2016年初， 上交所在資訊披露監管中， 首次提出“刨根問底”式監管， 至今已實踐兩年。 “刨根問底”， 本意是指認真盤究查問， 弄清根底原由。 這個帶有強烈主動探究意味的詞彙， 越來越多地出現在上交所公司監管的語境中， 它濃縮了上交所資訊披露監管轉型的要義——把督促義務人真實、準確、完整、及時履行信披義務落到實處， 把信披效能最大化落到實處， 把保護中小投資者權益落到實處。 兩年來， 上交所發出問詢函近1400份， 涉及630餘家上市公司， 督促公司發佈各類補充、更正類公告近2000份。 一場強化上市公司信披一線監管的調整和轉型，
禮義法度， 應時而變。 “刨根問底”的過程中， 一封封扎實專業的問詢函件， 一次次及時有效的風險處置， 一份份清晰明瞭的公告檔， 開拓出上交所信披一線監管的新氣象， 監管的強度、深度和廣度， 獲得全面提升， 這一監管新范式正在成為規範市場、防範風險、整治亂象、促進發展的重要力量。
激濁方能揚清。 封堵題材炒作、忽悠式重組、隱匿式易主等運作“邪路”， 防止上市公司成為資本倒騰平臺， 切斷金融風險向證券市場的傳導管道， 其實是為那些專注實業、提升品質、謀求產業升級的優質企業開拓空間。 “刨根問底”實施兩年來， 上交所信披監管效能和權威性顯著提升， 過去流行的主動貼熱點、蹭題材的上市公司大幅減少；殼公司價值日趨理性，
2018年伊始， 上交所“刨根問底”式監管絲毫沒有放鬆， 近期及時出手平抑“區塊鏈”題材炒作， 即是該監管模式的一脈相承做法。
開創刨根問底式監管先河
見端以知末。 改變在悄然中發生， 但也並非無跡可尋。
從2015年下半年開始， 一些“貼熱點”“蹭概念”的上市公司， 在公告發出數小時後， 即收到上交所公司監管部門的問詢函。 某商貿類公司自行發佈兩則公告， 稱將斥資15億元砸向市場熱捧的金融和石墨烯領域， 華麗地貼上“雙冠”標籤。 彼時， 這樣的公告在市場中早已見怪不怪， 但如果事後被證明是“吹出來的轉型”，
但這次似乎有所不同。 兩份公告在當日傍晚披露後， 公司于晚間9時， 收到上交所發來的問詢函， 要求公司就涉足金融、資管、新興產業和石墨烯領域的可行性， 是否具備必要的人員、技術、業務儲備等進行詳細說明， 並充分提示可能存在的不確定性風險，
這封看似不經意的問詢函， 卻是上交所上市公司監管邁出的一大步。 及時快速問詢上市公司發佈的熱點概念題材公告， 充分揭示隱藏在公告之後的股價炒作意圖， 逐漸與合規性監管一起， 成為交易所強化一線監管的又一重要目標。
2016年初， 時任上交所理事長桂敏傑， 將這種監管問詢概括為“刨根問底”。 此後， 這一稱謂幾乎成為交易所信披監管的代名詞。
“我們之所以實施‘刨根問底’式監管， 主要是為了解決交易所一線監管中存在的不適應、不到位問題。 2015年市場整體性異常波動的發生和演化， 特別是嚴重的市場投機炒作氛圍， 與上市公司資訊披露亂象有一定關係。 ”上交所首席律師盧文道向記者介紹， “因此， 一線監管必須作出改變， 需要將資訊披露監管在整治市場亂象中的警示、遏制和矯正功能發揮出來， 需要長出‘牙齒’， 從‘輕觸式’監管轉為‘侵入式’監管， 從‘程式性’監管轉為‘實質性’監管， 讓柔性的資訊披露監管發揮出剛性的約束作用。 ”
“收到、回復問詢函是這兩年我們董秘工作中的最大改變， 剛開始有些不理解， 但經過長期觀察市場生態， 我們發現，問詢函為市場更加公開透明提供了有效機制，讓股東更懂上市公司。”華東某上市公司資深董秘告訴記者。據統計，上交所在過去兩年間發出“刨根問底”類問詢函近1400份，涉及上市公司630餘家，督促公司發佈各類補充、更正類公告近2000份。
“刨根問底”的威力和功效，在龍薇傳媒收購萬家文化擔任證券事務代表後，上交所即懷疑公司很可能已被鮮言控制，隨即對公司實施重點監管，取消了公司的信披直通車資格，重點審核公司的資訊披露檔，督促公司披露實際控制人是否變化等重大事項。同時，密切關注披露前後股吧中的發帖情況，做好了公司對外洩露重要未披露資訊的處置預案。事後證明，這些措施和準備，為後續監管爭取了主動權，30余封監管函件均在異常情況出現的第一時間發出，公司隱瞞控制權變化、規避監管等重大違規行為在問詢中充分暴露出來。
以“嚴”而論，“刨根問底”首要的就是抓住疑點，直擊要害，接連發問，窮追不捨。不找出信披背後的真實意圖，不揭示上市公司的真實情況，決不收兵。
霹靂問詢之後，還有紀律處分的“雷霆手段”及時跟進。兩年來，上交所累計實施300餘次紀律處分，涉及169家上市公司、535名董監高、114個股東和17家財務顧問和會計師事務所，覆蓋了股東減持、會計處理、並購重組資訊披露、蒙面舉牌、隱匿轉讓控制權、侵佔上市公司利益等投資者反響強烈的違規行為。30餘起疑點明顯的交易事項，被問詢後，相關方知難而退主動終止。
“刨根問底”式監管這五大利器，還在抑制A股投機炒作，這個A股的老大難問題中，發揮了威力。2017年以來，在交易所嚴格監管下，雄安新區概念股、週期性大宗商品概念股的過度投機炒作苗頭均得到有效抑制。“對於抑制市場過度投機炒作，‘刨根問底’可以說是立下汗馬功勞。以往，市場經常主動挖掘熱點題材，一些遊資或大戶往往會針對性炒作個別龍頭股票，進而拉動整個板塊公司股價的波動，這已經形成一定的套路。與以往不同，這些公司經常會披露收到交易所的監管問詢函，問詢及時到位，問明瞭情況，揭示了風險，從中可以窺探出監管的動向和決心，我們也可以更好地做出投資決策。”一名機構投資者向記者表示。
探究監管“初心”
弓調而後求勁。回望A股市場過去兩年的穩健成長，“刨根問底”式監管可以說功不可沒。但有一個問題需要找到答案——“刨根問底”式監管為何“橫空出世”？
回到2016年初，股市剛經歷了一場異常波動。各方都在反思，市場應當向何處去？監管又應當如何作為？求索之際，證監會提出“依法、從嚴、全面”監管，堅決整飭市場亂象，維護市場穩定，保護投資者權益。這一六字良方，秉軸持鈞，抓住了股市治理的關鍵。
綱舉目張。強化交易所一線監管，隨即展開。
交易所身處市場一線，是市場的“哨兵”，上市公司資訊披露集中於此。通過監管問詢，發揮好交易所公開透明、及時靈活的優勢，盡可能從源頭上發現和防範風險，將資訊披露非現場監管的威力最大限度地發揮出來，正是交易所扛起一線監管職責的重要實現路徑。
問詢，既不是事無巨細全都問，也不是沒有標準隨意問，更不是形式主義例行問。一次次直擊要害的問詢，涉及市場生態和投資者保護，體現出監管者的主體責任和擔當精神、監管者的“初心”。上交所近年來持續推進的監管轉型，為這份責任和“初心”的落地、為“刨根問底”打下了堅實之基。
“上交所2013年開啟的資訊披露直通車，是監管轉型的第一步，其中一個重大變化是上市公司直接發佈公告，交易所事先不審核，不再為上市公司資訊披露行為背書，上市公司成為真正的資訊披露義務人，交易所的角色也轉移到事中事後監督上來。沒有這個角色轉型，刨根問底就很難了。因為對自己審核過的公告，就難以再問詢了。”行業資深人士告訴記者，直通車實際上成為了上交所後續監管改革的邏輯起點。
2015年1月起，上交所全面實施分行業監管，這是監管轉型深入推進的另一步。“分行業監管後，我們將同行業公司集中在一起實施統一監管，將瞭解行業和認識公司結合在一起，目的就是要提升監管人員對行業和公司的瞭解程度，增強信披監管的能力。其中的一個重要運用，是保證監管問詢的問題品質，要問到相關方利益痛點，而不是細枝末節的問題。”上交所公司監管部門負責人介紹道。
在某礦業類上市公司跨界收購遊戲公司成都魔方的問詢中，上交所緊緊圍繞遊戲公司的行業特徵，就標的公司遊戲研發團隊在業內的聲譽情況；境內外業務收入、成本、毛利率，業務結算模式及回款；標的資產遊戲平臺的用戶數量、活躍用戶數、付費用戶數量、用戶群體、年齡和地域分佈；不同運營模式下伺服器數量、遊戲用戶充值金額、消費金額、收入確認金額、經營活動現金流入和遞延收益的匹配等行業“痛點”問題，展開抽絲剝繭般的問詢。上市公司和標的資產在問詢壓力下，終止重組。後經媒體報導，成都魔方實控人因無法持續經營疑似卷款外逃。交易所專業的問詢，提前化解了上市公司可能面臨的重大風險。
目前，上交所已經推出了20項行業資訊披露指引，指導公司有效披露行業經營類資訊，完善行業信披的標準。這些指引覆蓋公司已經超過700家，市值占比超過80%。分行業監管實施後，“刨根問底”更加聚焦公司實際經營情況及經營風險，特別是轉型過程中涉及的“新產業、新業務、新技術、新模式”，而這些問題，既是市場關注的熱點，也是監管問詢的焦點。在近兩年的年報審核中，行業類問題的占比已經接近50%。一項針對行業分析師的調查表明，近年來滬市公司年報披露的 “含金量”不斷提升，節省了分析師很多的實地調研成本。發現價值，成為“刨根問底”的又一功效。
交易所扛起一線監管重任的“初心”，還得到了證券監管系統上下的鼎力協同。“從監管層面來看，交易所對上市公司的自律監管位於前哨位置，是市場穩定運行的第一道保障。由交易所主導的一線監管這道關口，與證監會主導的行政監管防線、司法機關查處違法違規行為的後盾，共同構成了資本市場監管的有機整體。”盧文道這樣告訴記者。
由此，“刨根問底”，並非是交易所的單兵突進，而是證監會謀劃、統籌下，強監管中的一個環節。多兵種配合協同作戰，已經成為證券監管治市的“標配”。
一些多年頑疾，也在協同監管下，出現了“治癒”的希望。比如，打擊動機不純的高送轉行為，就是一場無死角的戰役。上交所公司監管部門堅持對10送轉5股以上的高送轉“每單必問”，市場監察部門堅持“每單必查內幕交易”，投資者教育部門通過各種形式提示投資者遠離“數位遊戲”，證監會派出機構及時啟動現場檢查。多管齊下後，投資者發現，以往“風生水起”的高送轉，已經每況愈下，難再興風作浪。2017年，滬市高送轉公司僅50餘家，同比下降50%。股價走勢也更加理性，以往連續漲停的現象基本消失。
彰顯監管者新時代使命
“監管體系升級，與IPO常態化交相輝映，共同推動市場正本清源、回歸初心。”滬上某機構人士告訴記者，立體化、全方位的上市公司監管，向市場傳遞著公開、透明的正能量，令規範運作、踏實經營的上市公司能夠如魚得水，借助資本市場之力不斷發展壯大，同時也致使熱衷於題材炒作、脫實向虛的公司原形畢露，失去往日“風光”；IPO常態化則為這個市場引來活水，源源不斷地注入優質公司，二者協同發力，市場生態環境得以不斷淨化和改善，資本市場的新時代已經來臨。
不僅如此。為了更好地搭建監管體系，2017年上交所明顯加大培訓和服務力度，説明上市公司更好地理解當前的監管好政策環境，從入口處把信披品質好關。2017年，上交所共舉辦上市公司培訓90餘場次，同比增加近52%，培訓對象近3萬人。同時，還針對當年度被評價為C或D類的近200家公司，舉辦了4期針對性的合規培訓，達到“以培訓促合規”的目的。
“一線監管需要放在資本市場服務實體經濟這個大局中去謀劃，圍繞防範金融風險這個大目標去展開。應當更加注重服務國家宏觀調控和經濟發展大局，更加注重發揮信披監管在提升上市公司品質中的作用，更加注重防範上市公司成為金融風險和亂象的集聚平臺，更加注重避免局部性的股票投機炒作引發市場整體性的大起大落，更加注重維護市場公平正義和淨化市場生態環境。”盧文道告訴記者。
而更好發揮“刨根問底”式監管在維護市場運行、防範市場風險和提升上市公司品質中的作用，正是未來交易所一線監管的重點方向。在市場人士看來，正因為與上市公司“你來我往”，一線監管才能最瞭解真實情況、最能直達問題要害、最彰顯中小投資者的訴求；正因為主動擔當監管職責，“刨根問底”式監管才能穩得住市場、趕得走“心懷不軌”的重組、查得清違法違規行為。
月暈知風，礎潤知雨。兩年來上交所“刨根問底”式監管的探索和實踐，正是金融監管整體性提升的一個切片和樣本。當前，我國正處在新時代戰略選擇的關鍵時期，推動經濟高品質發展，離不開金融的有力支撐，離不開穩健有序發展的資本市場。強化交易所一線監管，正是其中的關鍵一著。“刨根問底”式監管的每一次問詢，每一封函件、每一次處置，不僅胸懷投資者利益至上的初心，緊扣風險防範的要旨和服務實體經濟的目標，更彰顯著監管者在新時代的責任、使命和擔當。
我們發現，問詢函為市場更加公開透明提供了有效機制，讓股東更懂上市公司。”華東某上市公司資深董秘告訴記者。據統計，上交所在過去兩年間發出“刨根問底”類問詢函近1400份，涉及上市公司630餘家，督促公司發佈各類補充、更正類公告近2000份。“刨根問底”的威力和功效，在龍薇傳媒收購萬家文化擔任證券事務代表後，上交所即懷疑公司很可能已被鮮言控制，隨即對公司實施重點監管，取消了公司的信披直通車資格，重點審核公司的資訊披露檔，督促公司披露實際控制人是否變化等重大事項。同時，密切關注披露前後股吧中的發帖情況，做好了公司對外洩露重要未披露資訊的處置預案。事後證明，這些措施和準備，為後續監管爭取了主動權，30余封監管函件均在異常情況出現的第一時間發出，公司隱瞞控制權變化、規避監管等重大違規行為在問詢中充分暴露出來。
以“嚴”而論，“刨根問底”首要的就是抓住疑點，直擊要害，接連發問，窮追不捨。不找出信披背後的真實意圖，不揭示上市公司的真實情況，決不收兵。
霹靂問詢之後，還有紀律處分的“雷霆手段”及時跟進。兩年來，上交所累計實施300餘次紀律處分，涉及169家上市公司、535名董監高、114個股東和17家財務顧問和會計師事務所，覆蓋了股東減持、會計處理、並購重組資訊披露、蒙面舉牌、隱匿轉讓控制權、侵佔上市公司利益等投資者反響強烈的違規行為。30餘起疑點明顯的交易事項，被問詢後，相關方知難而退主動終止。
“刨根問底”式監管這五大利器，還在抑制A股投機炒作，這個A股的老大難問題中，發揮了威力。2017年以來，在交易所嚴格監管下，雄安新區概念股、週期性大宗商品概念股的過度投機炒作苗頭均得到有效抑制。“對於抑制市場過度投機炒作，‘刨根問底’可以說是立下汗馬功勞。以往，市場經常主動挖掘熱點題材，一些遊資或大戶往往會針對性炒作個別龍頭股票，進而拉動整個板塊公司股價的波動，這已經形成一定的套路。與以往不同，這些公司經常會披露收到交易所的監管問詢函，問詢及時到位，問明瞭情況，揭示了風險，從中可以窺探出監管的動向和決心，我們也可以更好地做出投資決策。”一名機構投資者向記者表示。
探究監管“初心”
弓調而後求勁。回望A股市場過去兩年的穩健成長，“刨根問底”式監管可以說功不可沒。但有一個問題需要找到答案——“刨根問底”式監管為何“橫空出世”？
回到2016年初，股市剛經歷了一場異常波動。各方都在反思，市場應當向何處去？監管又應當如何作為？求索之際，證監會提出“依法、從嚴、全面”監管，堅決整飭市場亂象，維護市場穩定，保護投資者權益。這一六字良方，秉軸持鈞，抓住了股市治理的關鍵。
綱舉目張。強化交易所一線監管，隨即展開。
交易所身處市場一線，是市場的“哨兵”，上市公司資訊披露集中於此。通過監管問詢，發揮好交易所公開透明、及時靈活的優勢，盡可能從源頭上發現和防範風險，將資訊披露非現場監管的威力最大限度地發揮出來，正是交易所扛起一線監管職責的重要實現路徑。
問詢，既不是事無巨細全都問，也不是沒有標準隨意問，更不是形式主義例行問。一次次直擊要害的問詢，涉及市場生態和投資者保護，體現出監管者的主體責任和擔當精神、監管者的“初心”。上交所近年來持續推進的監管轉型，為這份責任和“初心”的落地、為“刨根問底”打下了堅實之基。
“上交所2013年開啟的資訊披露直通車，是監管轉型的第一步，其中一個重大變化是上市公司直接發佈公告，交易所事先不審核，不再為上市公司資訊披露行為背書，上市公司成為真正的資訊披露義務人，交易所的角色也轉移到事中事後監督上來。沒有這個角色轉型，刨根問底就很難了。因為對自己審核過的公告，就難以再問詢了。”行業資深人士告訴記者，直通車實際上成為了上交所後續監管改革的邏輯起點。
2015年1月起，上交所全面實施分行業監管，這是監管轉型深入推進的另一步。“分行業監管後，我們將同行業公司集中在一起實施統一監管，將瞭解行業和認識公司結合在一起，目的就是要提升監管人員對行業和公司的瞭解程度，增強信披監管的能力。其中的一個重要運用，是保證監管問詢的問題品質，要問到相關方利益痛點，而不是細枝末節的問題。”上交所公司監管部門負責人介紹道。
在某礦業類上市公司跨界收購遊戲公司成都魔方的問詢中，上交所緊緊圍繞遊戲公司的行業特徵，就標的公司遊戲研發團隊在業內的聲譽情況；境內外業務收入、成本、毛利率，業務結算模式及回款；標的資產遊戲平臺的用戶數量、活躍用戶數、付費用戶數量、用戶群體、年齡和地域分佈；不同運營模式下伺服器數量、遊戲用戶充值金額、消費金額、收入確認金額、經營活動現金流入和遞延收益的匹配等行業“痛點”問題，展開抽絲剝繭般的問詢。上市公司和標的資產在問詢壓力下，終止重組。後經媒體報導，成都魔方實控人因無法持續經營疑似卷款外逃。交易所專業的問詢，提前化解了上市公司可能面臨的重大風險。
目前，上交所已經推出了20項行業資訊披露指引，指導公司有效披露行業經營類資訊，完善行業信披的標準。這些指引覆蓋公司已經超過700家，市值占比超過80%。分行業監管實施後，“刨根問底”更加聚焦公司實際經營情況及經營風險，特別是轉型過程中涉及的“新產業、新業務、新技術、新模式”，而這些問題，既是市場關注的熱點，也是監管問詢的焦點。在近兩年的年報審核中，行業類問題的占比已經接近50%。一項針對行業分析師的調查表明，近年來滬市公司年報披露的 “含金量”不斷提升，節省了分析師很多的實地調研成本。發現價值，成為“刨根問底”的又一功效。
交易所扛起一線監管重任的“初心”，還得到了證券監管系統上下的鼎力協同。“從監管層面來看，交易所對上市公司的自律監管位於前哨位置，是市場穩定運行的第一道保障。由交易所主導的一線監管這道關口，與證監會主導的行政監管防線、司法機關查處違法違規行為的後盾，共同構成了資本市場監管的有機整體。”盧文道這樣告訴記者。
由此，“刨根問底”，並非是交易所的單兵突進，而是證監會謀劃、統籌下，強監管中的一個環節。多兵種配合協同作戰，已經成為證券監管治市的“標配”。
一些多年頑疾，也在協同監管下，出現了“治癒”的希望。比如，打擊動機不純的高送轉行為，就是一場無死角的戰役。上交所公司監管部門堅持對10送轉5股以上的高送轉“每單必問”，市場監察部門堅持“每單必查內幕交易”，投資者教育部門通過各種形式提示投資者遠離“數位遊戲”，證監會派出機構及時啟動現場檢查。多管齊下後，投資者發現，以往“風生水起”的高送轉，已經每況愈下，難再興風作浪。2017年，滬市高送轉公司僅50餘家，同比下降50%。股價走勢也更加理性，以往連續漲停的現象基本消失。
彰顯監管者新時代使命
“監管體系升級，與IPO常態化交相輝映，共同推動市場正本清源、回歸初心。”滬上某機構人士告訴記者，立體化、全方位的上市公司監管，向市場傳遞著公開、透明的正能量，令規範運作、踏實經營的上市公司能夠如魚得水，借助資本市場之力不斷發展壯大，同時也致使熱衷於題材炒作、脫實向虛的公司原形畢露，失去往日“風光”；IPO常態化則為這個市場引來活水，源源不斷地注入優質公司，二者協同發力，市場生態環境得以不斷淨化和改善，資本市場的新時代已經來臨。
不僅如此。為了更好地搭建監管體系，2017年上交所明顯加大培訓和服務力度，説明上市公司更好地理解當前的監管好政策環境，從入口處把信披品質好關。2017年，上交所共舉辦上市公司培訓90餘場次，同比增加近52%，培訓對象近3萬人。同時，還針對當年度被評價為C或D類的近200家公司，舉辦了4期針對性的合規培訓，達到“以培訓促合規”的目的。
“一線監管需要放在資本市場服務實體經濟這個大局中去謀劃，圍繞防範金融風險這個大目標去展開。應當更加注重服務國家宏觀調控和經濟發展大局，更加注重發揮信披監管在提升上市公司品質中的作用，更加注重防範上市公司成為金融風險和亂象的集聚平臺，更加注重避免局部性的股票投機炒作引發市場整體性的大起大落，更加注重維護市場公平正義和淨化市場生態環境。”盧文道告訴記者。
而更好發揮“刨根問底”式監管在維護市場運行、防範市場風險和提升上市公司品質中的作用，正是未來交易所一線監管的重點方向。在市場人士看來，正因為與上市公司“你來我往”，一線監管才能最瞭解真實情況、最能直達問題要害、最彰顯中小投資者的訴求；正因為主動擔當監管職責，“刨根問底”式監管才能穩得住市場、趕得走“心懷不軌”的重組、查得清違法違規行為。
月暈知風，礎潤知雨。兩年來上交所“刨根問底”式監管的探索和實踐，正是金融監管整體性提升的一個切片和樣本。當前，我國正處在新時代戰略選擇的關鍵時期，推動經濟高品質發展，離不開金融的有力支撐，離不開穩健有序發展的資本市場。強化交易所一線監管，正是其中的關鍵一著。“刨根問底”式監管的每一次問詢，每一封函件、每一次處置，不僅胸懷投資者利益至上的初心，緊扣風險防範的要旨和服務實體經濟的目標，更彰顯著監管者在新時代的責任、使命和擔當。