本文由TLS研究團隊【微信號：tlsmeigu】及【微信號：tlsbit】獨家撰寫發佈， 轉載請注明出處。 我們保留追究不署名轉載機構和個人的法律權利。 TLS是資深的華爾街投研團隊， 用華爾街的投研框架和十多年的多種資產研究經驗， 為中國投資人帶來最權威的美股研究， 以及數位貨幣和區塊鏈研究， 讓你在這個數字資產時代如虎添翼！
華爾街最知名的資管公司之一、業界資產類別配置的泰斗GMO創始人Jeremy Grantham（GMO裡面的G）今日在芝加哥舉行午餐會。 TLS嘉賓到場參加， 總結了他最重要的觀點。 最讓人大跌眼鏡的是， 多年就低配美股的他， 可謂是美股大空頭之一， 也認為標普會先加速沖上3400-3700點， 再極速下跌， 才符合GMO歷年針對各種資產泡沫的典型特點。 現場照片比較模糊， 大家海涵。
GMO自1977年成立， 資產規模在14年6月達到高峰的1240億美元。 GMO以精准的資產配置聞名， 根據其特有的7年資產回報率來配置不同資產類別。 簡單來說， GMO的投資框架是通過回溯各種資產類別針對歷史價值中樞的偏離度， 在偏離超過兩個標準差以上， 高配/低配這一資產類別。 創始人Jeremy Grantham在08年準確預測了次貸危機。 然而， 自2014年以來， 公司因為低配美股， 妥妥地錯過了美股大牛市的第二階段，
以下是GMO在17年10月對未來7年主要資產類別年回報率（排除通脹）的預測
能看出來， 老爺子這兩年看空也是頻頻被打臉， 今天的演講說的也很客氣。 有一點空翻多的感覺。 但是， 借用我最喜歡的一個價值投資者Howard Marks的說法， 當多年空頭投降的時候， 是要開始警惕的時候。
老爺子是怎麼推導出3400-3700點這樣看似猜頂的神棍預測呢？且聽我慢慢道來。
首先， 他回顧了歷史上有名的資產泡沫（南海股票， 日本股市， 2001年互聯網泡沫， 08年美國房市的次貸危機）。 他總結出一般泡沫從飆升到暴跌有大概三年的時間， 在這三年時間裡， 資產價格上漲和下跌非常有對稱性， 簡單來說， 就是怎麼上去， 怎麼下來。
那麼美股這兩年的漲幅，在他看來，尚不屬於泡沫化，因為還是緩慢上揚，進三退一的過程。那泡沫到頂的時候，會有一個資產價格加速飆升的過程，簡單來說，就是在泡沫見頂前的21個月裡面，資產價格再飆漲60%。
如上圖所示，如果美股最終的形態和歷史的泡沫一樣，那麼必將經歷一個melt-up再melt-down，也就是暴漲暴跌的過程。在見頂時，最後21個月漲60%。根據這一點，GMO逆推出大概3400-3700點是美股泡沫的頂。我很確定，老爺子這兩年也是被不斷打臉，因此也在修正自己的觀點，雖然長線看空，但只能修正成短多長空，保留一些顏面。但我個人覺得，3400-3700點，的確有點像A股的歷史大頂6000點。總之，有個點數在心裡，大家長期佈局比較有底氣。而且，GMO的話，真的有人聽有人信的。資本市場上，老兵不死，就是勝利。
接下來，老爺子講了幾個泡沫相關的指標。第一個，漲跌分化，呈現二八效應，20%的股票帶著指數漲，80%的股票跌。如下圖，根據這個指標，漲跌分化還沒有出現。大家回憶一下07年519之後的藍籌行情，就明白我的意思了。
第二個指標是散戶杠杆使用率，這個也是著名反指。如下圖所示，目前散戶杠杆率確實是新高，要超過互聯網泡沫時的高水準了。這個反指值得警惕。
其他的信號比較間接一點。在牛市後期，低波動率、高品質的個股會跑贏波動率大的高貝塔(beta)股，如下圖所示。高品質的股票（高毛利率，營收增長，低負債）跑贏了高貝塔股。
接下來的一些分析又比較模棱兩可了。下圖GMO對於美股股市的估值採取的是供應方的模型(supply side)，也就是不用風險溢價這種需求模型demand side。他們認為三個資料可以解釋81%的美股波動，通脹的波動率，扣除通脹的股東權益回報，和GDP的波動率。這三個時間序列在1925到2007年的回測能解釋81%的波動，R-sq蠻高了。這個圖的大意是美股的P/E和回測的序列基本是同步的。
第二張圖是把回測做到了2017年，結果發現不得了，能解釋91%的波動，統計學上的魯棒性非常強了（當然做量化的都知道這樣的回撤還是比較撤的，很多別的因數要查）。那麼，GMO老爺子認為，目前的股票估值和模型估出的價值相差不大（黑色是市值，黃色是模型），所以，他認為美股目前估值比較正常。
就房價來說，美國房價在11年底見底之後，一直在默默的漲，現在達到歷史兩個標準差的水準。但他認為，美國房價的泡沫化遠遠比不上加拿大、英國、澳大利亞和紐西蘭。
GMO老爺子也承認現在資管界面臨的最大難題就是大部分資產類別都很貴，GMO的7年預期裡面，僅有兩個資產類別是會產生正的實際回報的（排除通脹）。其中一個最明顯的就是新興市場股票。老爺子甚至認為，如果一定要梭哈一個資產類別的話，一定是新興市場股票，比如越南、巴西、中國等。
下圖對比了美股（藍色）、海外發達國家股票（紅色）、新興市場（黃色）的席勒PE指數。目前，海外股票和新興市場都在低位。
GMO老爺子說這個圖是他個人最喜歡的圖，基本上是美股和國際股票（刨去很奇怪的日本股市）的長期回報對比，走高就是美股跑贏，走低就是國際股市跑贏。日本股市一向是傳統金融學裡的一朵奇葩，很多現象都行不通。總之，老爺子認為美股跑贏國際股票的時間不多了，這個線會往下走。國際股票能選的ETF挺多的，老少皆宜的比如ACWV （海外低波動率）VXUS（Vanguard 除美國外的所有股票）。
老爺子認為，如果比特幣是一個泡沫的話，是一個巨大的泡沫，讓過去的泡沫都相形見拙。但我會上提問他，即便有泡沫，比特幣和數字貨幣是不是一個資產類別？數位貨幣不符合資產類別的特點是什麼？他基本上沒有直接回答這個問題，而是說，讓我們等待歷史的審判(historical verdict)吧。
如果您喜歡我們這篇文章，希望轉發給他人或者重讀，發送【GMO】即可獲得本文
那麼美股這兩年的漲幅，在他看來，尚不屬於泡沫化，因為還是緩慢上揚，進三退一的過程。那泡沫到頂的時候，會有一個資產價格加速飆升的過程，簡單來說，就是在泡沫見頂前的21個月裡面，資產價格再飆漲60%。
如上圖所示，如果美股最終的形態和歷史的泡沫一樣，那麼必將經歷一個melt-up再melt-down，也就是暴漲暴跌的過程。在見頂時，最後21個月漲60%。根據這一點，GMO逆推出大概3400-3700點是美股泡沫的頂。我很確定，老爺子這兩年也是被不斷打臉，因此也在修正自己的觀點，雖然長線看空，但只能修正成短多長空，保留一些顏面。但我個人覺得，3400-3700點，的確有點像A股的歷史大頂6000點。總之，有個點數在心裡，大家長期佈局比較有底氣。而且，GMO的話，真的有人聽有人信的。資本市場上，老兵不死，就是勝利。
接下來，老爺子講了幾個泡沫相關的指標。第一個，漲跌分化，呈現二八效應，20%的股票帶著指數漲，80%的股票跌。如下圖，根據這個指標，漲跌分化還沒有出現。大家回憶一下07年519之後的藍籌行情，就明白我的意思了。
第二個指標是散戶杠杆使用率，這個也是著名反指。如下圖所示，目前散戶杠杆率確實是新高，要超過互聯網泡沫時的高水準了。這個反指值得警惕。
其他的信號比較間接一點。在牛市後期，低波動率、高品質的個股會跑贏波動率大的高貝塔(beta)股，如下圖所示。高品質的股票（高毛利率，營收增長，低負債）跑贏了高貝塔股。
接下來的一些分析又比較模棱兩可了。下圖GMO對於美股股市的估值採取的是供應方的模型(supply side)，也就是不用風險溢價這種需求模型demand side。他們認為三個資料可以解釋81%的美股波動，通脹的波動率，扣除通脹的股東權益回報，和GDP的波動率。這三個時間序列在1925到2007年的回測能解釋81%的波動，R-sq蠻高了。這個圖的大意是美股的P/E和回測的序列基本是同步的。
第二張圖是把回測做到了2017年，結果發現不得了，能解釋91%的波動，統計學上的魯棒性非常強了（當然做量化的都知道這樣的回撤還是比較撤的，很多別的因數要查）。那麼，GMO老爺子認為，目前的股票估值和模型估出的價值相差不大（黑色是市值，黃色是模型），所以，他認為美股目前估值比較正常。
就房價來說，美國房價在11年底見底之後，一直在默默的漲，現在達到歷史兩個標準差的水準。但他認為，美國房價的泡沫化遠遠比不上加拿大、英國、澳大利亞和紐西蘭。
GMO老爺子也承認現在資管界面臨的最大難題就是大部分資產類別都很貴，GMO的7年預期裡面，僅有兩個資產類別是會產生正的實際回報的（排除通脹）。其中一個最明顯的就是新興市場股票。老爺子甚至認為，如果一定要梭哈一個資產類別的話，一定是新興市場股票，比如越南、巴西、中國等。
下圖對比了美股（藍色）、海外發達國家股票（紅色）、新興市場（黃色）的席勒PE指數。目前，海外股票和新興市場都在低位。
GMO老爺子說這個圖是他個人最喜歡的圖，基本上是美股和國際股票（刨去很奇怪的日本股市）的長期回報對比，走高就是美股跑贏，走低就是國際股市跑贏。日本股市一向是傳統金融學裡的一朵奇葩，很多現象都行不通。總之，老爺子認為美股跑贏國際股票的時間不多了，這個線會往下走。國際股票能選的ETF挺多的，老少皆宜的比如ACWV （海外低波動率）VXUS（Vanguard 除美國外的所有股票）。
老爺子認為，如果比特幣是一個泡沫的話，是一個巨大的泡沫，讓過去的泡沫都相形見拙。但我會上提問他，即便有泡沫，比特幣和數字貨幣是不是一個資產類別？數位貨幣不符合資產類別的特點是什麼？他基本上沒有直接回答這個問題，而是說，讓我們等待歷史的審判(historical verdict)吧。
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