紅刊財經 胡振明
就是這看似極其普通的一起“跨界”並購， 卻引起了上交所的關注， 不僅就是否構成重組上市、標的資產獨立性和持續盈利能力等問題對上市公司提出問詢， 甚至還要求其召開媒體說明會進行答疑。 2018年1月18日， 大湖股份在重組媒體說明會媒體問答環節， 除對中證中小投資服務中心提出的疑問進行相應答疑外， 並未給其它參會媒體任何提問和互動的機會。
玩“跨界”， 水產商擬兼賣安全套
並購方案披露， 大湖股份的主要收入是來自水產品， 而被收購標的“西藏深萬投”的利潤主要來源於旗下的深圳市萬生堂實業有限公司（簡稱“萬生堂”）， 該公司是“岡本”安全套的中國大陸地區總經銷商， 大湖股份擬通過此次股權收購“玩跨界”賣安全套， 從而實現“水資源綜合利用”和“健康消費產業”雙主業發展格局。
從交易預案、年報等公開資料可以看到，
相較收購方業績表現的不佳， 被收購標的“西藏深萬投”未經審計的類比財務報表卻是相當的好看， 2015年至2017年1~9月期間， 年營業收入分別達到了43904.60萬元、61719.35萬元和56749.62萬元， 淨利潤分別達到5379.84萬元、9852.83萬元和15053.52萬元。
“西藏深萬投”類比合併財務報表中的每年淨利潤表現都要遠遠好於大湖股份， 這似乎向投資者表明賣安全套是要比賣水產品更易賺錢的， 也或許是這模擬出來的持續業績增長亮點吸引了大湖股份的眼光， 讓其決定在賣水產品的同時，
對於並購帶來的結果， 大湖股份董事兼董事會秘書在重組媒體說明會上明確表示， “根據大湖股份歷年年報披露的資料分析， 在本次交易完成後， 大湖股份原有資產未來實現盈利占總利潤較大比例的可能性較小。 因此， 未來上市公司的主要利潤將來源於標的資產。 ”然而， 大湖股份的這種樂觀預判有多少可信度呢？
高額商譽背後的隱性風險
此次交易中， 大湖股份的交易對手方“西藏豪禧”和“佳榮穩健”對“西藏深萬投”51%股權開出了10.40億元高價， 這相較截止到2017年9月30日“西藏深萬投”51%股權所對應的淨資產價值2.20億元而言， 溢價了8.20億元， 溢價率高達372.73%。
並購預案披露， “西藏深萬投”未經審計的模擬近3年淨利潤為5379.84萬元、9852.83萬元和15053.52萬元， 其中2016年的淨利潤同比增長了83.14%，
這組資料中值得注意的地方是， “西藏深萬投”模擬出來的業績表現似乎有些不合常理。 該公司2017年前9個月的營業收入是56749.62萬元， 略少於上年全年收入61719.35萬元， 但同期的淨利潤15053.52萬元卻是明顯多於上年全年的淨利潤9852.83萬元， 對於淨利潤異常增長的理由並購預案竟然沒有明確合理解釋， 實在令人生疑。
從年化角度比較， 其2017年前9個月的月均營收為6305.51萬元， 由此預計全年收入大約有75666.16萬元， 這跟2016年營業收入61719.35萬元相比， 增多了13946.81萬元， 同比增22.60%。 與此同時， 月均淨利潤為1672.61萬元， 由此推算全年淨利潤為20071.36萬元， 比上年多出10218.53萬元， 同比大增103.71%。 僅由上述兩組資料對比來看， “西藏深萬投”2017年淨利潤增速是要遠遠高於自己的營收增速。令人生疑的是，若按月均值預計的全年營收增加13946.81萬元，而預計淨利潤卻增加了10218.53萬元，這意味著增加的收入中絕大部分都是淨利潤，這是不可想像的，那麼，這是什麼原因所致的呢?
2018年1月19日發佈的《大湖股份關於重大資產重組媒體說明會召開情況的公告》內容顯示：“最近5年岡本公司僅在2017年的8月份對安全套產品進行了一次價格調整，且調整幅度較小，總體的平均價格上調大概是5.5%。在報告期內，萬生堂大概僅在2016年7月份對旗下部分產品銷售價格進行過調整，平均漲價幅度是在14%左右。因此，根據歷史的岡本供應價格和萬生堂的產品銷售價格的調整情況，我們測算了一下，岡本公司調整供應價格對標的資產盈利影響相對較小，對萬生堂調整的銷售價格對標的資產盈利能力會產生正面的影響。”
由此可見，萬生堂在2016年年中上調價格只有14%，而在2017年8月岡本公司也上調了供應價格。雖然萬生堂上調價格對標的公司的盈利能力產生正面影響，但是在供應價格未下調反而出現上調的情況下，不太可能出現前文提到增加的收入絕大部分都是淨利潤的情況。如此一來，不由讓人對被收購資產過高的估值合理性產生懷疑。
與此同時，需要注意的是，標的公司實現盈利的基礎是“岡本安全套”獨佔經銷權，而這項獨佔經銷權是需要按合作期限續約的。自2017年12月萬生堂和岡本公司簽署的《關於經銷協定的補充說明》起，獨佔經銷權合作期限以“5+2”的模式按期續約，而日本岡本公司保留最終決定權，並不由萬生堂決定，並且岡本公司有權提前解除經銷協議。這就意味著，萬生堂什麼時候失去這項獨佔經銷權是不確定的，隨時都可能由於各種風險而被終止。一旦沒有了這項經銷權，萬生堂將損失90%的營業收入，這個風險可謂是“致命”的。
從預案內容來看，交易雙方對這項可能存在終止經銷合作風險的權利是賦予很高溢價的。如果以目前具有確定性的萬生堂所擁有的“5+2”一共7年時間的獨佔經銷權來看，以暫定的交易價格10.40億元計算，剔除標的資產價值2.2億元之後，剩餘的8.2億元就是對7年獨佔經銷權的溢價。由此推算，這項獨佔經銷權平均每年的溢價高達1.17億元。7年裡能否賺回這部分溢價，對於大湖股份和萬生堂來說都是一個巨大的壓力。
在並購預案中，大湖股份擬通過詢價方式向不超過十名符合條件的特定物件非公開發行約9624.74萬股募集配套資金53580.60萬元，並用於支付交易對價的48.50%即50459.40萬元。也就是說，本次交易中約有一半的交易對價是用現金來支付的，這對於資產價值僅2.2億元的交易方而言，僅拿到這筆現金就已經不虧本了，超過5億元現金兌價已經遠遠超過了資產本身的價值。
根據並購預案中的業績承諾約定，如果在承諾期內出現實際淨利潤低於承諾淨利潤，則承諾方“西藏豪禧”將優先以通過本次交易獲得的股份履行補償責任，只有當承諾方所持有股份不足以承擔盈利預測補償責任時，才以現金另行承擔補償責任。這意味著“西藏豪禧”在實際經營中將風險已轉嫁給了上市公司，因為一旦自己真的失去“岡本”安全套產品的獨佔經銷權，或出現業績承諾難以實現以及可能出現虧損情況，則本次交易所形成的8.2億元商譽將面臨大幅減值的可能。對於商譽減值的問題，在A股市場並購交易中被收購標的在被收購後業績不達標或出現虧損的案例可謂是不勝枚數，由業績承諾爽約現象而導致業績大幅下滑的典型代表如藍色游標，其2015年業績同比下降了85%至93%的主要原因之一，便是收購標的博傑廣告2015年度實際經營業績完成情況與收購時承諾業績有較大差距，需要計提商譽及無形資產的減值準備。對於大湖股份而言，這個風險同樣是需要警惕的，並在並購方案中提前做好合理的風險防範措施。
資訊披露“欲說還羞”
對於此次重大資產重組和關聯交易事項，標的公司和交易雙方的相關資料和資訊都是投資者做出相關投資判斷的重要參考，然而讓人失望的是，只有205頁的交易預案所披露的有效資訊相當有限，特別是對被收購標的“西藏深萬投”的財務資料等關鍵資訊披露更是極其稀缺。例如，交易預案僅披露了“西藏深萬投”從2015年到2017年1~9月的“簡要資產負債表”和“簡要利潤表”，而對於現金流量情況，前五名大客戶及銷售收入、占比，前五名供應商及採購金額、占比，以及產品的採購數量和銷量情況，產品的採購成本、銷售價格等等，這些關鍵的資料都未作披露。這樣“欲說還羞”的資訊披露對於一般投資者而言還有什麼意義嗎？
值得一提的是，按交易所的要求，大湖股份於2018年1月18日舉行了此次重大資產重組的媒體說明會，但是，直到說明會結束，參會的包括《證券市場紅週刊》在內的多家媒體並沒得到現場提問互動的機會，如此的媒體說明會召開的意義何在？難道只是為走個過場？
另外，根據《大湖股份關於重大資產重組媒體說明會召開情況的公告》披露的內容，萬生堂2014年至2017年受到深圳市市場和品質監督管理委員會等行政主管部門的多次行政處罰及罰款，而這也在交易預案中未作披露。
“西藏深萬投”2017年淨利潤增速是要遠遠高於自己的營收增速。令人生疑的是，若按月均值預計的全年營收增加13946.81萬元，而預計淨利潤卻增加了10218.53萬元，這意味著增加的收入中絕大部分都是淨利潤，這是不可想像的，那麼，這是什麼原因所致的呢?2018年1月19日發佈的《大湖股份關於重大資產重組媒體說明會召開情況的公告》內容顯示：“最近5年岡本公司僅在2017年的8月份對安全套產品進行了一次價格調整，且調整幅度較小，總體的平均價格上調大概是5.5%。在報告期內，萬生堂大概僅在2016年7月份對旗下部分產品銷售價格進行過調整，平均漲價幅度是在14%左右。因此，根據歷史的岡本供應價格和萬生堂的產品銷售價格的調整情況，我們測算了一下，岡本公司調整供應價格對標的資產盈利影響相對較小，對萬生堂調整的銷售價格對標的資產盈利能力會產生正面的影響。”
由此可見，萬生堂在2016年年中上調價格只有14%，而在2017年8月岡本公司也上調了供應價格。雖然萬生堂上調價格對標的公司的盈利能力產生正面影響，但是在供應價格未下調反而出現上調的情況下，不太可能出現前文提到增加的收入絕大部分都是淨利潤的情況。如此一來，不由讓人對被收購資產過高的估值合理性產生懷疑。
與此同時，需要注意的是，標的公司實現盈利的基礎是“岡本安全套”獨佔經銷權，而這項獨佔經銷權是需要按合作期限續約的。自2017年12月萬生堂和岡本公司簽署的《關於經銷協定的補充說明》起，獨佔經銷權合作期限以“5+2”的模式按期續約，而日本岡本公司保留最終決定權，並不由萬生堂決定，並且岡本公司有權提前解除經銷協議。這就意味著，萬生堂什麼時候失去這項獨佔經銷權是不確定的，隨時都可能由於各種風險而被終止。一旦沒有了這項經銷權，萬生堂將損失90%的營業收入，這個風險可謂是“致命”的。
從預案內容來看，交易雙方對這項可能存在終止經銷合作風險的權利是賦予很高溢價的。如果以目前具有確定性的萬生堂所擁有的“5+2”一共7年時間的獨佔經銷權來看，以暫定的交易價格10.40億元計算，剔除標的資產價值2.2億元之後，剩餘的8.2億元就是對7年獨佔經銷權的溢價。由此推算，這項獨佔經銷權平均每年的溢價高達1.17億元。7年裡能否賺回這部分溢價，對於大湖股份和萬生堂來說都是一個巨大的壓力。
在並購預案中，大湖股份擬通過詢價方式向不超過十名符合條件的特定物件非公開發行約9624.74萬股募集配套資金53580.60萬元，並用於支付交易對價的48.50%即50459.40萬元。也就是說，本次交易中約有一半的交易對價是用現金來支付的，這對於資產價值僅2.2億元的交易方而言，僅拿到這筆現金就已經不虧本了，超過5億元現金兌價已經遠遠超過了資產本身的價值。
根據並購預案中的業績承諾約定，如果在承諾期內出現實際淨利潤低於承諾淨利潤，則承諾方“西藏豪禧”將優先以通過本次交易獲得的股份履行補償責任，只有當承諾方所持有股份不足以承擔盈利預測補償責任時，才以現金另行承擔補償責任。這意味著“西藏豪禧”在實際經營中將風險已轉嫁給了上市公司，因為一旦自己真的失去“岡本”安全套產品的獨佔經銷權，或出現業績承諾難以實現以及可能出現虧損情況，則本次交易所形成的8.2億元商譽將面臨大幅減值的可能。對於商譽減值的問題，在A股市場並購交易中被收購標的在被收購後業績不達標或出現虧損的案例可謂是不勝枚數，由業績承諾爽約現象而導致業績大幅下滑的典型代表如藍色游標，其2015年業績同比下降了85%至93%的主要原因之一，便是收購標的博傑廣告2015年度實際經營業績完成情況與收購時承諾業績有較大差距，需要計提商譽及無形資產的減值準備。對於大湖股份而言，這個風險同樣是需要警惕的，並在並購方案中提前做好合理的風險防範措施。
資訊披露“欲說還羞”
對於此次重大資產重組和關聯交易事項，標的公司和交易雙方的相關資料和資訊都是投資者做出相關投資判斷的重要參考，然而讓人失望的是，只有205頁的交易預案所披露的有效資訊相當有限，特別是對被收購標的“西藏深萬投”的財務資料等關鍵資訊披露更是極其稀缺。例如，交易預案僅披露了“西藏深萬投”從2015年到2017年1~9月的“簡要資產負債表”和“簡要利潤表”，而對於現金流量情況，前五名大客戶及銷售收入、占比，前五名供應商及採購金額、占比，以及產品的採購數量和銷量情況，產品的採購成本、銷售價格等等，這些關鍵的資料都未作披露。這樣“欲說還羞”的資訊披露對於一般投資者而言還有什麼意義嗎？
值得一提的是，按交易所的要求，大湖股份於2018年1月18日舉行了此次重大資產重組的媒體說明會，但是，直到說明會結束，參會的包括《證券市場紅週刊》在內的多家媒體並沒得到現場提問互動的機會，如此的媒體說明會召開的意義何在？難道只是為走個過場？
另外，根據《大湖股份關於重大資產重組媒體說明會召開情況的公告》披露的內容，萬生堂2014年至2017年受到深圳市市場和品質監督管理委員會等行政主管部門的多次行政處罰及罰款，而這也在交易預案中未作披露。