耶魯模式， 是被投資界津津樂道的最成功投資楷模之一。 各大協力廠商理財機構， 或者銀行理財部門， 在推銷其私募股權類理財產品時， 多會祭出“耶魯模式”的招牌， 以圖說服客戶多買一些此類產品。 今天這篇文章， 我就來聊一下耶魯模式， 説明大家更加深入的理解這個概念。
首先向那些沒有聽說過這個名詞的非金融專業讀者簡單介紹一下“耶魯模式”。 該模式指的是美國著名的投資家大衛·斯文森（David Swensen）管理耶魯大學基金會的一套投資哲學。
大衛·斯文森在1985年出任耶魯大學捐贈基金會投資經理， 後來升任該基金會首席投資官。 他出版過兩本經典著作：《不落俗套的成功》和《機構投資的創新之路》。 如果讀者朋友們對金融投資感興趣， 我強烈建議你們在有空時閱讀一下這兩本書。
在過去40年， 耶魯大學基金會取得了令世人矚目的投資回報， 不光比絕大部分大學基金會的投資回報更好，
耶魯大學基金會一個非常與眾不同的投資風格， 就是它對私募股權（private equity）類和實物資產（Real Asset）的資產配置比例特別高。
上圖顯示的是耶魯大學基金會在2008~09年的資產配置權重（上圖黃色柱子）。
首先， 耶魯大學基金會在另類資產大類（Alternative Asset）中的配置明顯高於其他大學基金會。 這些資產類型包括：對沖基金、私募股權和實物資產（包括房地產、農場、森林等）。
其次， （相對來說）耶魯大學基金會在流動性比較好的資產中配的比例非常低， 其在08-09年間的現金配置甚至為負。
因此從本質上來說， 耶魯模式是一個“用時間換回報”的策略， 即犧牲短期的流動性， 通過長期耐心的持有流動性比較差的資產來獲取未來更高的投資回報。
當然， 這個模式是否行得通， 並不是一個簡單的“是/否”的問題， 需要我們在接下來的文章中慢慢分析。
在2008年金融危機爆發之前， 耶魯模式取得了“輝煌”的成功。
如上圖所示， 在1973~2006這33年間， 耶魯大學基金會從私募股權投資部分獲得的投資回報為每年31%左右。 同期美國私募股權市場（VC+PE）的平均年回報約為15%左右， 美國二級市場（標準普爾500指數）的年回報約為13%左右。 能夠持續三十多年如此大幅度的跑贏市場，
但我相信， 廣大讀者/投資者們更感興趣的問題是：耶魯模式是不是想學就能學？是不是多買一些私募股權基金， 就能獲得像耶魯大學基金會那樣的投資回報？
在回答這個問題之前， 我們需要更深刻的理解“耶魯模式”的特點。
由於耶魯模式採取了“重私募， 輕流動”的投資策略， 因此在一些特殊時期， 大學基金會可能會發生“流動性危機”。
如上圖所示，在2008~09年期間，除債券和現金以外所有資產的價格，均發生大幅度下跌。其中跌的最狠的，就屬私募股權（下跌50%）和實物資產（房地產為主，下跌47%）。而這兩大類資產，恰恰是耶魯大學基金會配置最高的主力資產。
因此，耶魯大學基金會在2008年金融危機中遭受的打擊，要遠遠高於其他大學基金會。
如上圖所示，如果我們比較2008.6~2009.6的投資回報，美國大學基金會中位數的回報為-19%。但是耶魯大學基金會損失了25%，而追求類似投資策略的哈佛大學基金會損失了27%，比同年的標準普爾500指數（-26.2%）還差。
在這一年中，耶魯大學基金會和哈佛大學基金會的市值分別縮水66億美元和109億美元。這可能是很多投資者始料未及的。
我們知道，大學基金會最主要的功能之一，就是為學校的發展提供資金。美國的私立大學，其科研/大學運營經費，主要依靠捐贈基金會。這種情況在像耶魯大學這樣的常青藤院校中尤其明顯。
舉例來說，耶魯大學每年37%的運營開銷（Operating Expense）需要依靠捐贈基金會。哈佛大學更甚：其55%的運營開銷來自于大學捐贈基金會。因此當08年這樣的危機爆發，其主要依賴的私募股權投資無法為基金會提供現金流（distribution）時，大學的日常運行就會受到影響。
舉例來說，2009年，耶魯大學所有的院系都需要將支出預算砍掉7.5%。這個“縮衣節食”的政策導致全校裁員100人，職位減少500個。接下來的2010年和2011年，耶魯大學每年從基金會獲得的資金繼續被削減6.7%和13%。
一個被很多人忽略的重要細節是：2009年，為了度過這艱難的“流動性危機”，耶魯大學發行了價值8億美元的債券。
簡而言之，就是耶魯大學基金會的投資都在流動性極差的私募股權裡。當市場價格大跌時，這些投資賣不出去，也無法從中獲得日常運營需要的現金流。因此大學只能去市場上借錢，來應付必須的日常開銷。同年，面臨同樣窘境的哈佛大學發行了價值250億美元的債券。
幸運的是，像耶魯大學和哈佛大學這樣的百年老店，由於其底子雄厚，因此在最困難的時期去債券市場上借錢，也沒有遇到太大的困難。（當然，連耶魯大學和哈佛大學這樣的機構都要靠借錢度日，這本身就是一個非常罕見的現象。）
但是他們的遭遇值得我們廣大投資者警惕：世界上絕大部分投資者（包括機構），是不太可能有耶魯大學這樣的實力，在市場最缺乏流動性的時候（比如2009年），以合理的價格借到錢的。這是廣大投資者在求購私募股權類投資產品時需要考慮到的第一個重要風險。
其次，耶魯大學能夠從私募股權中獲得豐厚的投資回報，並不代表其他人也能做到。
上圖統計了1991~2001年間不同機構的私募股權投資回報。我們可以看到，通過銀行和理財顧問去投資私募股權的投資者，其投資回報是負的。就是說在那10年間，投資者們並沒有從私募股權投資中獲得任何回報，相反，他們還虧了不少錢。
即使在通過私募股權投資賺錢的機構中，他們的回報也相差很大。回報最好的，是大學基金會。而耶魯大學基金會，又是大學基金會中的佼佼者，屬於皇冠上的鑽石。但是我們如果看其他一些機構，比如養老基金，保險公司等，他們從私募股權投資中獲得的投資回報就要差很多。
這個研究告訴我們的道理是，耶魯大學基金會的投資回報，根本不能代表私募股權的投資回報。
這就好像梅西的收入不能代表足球運動員，吳亦凡的收入不能代表嘻哈歌手，郭德綱的收入不能代表相聲演員，韓寒的收入不能代表作家一樣。其中的道理是類似的。
大衛·斯文森在其著作中多次強調：雖然耶魯模式成功的重要組成部分是其對於私募股權基金的投資，但是這種成功的模式很難被個人投資者模仿，因此大家不應該為了學習耶魯模式而盲目的投資私募股權。
斯文森曾經寫到：除非投資者可以找到那些極端出色的職業投資經理，否則他們應該把自己投資的100%放到被動型指數基金中。我這裡說的投資者包括幾乎所有的個人投資者和絕大部分的機構投資者。
希望對大家有所幫助。
【伍治堅證據主義之小烏龜資產配置網路公開課開播啦！歡迎大家通過微信（woodsford）告訴我們您的想法和建議！】
伍治堅是《小烏龜投資智慧》的作者。他的新書《投資叢林生存法則》將在2018年2月出版。
如上圖所示，在2008~09年期間，除債券和現金以外所有資產的價格，均發生大幅度下跌。其中跌的最狠的，就屬私募股權（下跌50%）和實物資產（房地產為主，下跌47%）。而這兩大類資產，恰恰是耶魯大學基金會配置最高的主力資產。
因此，耶魯大學基金會在2008年金融危機中遭受的打擊，要遠遠高於其他大學基金會。
如上圖所示，如果我們比較2008.6~2009.6的投資回報，美國大學基金會中位數的回報為-19%。但是耶魯大學基金會損失了25%，而追求類似投資策略的哈佛大學基金會損失了27%，比同年的標準普爾500指數（-26.2%）還差。
在這一年中，耶魯大學基金會和哈佛大學基金會的市值分別縮水66億美元和109億美元。這可能是很多投資者始料未及的。
我們知道，大學基金會最主要的功能之一，就是為學校的發展提供資金。美國的私立大學，其科研/大學運營經費，主要依靠捐贈基金會。這種情況在像耶魯大學這樣的常青藤院校中尤其明顯。
舉例來說，耶魯大學每年37%的運營開銷（Operating Expense）需要依靠捐贈基金會。哈佛大學更甚：其55%的運營開銷來自于大學捐贈基金會。因此當08年這樣的危機爆發，其主要依賴的私募股權投資無法為基金會提供現金流（distribution）時，大學的日常運行就會受到影響。
舉例來說，2009年，耶魯大學所有的院系都需要將支出預算砍掉7.5%。這個“縮衣節食”的政策導致全校裁員100人，職位減少500個。接下來的2010年和2011年，耶魯大學每年從基金會獲得的資金繼續被削減6.7%和13%。
一個被很多人忽略的重要細節是：2009年，為了度過這艱難的“流動性危機”，耶魯大學發行了價值8億美元的債券。
簡而言之，就是耶魯大學基金會的投資都在流動性極差的私募股權裡。當市場價格大跌時，這些投資賣不出去，也無法從中獲得日常運營需要的現金流。因此大學只能去市場上借錢，來應付必須的日常開銷。同年，面臨同樣窘境的哈佛大學發行了價值250億美元的債券。
幸運的是，像耶魯大學和哈佛大學這樣的百年老店，由於其底子雄厚，因此在最困難的時期去債券市場上借錢，也沒有遇到太大的困難。（當然，連耶魯大學和哈佛大學這樣的機構都要靠借錢度日，這本身就是一個非常罕見的現象。）
但是他們的遭遇值得我們廣大投資者警惕：世界上絕大部分投資者（包括機構），是不太可能有耶魯大學這樣的實力，在市場最缺乏流動性的時候（比如2009年），以合理的價格借到錢的。這是廣大投資者在求購私募股權類投資產品時需要考慮到的第一個重要風險。
其次，耶魯大學能夠從私募股權中獲得豐厚的投資回報，並不代表其他人也能做到。
上圖統計了1991~2001年間不同機構的私募股權投資回報。我們可以看到，通過銀行和理財顧問去投資私募股權的投資者，其投資回報是負的。就是說在那10年間，投資者們並沒有從私募股權投資中獲得任何回報，相反，他們還虧了不少錢。
即使在通過私募股權投資賺錢的機構中，他們的回報也相差很大。回報最好的，是大學基金會。而耶魯大學基金會，又是大學基金會中的佼佼者，屬於皇冠上的鑽石。但是我們如果看其他一些機構，比如養老基金，保險公司等，他們從私募股權投資中獲得的投資回報就要差很多。
這個研究告訴我們的道理是，耶魯大學基金會的投資回報，根本不能代表私募股權的投資回報。
這就好像梅西的收入不能代表足球運動員，吳亦凡的收入不能代表嘻哈歌手，郭德綱的收入不能代表相聲演員，韓寒的收入不能代表作家一樣。其中的道理是類似的。
大衛·斯文森在其著作中多次強調：雖然耶魯模式成功的重要組成部分是其對於私募股權基金的投資，但是這種成功的模式很難被個人投資者模仿，因此大家不應該為了學習耶魯模式而盲目的投資私募股權。
斯文森曾經寫到：除非投資者可以找到那些極端出色的職業投資經理，否則他們應該把自己投資的100%放到被動型指數基金中。我這裡說的投資者包括幾乎所有的個人投資者和絕大部分的機構投資者。
希望對大家有所幫助。
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伍治堅是《小烏龜投資智慧》的作者。他的新書《投資叢林生存法則》將在2018年2月出版。