“在資產新規的兩個核心問題中， 非標的估值並不存在根本性障礙。 ”中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、興業銀行首席經濟學家魯政委在出席近日CF40主辦的第二屆金家嶺財富管理論壇上表示。
在他看來， 從淨值型產品的角度， 有了估值， 就會有淨值的波動， 進而會左右客戶的申購、贖回行為， 從而對流動性管理提出了更高要求， 這可能才是標與非標劃分的意義。
魯政委指出， 銀行理財本質上是一種定開基金或者封閉式基金， 比照流動性受限資產在公募基金中的管理要求， 允許一定比例的非標存在於定開（預約贖回、附加緊急時刻控制最大贖回量的條款）或封閉式的銀行理財之中，
圖為CF40特邀成員、興業銀行首席經濟學家魯政委發表主題演講
標與非標的劃分， 或許已無意義
by 魯政委
經濟轉型總是與金融的轉型如影隨形；而金融的方向也總是受到有效監管的引導。
非標本質上不存在估值困難的根本障礙
雖然有人將這一次的資產新規說成是未來資管的“憲法”， 但是我覺得， 至少暫時它還只是一個跨部門的規章， 還沒有上升到人大立法的角度， 所以， 更為準確地是似乎應該是將其稱為“資管新大綱”。 雖然現在關於資產新規（徵求意見稿）的討論非常多， 但是在我看來， 由於其中兩個最核心的文即估值和標與非標的劃分兩個文沒有出， 所以， 它們直接影響到了截至到目前為止所討論的深度。 CF40在要報中提到， 資產新規平穩過渡的難點就在於非標，
由於資管新規（徵求意見稿）中明確表示， 對估值和標與非標的認定規則都是還需要另行制定的， 所以， 很多同仁現在都說， 資管新規趕緊落地吧， 落地了我們就知道業務該怎麼做了。 我看還不一定， 因為其中包含的諸多細則如果不出， 其實還是很難操作。 我曾經有這樣的誤解， 認為非標最大的問題是難以估值， 但是， 當我仔細學習了當前要求基金是怎麼估值的， 就茅塞頓開了。
圖1 基金對金融的估值方法
如圖1所示， 這是基金對金融資產的估值方法：其中股票投資中的市值法， 是說外面有活躍的交易市場， 可以直接使用市場價格。
債券投資基金（不是貨幣基金）的市值法有三種方法：一是報價法， 如果有活躍的報價， 可以直接拿過來用；萬一沒有活躍的報價或是報價不能體現公允價值， 就可以採用第二種方法， 參考同類報價或者對報價調整， 即調整後報價；如果它連同類報價都沒有， 還可以引入估值技術，
現在資產新規（徵求意見稿）對於非標的界定， 明確表示只包含債權性質的資產。 形象地說， 非標其實非常像貸款或債券。 如果是這樣， 至少用攤余成本法肯定是可以對非標進行估值的。 表1是會計準則對於估值的規定， 會計準則中規定， 公允價值包括三個層次， 即使沒有活躍的市場價值， 也可以有公允價值。 所以， 從這個意義上說， 特別要澄清兩點：第一， 淨值型產品不等於一定要有活躍的交易及其市場價格；第二， 從淨值要求的角度， 非標在本質上並不存在估值的根本障礙， 至少可以用攤余成本法。
表1 會計準則要求
淨值化下標與非標的意義：對流動性管理的更高要求
如果非標在估值上沒有問題，那麼，為什麼還要有標與非標產品的劃分？我理解，過去劃分標與非標是為了限制類信貸資產的規模，所以，銀監會在2013年8號文中專門對非標資產的總額和占比進行了限制。由於這個原因，類信貸資產，包括流動性非常高的票據，就幾乎全部被歸入了非標裡面。客觀說來，票據本身的流動性是有很好的，，交易非常活躍，價格也相當透明，金融機構甚至可以把票據作為日常流動性管理的工具。即便如此，票據仍然要被歸入非標，這說明了當時對標與非標的劃分本質上是為了限制類信貸資產的規模。
但是現在這已經沒有意義了，銀行的表內資產表外理財都放在了廣義MPA裡面了，表內盛不下的規模繼續向理財轉移已經不可能。但是，淨值化卻帶來了新的問題。從淨值型產品的角度，和過去估值直到終了完全不動相比，現在有了估值，就會有淨值更為頻繁的波動，就可能更多影響客戶的申購、贖回行為，從而對流動性管理提出更高要求，這可能才是淨值型之下標與非標劃分的意義。現在資管新規徵求意見稿特別強調了標準化產品要具有“較高流動性”，而在2013年的8號文中，標與非標的定義則完全沒有觸及流動性問題。通常認為標準的產品是在交易所內流轉，它的流動性更好；而非標沒有正式交易場所，往往就被認為交易沒有那麼活躍。
2013年8號文首開標與非標劃分的先河，基本上採取的是列舉式。但是，在2013年之後，出現了非常多的處於標與非標之間的新品種。比如說，2014年開始出現的私募中票、私募債等，2016年之後銀登中心的非“非標”，2017年又出現了票交所，在票交所進行交易的銀行承兌匯票，跟SCP的區別已經不大，其交易模式跟銀行間債券市場幾乎沒有區別。還有，此間迅速發展起來的各類資產證券化（ABS）。這些到底是標還是非標？所以未來新政一定要把標與非標的劃分標準重新進行說明。
根據資管新規徵求意見稿規定：“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產，具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。其他債權類資產均為非標準化債權類資產。”
如果“較高流動性”、“債權性資產”是否是標準化產品的必要條件，那麼，假如繼續沿用8號文的規定，是否只要是標準化的，就都具備“較高流動性”的要求？是否只要是“股權”，流動性就自動沒有問題（比如未上市股權）？
根據資管新規（徵求意見稿），“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。” “資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。”
從規定中看出，似乎只有債權產品才存在標與非標的問題，股權好像跟標準化不相關，但是資管新規徵求意見稿中對未上市公司股權的要求，在新規中本質上已等同於非標資產。。
由此已然折射出，新規中對於非標準化債權類資產、非上市企業股權和期限匹配的要求，更多出於流動性管理的目的，而非限制類信貸資產的規模。更進一步，如果是出於流動性管理的目的，是否還需要繼續劃分“標與非標”？是否直接定義“高流動性資產”和“流動性受限資產”更為合適？在國際和國內的監管中，對於資管業務的流動性管理的重視也在逐步提高。2012年，IOSCOA發佈了《貨幣市場基金的政策建議》。2016年，金融穩定委員會（FSB）又發佈了《應對資產管理業務結構脆弱性的政策建議（徵求意見稿）》，其中，“流動性錯配問題”被作為最為關注的四個問題之一提出，其他三個問題分別是：資管產品的內部杠杆率、壓力環境下的操作風險與挑戰和資管產品的證券借貸行為。2017年，我國證監會發佈了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（以下簡稱“公募基金流動性新規”），其關於公募基金流動性風險監管要求，可以為未來統一監管格局下，各類資管產品的流動性監管提供借鑒。
如果未來標與非標的劃分主要是為了解決流動性的話，無非就是說高流動性的東西，可以是每日開放贖回的；對於低流動性的資產，就要限制基金的投資比例、附加贖回條件等。特別是定開有預約贖回的條件下，並不是說流動性低的產品就一定不可以作為公募基金的基礎資產。
事實上，在現在證監會的公募基金流動性新規中，就明確“對主要投資於非上市交易的股票、債券及不存在活躍市場需要採用估值技術確定公允價值的投資品種的基金，應當採用封閉或定期開放運作方式”；與此同時，證監會仍然允許開放式基金配置一定比例（比如15%）的“流動性受限資產”，這裡面“包括包括但不限於到期日在10個交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協定約定有條件提前支取的銀行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公開發行股票、資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券等”。
銀行現在主流的理財產品，實際上相當於定開基金，期限一般都是三個月，長一點的是六個月。那麼，如果現在定期開放的基金可以將一定比例的流動性受限資產放進來，那麼，即便在資產新規之下，銀行理財或許仍然可以允許一定比例的非標存在。
總結一下，我個人認為：在資管新規徵求意見稿要求淨值型之下，非標本質上並不存在估值障礙。而我想提出來討論的問題是兩個：第一，關於標與非標的劃分，時移世易，或許已經沒有意義，而從國際國內監管標準橫向對接可比的角度，似乎按照高流動性資產和流動性受限資產之類的劃分，更為合適；第二，銀行理財本質上是一種定開基金或者封閉式基金，比照流動性受限資產在公募基金中的管理要求，允許一定非標存在於定開（預約贖回、保留緊急時刻控制最大贖回量）或封閉式的銀行理財之中，或許並非完全不可能。
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注于經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
表1 會計準則要求
淨值化下標與非標的意義：對流動性管理的更高要求
如果非標在估值上沒有問題，那麼，為什麼還要有標與非標產品的劃分？我理解，過去劃分標與非標是為了限制類信貸資產的規模，所以，銀監會在2013年8號文中專門對非標資產的總額和占比進行了限制。由於這個原因，類信貸資產，包括流動性非常高的票據，就幾乎全部被歸入了非標裡面。客觀說來，票據本身的流動性是有很好的，，交易非常活躍，價格也相當透明，金融機構甚至可以把票據作為日常流動性管理的工具。即便如此，票據仍然要被歸入非標，這說明了當時對標與非標的劃分本質上是為了限制類信貸資產的規模。
但是現在這已經沒有意義了，銀行的表內資產表外理財都放在了廣義MPA裡面了，表內盛不下的規模繼續向理財轉移已經不可能。但是，淨值化卻帶來了新的問題。從淨值型產品的角度，和過去估值直到終了完全不動相比，現在有了估值，就會有淨值更為頻繁的波動，就可能更多影響客戶的申購、贖回行為，從而對流動性管理提出更高要求，這可能才是淨值型之下標與非標劃分的意義。現在資管新規徵求意見稿特別強調了標準化產品要具有“較高流動性”，而在2013年的8號文中，標與非標的定義則完全沒有觸及流動性問題。通常認為標準的產品是在交易所內流轉，它的流動性更好；而非標沒有正式交易場所，往往就被認為交易沒有那麼活躍。
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根據資管新規徵求意見稿規定：“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產，具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。其他債權類資產均為非標準化債權類資產。”
如果“較高流動性”、“債權性資產”是否是標準化產品的必要條件，那麼，假如繼續沿用8號文的規定，是否只要是標準化的，就都具備“較高流動性”的要求？是否只要是“股權”，流動性就自動沒有問題（比如未上市股權）？
根據資管新規（徵求意見稿），“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。” “資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。”
從規定中看出，似乎只有債權產品才存在標與非標的問題，股權好像跟標準化不相關，但是資管新規徵求意見稿中對未上市公司股權的要求，在新規中本質上已等同於非標資產。。
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總結一下，我個人認為：在資管新規徵求意見稿要求淨值型之下，非標本質上並不存在估值障礙。而我想提出來討論的問題是兩個：第一，關於標與非標的劃分，時移世易，或許已經沒有意義，而從國際國內監管標準橫向對接可比的角度，似乎按照高流動性資產和流動性受限資產之類的劃分，更為合適；第二，銀行理財本質上是一種定開基金或者封閉式基金，比照流動性受限資產在公募基金中的管理要求，允許一定非標存在於定開（預約贖回、保留緊急時刻控制最大贖回量）或封閉式的銀行理財之中，或許並非完全不可能。
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