文/中泰證券資管
中泰資管風險管理報告風控創造收益2018年1月
前言
風險和收益是市場的兩面， 就像黑暗與光明， 既對立又統一。 投資就是一個承擔風險的行當， 之所以投資能取得收益， 其根本就在於我們承擔了某種風險， 而收益只是對風險的補償。 從這個角度來說， 其實研究風險和研究收益本就是一回事。
但是我們發現， 在中國資本市場目前汗牛充棟的研究報告裡， 從風險角度出發進行的研究並不多， 甚至可以說付諸闕如， 即使普通研究報告中的風險提示部分也普遍薄弱。 但在華爾街， 風險管理早已是各大機構的看家飯碗。
作為資產管理的專業機構， 中泰資管這幾年也算小有成績， 在權益、固收、量化等領域都初步有了一些收穫。 當我們在回顧投資歷程、總結經驗教訓的時候， 一個深刻的感知是， 如果我們能把風險管理得當， 那麼收益就是水到渠成的事。
因此， 我們集合了公司各個投研部門的力量， 專門就風險的定義、測量、評估、管理和應對提出了自己的體系。 這就是大家下面將要看到的中泰資管風險月報。
該報告的價值在於， 這也許是中國市場中第一份專門談論風險的報告， 我們搜集了大量資料， 建立了自己的風險評估模型， 並且通過量化的方式， 將權益、固收和大宗商品等大類資產市場的系統性風險進行了打分， 分值越高， 表明市場未來波動加大的可能性越大。
需要提請讀者注意的是， 中泰資管的風險模型， 並不是單純預測未來市場是否下跌的一個工具。 我們更關注的是波動， 並且是未來的波動， 這與“風險=下跌”的一般觀念有所區別。 事實上， 用巴菲特的話說， 當看到市場暴跌時， 價值投資者應該歡呼。 所以， 當我們將目光投向未知的未來時， 怎樣管理好組合的波動， 在可承受的範圍內爭取收益的最大化，
這是我們的第一期月報， 今後， 我們將在每個月的下旬推出該報告。 由於水準和經驗的限制， 報告還很稚嫩， 可改進的空間也還很大。 如果讀者能從中獲得一些提示和借鑒， 那就是對中泰資管最大的肯定和嘉獎。
（導讀）
理解市場的波動
我們的決策事關對未來的判斷， 而未來是未知的。 風險是個複雜、抽象的概念， 每個投資者可能都有一些自己獨到的認識。 格雷厄姆用一本書的篇幅提醒我們， 不僅要關注品質更要關注付出的價格。 買高信用債券和優質藍籌股票並不一定就是低風險投資， 付出的價格才是最直接的風險。
證券價格的波動通常要大於標的公司利潤的波動。
我們的月報將圍繞理解各類資產價格的波動展開。 投資者的行為是怎樣導致價格發生變化的？為什麼有些資產在某段時間裡波動很小，
中小創泡沫的興起和崩潰是一個正回饋系統的例子。 2012年以來， 隨著移動互聯網的興起， 投資者的預期是看空傳統經濟做多新經濟，給予新經濟類公司較高的估值，監管和政策層面跟隨一致預期，給予新經濟融資等政策上的支持。新經濟公司憑藉高估值，通過再融資和並購等手段，實現業績的快速增長，同時帶動了新經濟生態圈的繁榮。這種快速增長和繁榮，進一步增強了投資者的預期，從而形成了正回饋。到2016年，系統的演進已經出現了一些變化。一些靠並購實現增長的公司開始計提商譽減值；媒體開始廣泛揭露新經濟公司的各種騙局；監管及融資並購政策開始收緊，投資者預期發生改變，開始形成反向的正回饋。
再比如，對於大宗商品來說，因為存在庫存週期和產能週期，很容易在一段時間內形成正回饋系統。一個意外衝擊，引起參與者的預期發生變化，可能會導致補庫存或去庫存的行為，但因為產能的擴張或收縮存在延遲，可能階段性的導致價格和供需跟隨預期同方向變動；價格和供需的變動，又會進一步增強的投資者的預期，從而形成一個正回饋系統。
本篇報告將將提供三方面的資料，即股債商品等大類資產的市場情緒、基本面、市場預期評分。這些資料來自於我們的整理和賣方報告。根據這些資料，我們的風險管理系統會就市場情緒、基本面、市場預期這個三個因素分別打分，並加總給出該類資產的風險得分。得分越高，表明該類資產後續的波動可能會加大；如果三個因素的得分較為一致，則可能表明一個正回饋系統正在形成，系統性風險將會顯著提升。
正如索羅斯所說，正回饋系統並不總是起作用，市場大部分時間裡處於均衡狀態，價格傾向於遵循均值回復的規律；此外，有些正在起作用的正回饋系統，我們也未必能認識到。提供這份報告的目的主要有兩個，一是，對於我們能理解的正回饋系統和由此導致的大幅波動，給投資者提個醒，幫助投資者理解市場的行為，減少或避免決策誤判；二是，希望這份報告可以作為一份關於市場歷史進程的記錄，投資者通過翻閱這些歷史進程，自行認識和理解可能發生的回饋系統以及由此導致的市場波動。
祝您投資順利。
提要
截至1月20號，中泰風險系統對各大資本市場的系統評分情況如下：
股票市場，滬深300指數的中泰資管風險系統評分為70，屬於偏高區間，表明當前風險收益比繼續下降，需要承受更多風險才能得到理想的回報。整體估值處於歷史偏高位置，籌碼結構繼續集中，宏觀流動性和市場流動性並無放鬆跡象，波動率仍然處於低位，分析師觀點趨同性進一步加強。
債市，債券市場的中泰資管風險系統評分為70，屬於偏高區間。經濟基本面資料依然表現出較強的韌性，短期內經濟快速下行風險較小；房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
大宗商品“煤焦鋼礦”，中泰資管風險系統評分為53，屬於中性區間。成材和原料端基本面都在變差，焦煤情況略好，但市場預期是成材價格下跌會帶來更多的需求，從而帶動原料端的改善。對於煤焦鋼礦板塊來說，市場的關注點已將重心轉向鋼材需求，鋼材需求端的階段性旺盛是因為趕工期還是有終端需求的趨勢性復蘇，尚有待持續觀察。
一、市場概況
本月各大類指數中，滬深300錄得6.32%的漲幅，2017年度上漲21.78%也領跑各類指數；10年期國債收益率本月上行7bp，17年度上行87bp。
點擊放大圖片（下同）
各大類指數中，大宗商品的波動率開始高位回落，滬深300和中證500走勢還是分化，滬深300走強中證500走弱。
三大類資產的歷史相關係數繼續回落。
二、權益市場
1. 綜合評分
截至1月20日，滬深300指數的中泰資管風險系統評分為70，屬於偏高區間，表明風險收益比進一步下降，需要承受更多風險才能得到理想的回報。整體估值處於歷史偏高位置，籌碼結構繼續集中，宏觀流動性和市場流動性並無放鬆跡象，波動率仍然處於低位，分析師觀點趨同性進一步加強。
基本面評分69.37，整體估值處於歷史中性偏高位置；市場情緒評分67.5，籌碼結構相對集中，宏觀流動性和市場流動性均顯示目前資金面偏緊，波動率處於低位；市場預期評分90，分析師觀點趨同性強。
評分說明
首先，將每一大類資產的各類風險因素分為市場情緒、基本面和市場預期三大類；其次，在每一大類風險因素中，對於有歷史資料的因素，按歷史資料由低到高排序，取分位數乘100，作為該因素得分；沒有歷史資料的因素由研究員給出主觀評分；再次，對每一大類風險因素的各類子因素進行等權重加權得到該大類風險因素的綜合得分；最後，針對該類資產的三大風險因素等權重加權，得到該資產類的綜合風險評分。
債券和商品的評分同樣按照此規則進行。
2. 風險因素
市場情緒
市場交易結構整體情緒偏樂觀且一致，隱藏一定的風險。公募基金股票倉位持續上升，處於較高位置；私募基金倉位過去一年持續快速上升，近期有所回落，達82.89%，公私募基金情緒高漲。滬港通過去幾個月持續淨買入，最近一個月淨買入128億元，海外資金近期對A股情緒又重新樂觀，融資融券餘額處於歷史總體水準75%以上的位置，屬於歷史較高位，說明市場杠杆參與者整體情緒偏樂觀，市場整體情緒較為樂觀。
公募基金倉位元情況
滬港通成交淨買入情況
根據國金策略團隊對公募基金持倉集中度的統計，中泰風險評測系統認為滬深300市場交易結構過於集中，風險程度中性偏高區間；中證500市場交易結構未呈現過度集中狀態，風險程度處於中性區間。
基本面
滬深300 TTM PE為15.1倍，處於歷史58%分位數。PB為1.76倍，處於歷史42%分位數。股權風險溢價處於歷史72%分位數，整體估值處於歷史偏高位置。
滬深300基本面風險度
中證500基本面風險度
整體資金面流動性依然偏緊，風險度較高。M2同比和社會融資餘額等宏觀流動性指標絕對值處於較低位置，因此風險度得分較高；同時，GC001及R007等市場流動性指標處於歷史較高分位數，市場流動性整體偏緊。新進資金流入股市方面，出現資金持續流入的跡象但額度不大，偏中性。
宏觀流動性情況
市場流動性情況
市場預期
根據我們對宏觀策略分析師對2018年的策略統計，分析師觀點趨同度更甚，市場預期集中到業績和基本面，近期大金融成為市場熱點，市場風格進一步集中。趨同度過高往往意味著風險再積聚。因此，中泰風險評測系統對滬深300市場預期風險度打分為90分，屬於偏高區間；對中證500市場交易預期風險度打分為50分，屬於中性區間。
市場預期總結
3. 潛在風險點
截止1月20日，“龍頭白馬”的賺錢效應依然延續。地產、金融、石油石化、家電、建築、食品飲料等板塊走勢強勁，而軍工和成長股則普遍跌幅較大。
1月，市場對通脹的討論快速升溫，伴隨著原油上行、蔬果價格上漲及部分消費品出現提價等現象，大週期和消費股均有較好表現。但也應時刻警惕由於籌碼過於集中所造成的隱患，一旦未來預期發生扭轉，恐會有一定風險。
1月，某幾隻新發行基金規模均超百億，在股票市場受到較大關注。這些基金經理都曾憑藉重倉白酒家電股，給投資者帶來了豐厚的回報。在連續兩年的優秀表現之後，終於得到了大量資金的認可。根據招商策略張夏的判斷，今年市場最大的正向變數是居民資金入市。從歷史上看，當出現在一天完成募集超過100億的主動偏股型基金之後，往往是大牛市的開啟或是大盤見頂的徵兆。大盤後續將如何演繹目前尚不好判斷，但這種現象值得大家關注。
歷史上一天完成募集超過100億基金總結
另一個值得關注的風險點是股權質押。由於監管新規帶來的連鎖反應，目前信託的爆倉已經開始出現，而股權質押的風險也在逐步放大，一些質押比例高的個股或潛在一定風險。根據統計，目前股權質押比率在60%以上的個股一共有53只。安信證券分析師陳果表示,當前有未解押股票的上市公司為2270家,按現價計算未解押總市值為5.57萬億元,占A股總市值的8.77%。從板塊分佈角度看,主機板有未解押股票的公司共980家,市值為2.96萬億,占主機板總市值比例6.08%;中小板有未解押股票的公司共712家,市值為1.78萬億,占中小板總市值比例為16.75%;創業板有未解押股票的公司共578家,市值為0.84萬億;占創業板總市值比例為15.95%。相對而言,創業板股權質押壓力相對較小。此外，警戒線和平倉線作為兩個重要的風險參考指標,反映了板塊、行業或個股面臨的安全邊際空間。當前跌破警戒線但未跌破平倉線的公司市值為:2307.70億(主機板)、184.57億(中小板)、290.44億(創業板),跌破平倉線的公司市值為:3743.30億(主機板)、553.34億(中小板)、446.32億(創業板)。
質押比率超過60%個股統計
流動性的維度來看，截止1月20日，日均成交量超過10億的個股較12月有提升，達到75只；而“僵屍股”（日均成交量小於2000萬）的數量略有減少，整個市場的流動性在改善。
個股日均成交量分佈
最後，從估值維度考量，目前中小盤股票的估值已處於歷史偏低位置，但距離2012年的估值底部還有較大空間。相反，龍頭白馬股票（滬深300）的估值已經處於歷史偏高位置。目前滬深300的TTM PE為15.37，處在歷史62百分位，PB為1.79，處於歷史45百分位。中證500的TTM PE為28.94，處於歷史19百分位，PB為2.47，處於歷史28百分位。
滬深300，中證500估值水準
風險提示
首先，宏觀層面來看，若美股出現較大調整，或會發生全球風險偏好逆轉，從而對A股構成外部衝擊；國內流動性偏緊、去杠杆和無風險利率上升的宏觀環境可能對A股產生壓力。
同時，目前市場交易結構集中，公募混合（85%）、股票型（89%）產品以及陽光私募（84%）的倉位均處於歷史較高位置，且趨同性強，如果潛在的宏觀層的因素造成了系統性風險，容易發生踩踏情形。
此外，市場流動性折價的風險也需關注。滬深兩市日均成交量小於2000萬的個股數量迅速增長，已經超過600支，流動性後續可能會成為估值體系的關鍵指標之一，流動性差的股票可能會發生估值折價。
最後，受到監管新規的影響，對於股權質押比例比較高的個股也應謹慎。
三、債券市場
1. 綜合評分
截至1月20日，債券市場的中泰風險系統評分為70，屬於中性偏高區間。經濟基本面資料依然表現出較強的韌性，短期內經濟快速下行風險較小；房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
基本面評分60，中國2017年四季度和全年GDP增速符合決策層提出的經濟“穩中向好”的看法。12月份70個大中城市房價同比增速5.6%，較11月的5.4%有所抬頭，其中57座城市新建商品住宅價格環比上漲，11月份為50座上漲。四季度央行儲戶調查問卷顯示，居民部門預期房價上漲的比例由三季度的31.8%上行至32%，房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。
市場情緒評分90，債市恐慌情緒再度升溫，債市繼續下跌。12月理財資金在國開債的交易盤建倉過重，而同時商業銀行大幅減持國開債，配置盤缺位元的情況下，交易盤過度擁擠，極易發生“多殺多“的踩踏行為。
市場預期評分60，四季度經濟資料顯示部分債市機構投資者對經濟增速下行的預期落空，1月中上旬金融監管密集落地，疊加打壓債市情緒。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
2. 風險因素
市場情緒
債市恐慌情緒再度升溫，債市繼續下跌。10 年期國債收益率一度較12月20日上行7.5bp至3.98%，10年期國開債收益率上行29bp至5.13%，10年期國債期貨T1803合約下跌1.5%至91.510。
從託管資料來看，債市1月中上旬出現大幅調整，原因是理財資金在國開債的交易盤建倉過重，而同時商業銀行大幅減持國開債，在配置盤缺位元的情況下，交易盤過度擁擠。12月國開債淨融資額為926億元，商業銀行減持國開債795億元，廣義基金增持1613億元，銀行理財產品直接增持1083億元，均為歷史單月減倉和加倉的最高水準。這一顯著的反向行為令國開債籌碼集中在負債不穩定的理財類機構，埋下了今年一季度市場“多殺多”的大幅波動隱患。
12月國開債1，3，5，7，10年期均值為4.58%、4.73%、4.78%、4.92%和4.82%，1月19日分別為4.31%、4.78%、4.89%、5.01%和4.94%，除分別反彈23bp、19bp、28bp、20bp和31bp。廣義基金中重倉中長久期的帳戶，將面臨顯著的潛在估值壓力。
信用債方面，收益率短端受資金面寬鬆有所下行，但中長端反彈5bp左右，期限利差整體擴大、信用利差短端企穩，3年、5年期擴大。AA評級發行人的信用風險依然值得高度重視。12月20日至1月20日期間，負面事件數量共17起，主體評級和債項評級調低依然是主要構成，其中4家發行時主體評級為AA的企業被調降評級。違約債券共3只，分別為四川省煤炭產業集團公司5億元PPN、大連機床集團公司4億元中票、丹東港集團公司5億元PPN。
基本面
中國2017年四季度GDP增速6.8%，持平於前值，全年增速6.9%，符合決策層提出的經濟“穩中向好”的看法。12月份70個大中城市房價同比增速5.6%，較11月的5.4%有所抬頭，其中57座城市新建商品住宅價格環比上漲，11月份為50座上漲。四季度央行儲戶調查問卷顯示，居民部門預期房價上漲的比例由三季度的31.8%上行至32%，房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。
當前機構投資者對經濟上行風險和下行風險的認識充滿分歧，但不宜博弈經濟快速下行的可能性，需要對市場和政策制定者之間的預期進行全面的投資判斷。我們在緊跟高頻經濟資料的變化趨勢的同時，又要理解、把握具體宏觀政策的導向和意圖。在前期以經濟增長為主要目標的宏觀政策取向時期，債市投資者形成了一定的慣性思維。去年部分機構投資者頻頻根據投資資料的走弱，來判斷經濟下行拐點已經出現，而宏觀政策制定者則認為經濟形勢穩中向好。
考慮到中國是全球分工體系中的製造大國，消費國的經濟復蘇節奏對我國經濟企穩和宏觀政策空間影響顯著。債市趨勢性的機會還取決於機構投資者對全球復蘇程度的修正，也就是美聯儲暫停加息步伐的情況下，中國貨幣當局才有階段性修正收緊政策的空間。
當前中國經濟形勢處於承上啟下的轉型階段，宏觀政策取向和前期有顯著不同。受益于服務業對就業較為充分的吸納能力，決策層有時間和空間來解決此前為追求經濟高速增長伴隨的存量問題，諸如龐大且不透明的影子銀行，部分地方政府和國企的高杠杆問題。中性偏高的融資利率有利於約束企業部門順週期的大幅擴張債務。
市場預期
1月中上旬金融監管密集落地，依然打壓債市情緒。央行牽頭發佈的《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》，銀監會發佈的《商業銀行委託貸款管理辦法》、《銀監會關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》。
四季度經濟資料顯示部分債市機構投資者對經濟增速下行的預期落空， 多頭情緒受到打壓。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。
1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
3. 潛在風險點
資管新規及配套細則有望近期落地，債市機構投資者的合規風險需要高度重視。中低評級主體的信用風險依然處於釋放階段，信用利差水準將進一步走闊。
四、大宗商品
1. 綜合評分
煤焦鋼礦
截至1月20日，大宗商品“煤焦鋼礦”中泰風險系統評分為53，屬於中性區間，基本面變弱但市場對未來仍然有所預期，短期市場博弈情緒濃厚。
基本面評分49，成材現貨價格走低，貿易商觀望情緒濃厚，成交清淡、需求萎縮，庫存進一步累積；焦煤情況較好，焦企開工率上升、採購需求旺盛，受天氣影響供給不足，價格較強；焦炭情緒稍差，庫存在累積，鋼價下滑需求不確定。
市場情緒評分55，黑色金屬板塊行情震盪走勢，成材端螺紋主力狹窄的範圍內震盪，雙焦近期也處於寬幅震盪狀態，鐵礦石相對強勢，保持向上態勢。
市場預期評分61，鋼材價格下滑，可能會帶動需求，從而帶來鐵礦石和焦炭的需求，對原材料產生利好；焦煤本身情況更好，市場預期焦化廠情況改善後會更加利好焦煤。
2. 風險因素
市場情緒
近期以來，黑色金屬板塊行情震盪行情。成品材端螺紋1805合約在一個狹窄的範圍內震盪，最近幾天價格有所突破，接近4000左右，成材現貨層面仍然是下調為主，產業鏈上下游對現貨看空為主，現貨市場情緒較為冷淡。
雙焦近期也處於寬幅震盪狀態，市場11月份在充分消化了北方城市錯峰限產的政策預期後，隨著期價完成低位的振盪調整後重拾漲勢，此後12月份大漲大跌，近期價格回落。
鐵礦石相對強勢，保持向上態勢，從月線看，已經從10月份開始保持4個月的上漲。
基本面
鋼材方面，由於現貨價格的持續走低，下游採購觀望，南方地區日均成交量降幅明顯，北方和華東日均成交量較上周有所增加；需求減弱並且貿易商接貨力度較前期有所加大，社會庫存累積量環比繼續增大。利潤端，本周鋼材價格繼續弱勢下跌，主要原材料鐵礦石和焦煤等價格有所上漲，鋼材成本繼續增加，鋼材盈利明顯收窄。
焦煤：焦煤現貨價格繼續走強，因大雪天氣主產區運輸受限制，煤礦庫存有所累積，但因焦企開工率上升，採購需求不減，煤礦銷售壓力較小，加之蒙煤入關量降幅大，抬升進口焦煤價格，更提振國內焦煤市場。短期因大雪天氣存在不確定性，加之節前煤礦停減產增多，供應收窄，下游又因供暖持續生產，支撐焦煤價格繼續上漲。
焦炭：焦炭現貨價格小幅下降，山東、河北地區部分鋼廠採購價連續兩輪下調，市場高價資源亦跟隨降價，在節前補庫前期，市場觀望情緒依舊濃厚。目前焦企開工率繼續上升，庫存累積，而鋼價持續下滑，焦價承壓大。
鐵礦石：鐵礦石現貨價格繼續上漲，主要因鋼廠高爐開工率繼續提升，鋼廠存在補庫需求，節前補庫也有所體現，加之市場對節前補庫預期強，貿易商挺價、漲價意願強。儘管目前港口庫存持續創新高，高品資源亦有所補充，但個別地區仍顯緊俏，支撐價格，而成材利潤持續收縮，鋼廠入爐配比略有改變，在採購高品資源的同時，中低品位資源成交也有所放量。
鋼廠焦炭庫存和可用天數
市場預期
對於成材，市場預期認為：北方和華東地區價格跌幅逐漸放緩，當前價格處於偏低位置，已經達到部分貿易商冬儲的心理價位，貿易商冬儲的節奏將繼續加快，有可能提振成材價格。
對於煤焦，市場預期認為：隨著大雪天氣影響的減弱，運輸限制有所緩解，降庫存較多的鋼廠焦化企業補庫需求較強，屆時更利好於焦煤價格。關注天氣、大中型礦生產。
對於焦炭，市場預期認為：隨著運輸限制的緩解，鋼廠節前補庫需求回升，或逐步消化焦企庫存，另一面焦煤價格的走強，不斷收縮焦企利潤，長期看焦炭成本支撐較強，焦價較難實現前期大幅度的回檔，而短期繼續弱勢運行，市場更多關注鋼廠庫存和焦企開工。
對於鐵礦石，市場預期認為：高品資源需求依舊向好，在市場看好節前需求、澳洲發運受天氣影響等因素作用下，均利好于高品礦，但中低品資源的放量或影響高品資源的需求，抑制高品礦價格的上漲，行情震盪的可能性較大。
3. 潛在風險點
隨著環保限產影響的邊際減弱，鋼材供應端的利多因素基本得以體現與消化，對於煤焦鋼礦板塊來說，市場的關注點將轉向鋼材需求，鋼材需求端的階段性旺盛是因為趕工期還是有終端需求的趨勢性復蘇，尚有待持續觀察。
本材料不構成投資建議，據此操作風險自擔。本材料僅供具備相應風險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定物件進行複製、轉發或其它擴散行為，管理人對未經許可的擴散行為不承擔法律責任。
投資者的預期是看空傳統經濟做多新經濟，給予新經濟類公司較高的估值，監管和政策層面跟隨一致預期，給予新經濟融資等政策上的支持。新經濟公司憑藉高估值，通過再融資和並購等手段，實現業績的快速增長，同時帶動了新經濟生態圈的繁榮。這種快速增長和繁榮，進一步增強了投資者的預期，從而形成了正回饋。到2016年，系統的演進已經出現了一些變化。一些靠並購實現增長的公司開始計提商譽減值；媒體開始廣泛揭露新經濟公司的各種騙局；監管及融資並購政策開始收緊，投資者預期發生改變，開始形成反向的正回饋。再比如，對於大宗商品來說，因為存在庫存週期和產能週期，很容易在一段時間內形成正回饋系統。一個意外衝擊，引起參與者的預期發生變化，可能會導致補庫存或去庫存的行為，但因為產能的擴張或收縮存在延遲，可能階段性的導致價格和供需跟隨預期同方向變動；價格和供需的變動，又會進一步增強的投資者的預期，從而形成一個正回饋系統。
本篇報告將將提供三方面的資料，即股債商品等大類資產的市場情緒、基本面、市場預期評分。這些資料來自於我們的整理和賣方報告。根據這些資料，我們的風險管理系統會就市場情緒、基本面、市場預期這個三個因素分別打分，並加總給出該類資產的風險得分。得分越高，表明該類資產後續的波動可能會加大；如果三個因素的得分較為一致，則可能表明一個正回饋系統正在形成，系統性風險將會顯著提升。
正如索羅斯所說，正回饋系統並不總是起作用，市場大部分時間裡處於均衡狀態，價格傾向於遵循均值回復的規律；此外，有些正在起作用的正回饋系統，我們也未必能認識到。提供這份報告的目的主要有兩個，一是，對於我們能理解的正回饋系統和由此導致的大幅波動，給投資者提個醒，幫助投資者理解市場的行為，減少或避免決策誤判；二是，希望這份報告可以作為一份關於市場歷史進程的記錄，投資者通過翻閱這些歷史進程，自行認識和理解可能發生的回饋系統以及由此導致的市場波動。
祝您投資順利。
提要
截至1月20號，中泰風險系統對各大資本市場的系統評分情況如下：
股票市場，滬深300指數的中泰資管風險系統評分為70，屬於偏高區間，表明當前風險收益比繼續下降，需要承受更多風險才能得到理想的回報。整體估值處於歷史偏高位置，籌碼結構繼續集中，宏觀流動性和市場流動性並無放鬆跡象，波動率仍然處於低位，分析師觀點趨同性進一步加強。
債市，債券市場的中泰資管風險系統評分為70，屬於偏高區間。經濟基本面資料依然表現出較強的韌性，短期內經濟快速下行風險較小；房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
大宗商品“煤焦鋼礦”，中泰資管風險系統評分為53，屬於中性區間。成材和原料端基本面都在變差，焦煤情況略好，但市場預期是成材價格下跌會帶來更多的需求，從而帶動原料端的改善。對於煤焦鋼礦板塊來說，市場的關注點已將重心轉向鋼材需求，鋼材需求端的階段性旺盛是因為趕工期還是有終端需求的趨勢性復蘇，尚有待持續觀察。
一、市場概況
本月各大類指數中，滬深300錄得6.32%的漲幅，2017年度上漲21.78%也領跑各類指數；10年期國債收益率本月上行7bp，17年度上行87bp。
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各大類指數中，大宗商品的波動率開始高位回落，滬深300和中證500走勢還是分化，滬深300走強中證500走弱。
三大類資產的歷史相關係數繼續回落。
二、權益市場
1. 綜合評分
截至1月20日，滬深300指數的中泰資管風險系統評分為70，屬於偏高區間，表明風險收益比進一步下降，需要承受更多風險才能得到理想的回報。整體估值處於歷史偏高位置，籌碼結構繼續集中，宏觀流動性和市場流動性並無放鬆跡象，波動率仍然處於低位，分析師觀點趨同性進一步加強。
基本面評分69.37，整體估值處於歷史中性偏高位置；市場情緒評分67.5，籌碼結構相對集中，宏觀流動性和市場流動性均顯示目前資金面偏緊，波動率處於低位；市場預期評分90，分析師觀點趨同性強。
評分說明
首先，將每一大類資產的各類風險因素分為市場情緒、基本面和市場預期三大類；其次，在每一大類風險因素中，對於有歷史資料的因素，按歷史資料由低到高排序，取分位數乘100，作為該因素得分；沒有歷史資料的因素由研究員給出主觀評分；再次，對每一大類風險因素的各類子因素進行等權重加權得到該大類風險因素的綜合得分；最後，針對該類資產的三大風險因素等權重加權，得到該資產類的綜合風險評分。
債券和商品的評分同樣按照此規則進行。
2. 風險因素
市場情緒
市場交易結構整體情緒偏樂觀且一致，隱藏一定的風險。公募基金股票倉位持續上升，處於較高位置；私募基金倉位過去一年持續快速上升，近期有所回落，達82.89%，公私募基金情緒高漲。滬港通過去幾個月持續淨買入，最近一個月淨買入128億元，海外資金近期對A股情緒又重新樂觀，融資融券餘額處於歷史總體水準75%以上的位置，屬於歷史較高位，說明市場杠杆參與者整體情緒偏樂觀，市場整體情緒較為樂觀。
公募基金倉位元情況
滬港通成交淨買入情況
根據國金策略團隊對公募基金持倉集中度的統計，中泰風險評測系統認為滬深300市場交易結構過於集中，風險程度中性偏高區間；中證500市場交易結構未呈現過度集中狀態，風險程度處於中性區間。
基本面
滬深300 TTM PE為15.1倍，處於歷史58%分位數。PB為1.76倍，處於歷史42%分位數。股權風險溢價處於歷史72%分位數，整體估值處於歷史偏高位置。
滬深300基本面風險度
中證500基本面風險度
整體資金面流動性依然偏緊，風險度較高。M2同比和社會融資餘額等宏觀流動性指標絕對值處於較低位置，因此風險度得分較高；同時，GC001及R007等市場流動性指標處於歷史較高分位數，市場流動性整體偏緊。新進資金流入股市方面，出現資金持續流入的跡象但額度不大，偏中性。
宏觀流動性情況
市場流動性情況
市場預期
根據我們對宏觀策略分析師對2018年的策略統計，分析師觀點趨同度更甚，市場預期集中到業績和基本面，近期大金融成為市場熱點，市場風格進一步集中。趨同度過高往往意味著風險再積聚。因此，中泰風險評測系統對滬深300市場預期風險度打分為90分，屬於偏高區間；對中證500市場交易預期風險度打分為50分，屬於中性區間。
市場預期總結
3. 潛在風險點
截止1月20日，“龍頭白馬”的賺錢效應依然延續。地產、金融、石油石化、家電、建築、食品飲料等板塊走勢強勁，而軍工和成長股則普遍跌幅較大。
1月，市場對通脹的討論快速升溫，伴隨著原油上行、蔬果價格上漲及部分消費品出現提價等現象，大週期和消費股均有較好表現。但也應時刻警惕由於籌碼過於集中所造成的隱患，一旦未來預期發生扭轉，恐會有一定風險。
1月，某幾隻新發行基金規模均超百億，在股票市場受到較大關注。這些基金經理都曾憑藉重倉白酒家電股，給投資者帶來了豐厚的回報。在連續兩年的優秀表現之後，終於得到了大量資金的認可。根據招商策略張夏的判斷，今年市場最大的正向變數是居民資金入市。從歷史上看，當出現在一天完成募集超過100億的主動偏股型基金之後，往往是大牛市的開啟或是大盤見頂的徵兆。大盤後續將如何演繹目前尚不好判斷，但這種現象值得大家關注。
歷史上一天完成募集超過100億基金總結
另一個值得關注的風險點是股權質押。由於監管新規帶來的連鎖反應，目前信託的爆倉已經開始出現，而股權質押的風險也在逐步放大，一些質押比例高的個股或潛在一定風險。根據統計，目前股權質押比率在60%以上的個股一共有53只。安信證券分析師陳果表示,當前有未解押股票的上市公司為2270家,按現價計算未解押總市值為5.57萬億元,占A股總市值的8.77%。從板塊分佈角度看,主機板有未解押股票的公司共980家,市值為2.96萬億,占主機板總市值比例6.08%;中小板有未解押股票的公司共712家,市值為1.78萬億,占中小板總市值比例為16.75%;創業板有未解押股票的公司共578家,市值為0.84萬億;占創業板總市值比例為15.95%。相對而言,創業板股權質押壓力相對較小。此外，警戒線和平倉線作為兩個重要的風險參考指標,反映了板塊、行業或個股面臨的安全邊際空間。當前跌破警戒線但未跌破平倉線的公司市值為:2307.70億(主機板)、184.57億(中小板)、290.44億(創業板),跌破平倉線的公司市值為:3743.30億(主機板)、553.34億(中小板)、446.32億(創業板)。
質押比率超過60%個股統計
流動性的維度來看，截止1月20日，日均成交量超過10億的個股較12月有提升，達到75只；而“僵屍股”（日均成交量小於2000萬）的數量略有減少，整個市場的流動性在改善。
個股日均成交量分佈
最後，從估值維度考量，目前中小盤股票的估值已處於歷史偏低位置，但距離2012年的估值底部還有較大空間。相反，龍頭白馬股票（滬深300）的估值已經處於歷史偏高位置。目前滬深300的TTM PE為15.37，處在歷史62百分位，PB為1.79，處於歷史45百分位。中證500的TTM PE為28.94，處於歷史19百分位，PB為2.47，處於歷史28百分位。
滬深300，中證500估值水準
風險提示
首先，宏觀層面來看，若美股出現較大調整，或會發生全球風險偏好逆轉，從而對A股構成外部衝擊；國內流動性偏緊、去杠杆和無風險利率上升的宏觀環境可能對A股產生壓力。
同時，目前市場交易結構集中，公募混合（85%）、股票型（89%）產品以及陽光私募（84%）的倉位均處於歷史較高位置，且趨同性強，如果潛在的宏觀層的因素造成了系統性風險，容易發生踩踏情形。
此外，市場流動性折價的風險也需關注。滬深兩市日均成交量小於2000萬的個股數量迅速增長，已經超過600支，流動性後續可能會成為估值體系的關鍵指標之一，流動性差的股票可能會發生估值折價。
最後，受到監管新規的影響，對於股權質押比例比較高的個股也應謹慎。
三、債券市場
1. 綜合評分
截至1月20日，債券市場的中泰風險系統評分為70，屬於中性偏高區間。經濟基本面資料依然表現出較強的韌性，短期內經濟快速下行風險較小；房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
基本面評分60，中國2017年四季度和全年GDP增速符合決策層提出的經濟“穩中向好”的看法。12月份70個大中城市房價同比增速5.6%，較11月的5.4%有所抬頭，其中57座城市新建商品住宅價格環比上漲，11月份為50座上漲。四季度央行儲戶調查問卷顯示，居民部門預期房價上漲的比例由三季度的31.8%上行至32%，房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。
市場情緒評分90，債市恐慌情緒再度升溫，債市繼續下跌。12月理財資金在國開債的交易盤建倉過重，而同時商業銀行大幅減持國開債，配置盤缺位元的情況下，交易盤過度擁擠，極易發生“多殺多“的踩踏行為。
市場預期評分60，四季度經濟資料顯示部分債市機構投資者對經濟增速下行的預期落空，1月中上旬金融監管密集落地，疊加打壓債市情緒。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
2. 風險因素
市場情緒
債市恐慌情緒再度升溫，債市繼續下跌。10 年期國債收益率一度較12月20日上行7.5bp至3.98%，10年期國開債收益率上行29bp至5.13%，10年期國債期貨T1803合約下跌1.5%至91.510。
從託管資料來看，債市1月中上旬出現大幅調整，原因是理財資金在國開債的交易盤建倉過重，而同時商業銀行大幅減持國開債，在配置盤缺位元的情況下，交易盤過度擁擠。12月國開債淨融資額為926億元，商業銀行減持國開債795億元，廣義基金增持1613億元，銀行理財產品直接增持1083億元，均為歷史單月減倉和加倉的最高水準。這一顯著的反向行為令國開債籌碼集中在負債不穩定的理財類機構，埋下了今年一季度市場“多殺多”的大幅波動隱患。
12月國開債1，3，5，7，10年期均值為4.58%、4.73%、4.78%、4.92%和4.82%，1月19日分別為4.31%、4.78%、4.89%、5.01%和4.94%，除分別反彈23bp、19bp、28bp、20bp和31bp。廣義基金中重倉中長久期的帳戶，將面臨顯著的潛在估值壓力。
信用債方面，收益率短端受資金面寬鬆有所下行，但中長端反彈5bp左右，期限利差整體擴大、信用利差短端企穩，3年、5年期擴大。AA評級發行人的信用風險依然值得高度重視。12月20日至1月20日期間，負面事件數量共17起，主體評級和債項評級調低依然是主要構成，其中4家發行時主體評級為AA的企業被調降評級。違約債券共3只，分別為四川省煤炭產業集團公司5億元PPN、大連機床集團公司4億元中票、丹東港集團公司5億元PPN。
基本面
中國2017年四季度GDP增速6.8%，持平於前值，全年增速6.9%，符合決策層提出的經濟“穩中向好”的看法。12月份70個大中城市房價同比增速5.6%，較11月的5.4%有所抬頭，其中57座城市新建商品住宅價格環比上漲，11月份為50座上漲。四季度央行儲戶調查問卷顯示，居民部門預期房價上漲的比例由三季度的31.8%上行至32%，房地產調控壓力仍然較大，貨幣政策轉向寬鬆的空間十分有限。
當前機構投資者對經濟上行風險和下行風險的認識充滿分歧，但不宜博弈經濟快速下行的可能性，需要對市場和政策制定者之間的預期進行全面的投資判斷。我們在緊跟高頻經濟資料的變化趨勢的同時，又要理解、把握具體宏觀政策的導向和意圖。在前期以經濟增長為主要目標的宏觀政策取向時期，債市投資者形成了一定的慣性思維。去年部分機構投資者頻頻根據投資資料的走弱，來判斷經濟下行拐點已經出現，而宏觀政策制定者則認為經濟形勢穩中向好。
考慮到中國是全球分工體系中的製造大國，消費國的經濟復蘇節奏對我國經濟企穩和宏觀政策空間影響顯著。債市趨勢性的機會還取決於機構投資者對全球復蘇程度的修正，也就是美聯儲暫停加息步伐的情況下，中國貨幣當局才有階段性修正收緊政策的空間。
當前中國經濟形勢處於承上啟下的轉型階段，宏觀政策取向和前期有顯著不同。受益于服務業對就業較為充分的吸納能力，決策層有時間和空間來解決此前為追求經濟高速增長伴隨的存量問題，諸如龐大且不透明的影子銀行，部分地方政府和國企的高杠杆問題。中性偏高的融資利率有利於約束企業部門順週期的大幅擴張債務。
市場預期
1月中上旬金融監管密集落地，依然打壓債市情緒。央行牽頭發佈的《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》，銀監會發佈的《商業銀行委託貸款管理辦法》、《銀監會關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》。
四季度經濟資料顯示部分債市機構投資者對經濟增速下行的預期落空， 多頭情緒受到打壓。年初商業銀行的配置力量較弱，政策性銀行發行量仍未有效回升，供需的平衡仍然有待觀察，短期內債市難言樂觀。
1月下旬迎來定向降准、2月迎來春節時點的臨時降准，流動性總體有望改善，但結構性短缺依然有望延續，做好流動性和負債管理依然是當前主要任務。
3. 潛在風險點
資管新規及配套細則有望近期落地，債市機構投資者的合規風險需要高度重視。中低評級主體的信用風險依然處於釋放階段，信用利差水準將進一步走闊。
四、大宗商品
1. 綜合評分
煤焦鋼礦
截至1月20日，大宗商品“煤焦鋼礦”中泰風險系統評分為53，屬於中性區間，基本面變弱但市場對未來仍然有所預期，短期市場博弈情緒濃厚。
基本面評分49，成材現貨價格走低，貿易商觀望情緒濃厚，成交清淡、需求萎縮，庫存進一步累積；焦煤情況較好，焦企開工率上升、採購需求旺盛，受天氣影響供給不足，價格較強；焦炭情緒稍差，庫存在累積，鋼價下滑需求不確定。
市場情緒評分55，黑色金屬板塊行情震盪走勢，成材端螺紋主力狹窄的範圍內震盪，雙焦近期也處於寬幅震盪狀態，鐵礦石相對強勢，保持向上態勢。
市場預期評分61，鋼材價格下滑，可能會帶動需求，從而帶來鐵礦石和焦炭的需求，對原材料產生利好；焦煤本身情況更好，市場預期焦化廠情況改善後會更加利好焦煤。
2. 風險因素
市場情緒
近期以來，黑色金屬板塊行情震盪行情。成品材端螺紋1805合約在一個狹窄的範圍內震盪，最近幾天價格有所突破，接近4000左右，成材現貨層面仍然是下調為主，產業鏈上下游對現貨看空為主，現貨市場情緒較為冷淡。
雙焦近期也處於寬幅震盪狀態，市場11月份在充分消化了北方城市錯峰限產的政策預期後，隨著期價完成低位的振盪調整後重拾漲勢，此後12月份大漲大跌，近期價格回落。
鐵礦石相對強勢，保持向上態勢，從月線看，已經從10月份開始保持4個月的上漲。
基本面
鋼材方面，由於現貨價格的持續走低，下游採購觀望，南方地區日均成交量降幅明顯，北方和華東日均成交量較上周有所增加；需求減弱並且貿易商接貨力度較前期有所加大，社會庫存累積量環比繼續增大。利潤端，本周鋼材價格繼續弱勢下跌，主要原材料鐵礦石和焦煤等價格有所上漲，鋼材成本繼續增加，鋼材盈利明顯收窄。
焦煤：焦煤現貨價格繼續走強，因大雪天氣主產區運輸受限制，煤礦庫存有所累積，但因焦企開工率上升，採購需求不減，煤礦銷售壓力較小，加之蒙煤入關量降幅大，抬升進口焦煤價格，更提振國內焦煤市場。短期因大雪天氣存在不確定性，加之節前煤礦停減產增多，供應收窄，下游又因供暖持續生產，支撐焦煤價格繼續上漲。
焦炭：焦炭現貨價格小幅下降，山東、河北地區部分鋼廠採購價連續兩輪下調，市場高價資源亦跟隨降價，在節前補庫前期，市場觀望情緒依舊濃厚。目前焦企開工率繼續上升，庫存累積，而鋼價持續下滑，焦價承壓大。
鐵礦石：鐵礦石現貨價格繼續上漲，主要因鋼廠高爐開工率繼續提升，鋼廠存在補庫需求，節前補庫也有所體現，加之市場對節前補庫預期強，貿易商挺價、漲價意願強。儘管目前港口庫存持續創新高，高品資源亦有所補充，但個別地區仍顯緊俏，支撐價格，而成材利潤持續收縮，鋼廠入爐配比略有改變，在採購高品資源的同時，中低品位資源成交也有所放量。
鋼廠焦炭庫存和可用天數
市場預期
對於成材，市場預期認為：北方和華東地區價格跌幅逐漸放緩，當前價格處於偏低位置，已經達到部分貿易商冬儲的心理價位，貿易商冬儲的節奏將繼續加快，有可能提振成材價格。
對於煤焦，市場預期認為：隨著大雪天氣影響的減弱，運輸限制有所緩解，降庫存較多的鋼廠焦化企業補庫需求較強，屆時更利好於焦煤價格。關注天氣、大中型礦生產。
對於焦炭，市場預期認為：隨著運輸限制的緩解，鋼廠節前補庫需求回升，或逐步消化焦企庫存，另一面焦煤價格的走強，不斷收縮焦企利潤，長期看焦炭成本支撐較強，焦價較難實現前期大幅度的回檔，而短期繼續弱勢運行，市場更多關注鋼廠庫存和焦企開工。
對於鐵礦石，市場預期認為：高品資源需求依舊向好，在市場看好節前需求、澳洲發運受天氣影響等因素作用下，均利好于高品礦，但中低品資源的放量或影響高品資源的需求，抑制高品礦價格的上漲，行情震盪的可能性較大。
3. 潛在風險點
隨著環保限產影響的邊際減弱，鋼材供應端的利多因素基本得以體現與消化，對於煤焦鋼礦板塊來說，市場的關注點將轉向鋼材需求，鋼材需求端的階段性旺盛是因為趕工期還是有終端需求的趨勢性復蘇，尚有待持續觀察。
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