金額相比18日已經銳減17%，這是一個價量背離的信號。可能僅憑一天的交易還不能作為判斷後市的主要依據，但鑒於恒指正處於嚴重超買區，個人認為對這一信號應該提高警惕。
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也就是說，市場上約10%的交投可以影響指數超過50%的升幅！牛市光環實際上取決於參與這10%交投的機構取向。有心研究恒指權重的研究員可能會發現，這一怪現象的存在已經不是一兩天時間。至於為何會出現這種情況，其長期累積的效果是什麼，值得深思。
雖然恒指仍然處於牛市氛圍中，但任何一個市場，如果僅憑幾隻權重股，就能大幅影響指數波幅，這可能並不是一個勢均力敵的市場。
寫本文的時候，想起上周和Sam的後續對話。他透露，很多時候無法說服大多數人相信他的觀點。“這種情況見多了，很多人跟我說，這一次可能很不同，可能是真的（牛市）。”他說，“而我只能告訴他們，‘太陽底下沒有新鮮事’，如果你覺得有，是因為你還不夠我老。”
最後，正如本文所說，本人對於市場的風險因素以及估值的理解，在今天可能僅屬於小眾派。和筆者交流過的基金經理中，持有上述類似觀點的也是屈指可數。因此秦朔朋友圈的讀者對於本人觀點也要謹慎對待。
作者舒時，資深港漂，在香港金融圈混跡多年。
香港：比房價漲得更快的是殼價
香港地王，你怎麼還這麼香
從香港到上海，不做雞血虎媽，我只選擇閱讀和陪伴
香港家長如何面對“幼升小”？
誰是香港樓價癲狂的幕後推手？
香港億萬蝸居為何遭瘋搶？
在香港，房子不僅是拿來住的
深港通行情背後的香港市場邏輯
香港研究專家推薦的四本深度瞭解香港的必讀書
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「 本文僅代表作者個人觀點 」