正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《不利因素集中發力下拉美元， 淨出口和庫存拖累Q4美GDP—海外宏觀周度觀察（2018年第4周）》
東北宏觀：沈新鳳 羅水星
核心觀點：
開年來美元繼續延續其弱勢走勢， 近期美元指數更是跌破90， 加速下探， 不斷刷新14年12月以來的新低， 如何理解近期美元加速下跌呢？
12月中旬開始， 美元的短暫反彈結束， 重新回歸17年以來的下跌趨勢， 從大趨勢來講， 這與我們在17年11月的年度報告中對18年美元整體走弱的判斷一致。
從小階段的走勢來看， 近期美元的加速下跌主要是由美國國內外的一些核心因素的變化所推動的：
1）稅改預期縮水兌現， 市場對赤字與債務風險預期擔憂， 四季度美國經濟表現和政府暫時關門短期傷害了市場情緒；
2）德國組閣成功在即， 歐元區和日本經濟可能有超預期表現， 歐日央行信號近期引發市場積極解讀；
3）中國經濟表現超預期， 央行和外匯管理局在企業對外投資和個人境外提匯方面進一步加強了監管。
儘管我們整體看空18年美元走勢。 但近期美元的急速下跌是美國國內外對美元不利因素集中爆發的衝擊， 很可能是階段性的。 18年美國經濟增速依然有保障， 聯儲縮表加息繼續推進， 稅改和美股牛市刺激資金流向美國， 目前美元階段性急跌的走勢在未來有望趨緩。
1月份歐美日製造業PMI和服務業PMI表現延續強勁。 從PMI資料來看， 18年開年， 歐美日經濟有望續延續良好的復蘇勢頭。 17年四季度美國實際GDP按年率計算增長2.6%， 低於預期的 3%， 四季度美國經濟增速不及預期主要是進口大增和商業庫存下降所致， 但進口大增反映出的仍是美國國內需求的旺盛，
此次歐央行利率決議顯示整體上對經濟和通脹更加有信心， 不過在關於退出QE和未來政策收緊的路徑判斷上， 就市場預期而言明顯偏鴿派。 我們預計至少要到3月份才會釋放未來政策調整比較清晰的信號。
全球股市18年第一個月表現出色， 多數股市連續大漲， 本周阿根廷股市大漲4.6%， 港股、印尼、韓國和美國三大股指漲幅均超2%。 美國國債收益率短降長升， 歐日國債收益率繼續上行。 在經歷了一周的調整之後， 本周大宗金屬和原材料明顯反彈， 除了鐵礦石下跌3.4%外，
1.下周海外重點資料和事件預警
2. 1月PMI預示18年開年經濟仍強， 美四季度GDP低於預期
2.1 1月歐美日PMI表現仍強,
預示18年開年經濟表現穩健
美國1月Markit製造業PMI初值 55.5， 創2015年3月份以來新高；新訂單指數初值升至56.7，
歐元區1月製造業PMI初值 59.6， 從前值60.6的多年新高略有回落；歐元區1月服務業PMI初值 57.6， 創2007年8月來新高， 明顯高出預期的 56.4和前值 56.6。 歐元區1月綜合PMI初值 58.6， 創2006年6月來新高， 預期 57.9， 前值 58.1。
德國1月製造業PMI初值 61.2， 預期 63， 前值 63.3， 1月服務業PMI初值 57， 創82個月新高， 預期 55.5， 前值 55.8。 法國1月製造業PMI初值 58.1， 略低於預期58.6；服務業PMI初值 59.3， 好於預期的 58.9。
日本1月製造業PMI初值創47個月高， 由去年12月54繼續上升至54.4， 刷新2014年2月以來的新高， 連續17個月擴張。
從公佈的資料來看， 一月份歐美日製造業PMI和服務業PMI表現均強勁。 雖然美國服務業PMI、歐洲製造業PMI有所回落， 但美國服務業整體上仍處在高景氣度；而歐洲製造業PMI則是自多年高點略有回落。從PMI資料來看，18年開年，歐美日有望繼續延續17年良好的經濟復蘇勢頭，開年的第一個月全球股市的普遍大漲也說明市場當下整體情緒樂觀。
2.2 進出口和庫存拖累美國四季度GDP，國內需求旺盛、18年增長無憂
美國商務部發佈的初步統計結果顯示，17年四季度美國實際GDP按年率計算增長2.6%，低於預期的 3%，前值 3.2%，17年全年的GDP增速為2.3%。四季度個人消費支出 (PCE) 年化季環比初值 3.8%，預期 3.7%，前值 2.2%；固定資產投資增長7.9%，遠高於3季度的2.4%；政府消費支出更是大增3%，創兩年多最高水準。但四季度美國進口需求旺盛，淨出口拖累經濟增長-1.13，此外商業庫存也下拉GDP增速0.67個百分點。
四季度美國經濟增速不及預期主要是進口大增和商業庫存下降所致，美國17年全年2.3%的增速略低於此前聯儲預計的2.5%。但進口大增反映出的仍是美國國內需求的旺盛，消費和投資的增長也非常強勁，在稅改的刺激下，未來補庫存需求將反彈。18年在全球經濟復蘇和美國國內政策刺激下，美國經濟增長依然有保障。
3.歐央行維持當前貨幣政策不變，德拉吉發言整體平淡
3.1 歐央行維持三大利率不變，整體態度與此前一致，較為平淡
3.2 德拉吉態度整體曖昧，
關注近期歐元匯率波動，對通脹更加樂觀
德拉吉在記者會上重申了政策利率將維持低位，直至QE計畫結束很久之後，2018年加息的概率非常低。歐元區經濟增長面臨的風險大體平衡，資料表明歐元區經濟快速增長；經濟增長強勁而物價水準仍低，需要QE來進一步提升整體通脹水準，名義通脹短期可能維持在當前水準，但預計核心通脹會在中期內上升；強勁的經濟勢頭提振了通脹上揚的信心，部分管委信心明顯提高。隨著歐元區就業市場趨緊，薪資將逐漸上漲，推動市場通脹預期上升，歐央行對通脹目標的承諾比任何時候都要堅定，歐央行必須讓通脹達到目標。
近期歐元的持續走強也引起了德拉吉的關注，德拉吉表示，近期歐元匯率波動是“不確定性的源頭”，歐洲央行不以匯率為目標，但歐央行關注匯率波動是否會影響到通脹路徑，匯率對經濟增長和通脹有重要影響。現在評估匯率到通脹的傳達是否已經發生還為時過早，需要密切監控未來匯率的變化以弄清楚當下匯率變化的背後是經濟的改善還是各央行之間釋放的信號和政策導致的市場預期變化，歐央行對美國政策表示關注。
3.3 此次歐央行表態不及之前市場預期，重要信號須等到3月利率會議
此次歐央行和德拉吉的表態整體上對經濟和通脹更加有信心，不過在關於退出QE和未來政策收緊的路徑判斷上，由於 12月會議紀要提到的“考慮在2018年初逐漸調整前瞻指引”以及歐央行管委漢森提到“如果通脹和經濟如預期發展，有望在九月結束QE”，此次歐央行的表態就市場預期而言明顯偏鴿派。
德拉吉明確表示市場必須區分延長QE、緩步減碼和突然停止的區別。市場對12月議息會議紀要的反應讓部分管委驚訝。由於2018年剛剛開始，歐央行對經濟的整體判斷仍需要未來經濟資料的進一步驗證，我們認為目前歐央行的表態對於一向謹慎的歐央行而言是合理的，關於歐央行接下來政策可能出現調整的表態，可能至少要等到3月份的利率會議上才會逐漸釋放比較清晰的信號。
4.是什麼導致了近期美元的加速走弱
從開年以來美元繼續延續其弱勢走勢，近期美元指數更是跌破90，繼續下探，不斷刷新14年12月以來的新低。美元指數新年不到一個月跌幅即超過3.5%，美元兌人民幣跌幅也達3%，而2017年全年美元兌人民幣跌幅為5.8%，那麼怎樣去理解近期美元的下跌呢？
最近的美元急跌是承接17年12月中旬以來美元的下跌，17年美元指數自10多年高位一路下跌，從17年9月-12月中旬，由於稅改步入實質性推進階段且整體推進過程相對順利，疊加當時公佈的二季度和三季度GDP資料表現十分強勁，而歐洲當時歐央行態度依然曖昧，德國大選默氏勝選但得票率較低且組閣遭遇挫折，美元獲得了短暫的反彈。
12月中旬開始，美元的短暫反彈結束，重新回歸17年以來的下跌趨勢，從大趨勢來講，這與我們在17年11月的年度報告中對18年美元整體走弱的判斷一致，仍處在14-16年快速升值階段後的修正階段。從小階段的走勢來看，近期美元的加速下跌主要是由美國國內外的一些核心因素的變化所推動的。
4.1 美國稅改落實，短期經濟資料和兩黨紛爭打擊了美元
最終版本的稅改議案在17年12月20日通過，整體上稅改內容較市場預期的有所縮水，由於預期兌現乃至縮水兌現，這一原本支撐美元在9-12月暫時反彈的因素轉而成為推動美元下跌的助力。17年美國經濟增長強勁，18年稅改能夠為經濟增長帶來邊際增量，但這一點已經被市場提前預期到，且市場對於稅改帶來的赤字與債務增加風險預期有所擔憂，四季度美國經濟表現也沒有預期中的強，短期傷害了市場情緒。
2018年政府預算撥款案遲遲未能通過，只能不斷通過臨時撥款法案來保證政府正常運行，而近期兩黨因移民問題未能達成新的臨時撥款法案導致政府短暫關門也讓市場對未來的政策推動有所擔憂。最近，美國財長在達沃斯論壇所說的美元走弱對於化解美國貿易失衡是有利的論斷也使得市場產生了更強的美元貶值預期，對美元走弱進一步推波助瀾。
4.2 德國政局趨穩，歐日經濟表現和央行立場走強進一步施壓美元
在默氏大選與自民黨和綠黨組閣失敗之後，默氏的執政聯盟隨後與社民黨展開了談判，並于近期達成初步一致，德國的政治局面好轉穩定了歐洲情緒。歐洲17年經濟資料超預期，可能為10年最佳表現。
由於近期市場解讀出歐央行有相對偏鷹的信號，市場對歐央行今年政策轉向程度的預期較此前更加積極，歐元得到支撐。除了歐洲，日本央行1月9日宣佈減少購債規模，且日本央行對17年和18年日本經濟表現充滿信心，在最近的達沃斯論壇上，日本央行行長黑田東彥更是表示預計日本通脹復蘇順利將很逐漸接近通脹目標，日本經濟增長二戰後第二大繁榮期，失業率處於充分就業的水準，基本面和政策面都支撐日元。
4.3 中國經濟表現超預期和政策規範 推動人民幣兌美元穩定上升
近期公佈的資料顯示中國17年全年GDP預計增長6.9%，整體表現超預期，經濟表現的超預期也為人民幣上漲提供了基礎。17年央行和外匯管理局在企業對外投資和個人境外提匯方面進一步加強了監管，引導和規範企業對外合理投資、居民個人的大額境外購匯、提匯行為，資金流出情況明顯改善，18年1月1日起實施的《國家外匯管理局關於規範銀行卡境外大額提取現金交易的通知》，進一步規範銀行卡境外大額提取現金，完善跨境反洗錢監管。
年末和年初去杠杆和金融監管政策檔的進一步推進也繼續施壓部分高杠杆進行海外收購的企業。無論是近期公佈的中國經濟資料表現超預期，還是針對購匯、提匯和企業去杠杆政策，在美元整體弱勢的表現下，都進一步刺激了人民幣兌美元的走強。
4.4 維持美元18年繼續走弱的判斷，
但當下急跌走勢可能不會持續太久
我們此前對18年美元的整體走勢是看空的，美元將繼續處在14-16年快速升值階段後的修正階段。但近期美元的急速下跌是美國國內外對美元不利因素集中爆發的衝擊，很可能是階段性的。縱觀18年全年，美國經濟增速依然有保障，復蘇步伐依然穩健，聯儲縮表加息繼續推進，稅改和美股牛市刺激資金流向美國，目前美元階段性急跌的走勢在未來有望趨緩。
5.上周全球主要市場表現
5.1 全球股市開年1個月表現出色，阿根廷、美國和亞洲股市繼續強勢大漲
全球股市18年第一個月表現出色，多數股市連續大漲，本周阿根廷股市大漲4.6%，港股、印尼、韓國和美國三大股指漲幅均超2%。印度、俄羅斯和以色列股市漲幅在1%以上，英國、日本、德國和加拿大股市下跌。
5.2 美國國債收益率短降長升，歐日國債收益率繼續上行
美國3個月國債收益率收於1.41%，較上周下行3bp，10年期國債收益率收於2.66%，較上周上行2bp。日本1年期國債利率收於-0.126%，較上周上行0.6bp，10年期國債利率收於0.084%，較上周上行0.5bp。歐元區3個月短期公債收益率收於-0.6113個百分點，較上周上行1.9bp，10年期公債收益率收於0.6295個百分點，較上周上行4.4bp。
5.3 除鐵礦石外，大宗金屬、原材料悉數反彈，主要農產品全部上漲
在經歷了一周的調整之後，本周大宗金屬和原材料即明顯反彈，除了鐵礦石下跌3.4%外，其餘悉數上漲：鎳暴漲7.5%，錫暴漲5.2%，焦炭漲幅也達3.8%，原油漲2.5%，布油價格一度超過70美元/桶，鋅、銀、鋁漲幅均超2%，黃金漲幅也達1.5%。主要農產品全部上漲，小麥大漲4.6%、咖啡大漲3.3%，豆油、豆粕漲幅超1%，其餘漲幅均在1%左右。
風險提示：美元貶值超預期，歐洲通脹復蘇不及預期。
但美國服務業整體上仍處在高景氣度；而歐洲製造業PMI則是自多年高點略有回落。從PMI資料來看，18年開年，歐美日有望繼續延續17年良好的經濟復蘇勢頭，開年的第一個月全球股市的普遍大漲也說明市場當下整體情緒樂觀。2.2 進出口和庫存拖累美國四季度GDP，國內需求旺盛、18年增長無憂
美國商務部發佈的初步統計結果顯示，17年四季度美國實際GDP按年率計算增長2.6%，低於預期的 3%，前值 3.2%，17年全年的GDP增速為2.3%。四季度個人消費支出 (PCE) 年化季環比初值 3.8%，預期 3.7%，前值 2.2%；固定資產投資增長7.9%，遠高於3季度的2.4%；政府消費支出更是大增3%，創兩年多最高水準。但四季度美國進口需求旺盛，淨出口拖累經濟增長-1.13，此外商業庫存也下拉GDP增速0.67個百分點。
四季度美國經濟增速不及預期主要是進口大增和商業庫存下降所致，美國17年全年2.3%的增速略低於此前聯儲預計的2.5%。但進口大增反映出的仍是美國國內需求的旺盛，消費和投資的增長也非常強勁，在稅改的刺激下，未來補庫存需求將反彈。18年在全球經濟復蘇和美國國內政策刺激下，美國經濟增長依然有保障。
3.歐央行維持當前貨幣政策不變，德拉吉發言整體平淡
3.1 歐央行維持三大利率不變，整體態度與此前一致，較為平淡
3.2 德拉吉態度整體曖昧，
關注近期歐元匯率波動，對通脹更加樂觀
德拉吉在記者會上重申了政策利率將維持低位，直至QE計畫結束很久之後，2018年加息的概率非常低。歐元區經濟增長面臨的風險大體平衡，資料表明歐元區經濟快速增長；經濟增長強勁而物價水準仍低，需要QE來進一步提升整體通脹水準，名義通脹短期可能維持在當前水準，但預計核心通脹會在中期內上升；強勁的經濟勢頭提振了通脹上揚的信心，部分管委信心明顯提高。隨著歐元區就業市場趨緊，薪資將逐漸上漲，推動市場通脹預期上升，歐央行對通脹目標的承諾比任何時候都要堅定，歐央行必須讓通脹達到目標。
近期歐元的持續走強也引起了德拉吉的關注，德拉吉表示，近期歐元匯率波動是“不確定性的源頭”，歐洲央行不以匯率為目標，但歐央行關注匯率波動是否會影響到通脹路徑，匯率對經濟增長和通脹有重要影響。現在評估匯率到通脹的傳達是否已經發生還為時過早，需要密切監控未來匯率的變化以弄清楚當下匯率變化的背後是經濟的改善還是各央行之間釋放的信號和政策導致的市場預期變化，歐央行對美國政策表示關注。
3.3 此次歐央行表態不及之前市場預期，重要信號須等到3月利率會議
此次歐央行和德拉吉的表態整體上對經濟和通脹更加有信心，不過在關於退出QE和未來政策收緊的路徑判斷上，由於 12月會議紀要提到的“考慮在2018年初逐漸調整前瞻指引”以及歐央行管委漢森提到“如果通脹和經濟如預期發展，有望在九月結束QE”，此次歐央行的表態就市場預期而言明顯偏鴿派。
德拉吉明確表示市場必須區分延長QE、緩步減碼和突然停止的區別。市場對12月議息會議紀要的反應讓部分管委驚訝。由於2018年剛剛開始，歐央行對經濟的整體判斷仍需要未來經濟資料的進一步驗證，我們認為目前歐央行的表態對於一向謹慎的歐央行而言是合理的，關於歐央行接下來政策可能出現調整的表態，可能至少要等到3月份的利率會議上才會逐漸釋放比較清晰的信號。
4.是什麼導致了近期美元的加速走弱
從開年以來美元繼續延續其弱勢走勢，近期美元指數更是跌破90，繼續下探，不斷刷新14年12月以來的新低。美元指數新年不到一個月跌幅即超過3.5%，美元兌人民幣跌幅也達3%，而2017年全年美元兌人民幣跌幅為5.8%，那麼怎樣去理解近期美元的下跌呢？
最近的美元急跌是承接17年12月中旬以來美元的下跌，17年美元指數自10多年高位一路下跌，從17年9月-12月中旬，由於稅改步入實質性推進階段且整體推進過程相對順利，疊加當時公佈的二季度和三季度GDP資料表現十分強勁，而歐洲當時歐央行態度依然曖昧，德國大選默氏勝選但得票率較低且組閣遭遇挫折，美元獲得了短暫的反彈。
12月中旬開始，美元的短暫反彈結束，重新回歸17年以來的下跌趨勢，從大趨勢來講，這與我們在17年11月的年度報告中對18年美元整體走弱的判斷一致，仍處在14-16年快速升值階段後的修正階段。從小階段的走勢來看，近期美元的加速下跌主要是由美國國內外的一些核心因素的變化所推動的。
4.1 美國稅改落實，短期經濟資料和兩黨紛爭打擊了美元
最終版本的稅改議案在17年12月20日通過，整體上稅改內容較市場預期的有所縮水，由於預期兌現乃至縮水兌現，這一原本支撐美元在9-12月暫時反彈的因素轉而成為推動美元下跌的助力。17年美國經濟增長強勁，18年稅改能夠為經濟增長帶來邊際增量，但這一點已經被市場提前預期到，且市場對於稅改帶來的赤字與債務增加風險預期有所擔憂，四季度美國經濟表現也沒有預期中的強，短期傷害了市場情緒。
2018年政府預算撥款案遲遲未能通過，只能不斷通過臨時撥款法案來保證政府正常運行，而近期兩黨因移民問題未能達成新的臨時撥款法案導致政府短暫關門也讓市場對未來的政策推動有所擔憂。最近，美國財長在達沃斯論壇所說的美元走弱對於化解美國貿易失衡是有利的論斷也使得市場產生了更強的美元貶值預期，對美元走弱進一步推波助瀾。
4.2 德國政局趨穩，歐日經濟表現和央行立場走強進一步施壓美元
在默氏大選與自民黨和綠黨組閣失敗之後，默氏的執政聯盟隨後與社民黨展開了談判，並于近期達成初步一致，德國的政治局面好轉穩定了歐洲情緒。歐洲17年經濟資料超預期，可能為10年最佳表現。
由於近期市場解讀出歐央行有相對偏鷹的信號，市場對歐央行今年政策轉向程度的預期較此前更加積極，歐元得到支撐。除了歐洲，日本央行1月9日宣佈減少購債規模，且日本央行對17年和18年日本經濟表現充滿信心，在最近的達沃斯論壇上，日本央行行長黑田東彥更是表示預計日本通脹復蘇順利將很逐漸接近通脹目標，日本經濟增長二戰後第二大繁榮期，失業率處於充分就業的水準，基本面和政策面都支撐日元。
4.3 中國經濟表現超預期和政策規範 推動人民幣兌美元穩定上升
近期公佈的資料顯示中國17年全年GDP預計增長6.9%，整體表現超預期，經濟表現的超預期也為人民幣上漲提供了基礎。17年央行和外匯管理局在企業對外投資和個人境外提匯方面進一步加強了監管，引導和規範企業對外合理投資、居民個人的大額境外購匯、提匯行為，資金流出情況明顯改善，18年1月1日起實施的《國家外匯管理局關於規範銀行卡境外大額提取現金交易的通知》，進一步規範銀行卡境外大額提取現金，完善跨境反洗錢監管。
年末和年初去杠杆和金融監管政策檔的進一步推進也繼續施壓部分高杠杆進行海外收購的企業。無論是近期公佈的中國經濟資料表現超預期，還是針對購匯、提匯和企業去杠杆政策，在美元整體弱勢的表現下，都進一步刺激了人民幣兌美元的走強。
4.4 維持美元18年繼續走弱的判斷，
但當下急跌走勢可能不會持續太久
我們此前對18年美元的整體走勢是看空的，美元將繼續處在14-16年快速升值階段後的修正階段。但近期美元的急速下跌是美國國內外對美元不利因素集中爆發的衝擊，很可能是階段性的。縱觀18年全年，美國經濟增速依然有保障，復蘇步伐依然穩健，聯儲縮表加息繼續推進，稅改和美股牛市刺激資金流向美國，目前美元階段性急跌的走勢在未來有望趨緩。
5.上周全球主要市場表現
5.1 全球股市開年1個月表現出色，阿根廷、美國和亞洲股市繼續強勢大漲
全球股市18年第一個月表現出色，多數股市連續大漲，本周阿根廷股市大漲4.6%，港股、印尼、韓國和美國三大股指漲幅均超2%。印度、俄羅斯和以色列股市漲幅在1%以上，英國、日本、德國和加拿大股市下跌。
5.2 美國國債收益率短降長升，歐日國債收益率繼續上行
美國3個月國債收益率收於1.41%，較上周下行3bp，10年期國債收益率收於2.66%，較上周上行2bp。日本1年期國債利率收於-0.126%，較上周上行0.6bp，10年期國債利率收於0.084%，較上周上行0.5bp。歐元區3個月短期公債收益率收於-0.6113個百分點，較上周上行1.9bp，10年期公債收益率收於0.6295個百分點，較上周上行4.4bp。
5.3 除鐵礦石外，大宗金屬、原材料悉數反彈，主要農產品全部上漲
在經歷了一周的調整之後，本周大宗金屬和原材料即明顯反彈，除了鐵礦石下跌3.4%外，其餘悉數上漲：鎳暴漲7.5%，錫暴漲5.2%，焦炭漲幅也達3.8%，原油漲2.5%，布油價格一度超過70美元/桶，鋅、銀、鋁漲幅均超2%，黃金漲幅也達1.5%。主要農產品全部上漲，小麥大漲4.6%、咖啡大漲3.3%，豆油、豆粕漲幅超1%，其餘漲幅均在1%左右。
風險提示：美元貶值超預期，歐洲通脹復蘇不及預期。