股市分析：鄂武商大剖析！

鄂武商是中國商業第一股（第一家上市的商業企業），與王府井、百聯股份等大名鼎鼎的全國性百貨龍頭相比，甚為低調，至今仍深耕在湖北省內。雖然在當前的A股市場上不起眼，卻能堅持10年淨資產收益率高於15%，業績非常平穩。

一、企業概況。鄂武商全名武漢武商集團股份有限公司，成立於1959年，前身是武漢商場， 1986年改制， 1992年上市，實際控制人為武漢國資，第一大股東是武商聯，第二大股東為銀泰百貨。目前有10家購物中心76家量販門店，自持物業136萬平方米（帳面價值68億元，僅5000元/平米）。 10家購物中心包括位於武漢市區的摩爾城3家（國際廣場、武商廣場、世貿廣場）、亞貿廣場、眾園廣場及位於市縣的襄陽購物中心、十堰人民商場、仙桃購物中心、黃石購物中心、老河口購物中心，

總百貨經營面積147.39萬平方米。 76家量販店位於武漢市區的36家，量販店總經營面積67.6萬平方米。目前在建項目“夢時代”投資概算82億元，其中土地款33億（已付28.2億），工程款49億元，目前正處拆遷階段，擬建包括室內滑雪場、主題樂園、海洋館在內的四個主題專案，預計2019年底開業。

二、投資分析

1、物業價值低估。近幾年，商業百貨企業屢屢被舉牌，除了業務整合等需要，還有一個很大原因就是自持物業價值的低估。 2016年，武漢中百集團將中心百貨大樓等房產實施資產證券化，中心百貨帳面價值1.19億的房產重估價為4.1-4.2億，

黃陂廣場帳面1.44億房產重估價3.5-3.6億，江夏購物中心帳面價值4.5億房產重估價為5.8-5.9億。鄂武商自持物業達136萬平方米，帳面價值為68億元（剛好是5000元/平米），加上27.2億土地使用權也僅95億元。而其主要物業摩爾城位於武漢核心商圈，經營面積近50萬平方，周邊商業房產均價應在2萬元/平方米左右，位於青山區的眾圓廣場經營面積近27萬平方米，均價也應在1萬元以上。

2、經營業績優秀。鄂武商2007-2016年年均淨資產收益率18%，最高年份為2015年的20.73%，最低年份為2008年的15.23%， 2017上半年為10.29%。 2017年6月底淨資產65.67億元，上半年歸屬上市公司股東淨利潤6.59億元，目前的市值為136.42億，對應市淨率2.1倍，市盈率11倍。與同行業資料相比，鄂武商的經營業績是非常出色的。與同為武漢國資系的中百、中商（近幾年均處於虧損邊緣）相比，

在毛利率與鄂武商相差無幾的情況下， 2016年營收為中百集團的1.15倍，銷售費用和管理費用卻僅是中百的84.4%。與北京王府井、上海百聯等全國百貨龍頭相比，其淨資產收益率也相當出挑。

鄂武商歷年資料統計

究其原因，除較高的資產負債率，最主要的是較高的營業淨利潤率（將2016年鄂武商的資產負債率調整為王府井的40%，淨資產收益率為13.94%，仍然更高）。而高毛利率、低銷售管理費用占比，雙向推高了鄂武商的營業淨利率，高毛利率與企業的經營管理水準緊緊相關，低銷售管理費用占比除良好的管理外，鄂武商的經營面積以自持物業為主也是很大的一個因素。鄂武商與王府井的營收分別為176.94和177.95億，

但王府井的租賃費為6.22億，而鄂武商為2.23億，鄂武商租賃折舊費營收占比為2.55%，王府井為4.48%，百聯股份為6.52%。

三家百貨商業龍頭資料比較

三、風險分析

（1）控制權之爭。鄂武商是國內第一、第二大股東爭奪控制權的經典案例，經過2006年和2011年的兩輪爭奪，

目前武漢國資系暫時把握控制權，但銀泰系明顯得心有不甘， 2013年又發起分紅議案。控制權的爭奪有利於鄂武商構建相互制衡的企業治理結構，加強對國有大股東的監督，減少控制權私人利益，如2007年銀泰系成功爭取一個副董事長和一個董事席位，成功獲得2個副總經理職位，通過深入參與公司經營輸入管理經驗，通過“武漢廣場提租案”提升公司業績（武漢廣場年租金由2005年6545萬元提至2006年10月起的1.5億， ROE由2006年的4.08%提高到2007年的12.96%），通過“分紅議案”改變鄂武商多年不分紅的狀況。競爭的存在，可以讓管理層更加注重業績提升和對股東的回報，避免因價值低估而被舉牌，但過分的制衡也可能影響公司長期戰略的實施，如摩爾城項目定向增發融資事項因銀泰系擔心股權被稀釋而被否決等。

（2）百貨競爭加劇。在購物需求逐漸向線上轉型後，現在的消費者越來越看重場景和體驗消費，商業綜合體的主要人流來自吃喝玩樂的需求。目前武漢商業體的大部分經營面積仍是化妝品、服飾櫃檯、名品店等百貨業務，中間穿插餐飲、電影院、咖啡區等配置，同質化比較嚴重。截至2016年底，武漢已開業購物中心56家，總商業面積660萬平方米，人均商業面積超3.1平方米，是香港的2倍。2017年，武漢市有35家近千萬平方米的購物中心新開業，在建規模位居全球第五，商業供給階段性過剩問題嚴重。而恒隆廣場、中糧大悅城、深圳萬象城等高手的到來，結合主題更鮮明、個性更獨特的場景和體驗，對鄂武商等武漢本土商業企業將造成極大的威脅。

（3）新零售改造。鄂武商的線下經營業績優秀，但線上管道佈局仍顯滯後，其自主開發的武商網的影響力非常有限。在騰訊攜永輝入股家樂福，阿裡巴巴聯手歐尚、大潤發等零售巨頭，各線上平臺紛紛爭奪線下門店，大小超市紛紛投靠線上平臺的“新零售”改造大背景下，鄂武商也面臨著超市實體店線上化，管道、物流數位化的轉型大考。因其第一大股東武商聯同時擁有中百、中商、武商三家兼營百貨和超市業務的商業上市公司，其同業競爭問題被承諾將在2019年前解決，目前以超市業務為主的中百已被永輝收購了25%的股權，而鄂武商的第二大股東銀泰百貨已被阿裡巴巴私有化，阿裡巴巴對鄂武商進行新零售改造應該是近水樓臺。鄂武商超市業務何時開始轉型？轉型之路怎麼走？讓我們拭目以待吧。（作者：小茶壺投資）