內容摘要：
拿掉庫存和淨出口拖累， 美國四季度經濟似弱實強。 美國2017年四季度GDP環比折年增速2.6%， 低於市場預期、也低於前值。 看似較弱的四季度GDP， 主要是受到庫存和淨出口的拖累。 扣除這兩項之後， 可以視為美國的總需求增速， 四季度攀升至4.5%， 遠高於一至三季度。 發生這種情況的原因在於， 颶風過後帶來大量災後重建等需求的釋放， 暫時性的超過美國供給端， 因而消耗庫存、推高進口。 四季度強勁的需求並非主要來自於經濟的內生增長動能， 三次颶風帶來的政府救災開支和重建推高了經濟的總需求。
強勁的背後， 是颶風對四季度GDP的一次性拉動效應較強：
颶風帶動居民耐用品消費走強， 主要是受到了汽車及零部件和傢俱及家庭設備的支撐， 而這兩者消費的增長可能主要是受到颶風帶來的影響。 需要注意的是， 在颶風過後消費支出走高的同時， 居民個人收入增速卻仍較慢。 這意味著消費的高增速可能很難持續。
颶風推高居民住宅投資。 颶風也損毀了受災地區的住房， 從而推高了2017年四季度的居民住宅投資。 四季度居民住宅投資明顯高於二、三季度。
3%可能仍非美國可持續的經濟增速。 美國2017年四個季度中， 二三季度的GDP環比折年增速在3%以上， 四季度增長也較強， 這種超常的表現是否能持續。 答案可能是否定的，
風險提示：
政治、經濟等方面的突發事件;
其他與預期不符的政策變化。
一周聚焦
美國GDP隱含的資訊
拿掉庫存和淨出口拖累， 美國四季度經濟似弱實強。 美國2017年四季度GDP環比折年增速2.6%， 低於市場預期的3.0%， 也低於三季度的3.2%。 看似較弱的四季度GDP， 主要是受到庫存和淨出口的拖累。 扣除這兩項之後， 可以視為美國的總需求增速，
強勁的背後， 是颶風對四季度GDP的一次性拉動效應較強：
颶風帶動居民耐用品消費走強。 美國四季度居民消費中， 耐用品消費貢獻較前三季度明顯上升， 主要是受到了汽車及零部件和傢俱及家庭設備的支撐(兩者對耐用品消費貢獻約58.0%， 對整體消費貢獻約30.0%)， 而這兩者消費的增長可能主要是受到颶風帶來的影響。 颶風導致汽車、房屋以及傢俱等損毀嚴重， 帶動了居民相關的消費支出。 但需要注意的是， 在颶風過後消費支出走高的同時， 居民個人收入的增速卻仍較慢。 這意味著2017年四季度消費的高增速可能很難持續。
颶風推高居民住宅投資。 颶風也損毀了受災地區的住房， 從而推高了2017年四季度的居民住宅投資。四季度居民住宅投資明顯高於二、三季度。但需要注意的是，新屋開工指標經歷了9-11月的短暫反彈之後在12月回落，預示著地產投資可能也難以持續增長。
綜合以上兩點，颶風帶來的一次性效應對2017年四季度GDP的貢獻也較大，短期內帶來了增量的需求。伴隨著災後重建工作進入尾聲，居民的耐用品消費和住宅投資可能面臨回落。
3%可能仍非美國可持續的經濟增速。美國2017年四個季度中，二三季度的GDP環比折年增速在3%以上，結合上文分析，四季度增長也較強，這種超常的表現是否能持續。答案可能是否定的，2017年二季度的3.1%並非經濟動能加速，而是很大程度上要歸功於一季度嚴寒帶來的低基數;三季度的3.2%則要歸功於颶風帶來的庫存堆積和進口減少。全年來看，2017年美國不變價GDP的同比增速僅2.3%，儘管高於2016年的1.5%，但低於2014年的2.6%和2015年的2.9%。這說明，3%對於當前美國而言可能並非可持續的經濟增速，人口老齡化和技術擴散放緩等問題拖累了美國的潛在增長速度。
產出缺口基本完成修復，2018年美國經濟增速“易下難上”。除了關注不變價的環比折年增速外，由於名義GDP的同比增速與企業的盈利等指標具有較高相關性，因此我們也對其加以分析。回顧2016-2017年美國名義GDP同比增速，自2016年二季度觸底之後不斷上行，四季度攀升至本輪復蘇的高位4.4%，接近前一輪復蘇增速的高位。而從產出缺口來看，2017年三季度已經完成修復。從這個角度而言，2018年美國經濟可能出現兩種情況，一是在高基數效應之下，名義GDP的同比增速可能觸頂下滑，這也就意味著企業營收、盈利能名義指標的增速也可能面臨回落，同時伴隨相對溫和的通脹;二是在稅改等政策的助推下，經濟繼續小幅上沖，同時產出缺口彌合之下通脹很可能會加速，出現過熱的情形。那麼，美聯儲加息節奏也可能隨之加速。整體而言，產出缺口修復完成意味著美國經濟可利用的閒置資源接近告罄，結合近期美國的彭博調查和景氣軟指標也已有回落跡象，2018年美國經濟增長可能“易下難上”。
全球市場動態
全球市場：匯率波動率上升
2018年1月22日-1月26日期間，海外市場的四條主線：
美元指數大跌，匯率波動率上升。1月22日-1月26日期間，美元指數快速下跌，跌破90關鍵點位之後，進一步跌破89。此次美元走弱與美國財長姆欽的發言有關，他稱美元走弱利於美國的貿易，使市場懷疑美國將轉向弱美元政策。而其後美國總統特朗普稱希望看到更強勢的美元，帶動美元小幅反彈。美元走弱的同時，英鎊、日元和歐元兌美元匯率則明顯上行。一方面是因為歐元區和日本的經濟基本面強勁復蘇，以及市場傳出英國“軟脫歐”的消息，帶動歐元、日元和英鎊趨勢性走強;另一方面，英國薪資上漲、日本央行資產負債表的縮減以及央行行長黑田東彥聲稱通脹開始接近央行目標、歐元區購債規模的縮減以及歐央行行長德拉吉在議息會議後的發言中未打壓歐元，在短期內助推了市場做多歐元、日元和英鎊的情緒。往後看，歐元和日元可能繼續維持強勢，美元則可能維持弱勢，存在進一步下探的可能。同時，需要警惕匯率波動率的上升對其他資產的估值可能產生影響，1月22日-1月26日期間日本和歐洲股市的相對疲弱可能與此有關。
美元疲弱之下，油價上沖至3年高點，通脹預期繼續上升。美元的明顯走弱，加上美國原油庫存連續第10周減少，推升原油期貨價格至3年高點。值得注意的是，美國原油產量繼續增加至987萬桶/日，庫存減少可能是受益於冬季季節性需求的支撐。油價上漲也在推高美國和歐洲的通脹預期，使得美債和歐洲核心國家德法國債的吸引力有所下降。
IMF上調全球增長預期。1月22日，IMF上調2018-2019兩年的全球經濟增速至3.9%，為2011年以來最高。全球經濟持續復蘇，一定程度上促進了2018年初以來全球主要股票市場的上漲。而此前經濟較差的歐元區邊緣國家也從全球復蘇中獲益，標普和惠譽分別上調了希臘和西班牙的評級，這可能會導致歐洲中心-邊緣國家的國債利差進一步分化。
美國政府重新開門，問題再次被延後。一如我們在《第19次美國政府關門》中的預判，1月23日，美國總統特朗普簽署臨時支出法案，美國政府重新開門，法案允許美國政府運行到2月8日。這種“續命”措施在短期抬升了全球的風險偏好，然而並沒有真正解決兩黨在DACA和颶風救助金方面的分歧。如果預算談判進入2月，兩黨還將面對債務上限問題的談判，這將進一步增加達成一致的難度。
海外一周資料詳解
美國：國防和民用飛機支撐耐用品訂單反彈，而庫存增速回落
國防和民用飛機支撐耐用品訂單反彈，而庫存增速回落。美國2017年12月耐用品訂單環比增速反彈明顯，創6個月以來新高，主要是受到國防訂單和民用飛機訂單的支撐。需要注意的是，剔除國防和民用飛機的耐用品訂單連續5個月維持強勢。伴隨訂單走強，2017年12月美國的批發商庫存同比增速有所回落。庫存也是美國2017年四季度GDP的一個重要拖累項。除此之外，美國的現房和新房銷售明顯放緩，可能是受到寒冷天氣的影響，冬季偏冷可能影響美國戶外相關的經濟活動，從而可能導致經濟增速的回落。
歐元區：歐元區軟資料維持高位，歐央行暫未調整前瞻指引
歐元區軟資料維持高位，歐央行暫未調整前瞻指引。歐元區1月製造業PMI小幅回落，但服務業PMI、消費者信心指數、ZEW經濟情緒調查指數繼續沖高。從軟資料的表現來看，歐元區仍處在復蘇當中。1月25日的歐央行暫未調整前瞻指引。會議之後，行長德拉吉在會後發言中提及經濟增長超預期，令市場樂觀情緒有所增長，市場經濟預期持續向好。德拉吉未發表打壓歐元的言論以及對經濟的樂觀表態，推高了歐元匯率。需要注意的是，歐央行的貨幣政策邊際收緊的趨勢仍可能繼續擾動市場。
其他海外經濟體：日本核心通脹上行放緩，韓國四季度GDP環比跌至負增長
日本核心通脹上行放緩。日本2017年12月核心CPI同比增長0.3%(剔除生鮮食品及能源)，小幅低於市場預期。作為領先指標的2018年1月東京核心CPI同比0.4%，持平前值。整體而言，日本的核心通脹尚屬溫和，近期出現放緩跡象。核心通脹並未出現強勁復蘇，可能的原因在於日本本輪復蘇很大程度上由外需所驅動，日本國內的薪資增長仍較為緩慢。
韓國四季度GDP環比跌至負增長。韓國2017年四季度GDP季調環比增長-0.2%，是2008年四季度以來的首次負增長。一個原因是四季度韓國假期較多，工作日數減少，資料未做工作日調整;另一個原因是韓國的增長開始面臨高基數，這在2017年四季度韓國出口的同比增速中也得到了體現。韓國2017年四季度出口同比增速回歸個位數，遠低於一到三季度的增速。韓國出口面臨的高基數問題，對全球貿易而言可能也會逐漸顯現。
其他與預期不符的政策變化。(編輯：劉瑞)
從而推高了2017年四季度的居民住宅投資。四季度居民住宅投資明顯高於二、三季度。但需要注意的是，新屋開工指標經歷了9-11月的短暫反彈之後在12月回落，預示著地產投資可能也難以持續增長。綜合以上兩點，颶風帶來的一次性效應對2017年四季度GDP的貢獻也較大，短期內帶來了增量的需求。伴隨著災後重建工作進入尾聲，居民的耐用品消費和住宅投資可能面臨回落。
3%可能仍非美國可持續的經濟增速。美國2017年四個季度中，二三季度的GDP環比折年增速在3%以上，結合上文分析，四季度增長也較強，這種超常的表現是否能持續。答案可能是否定的，2017年二季度的3.1%並非經濟動能加速，而是很大程度上要歸功於一季度嚴寒帶來的低基數;三季度的3.2%則要歸功於颶風帶來的庫存堆積和進口減少。全年來看，2017年美國不變價GDP的同比增速僅2.3%，儘管高於2016年的1.5%，但低於2014年的2.6%和2015年的2.9%。這說明，3%對於當前美國而言可能並非可持續的經濟增速，人口老齡化和技術擴散放緩等問題拖累了美國的潛在增長速度。
產出缺口基本完成修復，2018年美國經濟增速“易下難上”。除了關注不變價的環比折年增速外，由於名義GDP的同比增速與企業的盈利等指標具有較高相關性，因此我們也對其加以分析。回顧2016-2017年美國名義GDP同比增速，自2016年二季度觸底之後不斷上行，四季度攀升至本輪復蘇的高位4.4%，接近前一輪復蘇增速的高位。而從產出缺口來看，2017年三季度已經完成修復。從這個角度而言，2018年美國經濟可能出現兩種情況，一是在高基數效應之下，名義GDP的同比增速可能觸頂下滑，這也就意味著企業營收、盈利能名義指標的增速也可能面臨回落，同時伴隨相對溫和的通脹;二是在稅改等政策的助推下，經濟繼續小幅上沖，同時產出缺口彌合之下通脹很可能會加速，出現過熱的情形。那麼，美聯儲加息節奏也可能隨之加速。整體而言，產出缺口修復完成意味著美國經濟可利用的閒置資源接近告罄，結合近期美國的彭博調查和景氣軟指標也已有回落跡象，2018年美國經濟增長可能“易下難上”。
全球市場動態
全球市場：匯率波動率上升
2018年1月22日-1月26日期間，海外市場的四條主線：
美元指數大跌，匯率波動率上升。1月22日-1月26日期間，美元指數快速下跌，跌破90關鍵點位之後，進一步跌破89。此次美元走弱與美國財長姆欽的發言有關，他稱美元走弱利於美國的貿易，使市場懷疑美國將轉向弱美元政策。而其後美國總統特朗普稱希望看到更強勢的美元，帶動美元小幅反彈。美元走弱的同時，英鎊、日元和歐元兌美元匯率則明顯上行。一方面是因為歐元區和日本的經濟基本面強勁復蘇，以及市場傳出英國“軟脫歐”的消息，帶動歐元、日元和英鎊趨勢性走強;另一方面，英國薪資上漲、日本央行資產負債表的縮減以及央行行長黑田東彥聲稱通脹開始接近央行目標、歐元區購債規模的縮減以及歐央行行長德拉吉在議息會議後的發言中未打壓歐元，在短期內助推了市場做多歐元、日元和英鎊的情緒。往後看，歐元和日元可能繼續維持強勢，美元則可能維持弱勢，存在進一步下探的可能。同時，需要警惕匯率波動率的上升對其他資產的估值可能產生影響，1月22日-1月26日期間日本和歐洲股市的相對疲弱可能與此有關。
美元疲弱之下，油價上沖至3年高點，通脹預期繼續上升。美元的明顯走弱，加上美國原油庫存連續第10周減少，推升原油期貨價格至3年高點。值得注意的是，美國原油產量繼續增加至987萬桶/日，庫存減少可能是受益於冬季季節性需求的支撐。油價上漲也在推高美國和歐洲的通脹預期，使得美債和歐洲核心國家德法國債的吸引力有所下降。
IMF上調全球增長預期。1月22日，IMF上調2018-2019兩年的全球經濟增速至3.9%，為2011年以來最高。全球經濟持續復蘇，一定程度上促進了2018年初以來全球主要股票市場的上漲。而此前經濟較差的歐元區邊緣國家也從全球復蘇中獲益，標普和惠譽分別上調了希臘和西班牙的評級，這可能會導致歐洲中心-邊緣國家的國債利差進一步分化。
美國政府重新開門，問題再次被延後。一如我們在《第19次美國政府關門》中的預判，1月23日，美國總統特朗普簽署臨時支出法案，美國政府重新開門，法案允許美國政府運行到2月8日。這種“續命”措施在短期抬升了全球的風險偏好，然而並沒有真正解決兩黨在DACA和颶風救助金方面的分歧。如果預算談判進入2月，兩黨還將面對債務上限問題的談判，這將進一步增加達成一致的難度。
海外一周資料詳解
美國：國防和民用飛機支撐耐用品訂單反彈，而庫存增速回落
國防和民用飛機支撐耐用品訂單反彈，而庫存增速回落。美國2017年12月耐用品訂單環比增速反彈明顯，創6個月以來新高，主要是受到國防訂單和民用飛機訂單的支撐。需要注意的是，剔除國防和民用飛機的耐用品訂單連續5個月維持強勢。伴隨訂單走強，2017年12月美國的批發商庫存同比增速有所回落。庫存也是美國2017年四季度GDP的一個重要拖累項。除此之外，美國的現房和新房銷售明顯放緩，可能是受到寒冷天氣的影響，冬季偏冷可能影響美國戶外相關的經濟活動，從而可能導致經濟增速的回落。
歐元區：歐元區軟資料維持高位，歐央行暫未調整前瞻指引
歐元區軟資料維持高位，歐央行暫未調整前瞻指引。歐元區1月製造業PMI小幅回落，但服務業PMI、消費者信心指數、ZEW經濟情緒調查指數繼續沖高。從軟資料的表現來看，歐元區仍處在復蘇當中。1月25日的歐央行暫未調整前瞻指引。會議之後，行長德拉吉在會後發言中提及經濟增長超預期，令市場樂觀情緒有所增長，市場經濟預期持續向好。德拉吉未發表打壓歐元的言論以及對經濟的樂觀表態，推高了歐元匯率。需要注意的是，歐央行的貨幣政策邊際收緊的趨勢仍可能繼續擾動市場。
其他海外經濟體：日本核心通脹上行放緩，韓國四季度GDP環比跌至負增長
日本核心通脹上行放緩。日本2017年12月核心CPI同比增長0.3%(剔除生鮮食品及能源)，小幅低於市場預期。作為領先指標的2018年1月東京核心CPI同比0.4%，持平前值。整體而言，日本的核心通脹尚屬溫和，近期出現放緩跡象。核心通脹並未出現強勁復蘇，可能的原因在於日本本輪復蘇很大程度上由外需所驅動，日本國內的薪資增長仍較為緩慢。
韓國四季度GDP環比跌至負增長。韓國2017年四季度GDP季調環比增長-0.2%，是2008年四季度以來的首次負增長。一個原因是四季度韓國假期較多，工作日數減少，資料未做工作日調整;另一個原因是韓國的增長開始面臨高基數，這在2017年四季度韓國出口的同比增速中也得到了體現。韓國2017年四季度出口同比增速回歸個位數，遠低於一到三季度的增速。韓國出口面臨的高基數問題，對全球貿易而言可能也會逐漸顯現。
其他與預期不符的政策變化。(編輯：劉瑞)